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39万亿美债压顶！高志凯预言：18个月内或引爆世纪危机？

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2026年3月17日，美国财政部官方数据显示，全美联邦债务总额正式突破39万亿美元，刷新全球主权债务历史纪录，距离债务规模站上38万亿美元关口，间隔时间不足五个月，债务扩张速度超出各界常规预期。同年5月27日，全球化智库副主任、资深国际问题学者高志凯在深圳凤凰湾区财经论坛公开表态，结合当下债务结构、货币环境、地缘局势多重变量，判断未来12至18个月，全球范围内存在爆发大规模金融危机的可能性，该观点一经公开，迅速引发全球财经圈层与普通大众的广泛讨论。

本篇内容全部依托美国财政部、国会预算办公室CBO、国际金融协会IIF、新华网等权威公开资料，拆解39万亿美债的真实现状、预判逻辑、风险传导路径，同时客观梳理缓冲机制与国内应对布局，不带片面预判，用通俗视角拆解全球债务格局，帮助普通人看懂外围金融环境变化带来的实际影响。

一、拆解39万亿美债真实底数，几组硬核数据看懂债务困局

想要理解学界预警的底层逻辑，首先要理清39万亿美元债务的构成、增长速度与偿债压力，所有数据均可在美国财政部财政数据官网实时核验，不存在估算与杜撰成分。

从债务体量来看，39万亿美元包含两大板块，分别是境外机构、民间资本、美联储持有的公共债务，以及美国社保、医保体系内部持有的账户债务，其中对外市场化发行的公共债务规模突破31万亿美元，在2026年一季度正式超过美国全年名义GDP，二战结束之后，非战争周期内首次出现债务总量超越经济体量的情况。横向对比来看，39万亿总量，已经超过中日德英四大经济体年度GDP总和，按照当前债务增速，彼得·彼得森基金会测算，2026年秋季美国中期选举到来之前，债务规模大概率突破40万亿美元大关。

债务持续膨胀带来最直观的压力，集中体现在利息支出层面。2026财年全年，美债整体利息支出预计达到1.23万亿美元，数值首度超过1.1万亿美元的年度国防预算，利息正式成为美国财政第一刚性支出项目。换算成财政收支比例，美国全年税收收入里，每筹集1美元税款，大约26美分需要全额用于偿还存量债务利息，教育基建、民生福利、公共治理等公共开支空间被持续挤压。每年上万亿美元利息支出，倒逼财政部只能依靠增发新债偿还旧债本息，债务滚雪球模式长期固化，财政收支很难实现收支平衡。

除显性国债之外，美国还存在规模庞大的隐性刚性负债，社保、医保体系长期存在资金缺口，未兑现的远期保障承诺规模合计接近80万亿美元，显性债务叠加隐性负债，整体债务压力远高于账面公示数字，长期持续透支国家信用基础。

融资端需求持续走高，但全球资本接盘意愿正在持续降温。国际金融协会2026年5月发布监测报告，全球各大央行对美债增持意愿趋于停滞，多个传统美债持有大户持续减持持仓，日本四年时间减持近三分之一美债持仓，法国、沙特、加拿大等经济体同步缩减美元资产配置比例。三大国际评级机构中，惠誉已经下调美国主权信用评级，穆迪将评级展望调整为负面，标普明确表态，若财政改革方案长期缺位，2027年存在再度下调评级的可能性，信用预期走弱进一步抬高新发美债发行成本，形成恶性循环。

二、高志凯18个月风险窗口期判断，三大现实支撑逻辑

高志凯锁定12至18个月作为风险高发观察周期，并非主观预判，而是债务、货币政策、地缘环境三重变量共振下的综合判断，每一条依据都对应当下正在落地的现实市场变化。

第一层核心逻辑：高利率环境锁死债务调整空间，短期降息空间极度有限。此前数年，美联储开启激进加息周期压制通胀，基准利率长期维持高位运行，直接抬高所有存量美债滚动发行成本。当下全球能源地缘冲突反复扰动，霍尔木兹海峡航运稳定性波动，国际油价存在阶段性上行压力，输入性通胀随时存在反弹风险，美联储很难大规模下调基准利率。一旦维持高利率，存量债务利息持续走高，财政部发债成本居高不下；贸然开启降息，通胀反弹会冲击国内物价体系，两套方案都存在明显弊端，货币政策陷入进退两难的局面，18个月周期刚好覆盖下一轮债务集中兑付窗口，2026年内将有十万亿级别美债集中到期，集中兑付压力会放大市场流动性波动风险。

