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管涛：境内宽流动性并非因为结售汇顺差 | 立方大家谈

管涛 | 立方大家谈专栏作者

今年，我国继续加大逆周期和跨周期调节力度，实施适度宽松的货币政策。尽管除年初结构性降息外，迄今尚未有总量的降准降息举措，但今年以来各期限的市场利率震荡走低，显示流动性宽裕。同期，美元指数高位震荡，中美负利差扩大，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）逆势走强。去年3月份以来，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）由逆差转为持续顺差，在其中扮演了什么角色，本文拟就此进行探讨。

无降准降息不影响市场流动性充裕

去年我国实施更加积极有为的宏观政策，在首提实施“更加积极的财政政策”的同时，时隔十四年之后重提实施“适度宽松的货币政策”。后者引发了市场对更大力度降准降息的憧憬。实际情况却是，去年降准降息各一次、分别为50和10个基点，不及2024年降准降息各两次、分别累计100和30个基点。

今年，我国继续实施适度宽松的货币政策。但除1月份央行再贷款利率下调25个基点（2024年7月22日起，7天期逆回购操作利率被正式确立为主要政策利率），以及创新和优化结构性货币政策工具外，到5月底尚未有新的降准降息举措。甚至自3月起，央行还通过央行再贷款和公开市场业务等渠道回笼流动性，使得流动性净投放由前2个月累计2.06万亿元骤降至前4个月累计6480亿元（见图1）。

但这不等于市场流动性收紧，因为评判流动性松紧要看数量更要看价格。从市场利率走势看，去年底中央经济工作会议关于保持流动性充裕的货币政策目标仍得以顺利实现。

从货币市场看，短期利率由短及长渐次走低。今年月均隔夜存款类机构质押式回购加权利率（DR001）维持了去年6月以来持续低于7天逆回购利率的局面，且4月二者月均负差值达到17个基点，创2024年1月以来新高，5月负差值仍有12个基点。自今年4月起，月均7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）也持续低于7天逆回购利率，为2023年8月以来首现，5月二者月均负差值由上月5个基点扩大至6个基点。这表明，央行“削峰填谷”的操作无损市场流动性宽裕格局（见图2）。

从债券市场看，各期限收益率也普遍回落。如月均1年期中债收益率于今年2月见顶，到5月回落13个基点；月均2年期和10年期中债收益率均于1月见顶，分别回落15和10个基点；月均30年期中债收益率于3月见顶，回落11个基点；1年期AAA级商业银行同业存单利率于去年12月见顶，回落21个基点。5月，除1年期中债收益率与上月基本持平外，其他期限债券收益率进一步回落（见图3）。

市场流动性充裕不是因为货币供给太多，而是有效融资需求不足。这或是今年一季度货币政策执行报告中将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”改为“灵活运用多种货币政策工具”的重要考量。

截至今年4月底，广义货币供应量（M2）同比增长8.6%，虽然较去年同期快了0.6个百分点，但较2021~2025年同期复合平均增速仍低0.6个百分点。同期，社会融资规模存量增长7.8%，低于M2增速0.8个百分点，且较过去五年趋势值低2.0个百分点，大于M2相对趋势值的偏离。其中，直接融资存量（即“企业债券+政府债券+非金融企业境内股票融资”）增长12.8%，高出同期社融存量增速5.0个百分点，并较过去五年趋势值快了0.5个百分点，但其仅占到社融存量的不足三分之一；占到社融存量约六成的境内人民币贷款余额增长5.6%，较过去五年趋势值慢了4.6个百分点，拖累整体社融存量同比增速较多低于趋势值（见图4）。进一步分析，2024年4月以来，36个月滚动M2同社融存量增速差值与月均DR001同7天逆回购利率差值的负相关性维持在0.50以上，今年4月二者相关系数高达0.716，显示资金供求缺口变动确与市场流动性存在较强的此消彼长的关系。

当前人民币逆势走强有点“反常识”

2022年3月至2025年4月，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，人民币汇率跌多涨少、总体承压，美元指数走强和中美负利差扩大被认为是主因（阶段性的也有疫情冲击和经贸摩擦的影响）。然而，今年人民币迎着美元指数升值和中美负利差走阔进一步走强。

美元指数与人民币中间价之间的跷跷板效应被打破。今年前5个月，美元指数累计升值0.7%，境内人民币中间价升值3.1%；境内人民币即期汇率（即境内银行间市场下午四点半收盘价）升值3.3%，境外人民币交易价升值3.1%；万得人民币汇率预估指数升值2.8%。即便3月份因美以伊突发军事冲突，美元指数受益于市场避险情绪上升和全球流动性收紧最多反弹近3%，境内外人民币交易价回撤不到1%，人民币中间价还稳中趋升。3~5月份，万得人民币汇率预估指数累计升值2.1%。

