Tag: 对外开放

国家外汇局：将出台新政策更大力度推动贸易创新发展

新华社北京10月27日电（记者刘开雄、赵旭）中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新27日表示，国家外汇管理局近期将出台9条政策措施，更大力度推动贸易创新发展，还将发布实施跨国公司本外币一体化资金池、境内企业境外上市资金管理等政策，并在自贸区实施集成式外汇管理改革创新，助力拓展自主开放新局面。

朱鹤新是当日在北京举行的2025金融街论坛年会开幕式上作出上述表示的。

“我们深入推进外汇领域深层次改革和高水平开放，促进跨境贸易和投融资便利化，深化外汇市场发展，为各类主体有效配置外汇资源和管理汇率风险，更好参与全球经贸合作创造了良好条件。”朱鹤新介绍，2024年，我国外汇市场交易量较2020年增长37%，涉外收支规模较2020年增长64%。今年前三季度，我国涉外收支规模为11.6万亿美元，创历史同期新高。

朱鹤新表示，未来将着力构建“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制。一方面，完善“越诚信越便利”的外汇政策体系。聚焦贸易便利化，出台新政策推动贸易创新发展；另一方面，推动外汇领域高水平制度型开放。统筹推进人民币国际化与资本项目高质量开放，深化直接投资、跨境融资、证券投资等重点领域外汇管理改革。

同时，外汇管理部门还将持续提高开放条件下外汇监管和风险防控能力，为促进开放合作、提升经贸韧性提供更多稳定性和确定性。

期货业首次！全品种链条同步引入境外交易者，”中国期货价格”国际话语权提升

中国期货市场对外开放的大门不断拓宽。

12月26日，大商所黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油等8个豆系期货和期权正式引入境外交易者。

在当日的启动仪式上，证监会副主席方星海致辞时表示，把大豆系列期货和期权作为境内特定品种实现国际化，是证监会落实中央经济工作会议要求，推进高水平对外开放的具体举措。大豆系列品种对外开放是交易所首次在全品种链条同步引入境外交易者，标志着中国期货市场以更加成熟、更加自信的状态，进入制度型对外开放新的境界。

资料显示，目前国内已有17个品种引入境外交易者；菜籽油期货等作为特定品种，也已经在路上，对外开放的品种家族不断壮大。在单一品种上，境外交易者2022年度成交量占比最高达27.35%，日均持仓量占比最高达34.37%，境外客户日益成为交易和竞价的重要力量。

包括中国大豆产业协会会长杨宝龙在内的等多位行业人士表示，大豆系列期货和期权作为境内特定品种引入境外交易者，可以增强我国与国际大豆产业链供应链的粘性韧性，更好服务全球和我国粮油安全，提升大豆系列品种“中国价格”和“中国品质”的国际影响力。

推进高水平对外开放 期货市场进入制度型对外开放新境界

12月26日，大豆系列期货和期权引入境外交易者启动仪式上，证监会副主席方星海在视频致辞时表示，把大豆系列期货和期权作为境内特定品种实现国际化，这是证监会深入学习贯彻党的二十大精神，落实中央经济工作会议要求，推进高水平对外开放的具体举措。这也是大商所和期货行业深入服务国内国际大豆和油料产业，促进我国大豆产业链供应链安全的有力措施。本次大商所大豆系列品种对外开放是交易所首次在全品种链条同步引入境外交易者，标志着中国期货市场以更加成熟、更加自信的状态，进入制度型对外开放新的境界。

方星海指出，自2013年期货市场首次推出夜盘交易以来，目前大部分品种已开展连续交易，可以及时全面反映全球市场变化，为境外交易者参与奠定基础。自2018年首次以境内特定品种方式引入境外交易者、实现直接对外开放，包括本次的大豆等8个期货、期权品种在内，目前已有17个品种引入境外交易者；菜籽油期货等作为特定品种，也已经在路上，对外开放的品种家族不断壮大。

与此同时，保税交割业务不断拓展，QFII和RQFII参与境内期货、期权交易的政策措施已经落地，还在探索境外设立交割点、订单路由等多种对外合作方式，开放路径将不断拓宽。截至11月30日，境内特定品种共有702名境外交易客户开户。

在单一品种上，境外交易者2022年度成交量占比最高达27.35%，日均持仓量占比最高达34.37%，境外客户日益成为交易和竞价的重要力量。随着国内大宗商品期货定价影响力不断提升，越来越多的国内外企业开始直接利用中国期货价格开展基差贸易，有力地增强了产业链供应链韧性。境外生产地企业利用中国行情信息，及时调整面向中国的生产计划，更好地维护了生产经营稳定。

提升 “中国期货价格”国际影响力 更好服务国家粮油安全

目前，大商所大豆系列期货和期权已经形成了较为完整的产业链产品工具体系，成交量和持仓量分别占大商所全部品种的27.56%和31.66%，是实体产业参与最为活跃和功能作用发挥良好的品种板块之一。