第二层逻辑：美元全球储备份额缓慢回落，美元体系护城河逐步松动。IMF公开数据显示，全球外汇储备中美元占比，从上世纪九十年代七成以上，回落至2025年末57.4%，多国持续推进跨境贸易本币结算，减少美元结算依赖，全球外汇资产配置多元化成为长期趋势。过往美债能够顺利全球流通，依托美元结算体系带来的刚性配置需求，当各国主动降低美元资产持仓，美债被动接盘需求缩减，一旦新增国债认购不及预期，短期流动性缺口极易引发资本市场震荡，18个月时间足以完成一轮全球资产持仓结构调整。

第三层逻辑：地缘冲突持续发酵，随时可能成为风险引爆导火索。中东区域局势持续紧张，能源供应链稳定性存在不确定性，冲突升级会快速推高大宗商品价格，加剧全球通胀压力。冲突带来的额外军费开支，依旧需要依靠增发国债覆盖，进一步扩大财政赤字规模。多重风险叠加之下，单一突发事件就有可能击穿市场信心底线，这也是学界将短期窗口期锁定在一年半之内的重要原因。

需要客观说明，预判风险窗口不等于危机必然准时爆发，美国金融体系依旧拥有多项缓冲工具，美联储可以通过回购操作承接部分存量债券，国会可以临时调整债务上限，通过行政手段短期延缓债务兑付压力，各类调控工具可以拉长风险释放周期，但无法从根源解决结构性债务问题。

三、外围债务波动，会从三个层面影响国内普通人日常生活

全球金融体系高度联动，美债体系出现剧烈波动，会顺着外贸、物价、资产三条渠道传导至国内市场，普通居民不需要过度恐慌，但可以提前理清影响路径，理性调整资产规划。

首先是进出口外贸行业。美元流动性剧烈波动，会带来汇率短期双向波动，外贸企业订单结算、跨境采购成本会出现阶段性波动，进出口订单节奏、海外采购成本都会受到扰动。国内稳外贸政策持续落地，多边贸易合作体系不断完善，区域全面经济伙伴关系协定持续发挥作用，能够有效对冲单一货币体系波动带来的冲击，整体外贸大盘可以保持平稳运行。

其次是大宗商品与日常物价。国际原油、有色金属等基础原材料大多以美元计价，海外金融波动会带动大宗商品价格震荡，小幅传导至国内工业品、消费品终端价格。国内具备完善的物资储备体系、保供稳价调控机制，粮食、能源、生活物资储备充足，物价整体平稳运行的基础稳固，不会出现大幅度涨跌。

最后是大众家庭资产配置。资本市场、外汇理财、海外资产会跟随外围环境产生短期波动，国内存款体系、存款保险制度运行稳定，国有金融机构风控体系完善，本土存款、保本类固定收益产品不会受到海外债务危机直接冲击。对于普通家庭而言，过度配置高风险跨境资产、跟风炒作海外金融产品，会放大资产波动风险，立足本土稳健配置，是适配当下环境的选择。

四、国内长期布局稳步推进，多维度筑牢经济安全防线

面对全球债务体系积累的潜在风险，国内早已出台常态化应对方案，依托实体经济底盘、多元化货币合作、产业升级布局，构建多层次风险缓冲屏障，各项举措均由官方稳步落地推进。

货币合作层面，持续扩大双边本币互换协议覆盖范围，深化区域内本币结算合作，降低跨境交易对单一美元体系依赖，分散单一货币波动带来的系统性风险；储备资产配置持续优化，黄金储备、大宗商品储备稳步扩容，外汇储备结构持续多元化，提升整体抗风险能力。

产业经济层面，坚持实体经济为本，制造业转型升级、高端产业链自主可控持续推进，完整工业体系可以依托内需市场消化产能，对冲外需市场波动带来的压力，庞大内需底盘成为抵御外部冲击最坚实的底气。

金融监管层面，国内金融业持续实施稳健审慎的监管基调，跨境资本流动实施差异化精细化管控，影子银行、高杠杆业务持续压降，金融体系内部风险提前化解，内部金融环境保持稳定，能够隔绝大部分外围风险向内传导。

