波动性红利
股票交易本身是重博弈的市场，尤其在量化时代，玩家比拼速度，风控的挑战也越来越大。作为投资者而言（尤其是对个人投资者），期权市场则提供了新的思想——带有事前风控的期权策略，可以在速度不占优的情况下，仍能有效平衡风险和杠杆，用损益的思维来全新看待市场的博弈。
风控的期权组合有很多种玩法，比如三阶矩下注的分布套利，可以对特定市场的波动率与资产价格之间的相关性下注；比如四阶矩下注，可以利用虚值期权和日历价差的组合来实现做多或做空波动率的目的。
安德烈.纪德有一句话很好的描述了期权不看方向看波动的交易魅力所在：「我生活在妙不可言的等待中，等待随便哪种未来」。
塔勒布的肥尾认知被广泛接受之后，人们在期权市场里都习惯了去做尾部保护，比如人们喜欢做的蝶式，其本质是做多波动率，如果先跌后涨就能吃掉两头的利润。如果一路跌下去，拿个权利金收租也可以。
当然，你也可以反过来做空波动性——令人印象深刻的是，其资本体量也很大，全球光是做空波动性的交易策略，就有2万亿美元之巨。这样的体量既能影响股市，也能反过来受到股市波动性的影响。
做空波动性的机制并不神秘，即便你不了解期权（比如同时买卖看涨和看跌期权），也可以每天在股票市场里观察到——这就是股票的回购。美股中，股东回购，机构锁仓的行为，都可以消除流动性，这类股票降低了短期资金介入的机会，因而其波动性也更低。
做空波动性更受欢迎，原因还在于，大量涌入做空波动性的赛道的资金，往往来自体量巨大的固定收益产品。在多年前的低利率环境影响下，低波动率几乎成为了一种大众信仰，而且反身性更推波助澜：
股票回购导致了更低的波动性，更低的流动性反过来又刺激了更多的股票回购，并进一步刺激了以被动和系统性投资策略做空波动性的行为——比如通过裸空头跨式（naked short straddle）一类的做空波动性工具，系统性地押注于市场稳定的策略将获得奖励，这样它们又会在这种稳定上押更大的赌注。
显然，这里潜藏了一枚高爆炸药。
小样本下，肥尾往往给人分布更加集中的幻觉。现代回购-期权的超级稳定器就是一种幻觉，这种幻觉掩盖了市场波动的肥尾本质。一旦稳定器出现外生的冲击，这一看似“积极”的反身性机制也会反过来制造巨大的负面波动性。
风险隐藏在对波动性的本质理解上。传统的波动性（比如投资组合理论）被用来衡量风险的大小，但现代衍生品却将其商品化，变成了一种收益形式。这就揭示了波动性的两面性——波动性既是超额回报的来源，也是风险的指示器。
当波动性不再是风险的衡量标准，而是风险的关键输入时，我们就引入了一个新的反馈循环——虽然低波动性强化了更低的波动性带来了空波动性收益，但任何对系统的非线性外来冲击都将导致高波动性强化更高波动性破坏。
比如1987年10月19日的大崩盘，标普500指数下跌20%，当日波动率疯狂飙升至150%以上。出人意料的是，这次崩盘发生在流动性充足的股市繁荣、经济扩张和利率上升的时期。
事后看来，这次“黑色星期一”崩盘的罪魁祸首，与“投资组合策略”高度相关。很多机构的资管产品，比如风险平价策略（具有稳定相关性时，基于方差来分配风险和杠杆）、比如波动率目标制的基金和多头股票趋势跟踪策略基金，都会在波动率上升时，被迫非线性地去杠杆。
虽然大多数人认为波动性仅与期权交易有关，然而许多投资策略通过金融工程创造出了卖空期权的风险特征。这些行为一旦形成联动，就会合成类期权的Gamma风险。而重新对冲价格的波动，同样需要非线性的买卖操作，这是一种脆弱的超调手段。
当你做一个Delta=0的Long Gamma策略时，很难完全剔除Vega和Theta的影响；当你做一个Gamma Scalping的做多波动率策略时，也需要Vega的配合来抵消Theta的损失；传统的期权组合通常无法单独将某个Greek字母独立提纯，它们都是互相关联的。
