摘要
10月中旬以来，美元小幅贬值背景下、人民币大幅升值；这一非对称的涨势引发了市场对“年终结汇”的热议。本轮升值是不是结汇推动、后续人民币汇率的可能演绎？本文分析，供参考。
一、热点思考：人民币升值，“结汇潮”的助推？
（一）近期人民币升值是“结汇”推动的吗？结汇率未现走高，美元走弱仍有助力
10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。期间，美元指数仅小幅走弱0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这引发了市场对“年终结汇潮”的热议。但9月不含远期履约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。
从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。结汇加速时，往往会出现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。
实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。1）10月至11月，在“三价合一”的背景下，央行重启逆周期因子、不断调升的中间价对升值有一定引导；2）12月以来，美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95。
（二）“年终结汇”的规律成立吗？贸易结汇额会走高，但结汇率等变化并不明显
历史回溯来看，“年终结汇”在12月多有演绎，主因经常账户收入增加，结汇率改善不明显。结汇额的增长有三方面贡献：1）出口收汇多在四季度集中到账，12月货物贸易的涉外收入为全年最高。2）12月的初次收入和二次收入也有显著增长。3）12月结汇率也会有小幅走高。
年终结汇率的变化受前期人民币汇率表现与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。2）在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份，结汇高峰则在12月。
此外，“净结汇额”的年终效应，还需关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。1）服务贸易售汇是主要拖累项，这或与岁末年初的个人换汇额度更新有关。2）资本账户虽在均值维度有年终效应，但主要是2020、2021年的贡献；这或与彼时美股全年大涨、人民币显著升值有关。
（三）“结汇潮”会否助力汇率快速破“7”？或有助力，但也需关注美元反弹风险等
“迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往会得到改善；同时，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。经验显示，结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%。
但美元的反弹风险、央行波动“熨平”等，或对人民币破“7”节奏也有影响。1）当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高、或有反转的风险；而前期质量较差的经济数据对1月降息影响有限。2）12月以来，人民币逆周期因子大幅转正，央行或在“熨平”汇率波动。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
10月中旬以来，美元小幅贬值背景下、人民币大幅升值；这一非对称的涨势引发了市场对“年终结汇”的热议。本轮升值是不是结汇推动、后续的可能演绎？供参考。
一、 热点思考：人民币升值，“结汇潮”的助推？
（一）近期人民币升值是“年终结汇”推动的吗？结汇率未现明显走高，美元走弱或仍有助力
10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并没有显著走高。10月14日以来，人民币汇率由7.14快速升至7.04、并一度在12月1日实现中间价、离岸价、在岸价的“三价合一”。期间，美元指数仅小幅走弱0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这一非对称的涨势引发了市场对“年终结汇潮”的热议。但从外管局的结售汇数据来看，1）9月不含远期履约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%，净结汇率由9月的4.6%走低至11月的-8.3%；2）银行代客结售汇顺差也由9月的518亿美元走低至11月的164亿美元。
从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。1）当出口商大量结汇时，通常会将掉期点推高 ；如结汇率大幅走高的9月，9月5日至9月25日，实际掉期点与理论掉期点的价差由-175pips走高至98pips。但11月以来，掉期点差由97pips走低至36pips。2）结汇率改善过程中，多伴随着成交的放量。但11月以来，美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元走低至253亿美元。3）结汇加速中，在岸汇率更强、离在岸价差或明显走高 。但11月以来，离在岸价差持续走低。4）结汇易致外汇存款增量转负，但11月外汇存款仍增92亿美元。
1当出口商大量结汇时，银行手里会多出大量美元头寸。为了对冲风险，银行需要在掉期市场进行操作：卖出即期美元（Spot），买入远期美元（Forward）（即 Sell/Buy Swap）。银行大量“买入远期美元”的行为，会将掉期点（Swap Points）推高（或者让原本深贴水的掉期点变浅）。
2在岸人民币汇率受出口商结汇影响更大，而离岸汇率更多国际投机资金等影响。因而，当贸易商加速结汇时，在岸汇率通常表现更强。
实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。2025年4月4日以来的人民币升值，其实各阶段都有不同的逻辑演绎：1）4月下旬至“日内瓦协议”期间，人民币升值是在贸易战预期缓和背景下的修复；2）5月中旬至8月下旬，人民币跟随美元汇率震荡；3）9月的汇率升值，主因结汇加速与美元走弱；4）10月中旬至11月下旬，在9月底一度实现“三价合一”的背景下，央行或重启逆周期因子、不断调升的中间价对升值有一定引导；5）12月以来，美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性也快速回升至0.95。
31个月动态相关性。
（二）“年终结汇”的经验规律成立吗？贸易结汇会明显走高，但结汇率改善、资本账户结汇并不明显
历史回溯来看，“年终结汇”在多数年份的12月均有演绎，主因经常账户收入增加，结汇率改善不甚明显。2017年以来，银行代客结汇额在四季度悉数呈现增长态势，其中10月、11月、12月平均结汇额分别为1414、1489、1704亿美元，主要的结汇加速均发生在12月。结汇额的增长有三方面贡献：1）出口收汇往往在四季度集中到账，12月货物贸易的涉外收入平均为2790亿美元，为全年最高、显著高于其他月份2432亿美元的均值。2）出于财务结算、分红需求等，12月的初次收入和二次收入也有显著增长。3）12月结汇率往往也会小幅走高，但这一特征不甚明显。
