6月29日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第22期在线上举行，共有约550位行业人士参加了本次线上会议，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。
会议纪要
6月份以来，黑色需求进入淡季，限产预期波动，原料端供给扰动较大，钢价震荡不止；而铁矿、双焦明显反弹，这两天又有下跌调整，钢厂利润压缩至低位，那么，需求有无支撑，后期黑色金属各品种的进一步走势将如何演绎？我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望7月黑色走势。
发言嘉宾1：吴旭 久期投资 合伙人
上半年黑色行情波动大，但其实宏观对黑色盘面行情的影响不是很明显。以下我从海外和国内宏观进行展望。
1.海外宏观
海外经济还处于恢复过程中，通胀已经到达2％以上，美联储对通胀的容忍度提升，其政策调控核心在于就业端，距离收紧货币仅差就业数据的配合，市场因就业数据而反复波动。
美联储货币收紧的方向是确定的，但是节奏不确定，海外央行是高度的数据依赖，用数据来印证经济恢复的状况，目前市场等待就业数据的指引。那么美联储收紧的速度会多快呢？目前市场对经济恢复的信心不是很强，近期美国国债收益率曲线走平，说明市场对远期经济增长的信心不足。
目前海外服务业不断恢复，制造业仍在补库周期，海外经济偏强运行，市场对政策存收紧预期，这个阶段相似于国内去年四季度。
2、国内宏观
国内货币在去年四季度收紧，信用在11月见顶。去年四季度推出的地产调控政策开始起效果，包括地产“三条红线”和集中供地，地产销售1-4月很好，5月表现出压力，但是地产销售好没有传导到拿地和新开工，可能是三条红线的作用。5月居民中长期贷款环比和同比都在下行，主要原因可能是房贷利率的上升，房贷利率其实已经升了约一个季度，目前可能刚开始体现在地产销售上。
随着政策调控房企杠杆的作用显现，土地拿地减少，将会使得地方政府财政收入压力增大，而这或影响到基建。除了土地销售较差以外，地方债融资也较弱。目前地方政府债券的发行进度比较落后，今年1-6月国债净融资完成20％左右，地方债完成45％左右，和以往的水平相比，19年和20年1-6月国债净融资完成29％左右，地方债19年1-6月完成70％左右，20年1-6月是60％左右，因此地方政府融资的发债情况是比较落后的，这可能是项目卡的比较严，以及地方再融资占比高等原因所致，钱用在新增项目上较少，各种原因导致今年上半年地方债融资较差。
下半年基建是否会反弹，第一要看地方债发行是否会加速，第二要看债券发行后是否有项目可投。对于第一个问题，今年大概率会完成发行目标，或推迟到11-12月发完，需要跟踪地方债发行数据和社融数据等。对于第二个问题，会在现货成交上体现出来。
最后分析一下央行货币政策报告，二季度报告中多提了一点，即国外收紧的风险，注意逆周期调节。我们的经济周期与海外错位，如果美联储收紧，我们可能不会被动跟随，将根据我们自己的经济状况去调控。
与10年和13年相比，目前央行的宏观调控水平高了很多档次。上半年来看，除了在1月底的时候，马骏发言打击市场泡沫以外，央行保持着松紧适度、稳健中性的基调。目前央行的调控很少出现货币与信用双收紧的格局，而在10年和13年的周期中，央行经常是用货币政策去打压通胀和非标融资等，但现在央行已经建立了完整的宏观调控体系，不仅在货币和信用上，还包括了MPA、行政手段、汇率手段等，央行的工具箱是很丰富的，没必要通过货币直接调控。当下关注三季度央行的态度会不会放松，因为从现实来看，经济增速已经放缓。