拿VIX恐慌指数来说吧，其代表了SP500的隐含波动率。而VIX的优势，是发明了一个相对纯粹的Vega作为商品来交易（仍存在Theta的时间损耗）。
传统期货价值，就像货币和国债合约一样，是预期博弈的现金流贴现计算的，但VIX的不同之处在于，这里是没有商品或现金交割的，也就不存在现金流贴现，VIX的升贴水情况即表达了指数未来中值回归的预期——这里的中值更多根据历史波动来估计，指数不受市场博弈看法的影响。
这意味着，大家交易的不是现值，而是一个飘渺的历史均值，价值失去了利率的锚，尽管有Theta参与，但市场的看法带有更多的主观性。
此外，在应用VIX时，我们应该记住，波动率指数VIX，它不是一个价格，而是一个逆函数——一个从价格中衍生出来的指数——VIX指数不能直接交易，我们交易的通常是VIX期权（波动率的波动率）。人们不会像买指数一样购买“波动性”——经营者通常是购买与这种逆函数相对应的期权，这就意味着，其效果存在严重的非线性特征。
人们天真地假设期权对波动率（VIX）作出反应——然而，这是一个严重错误的观点。在现实中，VIX的波动上涨，并不意味着期权价格的上涨。历史上，VIX处于低值区间时，价格有严重失真的可能：
如果你在2007年1月投资1美元购买VIX合约，那么2008年11月，它的价值将逼近5美元，而到了2013年5月，其价格只有0.05美元——这里的价值被严重低估，如果遭遇肥尾事件，隐含波动率偏离5个标准差，购入的虚值期权（时间价值随着标的物的价格上涨而上涨，而期权费的成本是线性可控的）会带来16倍的价值，如果偏离10个标准差，则是144倍，如果偏离20个标准差，则相差21万倍。
讽刺的是，肥尾往往意味着尾部之外部分的变化更少——中心更多的安定，而不是更少——这带来一种非肥尾的错觉。人们在实践中对肥尾认知不足，往往忽略了凸性效应，而这种凸变换可以显著地增厚尾部。
借鉴期权的思维，我们能获得一种隐秘的alpha策略：在市场暴跌时获得正的收益率——这很类似于保险的回报，暴跌往往带来收益率的负相关性，典型的例子有系统性趋势跟踪商品交易顾问（CTA）策略，全球宏观策略，长期波动性策略，甚至黄金商品等，它们就像是拥有了SP500的“平值期权”（依附价格将来的波动）一样——你会为了获取“凸性”而向其付费。
市场的未来是不可预测的，而市场博弈又极端残酷，生存的最好办法之一就是利用期权类工具，提前构造好对极端风险免疫的结构或图形，构造好凸性的场景，等待极端事件的到来。
时代红利
经济预测的问题在于大部分人通过观察方法，得到复杂的理论，经济学家大多有理论的偏好，利用数据检验自己的假设，有些理论或许在逻辑上是合理的，但潜藏的问题是，它可能建立在错误的和不切实际的概念之上。
尽管基于简单公理的演绎推理的结论是严密，逻辑自洽的，但预设的公理往往没有任何道理。这就像欧几里得的《几何原本》，只要了解了23个定义，和十几条几何公理，你就可以任意研究集合图形的诸多性质。可一旦你有缘学习到完全不同的非欧几何，才会意识到，原来的定义和公理都是存疑的，并没有什么深刻的道理。
两个人的说法完全对立，但都能获得诺贝尔奖，这是经济学领域可以出现的奇观。预测严重受到假设的制约，而这些假设会导致经济学家对未来经济做出截然不同的预测。
基本面分析师经常将他们的收益归功于基本面分析，并将损失归咎于其它原因——比如经济的波动，情绪的波动，流动性，风险偏好等等。可是，这样的立场完全是自卖自夸式的营销，简直与上星期四主义一模一样（见）自欺欺人。
基本面主义与上周四主义一样，是无法被证伪的。根据波普尔的普遍科学立场，不可证伪意味着理论的价值归零。问题在于，你不应该将成功和失败的原因分开解释，并只把成功归功于自己的努力；存粹的技术分析也是类似的——你不应该把赚钱归结于技术分析的成功，而把失败忘却。