大商所党委副书记、总经理严绍明表示，通过丰富产业链品种并引入境外交易者，建立起与全面开放的现货市场相匹配的大豆期货市场，充分发挥我国超大规模市场优势，通过“中国期货价格”，及时传递我国作为全球非转基因大豆主产区和转基因大豆主销区的行情趋势，增强全球大豆产业主体更主动地参考中国行情安排生产经营的内生动力，从而增强我国与国际大豆产业链供应链的粘性韧性，更好服务全球和我国粮油安全。

中国大豆产业协会会长杨宝龙表示，在引入境外交易者后，全球大豆产业链各个环节，均可直接在我国期货市场管理价格风险，获得完整的产销区避险工具，实现稳定经营，进而保障国际供应链的稳定，促进我国大豆产业的高质量发展。

中国植物油行业协会副会长陈刚表示，此次豆系期货和期权引入境外交易者，是油脂期货和期权市场发展的新突破，这是产业风险管理需求和期货市场供给动态均衡的新成果，将进一步提高油脂产业链上企业风险管理的水平，更好服务保障国家粮油安全战略，助力全球贸易体系中出现更多中国价格、中国声音和中国标准。

目前在我国期货市场进行风险管理的大豆加工企业产量占全国的90%，其中在华外资企业均是期货市场参与者。而且近年来，“期货价格+升贴水”基差点价定价模式为大豆相关产业广泛应用，深刻改变了传统的“一口价”贸易习惯。

校对：李凌锋

理性看待我国外汇储备规模的变化

外汇储备是我国改革开放和对外经济发展成就的客观反映，是国际收支运行的实际结果。党的十八大以来，随着经济发展进入新常态，我国国际收支在波动中逐渐趋向基本平衡，外汇储备告别了高速增长阶段，外汇储备规模在一个时期内有所下降。对于外汇储备规模的变化，需要客观分析、理性看待、保持平常心。外汇管理部门要继续完善外汇储备管理制度，发挥好外汇储备在服务实体经济和维护国家经济金融安全等方面的积极作用，以优异的成绩迎接党的十九大胜利召开。

一、外汇储备规模变化是宏观经济稳健运行的结果

1992年党的十四大确定了建立社会主义市场经济体制的改革目标，2001年我国成功加入世界贸易组织，为我国经济社会快速发展注入了强大动力。2008年国际金融危机以来，随着国内外环境和条件的变化，我国经济发展进入新常态，外汇储备规模在长期增长后出现了高位回调。但总体来看，目前我国外汇储备充足，规模仍处于合理区间。

我国外汇储备规模连续多年保持全球首位。随着社会主义市场经济体制的建立和对外开放战略的不断深化，我国顺应世界经济发展大势，主动参与国际分工与合作，在不断扩大对外开放的过程中实现了国民经济连续多年快速增长，对外贸易、利用外资和对外投资规模迅速扩大，国际收支持续出现顺差。这一时期，我国外汇储备规模从1992年初的217亿美元，攀升到2014年6月的历史峰值3.99万亿美元。根据统计，截至2017年3月末，全球外汇储备规模排名前10位的国家（地区）依次为中国、日本、瑞士、沙特、台湾、香港、巴西、韩国、印度和俄罗斯。其中，我国外汇储备规模约占全球外汇储备规模的28%，远远高于其他国家。

我国外汇储备规模变化具有明显的阶段性特征。进入本世纪以来，我国外汇储备经历了两个发展阶段。第一个阶段是2000年至2013年，伴随着国际资本高强度流入新兴经济体，我国外汇储备快速增长，从2000年初的1547亿美元，迅速攀升至2013年末的3.82万亿美元，年均增幅在26%以上。第二个阶段是2014年以来，伴随着国际资本开始从新兴经济体流出，我国外汇储备在2014年6月份达到历史峰值后出现回落。

我国外汇储备十分充裕。一国持有多少外汇储备算是合理，国际上并没有公认的衡量标准。上世纪50至60年代，最广泛使用的外汇储备充足率指标是覆盖3至6个月的进口；后来，外汇储备功能需求拓展到防范债务偿付能力不足，广泛使用的充足率标准变成覆盖100%的短期债务。2011年以来，国际货币基金组织结合各国危机防范的资金需求，提出了外汇储备充足性的综合标准。外汇储备规模是一个连续变量，受多种因素影响始终处于动态变化之中，因此对其合理水平的衡量需要综合考虑一国的宏观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融资能力、经济金融体系的成熟程度等多方面因素。就我国而言，当前无论采用何种标准来衡量，我国外汇储备都是相当充裕的，能够满足国家经济金融发展的需求。

二、外汇储备对促进国民经济发展发挥了重要作用

党的十八大以来，习近平总书记准确把握当今和平、发展、合作、共赢的时代潮流和国际大势，在推动我国全方位对外开放过程中，创造性地提出打造人类命运共同体、实现互利共赢、谋求共同发展等对外开放新思想。外汇管理部门深入学习领会习近平总书记对外开放新思想，积极创新完善外汇储备管理制度和运用机制，在宏观政策调控、服务国家战略、维护金融安全等方面发挥了重要作用。