与此同时，受中东战争爆发、能源价格飙升、通胀预期抬升的影响，今年3月以来美债收益率持续交易通胀、震荡走高，而中债收益率受益于国内流动性宽裕、震荡走低，中美负利差重新扩大。5月份，月均10年期中美国债收益率负差值高达274个基点，较3月份反弹42个基点，较去年12月上升44个基点（见图5）。但这不影响同期人民币走势坚挺。

这再次印证了人民币汇率的资产价格属性——多重均衡，即在给定的条件下，人民币既可能涨也可能跌。因为短期影响市场汇率走势的因素很多，不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，不存在美元升值、人民币必然贬值，中美负利差扩大、人民币必然走弱的“规律”。

我国外汇市场是货物贸易主导。今年前4个月，银行代客涉外收付中货物贸易收付42.1%，较去年全年占比回落0.6个百分点，银行代客结售汇中货物贸易结售汇占比68.8%，上升0.5个百分点。当前人民币升值主要反映了，升值环境下，贸易顺差与升值预期的自我强化和自我实现。

去年全年货物贸易结售汇顺差才5214亿美元，今年前4个月就顺差5974亿美元，境内外汇市场从积累到减持美元净多头的“钟摆效应”明显。不过，这主要不是因为企业结汇意愿增强，而是购汇动机减弱。去年3月至今年4月（银行结售汇持续顺差期间），3个月移动平均的货物贸易涉外收入结汇率平均为50.9%，较2023年7月至去年2月（银行结售汇总体逆差期间）均值仅高出0.8个百分点；货物贸易涉外支出购汇率平均为46.8%，较前期均值低了3.5个百分点（见图6）。

境内外汇存款变动也支持上述判断。截至今年4月底，境内外汇存款余额9484亿美元，较去年2月底增加2027亿美元。其中，非金融企业境内外汇存款增加1229亿美元，住户境内外汇存款增加162亿美元。为剔除2025年美元指数暴跌引发的正估值效应（即非美元存款折美元账面价值增多），选取今年前4个月美元指数较为稳定的时期作为观察期。其间，美元指数累计下跌0.2%，欧元对美元下跌0.1%，英镑对美元上涨1%，日元对美元基本持平。同期，境内外汇存款增加655亿美元，同比减少34.0%。其中，非金融企业新增471亿美元，减少23.5%；住户新增17亿美元，锐减85.8%（见图7）。可见，虽然今年人民币加速升值，却未见境内企业和个人加速减持美元资产，而只是增持的势头放缓。

结售汇顺差并非宽流动性的加分项

如果说当前人民币汇率逆势走强主要是银行结售汇顺差、市场供求关系驱动的话，境内宽流动性却并非因为结售汇顺差。

结售汇顺差导致输入性流动性过剩是“老皇历”。2014年美联储退出量宽之前，为阻止人民币汇率过快升值，我国央行持续入市收购卖超外汇，积累外汇储备，形成了外汇占款的持续大规模投放。对此，央行通过发行央行票据或提高法定存款准备金率等方式进行对冲操作，回笼流动性。2014年下半年起，尤其是2015年“8·11”汇改初期，人民币骤然转跌，央行又抛售外汇储备阻止人民币过快贬值，直至2017年人民币汇率和外汇储备止跌企稳。2018年初，央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预。自此，央行外汇占款增减与银行结售汇差额基本失联（见图8）。

今年前4个月，银行结售汇顺差累计达2409亿美元，以月均境内即期汇率折算，约合1.67万亿元。同期，央行外汇占款累计增加2990亿元只是杯水车薪（见图8）。显然，央行外汇占款连续4个月增加，并不代表央行重新入市干预人民币升值，央行退出汇市常态干预的判断依然成立。

在此情景下，银行作为境内外汇市场余缺的调剂者，用自有资金买入市场卖超外汇，即减少超额准备金、增加外汇多头敞口的持有。同时，境内企业和居民通过结汇获得人民币以后变成人民币存款，银行需缴纳法定存款准备金，但这只是银行超额准备与法定准备之间此消彼长的结构调整，对银行体系的流动性影响偏中性。所以，在央行不买入外汇的情况下，银行结售汇顺差总体上是收缩市场流动性。