3.黑色市场
黑色的现实需求是比较差的，但是黑色一直有产业方面的减产政策预期在，导致难交易。成材低位，原料高位，也反应出了成材现实差，下游受到需求挤压，上游受到原料挤压，利润极低。
目前需要等待明确的政策落地或是钢厂的主动减产行为，届时可能出现多利润的交易机会。从最近的数据来看，减产还不明显。目前宏观对黑色的影响不大，对产业政策的权重更高。
当下利润压缩得很低，面临着拐点选择：（1）如果看到社融数据改善，地方债发行加速，或有大的反弹，但是目前来看，这个情况发生的概率还比较小；（2）如果限产落地不明确或不及预期，钢厂开始主动减产，钢材则会偏弱震荡，而利润也不会很高，原料将大幅下跌让出利润；（3）如果全年限产政策落地，成材利润则将大幅扩大。
目前黑色行情不好判断，需要更多的数据去印证，边走边观察。
问：今年专项债发行较少、土地收入下降以及非标融资的减少会不会影响基建的节奏？
答：目前已经发生了，对整个经济基本面有比较大的影响。需要对每个月的社融数据，以及债券发行进度进行跟踪。高频跟踪来看，6月的数据可能还不是很好。
发言嘉宾2：吴伟 东岭集团 研究院院长
各位投资者大家好，很荣幸受邀，今天分享一下对黑色的看法。
目前动力煤现实很好，七月底至八月初会面临供需矛盾的缓和，主要是供应逐步放开和进口的补充，面临贸易商兑现利润的需求。所以动力煤目前的主要矛盾是短期现货集中看好和中期走弱预期间的博弈。
过去4-5年间，除疫情外价格支撑在600左右，今年因为整体供需格局和库存较好，所以即使有下跌，支撑位也在700左右，预计后期动力煤现货价格在700-1000之间。至于短期和中期哪个更占主导因素，目前尚未可知。站在目前价格下，支持交易的价值并不是很大，因为目前现货紧缺但中期下跌的预期又较高。
焦煤焦炭方面，目前现实也很好，整体库存较低，但是焦煤焦炭的高利润和钢厂低利润间存在矛盾。所以在整体钢材需求显著走好前，焦煤焦炭的价格冲高已经较充分的反应了最近一段时间供应端的冲击，无论是从年初的澳煤到蒙煤，以及最近山西的减产都刺激了煤焦的一定程度冲高。
最近的冲高已经比较好的反应了供应端的冲击，但是冲高回落后，目前又回到了价格偏低的水平。如果在钢材需求较好的条件下，我觉得买一些煤焦的是可以的。最大的风险是七月底八月初动力煤的旺季结束，钢材旺季是否会迎来一个比较好的衔接。综上煤焦和动力煤不大一样，动力煤主要是短期和中期的预期博弈，煤焦主要是需求不好，涨势动力不足所以导致价格回落。
钢材方面，今年供应端偏高位，主要是废钢今年提供较多增量。但是需求端偏弱，无论是高频的水泥还是低频的基建、汽车等表现都不是很好。虽然钢材整体供需不佳，但钢材现货已经亏损，所以现货价格也已经较好的反应供需较弱的问题。目前看资金问题对钢材需求影响很大，今年6月钢材需求受资金影响是近几年最严重的一次。
目前市场对后期的需求展望存在一定的分歧，到底是失速下跌还是平稳下跌，我觉得目前分歧还是不太确定需要观测。在目前钢材亏损下，市场对钢材进行限产存在预期，包括昨天安徽出的公告。所以在成本支撑的条件下，螺纹钢区间震荡的概率高一些，4800-5300之间，等待需求还需要进一步的信号，但是我觉得更加相对倾向钢材利润逐渐走出底部。
