张明：熊猫债市场发展为何提速？
在中国发展高层论坛2026年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，目前人民币融资成本相对较低。2025年，多国政府、国际开发机构、金融机构、大型企业发行熊猫债券超过1700亿元，在香港发行的离岸人民币债券规模更大。中国人民银行将持续完善人民币跨境使用制度安排和金融基础设施建设，开展多元化的货币金融合作，推动离岸人民币市场的发展，为跨境贸易和投融资活动提供便利。
熊猫债是指境外机构在中国境内市场发行的以人民币计价的债券。2005年10月，国际金融公司（IFC）与亚洲开发银行（ADB）分别获准在中国银行间债券市场发行11.3亿元与10亿元人民币债券，成为首批发行的熊猫债。不过，在2005年至2014年这十年间，中国熊猫债市场发展相对较慢。一方面，发行主体单一且发行规模较低，各年发行金额均不超过30亿元。另一方面，在2007年-2008年、2010年-2013年期间，没有新增熊猫债发行。
从2015年起，熊猫债发行明显提速。例如，根据Wind的数据，熊猫债发行年度总金额由2015年的130亿元逐渐上升至2024年的1948亿元（历史性峰值），2025年也高达1836亿元。截至2026年3月24日，2026年熊猫债发行额已经达到782亿元，今年将会再创历史新高。迄今为止，熊猫债累计发行已超过1.2万亿元。又如，熊猫债发行只数由2015年的11只上升至2025年的124只（历史性峰值）。再如，熊猫债存量余额由2017年底的1946亿元逐渐上升至2026年3月24日的4798亿元，即将突破5000亿元大关。
对当前的存量熊猫债进行分类统计，可以得到如下特征事实：第一，债券类型以中期票据、国际机构债、短期融资券、公司债、金融债为主，分别占45%、30%、8%、8%与6%；第二，债券发行人以非金融机构、金融机构与国际开发机构为主，分别占52%、30%与16%；第三，从剩余期限来看，以2-3年、1年以内与1-2年为主，分别占29%、28%与24%；第四，从发行主体的信用评级来看，以AAA为主，占到90%。
当前熊猫债存续规模排名前五位的发债主体分别为新开发银行（495亿元）、中国蒙牛乳业有限公司（261亿元）、北京控股有限公司（234亿元）、中国光大控股有限公司（220亿元）与中国电力国际发展有限公司（205亿元）。不难看出，目前排名靠前的发债主体为总部在中国的多边金融机构以及注册地在境外的优质中国公司。从投资者结构来看，排名前四位的投资者分别为非法人类产品、国有大型商业银行、境外机构与股份制商业银行。
为什么熊猫债市场发展前10年速度较慢，从2015年至今却明显提速了呢？
原因之一，是人民币兑美元汇率以及人民币与美元利差发生了重要变化。一方面，在2015年“8.11汇改”之前，外汇市场上存在持续的人民币兑美元汇率升值预期。一般而言，中长期债券发行人不太愿意用将会持续升值的货币来举债。在2015年“8.11汇改”之后，人民币兑美元汇率一度由升值预期逆转为贬值预期。在2017年中期逆周期因子出台之后，人民币兑美元汇率呈现更加明显的双向波动状态。换言之，人民币兑美元汇率持续升值预期的消失使得发行人更加愿意用人民币来举债。另一方面，在2022年中期之前，10年期中国国债收益率显著高于同期美国国债收益率，发行人不太愿意用融资成本更高的人民币来举债。而从2023年下半年至今，10年期中国国债收益率显著低于同期美国国债收益率，发行人更加愿意用人民币来举债。一个相关证据是，2022年熊猫债发行规模为851亿元。2023年至2025年，熊猫债发行规模分别为1545亿元、1948亿元与1836亿元，呈现出爆发式增长。
当前，10年期中国与美国国债收益率分别在1.8%与4.3%左右，用人民币举债的吸引力更强。根据Wind的数据，熊猫债的加权平均发行利率由2018年的4.97%下降至2025年的2.01%，2026年一季度进一步下降至1.86%。融资成本低廉无疑是熊猫债市场近期获得长足发展的根本原因之一。与此同时值得注意的是，熊猫债加权平均发行利率的下降伴随着加权平均发行期限的缩短。2016年至2026年一季度，熊猫债加权平均发行期限由4.36年下降至2.26年。不过，2025年发行期限在5年及以上的熊猫债占比达31.45%，较2024年提升2.09个百分点。未来熊猫债加权平均发行期限有望触底回升。
事实上，近年来不仅是熊猫债市场发展迅速，香港的人民币贷款市场以及点心债市场同样发展迅速。这说明，随着人民币兑美元汇率呈现双向波动，以及在人民币长期利率显著低于美元同期利率的状态下，人民币债务类产品的发展有望明显加快。
原因之二，是中国债券市场与资本账户的制度型开放，增强了境外主体到中国境内来发行熊猫债的吸引力。2015年至2016年的交易所债券市场扩容一度带动熊猫债发行量上升。2022年底《中国人民银行、国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》的出台为熊猫债发行提供了更大的制度便利。一方面，境外主体发行熊猫债的注册流程不断简化。另一方面，募集资本既能按照资金使用需求及时调出中国，也可灵活用于国内项目。跨境资金能够通过“绿色信道”实现高效运转，这无疑增强了熊猫债的吸引力。
此外，熊猫债的发行也与做好金融“五篇大文章”实施了有效对接。随着科创熊猫债、绿色熊猫债等相关支持政策出台，熊猫债的品种日益丰富、产品结构日益多元，进一步提高了熊猫债市场对发行人与投资者的吸引力。2026年初，中国工商银行与中央国债登记结算有限责任公司联合发布了“中债—工行熊猫债系列指数”，这是国内首个反映熊猫债市场情况的债券系列指数。该系列指数能够为熊猫债市场参与者提供权威基准和跟踪标的。未来在上述债权指数的基础上，金融机构可能开发熊猫债券ETF，从而吸引更多境外投资者参与投资熊猫债市场。
原因之三，是人民币国际化的持续推进显著增强了境外主体对人民币资金的真实需求。在人民币国际化推进初期，人民币的海外使用场景还比较有限。境外主体持有人民币更多是出于对人民币升值的预期以及人民币相对于美元的正利差。随着人民币汇率预期以及中美利差的变化，境外主体持有人民币的意愿就会显著波动，这也会造成人民币国际化速度的相对变化。然而，随着人民币国际化进程的不断推进，人民币已经逐渐成为中国对外收支第一大结算货币、全球第二大贸易融资货币、全球第四大支付货币、全球第五大储备货币。尤其是在“一带一路”沿线国家、RECP区域、中国周边国家，相关主体对持有人民币并用其进行贸易、投资的需求日益增强。这种真实需求不仅能够使得未来的人民币国际化更加行稳致远，而且将会不断强化境外主体的人民币融资需求，这反过来也会促进熊猫债、点心债、在岸与离岸人民币贷款等市场的发展。
值得注意的是，2025年熊猫债市场上纯外资发行主体明显增加，外商独资企业/外资企业参与发行熊猫债的占比达到22.58%，与2024年相比上升5.15个百分点。例如，摩根士丹利成为首家发行熊猫债的美国金融机构，非洲进出口银行成为首家发行熊猫债的非洲多边金融机构，匈牙利政府发行的50亿元主权债也创下了主权债发行纪录等。
综上所述，在未来相当长一段时间内，以熊猫债、点心债为代表的人民币负债型产品将会持续呈现蓬勃增长，这不但会增强中国金融市场的多样性与流动性，而且会持续助力人民币国际化。
