法治护航债市高质量发展专辑｜我国债券市场虚假陈述民事责任法律制度发展回顾与前瞻
近几年，随着我国宏观经济结构的调整和国际经济形势的变化，我国债券市场违约情况时有发生1。在债券刚性兑付无法延续的背景下，债券发行人在债券发行与交易过程中的虚假陈述行为也逐渐暴露出来，投资者因而起诉发行人和中介机构以挽回投资损失的民事案件日益增多。
民事案件的增加，一方面体现出我国债券市场投资者法治意识增强，他们积极地拿起法律武器来维护自身权益；另一方面随着法律责任的明确，发行人和中介机构等主体在发行债券和提供专业服务时需要更加谨慎、勤勉，民事责任的预防功能得以彰显。从这个角度讲，债券市场虚假陈述民事责任法律制度的发展和完善将有助于提升我国债券市场的诚信度，提升债券价格的有效性，最终促进我国债券市场健康、良性发展。
在债券市场法治建设新的起点上，本文将简要回顾我国债券市场虚假陈述民事责任法律制度的发展历程，总结经验，探讨未来发展方向，助力司法实践中难题的解决，促进债券市场实现更高质量发展。
我国债券市场虚假陈述民事责任法律制度的发展历程
（一）案件从无到有，司法审判经验不断丰富
我国真正意义上第一个债券市场虚假陈述案件是“超日债案”（2018年4月审结）2，法院在无先例可循的情况下，直接适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年1月生效）的有关规定，作出判决。本案直接适用信赖推定的裁判观点受到一些学者批评3，但是限于本案的投资者类型和索赔规模等，本案并未在实务界和学界引发激烈讨论。真正受到市场关注的是“五洋债案”（2021年9月审结）4。此案涉案金额巨大，牵涉的被告众多，引发诸多法律争议，包括中介机构勤勉尽责的边界、比例连带责任的合法性基础以及被告之间的内部追偿等。此后，由于我国经济形势的变化，债券虚假陈述案件逐渐增多，出现致富债案、鸿润债案、海印转债案、康得债案、亿阳债案、富贵鸟债案、大连机床债案以及胜通债案等。随着案件数量增加，法院的司法审判经验逐渐丰富。
（二）司法解释等相继出台，裁判有章可循
针对债券市场中出现的违约事件和虚假陈述行为，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（2020年7月生效，以下简称《债券会议纪要》），初步统一了债券审判的法律适用。《债券会议纪要》对损失计算方式、中介机构勤勉尽责的判断作出了明确规定。此后，最高人民法院出台了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（自2022年1月22日起施行，以下简称《虚假陈述若干规定》）。《虚假陈述若干规定》结合我国近20年虚假陈述案件的审判经验，对证券虚假陈述民事责任的法律适用进行了全面修正。根据其第一条的规定，公司债券市场的虚假陈述适用该规定，但并未明确规定企业债券、非金融企业债务融资工具市场的虚假陈述行为是否适用该司法解释。因此，就债券市场虚假陈述案件审理而言，基本规则已经具备，法院有章可循。接下来的问题是如何协调证券法、《债券会议纪要》以及《虚假陈述若干规定》等不同规定之间的差异，使得裁判更具统一性和可预期性。
（三）重点难点问题凸显，审判规则处于不断发展阶段
如前所述，虽然我国法院已经积累了不少债券虚假陈述案件的审判经验，同时《债券会议纪要》和《虚假陈述若干规定》相继出台也为案件审理确立了基本的裁判规则，但目前法院对于一些程序和实体问题尚未达成较为一致的意见，判决结果的可预期性还不够强。就这一方面来说，我国债券市场虚假陈述民事责任的审判规则依旧处于不断发展的阶段。
1.银行间债券市场的法律适用
我国债券市场主要包括银行间债券市场和交易所债券市场5，目前的争议问题在于银行间债券市场发生的虚假陈述案件是否可以直接适用证券法和《虚假陈述若干规定》的相关规定。对此，学界有不同观点。在“大连机床债案”中，北京金融法院认为可以适用，但笔者认为法理阐释部分力度稍显不足。
2.损失计算方式
对于债券虚假陈述的损失计算方式，《债券会议纪要》和《虚假陈述若干规定》有不同的规定。针对投资者在一审判决作出前仍然持有债券的情形，前者以合同法为基础，将债券票面金额和利息作为投资者的买入成本，而后者以侵权法为基础，将投资者的实际支付对价作为买入成本。之后，再用买入成本减卖出所得初步计算出投资差额。这两种计算方法都有实际案例支持，以前者作为计算方式的有五洋债案和大连机床债案，以后者作为计算方式的有胜通债案。如何准确计算投资损失关系重大，需要予以明确和统一。
3.中介机构勤勉尽责的判断