外汇储备是我国宏观经济稳健运行的重要保障。目前，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。作为宏观经济运行的重要稳定器，外汇储备在维持国际支付能力、防范金融风险、抵御危机冲击等方面发挥了重要作用。在全球流动性宽裕时，市场主体出售多余的外汇资金，推动外汇储备规模增长。在全球流动性紧缩时，市场主体增持外汇资产、减少境外负债的行为，导致外汇储备规模下降。外汇储备实际上发挥了“蓄水池”作用，避免了跨境资金大进大出脱离经济基本面，为经济结构调整和产业转型升级争取了宝贵的时间。充裕的外汇储备也为我国成功抵御1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机等严重外部冲击，起到了定海神针的作用，有力维护了国家经济金融安全。

外汇储备很好地服务了对外开放战略大局。在新的发展阶段，习近平总书记强调必须坚持开放发展，着力实现合作共赢。外汇管理部门紧紧围绕国家对外开放战略，站在统筹国内国际两个大局的高度，按照“依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管”的原则，拓展外汇储备多元化运用，为中国和世界经济发展提供了大量资金支持。近年来，开辟、拓宽了包括委托贷款、股权注资等各类渠道，向商业银行、政策性银行等金融机构和实体经济部门提供外汇资金，形成权责清晰、目标明确、层次丰富、产品多样的外汇储备运用机制，着重支持“一带一路”建设、国际产能和装备制造合作、企业“走出去”、重点领域进出口等领域，切实服务实体经济发展。在世界经济复苏步伐缓慢、经济全球化和贸易全球化面临严峻挑战的今天，外汇储备多元化运用不仅有利于我国企业用好“两个市场、两种资源”，更有利于中国与世界有机结合，促进国际经济合作。

合理运用外汇储备实现了“藏汇于民”。近年来，面对市场主体的购汇需求和持汇意愿，外汇管理部门坚持深化外汇管理改革，不断释放政策红利，切实提升汇兑便利程度，在一定程度上推动了外汇储备“藏汇于民”。从持有主体看，目前我国已形成了外汇储备、中投公司、社保基金、金融机构和企业等多种形式的对外投资主体，外汇持有主体的多元化取得了显著进展。从2014年第二季度到2016年末，我国国际投资头寸表的外汇储备下降约1万亿美元，居民对外净资产提高约0.9万亿美元，两者基本对应，这是“藏汇于民”的直接体现。从私人部门看，这一时期“藏汇于民”主要是用来满足境内居民的对外直接投资、偿还外债、旅游和留学等用汇需求。从官方部门看，在央行资产方外汇储备下降的同时，负债方也会相应下降，“藏汇于民”并没有改变央行资产负债表的“复式平衡”。从横向比较看，截至2016年第三季度，我国外汇储备资产在对外资产中的占比在主要发展中国家中位于合理中游水平。从纵向比较看，截至2016年末，我国对外资产中民间部门持有占比首次过半，为2004年公布国际投资头寸数据以来的最高水平；外汇储备资产占比为48%，比2009年末下降近20个百分点。这反映出我国对外经济金融交往正在从以官方部门对外投资为主，转为官方部门与民间部门对外投资并驾齐驱。

需要强调的是，中国无意通过货币贬值提升竞争力，既没有这样的意愿，也没有这样的需要。央行向市场提供外汇流动性，防止了汇率超调和“羊群效应”，维护了市场稳定。中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间求得平衡的做法对国际社会是有利的，有效避免了人民币汇率无序调整的负面溢出效应和主要货币的竞争性贬值。

三、用好外汇储备，服务改革开放和国际经济合作

改革开放是国家繁荣发展的必由之路。实行全方位对外开放是习近平总书记在新的历史起点上作出的重大战略部署。外汇管理部门必须牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，着力加快构建开放型经济新体制，充分发挥外汇储备在开放型经济建设中的积极作用，为实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴的中国梦，以及为世界经济的繁荣发展作出新贡献。

外汇储备规模将在波动中逐步趋于稳定。经济金融变量从来都不是线性变化的，而是在周期中波动和发展的，外汇储备规模变动也具有一定的周期性。虽然目前外部环境依然存在较多不确定性，但长远来看，我国经济金融基本面稳中向好，预计跨境资本流动将进一步向均衡收敛。首先，我国经济仍然处于中高速增长区间，随着供给侧结构性改革不断推进，未来经济发展会更有质量、更有效率。我国经济基本面仍将支持人民币在全球货币体系中的稳定地位，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。其次，国内对外债务去杠杆化进程基本完成，我国企业利用外债已在2016年第二季度开始回升。第三，我国经常账户顺差保持在合理水平。根据国际货币基金组织预测，我国经常账户在未来五年中将继续保持顺差，构成稳定的外汇供给。第四，随着人民币加入特别提款权和我国金融市场改革、开放、发展不断深化，人民币资产将成为全球金融资产配置中的重要组成部分，吸引境外投资者投资我国境内市场，金融账户的外汇供给将稳健提升。第五，国际金融市场上货币和资产价格盈亏互补的表现，加上我国外汇储备的多元化布局，将会带来较好的分散化效果，从而有利于外汇储备规模保持平稳。综合来看，未来我国外汇储备规模将在波动中逐步趋于稳定。