此外，银行结售汇顺差还可能拖累货币乘数。对银行存款中本币存款占比与货币乘数取自然对数做相关性分析的结果显示：去年5月以来，二者36个月滚动相关系数持续为负且负相关性逐步走高，今年4月份高达0.809（见图9）。人民币存款相对外币存款的法定存款准备金率高（当前本币存款加权平均6.3%，外币存款4%），同时境内禁止外币计价结算和流通降低外币存款的现金漏损比，故人民币存款的货币创造能力低于外币有其合理性。

需要指出的是，固然银行用消耗超额准备金的方式收购市场卖超外汇，将减少基础货币投放，但央行通过运用其他数量调节工具保持了市场流动性充裕。虽然今年前4个月基础货币净回笼885亿元，但央行过去一年（去年5月至今年4月）在减少外汇占款投放1875亿元的同时，通过存款准备金率、公开市场操作、结构性工具等数量工具增加对商业银行债权，扩表3.42万亿元，推动同期增加基础货币投放2.45万亿元。再者，如前所述，M2增速高于社融存量增速的现象表明，支持性的货币政策存在“宽货币”向“宽信用”传导不畅的问题，这进一步凸显了结构性货币政策工具的重要性。今年前4个月，央行通过其他结构性货币政策工具累计净投放流动性5960亿元，占到同期央行流动性净投放的92.0%（见图1）。这不仅增加了基础货币投放，还由于结构性工具具有定向支持、精准滴灌的特点，有助于畅通货币传导、提高货币乘数。

由“M2=货币乘数×基础货币”分析今年4月份M2同比增长8.6%的构成可知：货币乘数为8.86倍，同比增长1.9%，贡献了同期M2同比增速的22.7%；基础货币余额39.83万亿元，同比增长6.6%，贡献了77.3%。今年前4个月，货币乘数平均贡献了M2增长的30.8%，基础货币贡献了69.2%（见图10）。这显示，尽管结售汇顺差具有收缩效应，但基础货币扩张仍是今年M2增长的主要贡献项，彰显了“以我为主”的大国货币政策立场。

（本文发表于《第一财经日报》2026年6月1日。）

责编:李文玉 | 审核:李震 | 监审:古筝

完善结售汇综合头寸管理(全文)

中新网10月20日电 据国家外汇管理局网站报道，为进一步规范银行结售汇综合头寸管理，便利银行开展结售汇业务，日前，外管局发布《关于银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》(汇发56号)(以下简称《通知》)。《通知》中提到外汇分局拟核定地方性金融机构的头寸上限超过10亿美元(含)以及核定在银行间外汇市场行使做市商职能的地方性金融机构的头寸，应进行初审后报国家外汇管理局统一核定。

《通知》全文摘录如下：

国家外汇管理局关于银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知

国家外汇管理局各省、自治区、直辖市分局、外汇管理部，深圳、大连、青岛、厦门、宁波市分局：

为规范银行结售汇综合头寸管理，根据《中华人民共和国外汇管理条例》，国家外汇管理局制定了本通知。本通知对现有银行结售汇综合头寸管理法规进行了梳理整合。现通知如下：

一、银行结售汇综合头寸(以下简称头寸)是指外汇指定银行(以下简称银行)持有的因人民币与外币间交易形成的外汇头寸，由银行办理符合外汇管理规定的对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易所形成。

二、国家外汇管理局及各分局、外汇管理部(以下简称外汇局)负责核定银行头寸限额并进行日常管理。

(一)政策性、全国性银行的头寸由国家外汇管理局负责核定和日常管理。

(二)城市商业银行、农村商业银行、农村合作金融机构、外资银行和企业集团财务公司(以下简称地方性金融机构)的头寸，由所在地国家外汇管理局分局、外汇管理部(以下简称外汇分局)负责核定和管理。外汇分局可授权辖内中心支局对银行头寸进行日常管理。

(三)外汇分局拟核定地方性金融机构的头寸上限超过10亿美元(含)以及核定在银行间外汇市场行使做市商职能的地方性金融机构的头寸，应进行初审后报国家外汇管理局统一核定。

三、头寸的管理原则

(一)法人统一核定。银行头寸由外汇局按照法人监管原则统一核定，不对银行分支机构另行核定(外国银行分行除外)。

(二)限额管理。外汇局根据国际收支状况和银行外汇业务经营情况等因素对头寸采取核定限额的管理模式。

(三)按权责发生制原则管理。银行应将对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易在交易订立日(而不是资金实际收付日)计入头寸。