美国严肃的学者已经发现，让投资获得高于平均水平的回报方面，基本面分析和技术分析之间，没有明显的优劣之分。
Taleb在《肥尾效应》中也严肃指出，真实市场数据的峰度不随时序发生尺度变化。这意味着日内高频交易者并不比价值投资者承担更高的风险——短期交易无法对市场情绪免疫，而长期投资则会受到遍历性的负面影响（见，）。
如果你真正记录自己的每一次交易，并跟踪结果，随着时间的推移，人们会发现，事前预测大多都是无意义的臆断。
经济和金融世界里的预测是一项生计，总有先知先觉的人早早给出预判，并发出自己的声音，喊得人多了，参与的人多了，市场表态也会先于经济现状而自我实现——年初国内市场还预期经济快速恢复（二季度被证伪），预期政府也会出台经济刺激政策（直到8月份都没落地）——尽管这两个预期都落空了，但预期的自我实现，还是让大宗商品猛涨了一波。
跟随联储的利率调整，大家喜欢预测衰退的时点，可实际上，就连如何定义繁荣和衰退，学界也充满了学术争议。预期博弈 自我实现，让经济周期往往与市场博弈节奏产生错位，机构的专家学者们和市场参与者们往往在当中推波助澜。
甚至，经济学根本的哲学思想都存在巨大的争议：米塞斯一派注重先验，并认为历史(经验数据)不可能对理论预测进行证实或证伪——尽管对理论怀有某种疑问，但经验数据充其量只能用来说明这种疑问；弗里德曼和他的追随者则秉持对立的观点——主张理论需要得到经验的检验，如果经验检验的结果与理论相矛盾，那么就要抛弃理论或修改理论。
以上的对立是无法消解的。因而，机构研究者们信誓旦旦根据市场信号挖掘价值的意义，也应该被广泛质疑——比如，一些研究学者对于金融周期的研究范式就存在倒置的可能性——比如通过金融周期理论来进行价值判断，比如基于选择偏差的数据（比如货币学派执迷于货币供给而忽略信贷的做法，比如凯恩斯主义对财政政策反身性的漠视）预判未来宏观经济走势与大类资产配置方向。
不要说预测的不准，就算你预测对了，资本市场的趋势往往也不是一蹴而就一次性实现的，而更可能是通过多次博弈渐进实现的。对市场的正确描述，应该被形容为漫长的平淡期被纯粹的恐慌插曲所打断。
2022年《公募基金投资者盈利洞察报告》，详尽地解释了这一观察：从 2003～2022 年的20 年里， 4800 多个交易日，A股长期投资的正收益，几乎完全由涨幅最高的 30 天决定，占比只有 0.6%，投资回报在时间上分布极度不均。
收益分布是极度肥尾的，如果你错过了这30天，沪深300和万得全A的年化收益将从6.47%和8.39%跌落到-2.58%和-1.15%。 巴伦周刊也在美股市场得到了类似的结论：如果你错过了1963—1993年的7802个交易日中表现最好的 40 个交易日，那么你的平均年回报率将从12%下降到7%。
可惜的是，并没有可靠的方法能预测到底哪些天会是股票表现最佳的日子。尽管长持仓会带来较高的收益，但这也意味着长久低效的等待。
这种长久等待所带来的盈利，被看作是一种自然增长，预测能力的强弱并不与收益正相关，与其纳入其它解释，倒不如说是现代人类科学进步的红利：
现代经济运行已经与科技的进步深度捆绑——工业和经济驱动模式往往是债务先行的，债务可以没有上限，直到科技革命成功，生产力提升，来持续降低债务比重。
拉长时间线，在250年前，经济不增长是常态。而最近100年的科技进步，超越了过去人类历史的总和，科技的突破成果一直在加速涌现，经济的增长在今天被看作是常态，并定价在趋势当中。海外的AI科技是在真实的高速增长，估值下限明显，科技正运用自我迭代的力量加速进步（见）。
时代的技术红利，它提供的是一种不变的收益率，即便资本周期性波动，但拉长时间线，它与宏观经济周期的相关性为0；因而，以季度为周期定投纳指就被看作是一个比较稳健的策略，其平滑了个体公司的经营风险，其成分股往往跟随科技的趋势顺势而为进行取舍。