全文总结与互动引导

综合梳理所有权威公开数据可以看出，39万亿美元美债是长期财政透支积累下的结构性难题，高利息支出、接盘需求下滑、地缘风险扰动三重因素叠加，让未来18个月成为全球金融市场重点观察周期，但各类调控缓冲手段依旧可以发挥作用，极端危机并不是既定结局。

外围金融环境变化更多带来阶段性波动，并不会颠覆国内经济稳定发展的基本面，普通人不必被各类极端观点带动情绪，理性看待市场预判，结合自身收支需求规划资产与消费，就是应对外部环境变化最稳妥的方式。

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外汇保证金交易要放开？

一、外汇保证金交易

所谓外汇保证金交易（英文为Margin），是指投资者以经纪商提供之信用进行外汇交易。经纪商一般可以提供90%以上之信用，换言之，投资者只要持有10%左右的资金(保证金)就可进行外汇交易，有的经纪商甚至宣称它的保证金的最低要求只有0.5%，能使资金放大200倍。以日元为例，一天的波动大概是0.7%至1.5%，如果判断对外汇波动的方向，进行24小时的操作后，仅盈利部分最大可以达到投入交易资金的2倍。然而，据上海一家银行的外汇专家介绍，外汇保证金交易是一把双刃剑，投资者很可能在一门心思赚钱时“割破自己的手指”。保证金的杠杆作用会令你的亏损扩大200倍，任何市场微小的波动都可能令你损失全部本金。在外汇保证金交易中，一旦损失超过了保证金的数额，保证金就会被经纪公司全部没收，这时惟一的办法就是追加保证金，但追加保证金就如一个“无底洞”，你的损失将会越来越大。据了解，从1994年开始，国家有关部门就明令禁止外汇期货和外汇保证金交易。参与外汇保证金交易的投资者得不到我国法律的保护，一旦发生纠纷或出现损失，投资者只能吃哑巴亏。现在外汇保证金交易中存在的最大问题就是资金的安全，由于外汇保证金经纪商良莠不齐，雁过拔毛、携款出逃的现象屡见不鲜。

二、合约现货外汇交易

合约现货外汇交易指投资者委托从事外汇买卖的金融公司，与金融公司签定买卖外汇的合同，缴付小额的开户保证金，便可买卖十万、几十万甚至上百万美元的外汇。因此，这种合约形式的买卖只是对某种外汇的某个价格作出书面或口头的承诺，然后等待价格出现上升或下跌时，再作买卖的结算，从变化的价差中获取利润，当然也承担了亏损的风险。外汇投资以合约交易的特点是节省投资金额。以合约形式买卖外汇，投资额一般不高于合约金额的5％，而得到的利润或付出的亏损却是按整个合约的金额计算的。外汇合约的金额是根据外币的种类来确定的，具体来说，每一个合约的金额分别是12，500，000日元、62，500英镑、125，000马克、125，000瑞士法郎。每种货币的每个合约的金额是不能根据投资者的要求改变的。投资者可以根据自己定金或保证金的多少，买卖几个或几十个合约。每个合约的外币金额相当于10万美元左右，投资者利用1000美元的保证金就可以买卖一个合约，但必须在一天之内清盘。用2000美元的保证金可以做两天以上的投资，当外币上升或下降，投资者的盈利与亏损是按合约的金额即10万美元来计算的。专家指出，采取合约现货外汇交易买卖外汇特别要注意的问题是，由于保证金的金额很小，运用的资金却十分庞大，而外汇汇价每日的波幅又很大，如果投资者在判断外汇走势方面失误，就很容易造成保证金的全军覆没。以英镑为例，投资者用1000美元在1.60000价位买了一个合约的英镑。可是，投资者买入之后，英镑没有上升，反而下跌，跌至1.5850，这样，投资者的1000美元保证金全都赔掉了，如果英镑还继续下跌，投资者又没有及时采取措施，就要造成不仅保证金全部赔掉，而且还要追加投资。因此，有人说合约现货外汇交易赚也赚得快，赔也赔得快。