(四)按日考核和监管。银行应按日管理全行头寸，使每个交易日结束时的头寸保持在外汇局核定限额内。对于临时超过限额的，银行应在下一个交易日结束前调整至限额内。

(五)头寸余额应定期与会计科目核对。对于两者之间的差额，银行可按年向外汇局申请调整，对于因汇率折算差异等合理原因导致的差额，外汇局可直接核准调整；对于因统计数据错报、漏报等其他原因导致的差额，外汇局可以核准调整，但应对银行违规的情况进行处罚。

四、头寸的具体管理要求

(一)银行应当自取得结汇、售汇业务经营资格之日起30个工作日内向外汇局申请核定头寸限额。

(二)银行因结汇、售汇业务量发生较大变化，需调整头寸限额时，应当向外汇局提出书面申请。未经批准，银行不得擅自调整头寸限额。

(三)银行申请核定或调整头寸限额，应向外汇局提交下列资料：

1. 核定或者调整头寸限额的请示。

2. 核定或者调整头寸限额的测算依据。

3. 申请前上年末的境内本外币合并及境内外币资产负债表。

4. 外汇局要求的其他文件和资料。

(四)外汇局根据申请银行的实际经营需要、代客结售汇及收付汇业务量、本外币资本金(或者营运资金)以及资产状况等因素，核定银行的头寸限额。外汇局对银行头寸限额的调整频率，原则上一个公历年度不超过一次。

(五)尚未经外汇局核定头寸限额的银行，应实行零头寸管理，其营业当日的结售汇净差额应于下一营业日通过银行间外汇市场平补。

(六)银行之间的头寸平补交易应通过银行间外汇市场进行。未经外汇局批准，银行不得在场外平盘。

(七)银行主动申请停办结汇、售汇业务或因违规经营被外汇局取消结汇、售汇业务经营资格的，应自停办结汇、售汇业务起30个工作日内向外汇局提出申请，经外汇局核准后对其截至该业务停办之日的头寸进行清盘。

五、已具有结售汇业务资格、但尚未获准开办人民币业务的外资银行，不适用本通知中的头寸管理规定，应按下列规定执行：

(一)按照《外资银行结汇、售汇及付汇业务实施细则》(银发［1996］202号)的规定，在中国人民银行当地分支行开立和使用结售汇人民币专用账户。

(二)实行结售汇人民币专用账户余额管理。账户余额不得超过该银行等值20%的注册外汇资本金或者营运资金，余额内银行可自行进行人民币与外币的转换。

(三)可以按照《中国人民银行关于外资银行开立结售汇人民币现金专用账户有关问题的通知》(银发180号)开立和使用结售汇人民币现金专用账户。结售汇人民币现金专用账户的余额纳入结售汇人民币专用账户的余额管理。

(四)经银监会批准办理人民币业务后，应在30个工作日内按照本通知第四部分向外汇局申请核定头寸限额，申请时应提交银监会批准其办理人民币业务的许可文件。在获准限额之日起10个工作日内，应按照《中国人民银行关于结售汇人民币专用账户有关问题的通知》(银发292号)向所在地中国人民银行分支行申请关闭结售汇人民币专用账户，并将结售汇综合头寸调整至核定的头寸限额区间内。

六、外国银行分行头寸集中管理

(一)在境内有两家以上分行的外国银行，可由该外国银行总行或地区总部，授权一家境内分行(以下简称集中管理行)，对境内各分行头寸实行集中管理。

(二)外国银行分行实行头寸集中管理，应由集中管理行向其所在地外汇分局提出申请。申请材料应包括以下内容：

1. 总行同意实行头寸集中管理的授权函。

2. 银监会对外资金融机构在境内常驻机构批准书。

3. 该外国银行对头寸实施集中管理的内部管理制度、会计核算办法以及技术支持情况说明。

(三)外汇分局收到申请后，应实地走访集中管理行的营业场地，现场考察和验收其技术系统对该行头寸集中管理的支持情况。对符合条件的，应自受理之日起20个工作日内，出具同意集中管理行实施头寸集中管理的意见，抄报国家外汇管理局，同时抄送该外国银行各分行所在地外汇分支局。

(四)外国银行分行实行头寸集中管理后，境内所有分支行原有头寸纳入集中管理行的头寸管理，由集中管理行统一平盘和管理。若有新增外国银行分支行纳入头寸集中管理，集中管理行及新增分支行应提前10个工作日分别向各自所在地外汇分局报备。

(五)外国银行分行实行头寸集中管理后，集中管理行所在地外汇分局负责核定其头寸限额并进行日常管理；集中管理行在银行间外汇市场行使做市商职能的，执行本通知第二部分第(三)项。集中管理行在申请或调整头寸限额时，其测算依据应使用该外国银行境内全部分支行的汇总数据。