继续优化外汇储备稳定国际收支的重要功能。稳中求进工作总基调是我们党治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论。外汇管理部门要按照宏观政策要稳的政策思路，全面做好稳增长各项工作，为经济平稳健康发展和社会和谐稳定创造良好的外部环境。在复杂多变的内外部经济金融环境下，外汇储备需要逐步回归维持国际收支平衡的基本功能。这是解决我国经济发展中的主要矛盾和突出问题、保障宏观经济稳健运行的必然要求。

外汇储备管理和运用以服务中国和世界经济发展为己任。自觉把外汇储备管理和运用放在党和国家工作大局中去谋划，更好地把国内发展与对外开放统一起来，把中国发展与世界发展联系起来，促进共同发展。围绕党中央、国务院各项工作部署，按照稳中求进工作总基调，勇于担当，措施有力，统筹协调外汇储备多元化运用，将资金重点运用于保障“一带一路”、国际产能和装备制造合作等战略领域，积极促进中国与其他国家共同发展、共同繁荣。

不断提升我国外汇储备经营管理水平。继续坚持安全、流动、保值、增值原则，对外汇储备进行审慎、规范、专业的投资运作，优化并动态调整投资组合和投资策略，尊重国际市场规则和惯例，维护和促进国际金融市场的稳定与发展。

期货市场大扩容：企业套保热情待激发 看得见的落差

2019年，国内期货市场迎来快速扩容发展。

截至12月13日，今年以来期货市场上市新品种达14个，创历史新高；前10个月，期货投资交易全市场资金总量达5450亿元，较年初增长25.58%，同期期货全市场持仓量达到2100万手，双双创历史新高。

此外，期货市场国际化品种增加至4个；机构投资者方面，已有34只基本养老保险基金组合进入中金所参与金融期货品种套保值，3只以商品期货为标的的ETF产品在时隔4年之后获批，等等。

“今年期货市场对外开放与品种扩容如此迅猛，是这些年不曾见到的。”一位期货公司负责人向记者坦言。

然而，相比欧美成熟期货市场，中国期货市场依然存在一定差距。

“以芝加哥期货交易所（CME）为例，国内期货市场无论在基础资产种类，还是期货期权交易工具数量方面，与CME依然存在较高落差。”该负责人向记者透露。比如CME基础资产种类达102个，中国整个期货市场仅64个；CME期货期权交易工具713个，中国只有70个。

他直言，落差主要基于两大因素：一是中国期货市场交易品种主要侧重大宗商品层面，在金融期货品种数量方面与CME落差巨大；二是在衍生品层次方面，中国侧重期货品种研发，在期权研发方面大幅落后CME——比如CME外汇期权期货与权益指数期货期权品种分别达90个与87个，但中国这个数字分别是零与4。中国金融期货品种的“匮乏”，也导致差距持续扩大。2017年美国期货市场持仓规模占GDP比重达142.26%，中国只有1.02%。

“这背后，是中美期货期权市场投资者结构截然不同。就客户结构而言，中国机构企业客户占比仅有3%，远低于美国逾80%的比重；就持仓结构而言，中国期货市场法人机构持仓占比仅有54%，同样低于美国现货商，互换交易商与资管机构约87%的占比。”他分析说。也因此，中国众多期货品种在全球贸易体系的定价话语权迟迟难以得到有效提升。

近日，证监会副主席方星海透露，证监会已形成两年期改革创新发展方案，包括加快成熟品种的国际化，增强期货市场国际定价影响力；进一步加大品种供给，丰富衍生品工具体系；提升监管能力，协助推动《期货法》早日出台等。

中企期货套保低迷探因

中美期货市场存在较大落差的一个直观缩影，就是利用期货期权衍生品规避风险的中国上市公司比重远低于美国，美国这一比重高达86.5%，中国仅有8.47%。

“中国很多上市公司尚未建立期货套保操作的运作机制。”一国内大型期货公司经纪业务部门主管对记者说。此前他们拜访过国内数十家不同行业上市公司，发现多数上市公司董事会里缺乏了解期货套保知识的人士，因此根本没意识要求企业设立专门的期货套保部门，但美国几乎所有上市公司董事会都会要求管理层必须建立全面的期货套保制度。

原因是，美国很多上市公司在向银行等金融机构寻求融资时，后者首先会看企业是否通过期货期权套期保值操作锁定原材料采购、下游产品销售的价格风险与利润水准，再考虑是否给予相应融资支持。因为这些金融机构通过历史数据发现，采取期货期权套期保值的企业利润波动幅度相对偏小，经营稳健性更高。

巧合的是，多数美国上市公司将利率风险视为最主要的风险敞口，比如标普1500指数里逾83%实体经济企业都会通过利率期货期权操作对冲融资利率波动风险，其次是外汇汇率，约有54%上市公司采取相应的期货期权套保措施；排在第三位的是大宗商品价格波动风险，约23%上市公司做了套期保值。