三、个人实盘外汇买卖（实盘交易）

由于外汇保证金交易在国内尚未开放，目前国内大多数外汇投资者参与的是实盘交易。这里所讲的实盘交易，又称个人实盘外汇买卖，俗称“外汇宝”，它是由国内银行面向个人推出的，以个人所持外汇自由兑换其它种类外汇的交易。目前，工、农、中、建、交、招、兴业等银行都开展了个人外汇买卖业务。和保证金方式相比，银行个人外汇买卖业务采用实盘交易方式，也就是客户必须持有足额的需要卖出的货币，才能按照实时汇率买入想买的货币。因此，实盘交易没有卖空机制，也没有融资放大的机制，较国际通行的外汇保证金交易逊色不少，但由于银行仍根据国际外汇市场实时行情报价，因此每日的波幅仍然带来大量的交易机会，如果操作得当，仍然可以获得20%左右的收益。邱峰提醒，尽管目前我国外汇管制政策有所松动，但外汇保证金交易仍在明令禁止的范畴内，国家一天不解禁，网上外汇保证金交易就是违法的。这种交易行为不仅无法受到法律的保护，还面临着非常大的风险。作为外汇投资者来说，还是应该以内地各大银行推出的外汇交易产品作为自己主要的选择。

一个让欧美银行又爱又恨的事实：人民币现在是最“分裂”的货币

一边是国际货币基金组织盖章认证的“硬通货”——能拿来还美元债，能当各国储备资产，能买遍全球任何大宗商品，欧美主流大行拿到人民币就能兑本币。另一边，它又是中国严管下的“不自由身”——境外热钱想进来炒作？门都没有。

这种“既国际化又不可操控”的状态，正在让华尔街那帮玩惯了的金融大鳄浑身难受。2025年人民币跨境收付金额冲到70.6万亿元，成为我国对外收支第一大结算货币。但诡异的是，国际炒家根本找不到下嘴的地方。

就在3月中旬，罗马尼亚的大型银行BRD，特意开通了人民币业务，能开人民币活期账户、做人民币收付款，还专门给企业出了对冲汇率风险的工具，就为了方便当地企业跟中国做生意。

这家银行隶属于法国兴业银行集团，在欧洲也算有头有脸，以前根本不把人民币放在眼里，现在却主动贴上来，足以说明问题。

但有意思的是，一边是欧美银行主动抢着做人民币业务，一边又天天抱怨人民币“不好用”“不自由”。

说白了，人民币现在就是最“分裂”的货币——在国际上，它是IMF认证的硬通货，能在全球贸易、投资中用；但在中国境内，它又受严格管控，不让境外的热钱随便进来炒作，这种“又开放又克制”的状态，把欧美银行逼得又爱又恨。

先说说欧美银行为啥“爱”人民币。最直接的原因，就是能赚钱，而且能帮他们规避风险。

这几年美元指数忽上忽下，波动特别大，欧洲企业跟中国做贸易，以前都是用美元结算，得先把欧元换成美元，再用美元给中国企业付款，中间要倒两次手，每次兑换都要花手续费，还得承担汇率波动的风险，有时候一笔生意赚的钱，还不够对冲汇率损失的。

后来有人发现，直接用欧元换人民币结算，就能省掉中间美元的环节，汇率风险直接归零，企业省钱了，银行自然也能跟着赚手续费。

就像中国的跨境支付平台XTransfer，跟法国巴黎银行合作后，欧洲中小企业对华支付效率提升了40%，隐性成本降了30%以上，双方银行都能分到一杯羹，何乐而不为？

而且现在人民币的流动性越来越足，欧美银行想拿到人民币，渠道也多了。

中国人民银行跟很多国家的央行签了本币互换协议，欧美银行可以通过这些协议，轻松拿到人民币；另外，境外机构持有境内人民币金融资产的规模也在增加，香港、伦敦、新加坡这些地方，都成了离岸人民币中心，银行想调人民币资金，比以前方便太多。

更重要的是，人民币现在成了欧元区的“稳定器”。

这几年欧元兑美元汇率一直不稳定，有时候想稳住汇率，光靠欧元自己不行，还得借助人民币。

因为中国是制造业大国，拥有联合国产业分类里全部的工业门类，连续多年都是全球货物贸易第一大国，中欧贸易双向流动特别频繁，形成了实实在在的人民币需求底盘。

对欧洲人来说，人民币不像美元那样受美国政策影响大，波动相对小，相当于一个“中间锚”，能帮他们对冲美元的风险。

但欧美银行的“恨”，也恨得很实在——人民币太“难操控”了，让他们没法靠投机赚钱。

咱们都知道，欧美很多金融机构，除了做正常的银行业务，还喜欢搞外汇投机，靠买卖货币差价赚快钱。

以前他们炒作美元、欧元，甚至其他新兴国家的货币，只要投入足够多的资金，就能撬动汇率波动，赚得盆满钵满。

但人民币不一样，中国有严格的外汇管制，还有央行的精准调控，让这些炒家根本无从下手。

央行每天会公布人民币中间价，通过这个价格引导市场预期，还会在香港等离岸市场发行人民币票据，回收流动性，提高做空人民币的成本；要是汇率波动太大，还会通过外汇掉期操作，调节资金供需，平抑波动。