(六)外国银行分行实行头寸集中管理后，若集中管理行和纳入集中管理的其他分支行均未开办人民币业务，则适用本通知第五部分的相关规定。若集中管理行已开办人民币业务，境内其他分支行尚未开办人民币业务，则未开办人民币业务的分支行仍适用本通知第五部分的相关规定，但其结售汇人民币专用账户余额应折算为美元以负值计入集中管理行的头寸。

七、数据报送

(一)各外汇分局应于每年初20个工作日内，填写《国家外汇管理局XX分局(外汇管理部)辖内金融机构结售汇综合头寸限额核定情况表》(见附件1)，并发送邮件至国家外汇管理局内网邮箱manage@bop.safe。

(二)各银行应按照“《结售汇综合头寸日报表》及报送说明”(见附件2)的要求，及时、准确、完整地向外汇局报送综合头寸的相关数据。

(三)各银行应在《结售汇综合头寸日报表》的备注栏中，填报本行当日单笔超过等值5000万美元的对客户结售汇交易、自身结售汇交易、对客户远期结售汇签约交易。每笔交易应提供客户名称、项目、金额、币种和期限(仅限于远期结售汇签约)等交易信息。

八、银行违反头寸管理规定，外汇局将依据《中华人民共和国外汇管理条例》等法律、法规进行处罚。

九、本通知自发布之日起实施。此前规定与本通知相抵触的，以本通知为准。附件3所列外汇管理文件自本通知实施之日起废止。

芦哲：人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”特征

中新经纬11月3日电 题：《芦哲：人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”特征》

作者 芦哲(中国人民大学重阳金融研究院客座研究员)

10月19日离岸人民币汇率破位升值后或再陷入震荡区间。基于汇率波动的“测不准”原则，本文的重点并不是“预测”10月19日人民币汇率强势升值以后的走势，而是将10月份汇率波动放置在本轮升值周期的背景下，从人民币汇率“三碗面”研究框架出发，审视应如何分析人民币汇率波动的周期以及如何有效跟踪人民币汇率波动。

综合人民币汇率期权市场分解而来的指标，虽然美元兑人民币汇率突破7月至10月的震荡区间下沿6.43，但是6.35的年币值高点依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交区间内，人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”的行情特征。

从供需“基本面”看

当10月19日人民币汇率突破一个多季度以来的震荡区间下沿时，市场惊异于人民币汇率和“经济基本面”之间的差异，毕竟10月份刚刚公布的三季度中国经济数据体现了边际下行压力的增大，不应该支撑人民币汇率走强。然而，人民币对美元汇率的基本面是美国经济，其基本传导链条是：美国经济复苏推动对华进口增加－增加中国制造业净出口需求－净出口扩张经常贸易顺差－推动结汇需求增加－人民币汇率趋于升值。

从中长期维度看，体现外汇市场供需的国际收支是决定本币汇率的基础。偶然性的极端事件或在短期内引致本币汇率的大幅波动，且市场形成的一致看涨或看跌的市场情绪和预期也会对汇率市场形成扰动，但是从历史经验看这种扰动往往不会超过一个季度。

此外，由于国际收支平衡表为每季度公布，且存在一定滞后性。作为反映国际收支框架下跨境资金流动的银行结售汇数据，在汇率分析中的重要性凸显，并且月度公布也使其成为跟踪跨境资金流动的重要依据。结汇是居民和企业等外汇持有者将外汇卖给银行换取人民币，形成本币需求；售汇是银行将外汇卖给外汇使用者，形成外汇需求。结汇形成推升人民币升值的力量，售汇指向人民币贬值压力抬升。结售汇差额虽然指向居民和企业部门形成的外汇的相对供需强弱，但是由于居民和企业部门将“升贬值预期”也体现在结售汇行为中，在人民币汇率升值预期较为一致时，居民和企业部门往往会推迟购汇、主动结汇，导致比国际收支更高频率公布的结售汇差额，以及度量“结售汇意愿”的结售汇比率并不完全反映即期汇率变化，混杂了“预期”的市场行为对短期汇率波动产生了较大扰动。

从投资“资金面”看

随着近年来股票市场和债券市场外部资金流入占比提升，跨境证券资金流动和汇率的关系愈加紧密。从国际收支来看，国际收支非储备性质金融账户代表常住单位证券投资、直接投资和其他投资，包括能够反映居民和企业部门跨境资金流动的“证券投资”和反映“热钱”流向的“其他投资”两个方面。由于中国尚未实现资本与金融账户的可自由兑换，中国居民部门对海外的证券投资还受到限制，海外部门对中资资产的投资也有额度控制，证券投资差额的变动对人民币汇率的影响并不取决于人民币汇率预期升贬值，而是境内外“利差”的环境。“热钱”流动取决于人民币资产收益率和美元负债成本之间的“套息交易”，对美元流动性更加敏感。