“在中国，协助企业规避利率风险的金融期货期权衍生品还比较匮乏。”上述主管直言，伤脑筋的是，即便他们努力整合各类金融期货期权品种，帮部分企业设计了一整套化解利率风险的金融衍生品操作方案，也会因“客观因素”被搁置。

这在不少地方国企相当明显。究其原因，地方国资委等相关部门委派的会计事务所对期货套保操作原理并不了解，他们在对地方国企开展年度财务审计时，要么将期货套保操作视为“赌博”，要么单独查看期货头寸盈亏，而不是将它与现货持仓因价格波动产生的盈亏进行综合估算，准确判断企业套期保值操作得失。其结果是众多地方国企不愿“惹麻烦”，干脆叫停期货套期保值业务。

记者了解到，这是国内众多企业机构参与期货套期保值热情不高的主要原因之一。数据显示，当前中国规模以上企业逾50万家，但仅有约2万家参与期货市场套期保值。

因此，在期货服务实体经济方面，中美同样存在不小差距。以棉花期货为例，去年国内棉花期货持仓量为122.31万吨/年，较国内消费量776.9万吨/年的占比仅有16%，而美国棉花期货持仓量为480.925万吨/年，较当年消费量64.883万吨/年的比重高达741%，这意味着美国大量棉花产业链上下游企业通过套期保值锁定交易成本与贸易收益，巩固经营利润。

上述期货公司负责人向记者透露，国内产业机构参与期货套期保值比重不高，也导致中国期货市场发展呈现不平衡局面——比如中国商品期货市场成交量高于美国，但持仓量、持仓额与成交额远低于美国。

多位有色金属加工制造企业财务部门主管也向记者指出，由于无法参与期货套保操作，他们只能采取传统现货贸易定价机制采购原材料，一是“基准价+浮动价”，二是长期合同协议定价。

“这两种定价机制存在很多问题，导致我们采购成本与经营压力居高不下，甚至时常遭遇交割违约状况。”其中一位主管向记者透露。这两种定价机制都未必能准确反映大宗商品原材料最新供需变化，导致交割环节矛盾不断，比如当大宗商品价格大幅上涨，下游企业就会“怀疑”上游企业操纵基准价“抬高”大宗商品价格，拒绝履行相关贸易协议。

所幸近年证监会积极引导越来越多企业机构参与期货市场套期保值操作，推广基差贸易以逐步改变传统现货贸易模式。

所谓基差交易，即交易双方以“期货价格+基差”确定货物价格的贸易定价方式，由于期货市场具有价格发现功能，因此基差定价一方面更准确地反映当前大宗商品最新供需变化，另一方面企业也可以通过期货市场开展套期保值，规避基差价格大幅波动风险。

“目前，基差交易方式已在国内部分大宗商品交易环节得到不错的推广。”上述期货公司负责人向记者指出。在国内油脂油料行业里，约70%的豆粕与棕榈油、约40%的豆油现货交易都采取了基差交易方式，但相比CBOT与CME在农产品、有色金属领域早已全面推广基差定价贸易，中国依然“落后一拍”。

期货对外开放步伐仍需提速

从国内期货市场发展迅猛到中国提升大宗商品国际贸易领域定价话语权，同样存在着一定滞后效应。

此前法国兴业银行选取了16个商品期货品种，对比同品种、同时期在中国与西方期货交易所的价格波动相似性，最终得出三大结论：一是在192个月度数据里，仅有144个月度两者价格涨跌方向一致；二是白银是唯一内外盘价格方向一致的品种，而玉米、油菜籽与豆油的内外价格联动性最弱；三是中国商品期货月回报（损失）率超过10%的月份达到32次，其中只有10次与西方期货交易所保持同步。

“这意味着中国期货市场与外盘的联动性较弱，换言之，中国期货市场价格波动在国际大宗商品价格波动的影响力并不高。”对冲基金Axiom金属板块分析师Gordon Johnson向记者分析说。

究其原因，是中国期货市场对外开放程度有限，　　这促使今年以来国内期货市场对外开放明显提速。

记者多方了解到，在原油、PTA、铁矿石和20号胶等品种先后对外开放引入境外投资者后，相关部门正计划推进更多具备条件的商品期货期权品种实现“国际化”。对已国际化的期货品种，各期货交易所需加大国际市场推介力度，提升市场运行质量，降低交易成本。目前，大连商品交易所与郑州商品交易所都在积极推进棕榈油、黄大豆1号、线型低密度聚乙烯、聚丙烯、甲醇等特定期货品种的对外开放。