问：现在钢厂利润较低，接近盈亏附近，市场对钢厂利润有分歧，您了解的钢厂现实利润情况怎样，如何看下半年黑色利润分配情况？
答：其实盘面利润和现货利润是有割裂的，纯粹从现货端考虑，钢厂现货利润已经接近底部水平。首先大家期待有一些制度性的限产减产，实际上主动性的限产减产也已经开始，只不过没有像大家预期一样发生政策上极端限产。
若没有出现显著限产，那么最后解决方式为“原材料下跌—扩利润—整体需求弱”的逻辑；若出现显著限产，则通过整体减产反应利润的扩大，无论哪种方式我觉得现货利润已经从底部走出，只不过大势需求不佳无法走势较快。
盘面利润领先现货利润，从上周三、周四也已经走出底部，只是目前需求不佳盘面利润领先一步，从而略显犹豫。综上，我觉得现货钢材利润底部已经走出，后续在利润分配上，煤端可以动力煤为例，动力煤现在是最好的行情，后期煤端利润会稍微加速。焦化方面，由于整体供需偏紧，所以利润还可维持。钢材方面，利润已经走出底部，或会扩一些。
发言嘉宾3： 姜荣贞 喻德贸易 总经理
我觉得钢材整体偏震荡下行一些。海外的供应处于高位，基本上是18年的水平了，基本上是历史偏高的水平了，国内的供应也是偏高的位置，只是铁水偏低一点，但是粗钢是比较高的，整体供应是偏高的。
海外需求没有明显走弱，国内是走弱的非常明显，很有可能逼近2019年，甚至是低于2019年的水平，这样看我内心偏向于下行的走势，而且全球GDP增速应该是6个点左右，供应如果中国铁水不增，全球的供应应该有8-9点左右增长，还是有富余的。但是近期部分省市有可能出台粗钢不增的政策，这是钢材减量与需求减量的博弈，二者之间进行博弈，如果没有出台减产政策往下的概率大，但是出台就看二者博弈了，非常不好交易。总体震荡偏弱一些，具体怎样的节奏需要继续观察。
原料端，我觉得矿石要见顶往下了。国内按照粗钢不增，限产对矿石是压制，不限产钢材就要跌，整体对矿石的平衡表下半年有很好的修复，矿石应该是会逐渐承受压力。虽然供应有点问题，但是总体还是比较充足的，接下来下半年消费不好，矿石往下走的概率还是比较大的。
动力煤现在看比较紧张，国家想解决，但难度比较大。焦炭没什么观点，最明确的是矿石，其他没什么了，我的观点就是这样。
问：卷螺差怎么看？
答：目前从消费来看还是螺弱卷强的基本面格局，总体是有利于扩大的，目前是淡季，卷螺会回归，下半年海外有需求增量，国内需求弱，有利于卷螺差扩大，不确定性在于华东减产可能，需要多关注。更倾向于卷螺差扩大。
发言嘉宾4：牛洪源 建邦国际（新加坡）有限公司 投研总监
我来分享下我对于铁矿的看法，我认为下半年铁矿矛盾会激化，大概从几个方面来看：
海外方面，2020年铁水产量同比下降4400万吨，这个缺口比较大，后面会增回来。从现在来看，日本铁矿库存近几年最低，欧洲的热卷涨到了1400美金，美国的热卷涨到1800美金之上，海外钢材还是偏紧，因此海外生铁产量还会维持高位，目前还不如19年，所以今年缺口是补不上的，海外钢价可能要涨到明年，而且海外高炉更多的使用优质矿，也会更加激化铁矿结构矛盾。
从发运来看，今年四大矿山主要增量主要在vale，vale目标的上限3.35亿吨，但由于海外需求比较好，今年上半年巴西发往中国比例只有62％，而去年发往中国比例约72％-73％，同比下滑10％，导致了今年到中国数量还不如去年，不会特别多。