从利率“市场面”看

由于人民币不是完全可自由兑换的货币，资本流动管制形成汇率向利差收敛的制度性障碍，因此中美利差和人民币汇率之间的关系不能完全解释人民币汇率波动。中美利差扩张不意味着升值、中美利差收窄不意味着贬值。我们根据中债和美债的利差反映“经济基本面”的角度变形出“期限利差之差”，从经验结论看：若中债期限利差较美债期限利差更为陡峭，人民币汇率趋于贬值；若中债较美债更加趋于平坦，人民币汇率趋于升值。

如何从离岸人民币汇率期权捕捉汇率变动信号

聚焦于“波动率”以及波动率的信号，结合不同行权价格和不同到期期限之间的期权合约隐含波动率之间的关系，可提取到对未来汇率价格变动的信息：(1)风险溢价(Risk Premium)：当风险溢价从周期高点回落时，往往预示着汇率即将进入震荡期；当风险溢价摆脱周期低位开始回升时，一般指向汇率将从震荡区间突破；(2)期限溢价(Term Premium)：期限溢价越高，表明未来发生极端事件的概率也越高；(3)微笑曲线(Smile/Skew)：分为1年期离岸人民币风险逆转(Risk Reversal)和蝶式期权(Butterfly)：当市场形成单边升值趋势或单边升值预期、或单边贬值趋势或单边贬值预期时，更高行权价往往被投资者赋予更高溢价，推升风险逆转因子。(中新经纬APP)

人民币汇率延续双向波动，外汇供求缺口收窄——2月外汇市场分析报告

摘 要

2月份，伴随着特朗普交易回撤，美债收益率和美元指数回落。人民币汇率维持双向波动，“三价”背离程度减弱，境内外即期汇率均值转涨。

2月份，跨境资金转为净流入，主要是因为人民币资产对于外资吸引力增强，证券投资净流入状况明显改善。

2月份，境内外汇供求缺口显著收窄，主要是因为市场主体即期购汇意愿明显减弱，但市场主体囤积外汇意愿仍然偏强，境内外汇存款继续增加。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

正文

3月17日，国家外汇管理局发布了2025年2月外汇收支数据。现结合最新数据对2月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

人民币汇率维持双向波动，“三价”背离程度减弱

2024年美国大选结果出炉至今，特朗普政策是扰动全球金融市场的重要因素。1月中旬，特朗普交易推动10年期美债收益率和美元指数最高分别升至4.8%、109.6，分别为2023年11月1日、2022年11月10日以来新高。此后，随着特朗普交易回撤，美债收益率和美元指数震荡回落。2月份，10年期美债收益率回落34个基点至4.2%，美元指数下跌0.9%至107.6（见图表1）。

2月份，境内外人民币汇率延续双向波动态势。其中，在岸即期汇率（境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）先是从上月末（1月27日）7.2650调整至2月12日的7.3089，随后在24日升至7.2484，月末又重新回调至7.2838，当月累计贬值0.26%，上月则是升值了0.47%；离岸人民币汇率（CNH）从上月末（1月31日）7.3221一度升至2月20日的7.2365，月末回调至7.2950，全月累计涨幅由上月0.20%扩大至0.37%。之所以境内外人民币时点汇率涨跌不一，主要是春节假期期间境内外汇市场休市，1月末境内外人民币汇率调整不同步所致（见图表2）。

特朗普1.0时期，受中美经贸摩擦升级叠加美联储加息、国内经济走弱等因素影响，人民币汇率显著承压，从2018年3月末的6.2733一度跌至2019年9月初的7.1785，累计贬值12.6%（见图表3）。迄今为止，美国对华实施的新一轮关税政策烈度明显强于特朗普1.0时期。然而，2月份，随着关税政策落地，人民币汇率贬值压力有所减弱：境内外日均汇差由上月+201个基点收窄至+73个基点，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度由上月+1.8%收窄至+1.5%。而且，在岸即期汇率和CNH均值各较上月升值了0.5%，扭转了此前四个月持续走弱态势。这或是因为短期关税政策利空出尽，也在一定程度上反映了外汇市场对于关税政策敏感度下降。