4结汇率的改善，或因税务与分红安排、汇率管理考核等影响。但12月结汇率平均为55%、较10月的54%、11月的53%改善幅度不大。
年终结汇率的变化受前期人民币汇率表现与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，2019年以来，人民币出现过5波或长或短的升值周期；这期间，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。这主要是因为，前者的参与主体以投机者为主，而后者则以贸易商为主；贸易商可以通过套保合约等对冲汇率风险，往往在人民币持续1-2个季度升值后才会加速结汇。2）部分结汇需求源自企业发放奖金、分红或春节前降低外币敞口影响。因而，在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月，而1月春节的年份，结汇高峰则在12月。
“净结汇额”的年终效应，还需要关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。从2017年以来的结售汇差额拆解来看，12月净结汇的改善，主要体现在货物贸易结售汇额的改善上，收益与经常转移、证券投资也有贡献。1）服务贸易售汇是主要拖累项，这或与岁末年初的个人换汇额度更新有关。2）资本账户虽然在均值维度有明显的年终效应，但实际主要是2020、2021年12月大量证券投资结汇的贡献。2020年、2021年的12月证券账户结汇，或与彼时美股全年大涨、人民币显著升值有关。
（三）“结汇潮”会否助力人民币快速破“7”？结汇对人民币或有助力，但也需关注美元反弹风险等
“迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往会得到改善；同时，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。2025年至今，用贸易顺差减结售汇顺差估算的“待结汇需求”仅次于2024年同期；非金融企业的外汇存款余额也已超过2022年2月、创历史最高的5618亿美元。贸易商的结汇在未来1个月仍有望延续。2）与2020年、2021年类似，2025年美股大涨16.2%、人民币升值3.7%，证券账户结汇或也有望改善。结汇潮支撑下，人民币汇率有望较美元指数变动强约0.8%。
5贸易顺差减去银行代客结售汇顺差。这一计算易高估实际待结汇资金，但同一口径下仍有一定参照意义。
但美元潜在的反弹风险，或导致人民币破“7”的节奏受到扰动。在经历了阶段性“与美元脱钩”后，当前人民币与美元1个月动态性再度走高至0.95的高位；如美元反弹，人民币的升值节奏或阶段性放缓。1）当前美元的非商业空头净持仓已创2008年以来新高，极致的空头持仓或有反转的风险。2）虽然近期美国非农走弱、CPI大幅低于预期，且欧央行结束降息、日央行再启加息，但定价美元的是中期市场利差而非即期政策利差，加降息路径的变化才是影响汇率的关键。11月劳动力、通胀数据可信度较低 ，并未增加1月降息概率。如1月降息落空、美元或小幅反弹。
611月美国失业率上升至4.6%，超市场预期，但“可信度”或不高。1）11月失业人数上行主要由暂时性裁员、重新进入劳动力群体贡献，后者对应11月参与率上升；2）美国劳工局表示，11月家庭调查回复率仅64%，低于正常水平。
同样，CPI数据的可信度也相对较低。美国11月CPI数据的收集是从11月14日开始的，而正常CPI数据的统计贯穿整月，这对数据质量形成了较大影响。举例来说，11月下旬恰逢美国假日促销季，若只统计11月下旬的价格数据，则可能放大打折季压低价格的影响。
此外，受政府停摆影响，11月CPI采用罕见的“结转法”进行插补，压低CPI水平。1）对于处于8月/10月/12月轮换采样的城市和项目，结转法会假设8月至10月间价格变动为零；2）房租分项亦受“结转法”影响而被低估。美国CPI住房分项采用6个月采集周期（6个面板交错，每面板每6个月采集一次），每个月都有约1/6的样本是新鲜采集的。每月租金变化是基于6个月价格变动率的六方根，10月的“结转”（环比为0%）压低了11月房租通胀水平。
央行对汇率超调的“熨平”等，也会对人民币快速升值的节奏有一定影响。1）2025年11月底，在人民币快速升值的背景下，央行逆周期因子快速退出，中间价甚至显著弱于离、在岸价，似在“熨平”人民币的波动。截至2025年12月19日，美元兑人民币的实际中间价较理论中间价高172点、创2022年以来最大幅度，或显示央行无意于引导人民币过快升值。 2）从花旗经济意外指数来看，四季度以来我国经济边际放缓，1月“开门红”的预期差对人民币汇率走势也有一定影响。3）从风险逆转因子来看，RR持续走高、显示当前期权市场对人民币升值预期或有一定放缓。
712月22日的400亿离岸央票发行，是对近日到期的6个月期离岸央票的超额滚续。这类超额滚续在2025年6月、2024年6月等已有先例，更多是为了丰富离岸人民币金融工具、优化离岸人民币利率曲线，不应过度解读为对人民币汇率的引导。
通过研究，本文发现：
1、10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。9月不含远期履约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。从辅助指标来看，结汇加速时，往往会出现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。2、实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。
2、历史回溯来看，“年终结汇”在12月多有演绎，主因经常账户收入增加，结汇率改善不明显。年终结汇率的变化受前期人民币汇率表现与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。2）在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份，结汇高峰则在12月。此外，“净结汇额”的年终效应，还需关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。
3、“迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往会得到改善；同时，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。经验显示，结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%。
4、但美元的反弹风险、央行波动“熨平”等，或对人民币破“7”节奏也有影响。1）当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高、或有反转的风险；而前期质量较差的经济数据对1月降息影响有限。2）12月以来，人民币逆周期因子大幅转正，央行或在“熨平”汇率波动。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《人民币升值，“结汇潮”的助推？》