澳洲方面，下半年会有增量，但去年到中国比例82％-83％，但今年只有74％-75％，会影响到一个月500万吨的量，因此下半年澳洲到中国可能也不会超过去年，可能要比去年低不少。尤其是最近矿山并没有放量增产，二季度矿山产能还不到去年的水平，同比还要低5％。
去年很多非澳巴矿到国内，尤其是下半年。印度今年发货比较多，但非主流进口量并没有超预期。
从整体来看，澳巴+非主流并没有明显增量，且中高品更缺。澳洲比去年低，非澳巴5月进口1700万吨，去年最高2200-2300万吨；巴西发运很不稳定，就算达到上限发运量难有明显增量。整体来看，整体供应要比去年低的多，总量可能是不够的。去年港口累了2000多万吨，今年可能就累积不了那么多。
去年累积的原因主要是由于海外减产导致铁矿大量倒灌至国内，今年不会再发生了。
此外，港口的高品库存都是很低，PB、巴混、纽曼库存都比较低，卡粉去库也很快。PB粉价格比较坚挺，山西的钢厂已经亏损，开始限烧结或者停产，但PB粉价格依旧坚挺，因此高品价格依然坚挺，只要钢材价格起来，矿就会把钢材利润全部吃掉。中高品库存再吃半年，就会进入没货的情况，价格会非常高。
因此，我是非常乐观的，第一点就是进口量同比明显下降，导致库存持续下降，特别中高品库存会降的特别低。第二就是海外的高炉需求旺盛，消耗的都是优质铁矿，国内高炉的大型化也增加了我们对高品铁矿的依赖性。这样来说我觉得下半年卡粉和PB的价差会更高，球团块矿溢价还会更高，结构性矛盾会更突出。低品很难补涨，去年钢厂从7月份开始亏损到8月下旬-9月开始调整低品的配比，而当时有天量的非主流和巴西资源到货，今年高品没有这么多，国内很缺，而且海外钢价那么高，我们买不了那么高的价格，使得低品不会复制去年的行情，可能中间会有类似于杨迪粉5-6月份的小行情，其次就是可以关注下次主流的需求，就像之前球团用没了可以用块矿。所以中高品矿溢价会涨的很高，PB粉溢价可能到20。
65-62价差到40也有可能的，所以中高品的溢价可能会像海外钢材的溢价那样保持强势。
所以我对矿的价格是很乐观的，淡季可以去买，旺季是很难买到这么便宜的铁矿。如果钢材表现不错的，矿就会大幅上涨，吃掉钢材的利润，就像4-5月的行情。所以对钢材也是比较乐观，等旺季的时候铁矿还会有大的行情，价格还会更高。
问：二季度力拓检修影响了发运，三季度是否能恢复呢？
答：7月份力拓的发货量会比6月多200-300万吨，但这个与去年相比还是有差距的，后面几个月还会发力，根据他的年度目标，8-10会有更多的发货量，但7月跟去年还是有差距的，毕竟去年基数比较高。今年BHP从矿山招标来看，7月份还是比较多的，但改善的量还是不够，毕竟去年中高品去库一直降到去年9月份，调整中高品配比后才开始累库，所以只是去库速度变慢。
发言嘉宾5：任恒 中信期货 黑色研究员
大家好，我是中信期货黑色研究员任恒，最近铁矿整体处于一个震荡的行情，可以说是上有顶下有底，那么最近铁矿基本面逻辑发生了什么变化呢？
我们来梳理下今年铁矿整体供需情况。首先是四大矿山，其中淡水河谷以恢复产能为主，叠加Samarco预计复产约3100万吨，澳洲三大矿山整体保持稳中有增，预计增产600万吨。不过由于海外复产，主流矿山发往中国的比例有所回落。澳洲矿山上半年受降雨或检修影响，发运较为疲软，一季度力拓的产量并不高，是凭借消耗库存和良好的物流条件才维持了运量的稳定，本该在一季度完成的检修也推迟到了二季度，导致我们看到力拓现在的发运明显减少。若力拓继续维持其年度目标，则预计下半年供应将明显增加以弥补上半年损失；淡水河谷上半年运营恢复良好，预计下半年仍将继续保持。