2月份，由于在岸人民币在主要非美货币中偏弱，三大汇率指数齐跌，为2024年9月份以来首次：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数连续第二个月下跌，前者跌幅为0.8%，与上月基本持平，后者跌幅由上月0.4%扩大至0.6%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数环比下跌0.4%，此前两个月则分别上涨了0.7%、0.2%。当月，国际清算银行（BIS）公布的人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌0.6%、0.4%，有助于提升出口产品竞争力。

跨境资金转为净流入，主要源于证券投资净流入状况明显改善

2月份，银行代客涉外收付款由上月逆差重新转为顺差，确切来讲是延续了1月下旬以来的顺差态势【1】。分币种看，人民币涉外收付款由上月净流出394亿转为净流入19亿美元，外币收付款净流入规模由上月129亿增至272亿美元，二者分别贡献了涉外收付款总差额环比增幅的74%、26%（见图表4）。

分项目看，证券投资、直接投资、服务贸易、收益和经常转移均是银行代客涉外收付款差额环比增加的正贡献项，贡献率依次为71%、21%、11%和10%，货物贸易则贡献了-9%（见图表5）。

作为跨境资金净流入改善的第一大贡献项，证券投资涉外收付款由此前连续四个月逆差转为顺差23亿美元，反映了涉外收入环比增加、涉外支出减少的共同影响。其中，证券投资涉外收入较上月增加249亿至2281亿美元，创历史新高；涉外支出较上月减少144亿至2258亿美元，仍然大于货物贸易涉外支出规模2154亿美元，表明证券投资仍然是第一大跨境资金流出项（见图表6、7）。

根据外汇局披露，2月外资净增持境内债券和股票合计达127亿美元。中债登和上清所数据显示，当月境外机构持有境内人民币债券由上月净减持232亿元转为净增持698亿元。人民币资产对于外资吸引力增强，一方面或是因为美债收益率回落导致中美利差倒挂程度有所减弱，10年期美债和中债收益率差额均值由上月299个基点降至278个基点；另一方面是因为DeepSeek带动全球投资者对中国科技资产的价值重估，外资流入中国股市。外资机构指出，在经历了三个月的净流出之后，2月份净流入中国股市的外资规模为38亿美元，但由于流入资金集中于与人工智能及科技相关的行业，因此与去年9月底政策转向后的净流入相比，2月份净流入较为温和【2】。

2月份，直接投资、服务贸易、收益和经常转移收付款逆差分别为152亿、123亿和92亿美元，环比分别减少114亿、59亿和55亿美元，均是因为涉外支出降幅大于收入降幅，符合季节性规律。其中，服务贸易涉外支出规模继续刷新历史同期新高，同比增加49亿美元，反映近年来居民跨境出行需求较为旺盛（见图表7）。

2月份，货物贸易收付款顺差626亿美元，环比减少51亿美元，其中涉外收入和支出分别减少250亿、199亿美元，均符合季节性规律。从同比变化看，货物贸易收付款顺差为历史同期新高，继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用。其中，货物贸易涉外收入同比增加511亿至2779亿美元，创历史同期新高，涉外支出同比增加109亿至2154亿美元，为历史同期次高（见图表6、7）。不过，海关数据显示，2月份货物进口规模同比增长1.5%，但出口规模同比回落3.0%。货物出口规模和涉外收入同比走势分化，或反映出口企业收款加快的影响。当月，以货物贸易涉外收入（海关统计）占货物贸易出口比重衡量的出口收入率为126%，为2020年3月以来新高。

银行结售汇逆差收窄，市场主体即远期购汇意愿齐降

2月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第四个月逆差，但逆差规模显著收窄，由上月675亿降至52亿美元，为2023年7月以来次低。其中，银行代客结售汇逆差由上月392亿降至67亿美元，远期和期权外汇衍生品交易由净卖出223亿转为净买入52亿美元，银行自身结售汇逆差由60亿降至37亿美元，三者分别贡献了银行结售汇逆差环比降幅的52%、44%和4%（见图表8）。

2月份，银行代客外币收付款顺差环比增加143亿至272美元，银行代客结售汇逆差环比减少326亿至67亿美元，二者差额由上月521亿降至338亿美元，为近三个月新低，主要是因为市场购汇意愿降幅大于结汇意愿降幅。当月，剔除远期履约额之后的付汇购汇率结束了此前连续两个月上升态势，较上月回落了10.4个百分点至56.7%，为2023年以来新低，收汇结汇率连续第三个月回落，较上月下降4.0个百分点至47.8%，为2023年4月以来新低（见图表9）。市场主体结汇和购汇意愿由此前的分化走势转为同向变动，或反映出市场主体汇率预期有所分化。