但Gordon Johnson直言，尽管开放力度加大，中国构建的独特风控体系可能会制约海外投资机构参与热情：一是中国对参与者要求开仓前资金校验，不允许保证金透支交易，美国期货经纪商则可以自动设定客户风险敞口上限，允许保证金透支交易；二是中国在限仓制度设计方面，对所有品种都限仓，且采取限制会员持仓与限制客户持仓相结合的做法，美国期货公司经纪业务下的客户持仓则一般不合并限仓，且限仓只要针对客户净持仓，不针对整体持仓量；三是今年以来中国持续落实穿透式监管，要求客户身份识别并建立交易行为分析体系，美国期货交易所则允许客户采取名义账户进行交易，以“保护”自身交易策略。

“尤其穿透式监管制度，让部分海外投资机构感到不适应，因此放缓了投资境内期货市场的步伐。”他指出。

一位了解中国期货监管动向的国内期货公司高管对此表示，相关部门之所以在期货交易市场引入穿透式监管制度，主要目的是有效遏制个别机构个人通过控制大量关联账户“操纵”期货价格牟利的现象。此外，穿透式监管不是在海外投资机构交易系统里“强行”加入软件，以便调取他们的账户（包括关联账户）资料、实控人以及账户交易状况等所有数据；海外投资机构完全可以在交易系统里自行安装相关软件，按照中国相关穿透式监管要求自主申报相关账户信息资料。

“在了解到穿透式监管不是强行调取账户所有资料信息数据后，越来越多海外投资机构纷纷打消了顾虑。”他透露。下半年以来，海外投资机构参与境内期货市场投资的步伐悄然提速。截至今年11月底，境外客户开户数量达到原油期货上市初期的约5倍，成交量与持仓量占比分别达到约15%与20%；近日巴西淡水河谷则与山东莱钢永锋国贸等境内机构签订以大商所铁矿石期货价格为基准的基差贸易合同。

上述高管坦言，要吸引海外大型大宗商品开采生产商参与境内期货套保操作与基差交易的难度并不小——即便在欧美成熟期货市场，他们都很少参与套保操作或基差交易，原因是本身开采生产成本较低，市场价格波动不大会冲击经营利润。且相比贸易利润高低，他们更看中市场占有率增减，即便大宗商品价格走低，也愿意低价销售，以薄利换取更高市场占有率。不过一旦他们进入境内期货市场参与套保操作交易，就会将境内大宗商品期货价格波动影响力传递到全球整条产业链，从而提升中国在国际大宗商品贸易领域的定价话语权。

“除了持续推进创新与对外开放，境内外期货交易所开展密切合作，也是推进国际定价话语权的重要路径。其中包括与境外交易所开展互联互通、结算价授权等，以及引入境外商品指数为标的衍生品，支持金融机构在境外发行追踪境内大宗商品指数或特定期货品种价格波动的ETF产品等。”一位国内期货交易所人士向记者指出。

另外，还得扶持一批实力强劲的期货经纪等中介机构。

“事实上，美国期货市场之所以发展成熟并对众多大宗商品拥有极大定价话语权，一个重要原因是投行券商机构不但能向产业链不同参与者提供撮合交易、套保方案个性化设计、风险防范教育培训等服务，还能作为大宗商品做市商盘活大宗商品与金融衍生品交易流动性，牢牢掌握市场最新供需关系动向，给予企业与金融机构最精准及时的交易报价与套保策略，帮助他们化解各类价格波动风险。但在中国，期货经纪等中介机构实力仍比较薄弱。”某期货公司负责人坦言。

期货市场大扩容：企业套保热情待激发 看得见的落差

2019年，国内期货市场迎来快速扩容发展。

截至12月13日，今年以来期货市场上市新品种达14个，创历史新高；前10个月，期货投资交易全市场资金总量达5450亿元，较年初增长25.58%，同期期货全市场持仓量达到2100万手，双双创历史新高。

此外，期货市场国际化品种增加至4个；机构投资者方面，已有34只基本养老保险基金组合进入中金所参与金融期货品种套保值，3只以商品期货为标的的ETF产品在时隔4年之后获批，等等。

“今年期货市场对外开放与品种扩容如此迅猛，是这些年不曾见到的。”一位期货公司负责人向记者坦言。

然而，相比欧美成熟期货市场，中国期货市场依然存在一定差距。

“以芝加哥期货交易所（CME）为例，国内期货市场无论在基础资产种类，还是期货期权交易工具数量方面，与CME依然存在较高落差。”该负责人向记者透露。比如CME基础资产种类达102个，中国整个期货市场仅64个；CME期货期权交易工具713个，中国只有70个。

他直言，落差主要基于两大因素：一是中国期货市场交易品种主要侧重大宗商品层面，在金融期货品种数量方面与CME落差巨大；二是在衍生品层次方面，中国侧重期货品种研发，在期权研发方面大幅落后CME——比如CME外汇期权期货与权益指数期货期权品种分别达90个与87个，但中国这个数字分别是零与4。中国金融期货品种的“匮乏”，也导致差距持续扩大。2017年美国期货市场持仓规模占GDP比重达142.26%，中国只有1.02%。