对于非主流矿，一方面以英美资源、CSN为代表，今年暴雨或疫情影响的减弱使得其受损产能开始恢复，另一方面高利润的刺激使得很多矿区投产。1-5月份非主流矿进口同比增加1130多万吨，且印度居多。下半年尽管海外的复苏将继续分流部分铁矿供应，但由于总量的增加，我国对非主流矿进口仍将维持高位。
再来看下需求端，由于2020年上半年的低基数效应，2021年1-5月国内生铁同比增长2391万吨。但国内需求高点已现，再叠加限产扰动及短流程替代，下半年铁水产量预计同比持平甚至微降。因此我们维持全年国内增加2000万吨产量预期不变。海外铁水产量方面，1-5月份海外铁水产量相较2019年累积同比下滑近500万吨。但由于2019下半年的低基数效应，下半年海外铁水产量有望较2019年同比转正。因此，我们维持海外铁水恢复至2019年水平的预期不变。
综上，全年铁矿供给增加1.1亿吨，需求增加1.04亿吨。落实到库存上，上半年通过港口库存判断，我们国内的铁矿供需缺口已较去年明显缩小。下半年，随着淡水河谷和力拓运营的恢复、非主流矿产能持续跟随高矿价释放，我们预估下半年我国铁矿进口同比将增加约500-1000万吨，而国内铁水产量和国产矿相较去年预计难有明显变化，2020年下半年港存累库约2000万吨，则今年下半年港存预计将增加约2500-3000万，仍将明显累库，铁矿已逐渐脱离供需紧缺格局。
当前，铁矿石之所以还能维持这么高的价格，除了总量矛盾以外，也跟他自身的结构性矛盾脱不开关系。大家也看到今年的高低品价差扩得很大，基本都创了历史新高。首先就是铁元素溢价的提升，这不仅仅是需求端前期成材利润提高促使钢厂提升生产效率的结果，更重要的是以低品矿居多的非主流矿大量涌入中国，而以力拓为代表的主流矿山发运不及预期，因此我们看到即便成材利润近期下来了，但高低品价差仍然在扩大。
其次就是铝元素罚扣的提升。低铝矿的代表巴西粉今年的供应较为充足，使得钢厂为求生产稳定重新增加了巴西粉的需求，这跟去年上半年是恰好反过来的。我国目前对印粉的进口较前几年已明显提升，供应十分宽裕。虽然卡粉相对PB粉的溢价近期已创下历史新高，但与印粉搭配相较PB粉仍然有明显的成本优势。且从性能上低铝高品的巴西粉跟高铝低品的印粉搭配也比较合适。因此，虽然巴西粉今年的供给比中品澳矿稳定的多，但巴西粉的库存去化速度却比中品澳矿要快，也丝毫不逊色于上半年发运疲软的PB粉，致使低铝矿溢价今年明显提升。
因此，今年高品低铝的铁矿很吃香，首先导致了卡粉的溢价持续拉升，还有就是造成了PB粉和金步巴的价差创新高，因为金步巴不仅供给增加，其相对于PB粉高铝低品的特性也不利于其自身需求，唐山限产也对其有影响。
对于当前的铁矿行情，除了受钢材的影响外，供给端的扰动影响比较明显，主要是来自力拓，再加上淡水河谷矿区的关停以及山西大红才铁矿事故推波助澜，中高品矿库存持续下行，因此我们看到6月份以来成材利润持续受到挤压，呈现成材弱，原料强的格局。
对于后市，铁矿自身的基本面驱动是有所转弱的，短期看内需近期比较疲软，钢厂利润回落以及钢材检修限产增加，使得铁水产量开始逐步下行，主流矿山发运也有所恢复。中长期看主流矿和非主流矿供应的增加，必和必拓的SouthFlank矿区投产以及FMG的西皮尔巴拉粉产量逐渐释放，均将缓解铁矿石的总量供需及结构性矛盾，所以对铁矿来说，下半年将回归终端需求驱动。