而且这几年，人民币在大宗商品定价上也越来越有话语权，比如人民币汽油、柴油掉期业务已经上线，中国在石油、铁矿石这些关键商品的定价上，慢慢有了自己的声音。

再加上CIPS（人民币跨境支付系统）的覆盖范围越来越广，很多国家跟中国做生意，不用再依赖美元的SWIFT系统，人民币跨境流动越来越方便，这就让欧美银行觉得，自己的主导地位受到了威胁。

可能有人会问，人民币这么“分裂”，到底是好事还是坏事？

其实对中国来说，这种“分裂”恰恰是保护自己的方式。

咱们国家人口多、经济体量大，要是完全放开人民币自由流动，境外热钱随便进来炒作，很容易引发金融风险，2015年到2016年，咱们就有过资本外流的经历，那时候外汇储备流失了1.28万亿美元，教训很深刻。

而对于欧美银行来说，这种“分裂”让他们陷入了两难。

不用人民币，就会错过中欧贸易的巨大市场，眼睁睁看着竞争对手赚钱；用人民币，又受限于中国的管制，没法投机，还得跟着中国的规则走。

就像现在，人民币在全球支付清算中的占比已经达到4.69%，连续10个月稳居全球第四大支付货币，在全球贸易融资中更是排第二，占比5.95%，欧美银行就算再不满，也不得不接受这个事实。

复旦大学的黄奇帆教授也说过，人民币国际化，不是要取代美元，而是要达到跟中国经济地位匹配的水平——中国2023年的GDP占全球17%，但人民币国际化指数才6.27，跟美元的51.52、欧元的25.03还差得远。

未来人民币国际化的重点，还是推动跨境贸易用人民币计价、结算，完善离岸市场，让人民币真正服务于实体经济，而不是成为炒家收割财富的工具。

未来，随着中国产业链的不断升级，越来越多的国家会选择用人民币结算，欧美银行也会慢慢适应这种“分裂”的人民币。

毕竟，在全球经济越来越多元化的今天，谁也不想错过中国这个巨大的市场，而人民币，就是他们进入这个市场的“钥匙”——哪怕这把钥匙，有自己的“规矩”。

法币的发行机制是怎样的？这种发行机制对经济有哪些影响？

法币，即法定货币，是由国家法律规定强制流通使用的货币。法币的发行机制是一个复杂且严谨的过程，它与国家的经济状况、政策目标等密切相关。

一般来说，法币的发行主要由中央银行负责。中央银行依据国家的经济形势、货币政策目标等因素来确定货币的发行量。常见的发行方式有以下几种。一是通过购买国债等政府债券。中央银行在公开市场上购买政府债券，向市场注入货币资金。例如，当经济低迷时，中央银行可能会加大对国债的购买力度，增加市场上的货币供应量，刺激经济增长。二是向商业银行提供贷款。商业银行在资金短缺时，可以向中央银行申请贷款，中央银行通过发放贷款的方式将货币投入市场。此外，外汇占款也是法币发行的一个重要渠道。当一个国家的出口大于进口时，会有大量外汇流入，中央银行需要用本国货币购买这些外汇，从而增加了国内的货币供应量。

这种发行机制对经济有着多方面的影响。从积极方面来看，首先，合理的货币发行可以促进经济增长。当经济处于衰退期时，中央银行可以通过增加货币供应量，降低利率，刺激企业投资和居民消费，从而推动经济复苏。例如，在2008年全球金融危机后，许多国家的中央银行采取了量化宽松的货币政策，大量发行货币，有效地缓解了经济衰退的压力。其次，稳定的货币发行有助于维持物价稳定。中央银行可以根据经济形势调整货币发行量，避免通货膨胀或通货紧缩的发生。当物价上涨过快时，中央银行可以减少货币供应量，抑制通货膨胀；当物价持续下跌时，中央银行可以增加货币供应量，防止通货紧缩。