债券虚假陈述案件涉及的中介机构较多，包括债券承销商、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构及律师事务所等。如何合理确定中介机构勤勉义务的标准，并在此基础上判断中介机构是否勤勉尽责，已经成为债券虚假陈述案件审理中的首要难题，市场对此反响也最大。从现有的已生效裁判文书来看，虽然中介机构或多或少存在业务上的过失，但这些过失是否属于重大过失以至于中介机构需要与发行人等承担连带责任，法院的法理阐释部分尚不能完全为市场提供较为明确的预期。尤其是在中介机构受到行政处罚的情况下，是否必然说明中介机构存在重大过失尚待讨论。此外，在中介机构承担连带责任的情况下，究竟是承担100%的连带责任还是承担比例连带责任，目前的司法观点也不相同。
我国债券市场虚假陈述民事责任法律制度发展展望
如前所述，我国债券市场虚假陈述民事案件从无到有，裁判规则与审判经验日渐丰富，投资者保护更加健全。在此基础上，未来债券市场虚假陈述民事案件的审理将朝着更加精细化和科学化的方向发展。
（一）法律适用的统一性
从法理上讲，无论是公司债券还是企业债券，抑或是非金融企业债务融资工具，本质上都是由企业发行的、到期还本付息的债务凭证，都属于证券，其发行和交易的上位法应为证券法。因此，即使债券的发行与交易在不同的场所进行，由不同的机构监管，但是债券虚假陈述纠纷的法律适用或者裁判规则应当是统一的，即根据债券的本质及其交易特征等因素来确定市场参与者之间的权利义务关系，并确定各自相应的民事责任。这与资产管理产品的法律适用类似。资产管理产品虽由不同的监管部门监管，但是最终的司法裁判规则是统一的，例如《全国法院民商事审判工作会议纪要》中关于资产管理产品的裁判规则。法律适用的统一性，一方面有助于债券市场参与者明确预期，准确地约定彼此之间的权利和义务；另一方面也有利于提升法院的审判效率。法院仅需要按照统一的规则进行裁判，不需要针对不同的债券市场虚假陈述纠纷来适用不同的裁判规则。这将有助于积累审判经验，最终确保裁判质量。
（二）损失计算方式的科学性
债券虚假陈述民事责任是一种侵权责任。因此，就原告的损失计算而言，应当以填平投资者的损失为基本原则，主要为投资差额。该投资差额的计算方式应为投资者购买债券时实际支付的对价与该债券无虚假陈述时的真实价格之差，而不能直接以债券本息作为赔偿基准6。尤其是针对所谓的垃圾债券投资者，如果直接以债券本息作为赔偿基准，将产生极大的道德风险，引发不必要的诉讼纠纷。
（三）信用评级机构勤勉尽责判断的准确性
在债券发行与交易过程中，发行人通常会聘请信用评级机构对债券或者发行人的信用进行评级。如果信用评级高，不仅有利于债券的销售和交易，也能减少发行人的融资成本。信用评级有两个特点：第一，信用评级通常会考虑市场、行业发展等因素，因此评级报告具有预测性的特点；第二，信用评级的基础非常依赖于其他中介机构等主体提供的专业报告，例如会计师事务所出具的审计报告等。由于具有这两个特点，如果信用评级报告出现虚假陈述情况，到底是因为宏观环境变化，还是其他中介机构的报告有问题，抑或是信用评级机构本身未勤勉尽责，就需要仔细甄别。如果是前两者，显然信用评级机构无需承担赔偿责任；如果是后者，则需要判断信用评级机构未勤勉尽责是否出于故意或者重大过失。因为按照《虚假陈述若干规定》的规定，如果中介机构仅存在一般过失，则无需承担赔偿责任。在实践中，信用评级机构故意帮助发行人出具虚假评级报告的情形较为罕见，更多的是信用评级机构因过失导致评级报告存在虚假陈述。然而该过失究竟是重大过失还是一般过失，则是审判中的难点，既有的司法裁判并未给出较为明确的裁判指引。笔者认为，大体上可以参考会计师事务所在审计业务中是否存在重大过失的判断标准7。当然，后续最高人民法院可以针对信用评级机构在评级过程中的侵权责任问题作出更为详细和有针对性的司法解释。
注：
1.参见上海金融法院于2023年发布的《债券纠纷法律风险防范报告》。
2.详见江苏省高级人民法院（2018）苏民终201号民事判决书。
3.参见樊健：《欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用》，载于《财经法学》2020年2月刊。
4.参见浙江省高级人民法院（2021）浙民终425号民事判决书。
5.除银行间债券市场和交易所债券市场外，我国债券市场还包括商业银行柜台市场，但由于该市场发行量和交易量极小，本文不作讨论。
6.参见徐文鸣、杜宇轩：《债市虚假陈述裁判逻辑之反思》，载于《债券》2022年9月刊。
7.参见《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（自2007年6月15日起施行）的第五条。