近期安徽要召开压减粗钢产量座谈会，不过只要钢厂利润和铁水产量之间的相互作用仍然存在，限产长期看并不影响整体走势。需求好的时候，我们可以理解为限产加剧成材紧缺，提高钢材利润，进而利多原料，需求差的时候，就可以理解为促使原料成本坍塌，进而拖累成材，所以核心还是在于终端需求。
整体来看我们认为终端需求高点已现，不过尽管近期建材需求受到新开工转弱和季节性双重拖累，但地产存量施工赶工、基建资金到位托底，同时地产集中供地过后，地产开工下行在下半年或有反弹，均将使得建筑业需求仍有韧性。对于制造业，虽然我们之前看到卷板表需有所下行，但有一部分是因为钢材上涨，即成本端挤压导致的，因此制造业消化前期高成本后新接订单有望逐步恢复，此外海外需求仍处于复苏尾声将进一步延缓需求下行节奏。因此，尽管高点已现，但终端需求的韧性或仍将在三季度支撑铁矿价格。
发言嘉宾6：屈佳敏 浙商中拓 炉料事业部副总经理
分享一下我个人对双焦的观点。主要是对7月1号前后的市场做个评判。
7月1号前，双焦现货行情很无聊，因为安全的原因，双焦的生产被迫停滞，这几年中也是比较罕见。目前现货面缺少变量，盘面的风险也不大。
焦炭方面，目前的平衡状态保持了很长一段时间，价格的稳定性也高，缺少大涨基础，也是不会大跌。很难大涨是因为钢厂利润很低，焦炭利润很高，焦炭现货大涨，钢厂的反制比较厉害。不会大跌是因为成本支撑，今年一度出现部分煤种的焦煤现货突破2000，面粉比面包贵，焦炭的供应也不会增太多，产量是低于预期的。
从7月1号看，去展望下半年，焦炭的产能增量高于上半年，我们统计新焦炉的产能释放弱于预期，很多上半年释放的，拖到了下半年。还有就是出口的问题，今年的出口情况比较好，大概回到2019年80％的出口。其他基本面就是港口库存，焦化厂、钢厂库存都很难量化，港口库存比较容易量化，目前港口库存一直低位，没有改变的迹象，港口价和产地价倒挂，随着以后焦炭长协模式推广，港口库存会常态化低位。
焦煤方面，上半年焦煤是明星品种，不管是现货还是盘面。以前焦煤供应主要分三块，山西、蒙煤、澳煤三方面。今年春节后，一些停掉的产能没完全恢复，因为上半年安全事故比较多，国内减量明显，蒙古煤，因为疫情通关量还在100车以下，上半年平均也没200年，澳煤也没改变，所以缺口比较大。
7月1号之后，国内的产量会释放一些，很难恢复到2020年的水平，蒙煤有口岸通关好转的预期，但是疫情又反复，恢复的不理想。澳煤通关政策遥遥无期，港口的库存可能有些通关，7月份国内进入夏季，已卸货没通关的，我们统计就有300多万吨，海关可能逐步解决这个问题。这也是对焦煤影响最大的变量。、
盘面的焦煤一直维持在高位，海外供应，虽然像俄罗斯有增量，但难以弥补缺口，焦煤维持在紧俏的水平，在下半年也是常态。
策略方面，盘面的焦化利润比较低，实际焦化利润比较高，有的想去做多焦化利润，我觉得这个策略安全性是有的，驱动不强。因为盘面的焦炭贴水高，盘面利润低，但是这个头寸想获利，也就是09合约收贴水的时候，钢厂远低于焦化利润，现实的焦化利润往下走，盘面走扩张比较难。
我个人对三季度黑色需求，持怀疑态度，更愿意做一点短线空焦煤。
问：焦煤的供给紧张，是否会发生缺焦煤，倒逼下游钢焦减产？
答：这个问题，全局整体上发生的概率不大；阶段性、区域性发生还是有可能的。本质是煤炭安全的突出问题，地方政府搞了一些运动式的减产，导致煤炭比较紧张，供应不足，7月1号之后，安全监管会放松一点，所以缺焦煤导致下游减产发的概率，也在降低。