2月份，服务贸易结售汇逆差由上月331亿降至177亿美元，是银行代客结售汇逆差收窄的第一大贡献项，贡献率为47%（见图表10）。其中，服务贸易购汇规模由上月451亿降至281亿美元，但仍然处于历史同期高位，仅次于2016年和2018年同期购汇规模293亿和302亿美元。不过，年化服务贸易购汇总额占住户人民币存款余额比重为1.86%，基本与上月持平，处于历史低位，表明居民用人民币存款兑换外汇的情况仍然不具有普遍性（见图表11）。当月，货物贸易结售汇顺差由上月140亿增至167亿美元，仅贡献了银行代客结售汇逆差环比降幅的8%（见图表10）。

2月份，服务贸易结售汇差额与收付款差额之间的负缺口由上月149亿降至54亿美元，货物贸易结售汇差额与收付款差额的负缺口由536亿降至459亿美元，二者均为近三个月以来新低（见图表12）。负缺口收窄主要是居民和企业购汇动机减弱所致：服务贸易项下，收入结汇率环比回落2.1个百分点至37.1%，为历史第三低，而支出购汇率环比降幅高达22.8个百分点，降至69.5%；货物贸易项下，收入结汇率环比回落3.1个百分点至42.1%，刷新历史新低，支出购汇率环比降幅更大，较上月回落了5.6个百分点至46.5%。

不过，虽然居民和企业部门抢购外汇动机明显减弱，但在中美利差倒挂情况下，市场主体囤积外汇意愿仍然偏强，因此2月份住户部门和非金融企业的境内外汇存款余额继续增加，二者区别在于，前者环比增幅由上月68亿收窄至19亿美元，后者增幅则由上月186亿增至282亿美元。

2月份，在远期汇率均值升值情况下，远期购汇签约规模环比减少122亿至104亿美元，远期购汇套保比率则较上月回落3.8个百分点至4.0%，二者均创2023年12月以来新低，远期结汇套保比率延续上月升势，但环比增幅由1.0个百分点收窄至0.3个百分点，或反映相关市场主体汇率预期偏升值方向（见图表13）。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

【1】2月18日，外汇局披露1月下旬银行代客涉外收支已转为顺差，详见

http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0218/25787.html

【2】

https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkgg/2025-03-06/doc-inentarp0884795.shtml

外汇储备规模稳中有升！上半年我国外汇收支状况有这些特点

央视网消息：国务院新闻办公室于2020年7月17日举行新闻发布会，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英介绍2020年上半年外汇收支数据，并答记者问。

王春英介绍，2020年上半年，我国外汇收支状况主要呈现以下特点。

第一，银行结售汇呈现顺差，外汇市场供求保持基本平衡。2020年上半年，银行结售汇顺差786亿美元。其中，第一、第二季度分别为顺差391亿和395亿美元。从月度变化看，1至5月月均顺差155亿美元，6月受季节性分红派息较为集中影响，顺差缩小至9亿美元。综合考虑境外机构在银行间外汇市场净买汇，银行外汇头寸增加等其他供求因素，上半年我国外汇市场供求保持基本平衡。

第二，跨境资金流动总体稳定，其中二季度资金净流入有所增加。上半年，从数据看，银行代客涉外收支小幅顺差20亿美元，其中，一季度逆差301亿美元，主要是3月受国际金融市场动荡影响，股票投资项下跨境人民币流出增多；4月以来，跨境股票双向投资均恢复正常水平，二季度银行代客涉外收付款实现顺差322亿美元。

第三，售汇率有所下降，企业境内和跨境外汇融资意愿总体稳中有升。上半年，衡量购汇意愿的售汇率，也就是客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比为63%，同比下降3.5个百分点。截至2020年6月末，我国银行的境内外汇贷款余额较2019年末上升524亿美元，说明企业的相关外汇融资需求总体增加；6月末，进口海外代付、远期信用证等跨境贸易外币融资余额较2019年末下降3%，而同期进口回落7%，表明企业跨境外汇融资意愿保持相对稳定。

第四，结汇率稳步增长，市场主体持汇意愿有所下降。上半年，衡量结汇意愿的结汇率，也就是客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比为66%，同比上升2.0个百分点。截至2020年6月末，企业、个人等主体境内外汇存款余额较上年末下降50亿美元。

第五，外汇储备规模稳中有升。截至2020年6月末，外汇储备余额31123亿美元，比2019年末上升44亿美元。其中，6月份外汇储备余额增加106亿美元，在第二季度连续三个月回升。总的来看，上半年境内外汇市场供求保持基本平衡，外汇储备余额变动主要受汇率折算和资产价格变化等因素影响。

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