然而，法币发行机制也可能带来一些负面影响。如果货币发行过度，可能会引发通货膨胀。过多的货币追逐相对较少的商品和服务，会导致物价持续上涨，降低货币的购买力，影响居民的生活水平。例如，一些国家在历史上曾出现过恶性通货膨胀，物价飞涨，经济陷入混乱。此外，货币发行机制还可能导致资产价格泡沫。大量的货币流入市场后，可能会涌入房地产、股票等资产市场，推动资产价格大幅上涨，形成泡沫。一旦泡沫破裂，可能会引发金融危机，对经济造成严重打击。

以下是法币发行机制及影响的简要对比表格：

发行方式积极影响消极影响

购买政府债券

增加市场货币量，刺激经济增长

可能导致货币超发，引发通胀

向商业银行贷款

满足商业银行资金需求，促进信贷投放

可能增加金融系统风险

外汇占款

适应国际贸易需求，促进经济开放

受国际经济形势影响大，可能被动增发货币

法币的发行机制是一个复杂的体系，对经济有着深远的影响。中央银行需要根据经济形势灵活调整货币发行量，以实现经济的稳定增长和物价的稳定。

从贝尔斯登的流动性危机视角看中国债市风暴

近日，国内债市的恐慌让许多金融从业者目瞪口呆，当下对债市暴跌的解读从经济基本面因素（内外交困）入手已无太大价值，而从金融体系及流动性结构与层次的视角出发，则有据可循。

隶属美国财政部的金融研究办公室曾在其论文摘要中对贝尔斯登破产前的金融体系风险蔓延特征进行过分析与绘图。虽然当时的导火索是与房地产有关的CDO资产，但倘若我们将CDO替换成其他固定收益资产，整个金融体系的风险蔓延在结构与框架上仍然是类似的。我们将金融机构的日常业务分为：资产层、融资层以及抵押物层三层（如下图）。下图中的PB为一级经纪商，主要在各类金融机构（银行、非银、资管者）之间从事经纪业务，F为融资操作台，T为交易操作台，D为衍生品操作台，CCP为中央对手方。

1.资产端冲击

贝尔斯登的问题起源于贝尔斯登对冲基金（HFs，资管者）的资产端，当资产端的资产价格下跌以后。投资者首先会寻求赎回自己的份额（Redemptions）——这也是国内许多货币基金以及债券基金当下会面临的压力，也就是资产端价格下跌导致负债端压力。原因就在于这些基金的负债是以NAV（资产净值）的形式存在的，他们的负债没有传统银行稳定，因为银行有存款保险（保障负债的兑付）以及央行的常备融资便利工具（最后贷款人担保）。而非银金融机构只能通过资产端来做负债担保，因此一旦资产端出现问题，负债端会马上有反应出现挤兑（run），这也是为什么美国的货币市场基金经历了改革的缘故。

2-3.融资端冲击

资产端带来的冲击不仅仅会影响负债端，同样会影响到自己的融资层（资产层→融资层），因为你可以将买入的资产质押出去，或者进行回购融资，而一旦你的资产价值下跌，你的债权人势必会要求增补抵押物（无论是现金还是债券），这就被称为“Margin Call”。在贝尔斯登的案例中，一些借款者拒绝对之前的回购融资进行回滚续期操作（rollover，到期续作）。更直观地讲，之前的赎回压力对于负债端而言可能是“retail run”零售投资者挤兑；而拒绝对回购融资进行续作那就是“institutional run”机构投资者挤兑了。

对应国内的情况也是类似的——货币基金的负债端为银行的资金，资产端配置了CD（存单）。银行的资金来源于自身负债端发行的的CD（存单）、同业理财等等。银行的资产端（比如货币基金、回购拆借）如果出了问题，那么自己的负债（融资层）会受到冲击。反之亦然，如果负债端成本飙升，则资产端受压。

另一条风险线则是回购市场的停摆带来的，比如说，假设一些交易商银行（比如城商行）通过回购拆入资管者、基金的债券抵押物并拆出资金（一笔回购资产），而在负债端则通过银行间回购等同业融资手段，以及其他零售负债手段拆入资金（一笔负债）。债市暴跌以及一系列的回购、中间业务违约风险会导致交易商银行拒绝从事更多的中间业务，最终的情况就是即便央行进行宽松，资金也无法渗透传导到非银部门（中间人消失），而银行因为许多监管约束（MPA考核等等）也没有意愿从事高风险的对非银机构的融出。最终的结果就是流动性断层，以及银行间流动性充裕的假象。但是银行流动性对应的是bank reserves（准备金），准备金只是流动性的一种层次，终结于M2。但整个影子流动性体系是起源于M2的，终结于M2的流动性是无法顺畅地拯救起源于M2的影子流动性的（比如理财、货币基金份额等负债）。这种断层最终的结果就是货币政策传导失灵。