“这背后，是中美期货期权市场投资者结构截然不同。就客户结构而言，中国机构企业客户占比仅有3%，远低于美国逾80%的比重；就持仓结构而言，中国期货市场法人机构持仓占比仅有54%，同样低于美国现货商，互换交易商与资管机构约87%的占比。”他分析说。也因此，中国众多期货品种在全球贸易体系的定价话语权迟迟难以得到有效提升。

近日，证监会副主席方星海透露，证监会已形成两年期改革创新发展方案，包括加快成熟品种的国际化，增强期货市场国际定价影响力；进一步加大品种供给，丰富衍生品工具体系；提升监管能力，协助推动《期货法》早日出台等。

当前中国规模以上企业逾50万家，但仅有约2万家参与期货市场套期保值。-宋文辉图

中企期货套保低迷探因

中美期货市场存在较大落差的一个直观缩影，就是利用期货期权衍生品规避风险的中国上市公司比重远低于美国，美国这一比重高达86.5%，中国仅有8.47%。

“中国很多上市公司尚未建立期货套保操作的运作机制。”一国内大型期货公司经纪业务部门主管对记者说。此前他们拜访过国内数十家不同行业上市公司，发现多数上市公司董事会里缺乏了解期货套保知识的人士，因此根本没意识要求企业设立专门的期货套保部门，但美国几乎所有上市公司董事会都会要求管理层必须建立全面的期货套保制度。

原因是，美国很多上市公司在向银行等金融机构寻求融资时，后者首先会看企业是否通过期货期权套期保值操作锁定原材料采购、下游产品销售的价格风险与利润水准，再考虑是否给予相应融资支持。因为这些金融机构通过历史数据发现，采取期货期权套期保值的企业利润波动幅度相对偏小，经营稳健性更高。

巧合的是，多数美国上市公司将利率风险视为最主要的风险敞口，比如标普1500指数里逾83%实体经济企业都会通过利率期货期权操作对冲融资利率波动风险，其次是外汇汇率，约有54%上市公司采取相应的期货期权套保措施；排在第三位的是大宗商品价格波动风险，约23%上市公司做了套期保值。

“在中国，协助企业规避利率风险的金融期货期权衍生品还比较匮乏。”上述主管直言，伤脑筋的是，即便他们努力整合各类金融期货期权品种，帮部分企业设计了一整套化解利率风险的金融衍生品操作方案，也会因“客观因素”被搁置。

这在不少地方国企相当明显。究其原因，地方国资委等相关部门委派的会计事务所对期货套保操作原理并不了解，他们在对地方国企开展年度财务审计时，要么将期货套保操作视为“赌博”，要么单独查看期货头寸盈亏，而不是将它与现货持仓因价格波动产生的盈亏进行综合估算，准确判断企业套期保值操作得失。其结果是众多地方国企不愿“惹麻烦”，干脆叫停期货套期保值业务。

记者了解到，这是国内众多企业机构参与期货套期保值热情不高的主要原因之一。数据显示，当前中国规模以上企业逾50万家，但仅有约2万家参与期货市场套期保值。

因此，在期货服务实体经济方面，中美同样存在不小差距。以棉花期货为例，去年国内棉花期货持仓量为122.31万吨/年，较国内消费量776.9万吨/年的占比仅有16%，而美国棉花期货持仓量为480.925万吨/年，较当年消费量64.883万吨/年的比重高达741%，这意味着美国大量棉花产业链上下游企业通过套期保值锁定交易成本与贸易收益，巩固经营利润。

上述期货公司负责人向记者透露，国内产业机构参与期货套期保值比重不高，也导致中国期货市场发展呈现不平衡局面——比如中国商品期货市场成交量高于美国，但持仓量、持仓额与成交额远低于美国。

多位有色金属加工制造企业财务部门主管也向记者指出，由于无法参与期货套保操作，他们只能采取传统现货贸易定价机制采购原材料，一是“基准价+浮动价”，二是长期合同协议定价。

“这两种定价机制存在很多问题，导致我们采购成本与经营压力居高不下，甚至时常遭遇交割违约状况。”其中一位主管向记者透露。这两种定价机制都未必能准确反映大宗商品原材料最新供需变化，导致交割环节矛盾不断，比如当大宗商品价格大幅上涨，下游企业就会“怀疑”上游企业操纵基准价“抬高”大宗商品价格，拒绝履行相关贸易协议。

所幸近年证监会积极引导越来越多企业机构参与期货市场套期保值操作，推广基差贸易以逐步改变传统现货贸易模式。

所谓基差交易，即交易双方以“期货价格+基差”确定货物价格的贸易定价方式，由于期货市场具有价格发现功能，因此基差定价一方面更准确地反映当前大宗商品最新供需变化，另一方面企业也可以通过期货市场开展套期保值，规避基差价格大幅波动风险。

“目前，基差交易方式已在国内部分大宗商品交易环节得到不错的推广。”上述期货公司负责人向记者指出。在国内油脂油料行业里，约70%的豆粕与棕榈油、约40%的豆油现货交易都采取了基差交易方式，但相比CBOT与CME在农产品、有色金属领域早已全面推广基差定价贸易，中国依然“落后一拍”。