4-5回购-抵押物链条

美国投行混业经营的优势就在于一旦你的非银子机构出现了流动性问题，你可以以更高层级的流动性（银行流动性，准备金）来为你的非银子机构做一个准担保，因为母银行有央行的常备融资便利工具可用，也可以在银行间市场融资，在回购市场也有议价权。以贝尔斯登为例，当其对冲基金出现上述的问题的时候，银行与10位回购融出资金的对手方进行了磋商，要求延长补足抵押物（现金或资产）的时限——这意味着资产层-融资层的压力渗透到了抵押物层。所有的对手方都拒绝了他们的要求，最终引发贝尔斯登的对冲基金大量廉价抛售（fire sell）其资产来满足其抵押物要求。而其中一个回购对手方——美林，作为交易商银行，开始将贝尔斯登质押的价值8.5亿美元的抵押物进行抛售，这进一步地使得资产价格下跌，并且蔓延至其他类似的资产，而类似资产的价格下跌又反馈到了回购市场。回购融资以及抵押物的负反馈机制使得几乎所有的回购资金融出方都提高了抵押物要求并且拒绝对下跌的资产作为抵押物的回购操作进行续作。

6.母银行遭到冲击

由于子对冲基金的糟糕情况，贝尔斯登虽然没有义务挽救其对冲基金，但在银行间以及交易商市场之中，他们的信用状况开始遭受同行怀疑，与其他投行以及自身的投资者之间的关系也出现了裂缝。贝尔斯登成为了唯一拯救自己（High-Grade Fund）基金的融资来源，耗资18亿美元通过回购接回了抵押物。而对Enhanced Leverage Fund则未予以救援。在这样的困境中，贝尔斯登投行的融资来源也受到了冲击，为贝尔斯登银行融资的回购融出方——往往是货币基金（美国的机构现金池-institutional cash pools），他们对贝尔斯登的回购融出要求更高的利率以及抵押物。而贝尔斯登一级经纪商业务台的客户也抽走了他们的现金。而衍生品操作台的对手方，也要求追加抵押物，也就是整个贝尔斯登的（银行-交易商-经纪商-衍生品）四维负债全面向其施压……

为什么债市的风险蔓延会引发系统性风险？

目前国内债市体现出的风险特征与贝尔斯登的案例有部分类似。而主要的风险点在于：激进的期限错配（matched-book），隔断的银行流动性-影子流动性体系，非银负债挤兑以及最后贷款人失声。

激进的期限错配以及负债挤兑，既短期负债支撑长期资产，而对非银机构负债的信心往往建立在纯粹的对资产端的信心之上，也就是说其负债的抵押物是其资产端的净值。一旦资产端出现问题，债权人的挤兑速度是很快的。而这是因为非银机构不存在最后贷款人的担保（央行的融资渠道），也没有存款保险，所以负债出逃的速度最快。而作为流动性层级的较低层级，这些以资产端作为担保的非银机构很难找到迅速、充足的额外流动性支持，最终引发资产负债表缺口，受迫出售其他资产填窟窿，或者以自有资本来补足。

中间交易商（桥）自保，银行流动性-影子流动性体系隔断。一旦市场上出现回购交易、过桥业务违约，抵押物不足等情况，作为市场流动性传递者的中间交易商很可能会选择无为而治（对手方风险太大），并且清理之前的资产负债表业务。举例来说，假定某城商行通过回购向某大行拆入一笔同业资金（负债），再将这笔资金通过回购（置入一笔债权抵押物）拆出给某基金（资产），交易商从事的业务实际上就是流动性套利。因为对于交易商银行而言，它可以直接获取最高流动性层级的银行间资金以及央行的资金，而基金公司是没有这条流动性渠道的。因此，交易商银行可以通过资产端与负债端的回购匹配来套利。如果这个套利过程中出现中间业务违约，交易商就不会再作为桥发挥做市作用。

最后贷款人失声，人行受人民币以及联储加息之困扰，迄今仍未祭出有效的援助手段。哪怕不施以直接的流动性援助，也应该纾解银行流动性与影子流动性的传导困顿，并通过常备融资便利工具予以结构性援助。