期货对外开放步伐仍需提速

从国内期货市场发展迅猛到中国提升大宗商品国际贸易领域定价话语权，同样存在着一定滞后效应。

此前法国兴业银行选取了16个商品期货品种，对比同品种、同时期在中国与西方期货交易所的价格波动相似性，最终得出三大结论：一是在192个月度数据里，仅有144个月度两者价格涨跌方向一致;二是白银是唯一内外盘价格方向一致的品种，而玉米、油菜籽与豆油的内外价格联动性最弱;三是中国商品期货月回报(损失)率超过10%的月份达到32次，其中只有10次与西方期货交易所保持同步。

“这意味着中国期货市场与外盘的联动性较弱，换言之，中国期货市场价格波动在国际大宗商品价格波动的影响力并不高。”对冲基金Axiom金属板块分析师 Gordon Johnson 向记者分析说。

究其原因，是中国期货市场对外开放程度有限，这促使今年以来国内期货市场对外开放明显提速。

记者多方了解到，在原油、PTA、铁矿石和20号胶等品种先后对外开放引入境外投资者后，相关部门正计划推进更多具备条件的商品期货期权品种实现“国际化”。对已国际化的期货品种，各期货交易所需加大国际市场推介力度，提升市场运行质量，降低交易成本。目前，大连商品交易所与郑州商品交易所都在积极推进棕榈油、黄大豆1号、线型低密度聚乙烯、聚丙烯、甲醇等特定期货品种的对外开放。

但Gordon Johnson直言，尽管开放力度加大，中国构建的独特风控体系可能会制约海外投资机构参与热情：一是中国对参与者要求开仓前资金校验，不允许保证金透支交易，美国期货经纪商则可以自动设定客户风险敞口上限，允许保证金透支交易;二是中国在限仓制度设计方面，对所有品种都限仓，且采取限制会员持仓与限制客户持仓相结合的做法，美国期货公司经纪业务下的客户持仓则一般不合并限仓，且限仓只要针对客户净持仓，不针对整体持仓量;三是今年以来中国持续落实穿透式监管，要求客户身份识别并建立交易行为分析体系，美国期货交易所则允许客户采取名义账户进行交易，以“保护”自身交易策略。

“尤其穿透式监管制度，让部分海外投资机构感到不适应，因此放缓了投资境内期货市场的步伐。”他指出。

一位了解中国期货监管动向的国内期货公司高管对此表示，相关部门之所以在期货交易市场引入穿透式监管制度，主要目的是有效遏制个别机构个人通过控制大量关联账户“操纵”期货价格牟利的现象。此外，穿透式监管不是在海外投资机构交易系统里“强行”加入软件，以便调取他们的账户(包括关联账户)资料、实控人以及账户交易状况等所有数据;海外投资机构完全可以在交易系统里自行安装相关软件，按照中国相关穿透式监管要求自主申报相关账户信息资料。

“在了解到穿透式监管不是强行调取账户所有资料信息数据后，越来越多海外投资机构纷纷打消了顾虑。”他透露。下半年以来，海外投资机构参与境内期货市场投资的步伐悄然提速。截至今年11月底，境外客户开户数量达到原油期货上市初期的约 5 倍，成交量与持仓量占比分别达到约15%与20%;近日巴西淡水河谷则与山东莱钢永锋国贸等境内机构签订以大商所铁矿石期货价格为基准的基差贸易合同。

上述高管坦言，要吸引海外大型大宗商品开采生产商参与境内期货套保操作与基差交易的难度并不小——即便在欧美成熟期货市场，他们都很少参与套保操作或基差交易，原因是本身开采生产成本较低，市场价格波动不大会冲击经营利润。且相比贸易利润高低，他们更看中市场占有率增减，即便大宗商品价格走低，也愿意低价销售，以薄利换取更高市场占有率。不过一旦他们进入境内期货市场参与套保操作交易，就会将境内大宗商品期货价格波动影响力传递到全球整条产业链，从而提升中国在国际大宗商品贸易领域的定价话语权。

“除了持续推进创新与对外开放，境内外期货交易所开展密切合作，也是推进国际定价话语权的重要路径。其中包括与境外交易所开展互联互通、结算价授权等，以及引入境外商品指数为标的衍生品，支持金融机构在境外发行追踪境内大宗商品指数或特定期货品种价格波动的ETF产品等。”一位国内期货交易所人士向记者指出。

另外，还得扶持一批实力强劲的期货经纪等中介机构。

“事实上，美国期货市场之所以发展成熟并对众多大宗商品拥有极大定价话语权，一个重要原因是投行券商机构不但能向产业链不同参与者提供撮合交易、套保方案个性化设计、风险防范教育培训等服务，还能作为大宗商品做市商盘活大宗商品与金融衍生品交易流动性，牢牢掌握市场最新供需关系动向，给予企业与金融机构最精准及时的交易报价与套保策略，帮助他们化解各类价格波动风险。但在中国，期货经纪等中介机构实力仍比较薄弱。”某期货公司负责人坦言。 (编辑：周鹏峰)