孤独的博弈
博弈有多普遍，机会就有多普遍。与其选择躺平时代的红利，我更喜欢博弈的不可捉摸，博弈就像是令人讨厌的苍蝇，专找有缝的鸡蛋下手。
会有人说，A股是制度性套利的天堂，就从8月底来的连续救市大招上，我们就能查一查，到底存在多少制度性的漏洞。(更多例子见，，)
监管者也是凡人，也具有凡人的所有缺点。他们凭借着不完备的理解从事监管活动，并且他们的行为也会产生意料之外的后果。其实，在适应环境方面，他们的博弈能力比起那些为损益所激励的交易者们似乎还要略逊一筹。
因此，管制措施通常是为了阻止上一次的灾难，却无法预防下一次的意外。管制周期和经济周期也相互叠加，拼凑成了一个很难形成具备历史一致规律性的市场模式。
在A股市场，当融券做空被纰漏，人们才发现，股价爆拉之后，是可以通过把限售股借出直接赚钱的，高价发行直接做空自己更加暴利，根本不需要熬到限售期过后减持。没有了时间成本，那自然短期拉的越高，做空获利就越多。
政策被现实的套利博弈破功了——做空机制不但没有起到价格稳定器的作用，反而更加制造了价格剧震的集体狂欢。
注册制没有完全终结ST的疯狂炒作，限售制度的成本仅仅就是警告和小额罚款，分红寥寥的大型公司则常见员工激励、套现减持、回购的“技术表演”……制度套利可比内卷博弈容易多了，企业的大部分利润都通过分红之外的方式离开了市场，留在市场里的博弈者被企业家们精准收割。
通常价值投资看中的未来股息分红，要通过债券利率倒算为股票价值，可是全市场企业分红的规模还不如印花税和券商佣金多。以上现实就决定了，公司的估值难以与分红所得挂钩。
哪一个老板挤破脑袋上市不是为了融资套现离场走人？可这是能说出来写出来的吗？你有机会听到看到的，应该只有正能量的励精图治发展创新的企业家精神吧……
流通股股东分红所得如此不堪，那么企业估值的锚，自然从分红驱动切换到了差价——价格博弈驱动。对比一下，恒指的图形上到处都是缺口，而A股的K线上则很少看到缺口，研究缺口本身并没有什么意义，但这个信号恰恰代表着，A股的博弈特点更加显著——更加充分的博弈导致了K线的连贯性。
怪不得贝莱德无奈地哀叹，强博弈的A股让人无法理喻。而且，重博弈的市场通常更加难以预测，因为背景下的博弈通常也会反过来改变背景本身（见）。
尤其是在缺失增量资金的时候，存量博弈往往会陷入抢跑式的纳什均衡矩阵。人们怀念纳什，因为“市场固然重要，但却在博弈中存在”言犹在耳。
在这种复杂的环境里生存，价值失灵，又无法采用期权工具做对冲和保险，就只能更加内卷，更多依赖图形交易，依赖题材挖掘，从筹码结构，量价关系，资金意图，交易对手行为归纳的角度进行风控和套利——这里不再赘述（见，）。
说起来容易，可不会人人都成为投机家，博弈最令人讨厌的一点就是，一旦你开始总结并遵从什么一般性的想法，你往往占据被动——这一点实在是太反人性了，因而成功的市场投机家往往不会被普遍接受的金融理论所约束，也不会做出惊人的预测之举——一旦立场多，表态多，禁区多，结论多，自然也就渐渐失去了独立思考的能力。
不要听从经济学圣人的建议，没有人知道下一秒会发生什么。那些金融世界里“兜售预测”的“寻租阶层”，他们将自己看作先知，正如著名经济学家Dr. Theodore Levitt讽刺的：“你预言了二十五件事，成真的那些才是你日后津津乐道的谈资。” 不管是经济学家，市场顾问，党魁，还是先知，都会牢记一个准则：如果你无法准确预测，那就多预测。
这就像只会讲“肾虚”和“上火”的老庸医，既没有博弈也没有胜负标准，治不好就说需要调养，来几句阴虚阳虚阴阳不调的鬼话，侥幸磨好了自限性疾病那就是医术博大精深了。
制定无法预测的未来计划是徒劳和危险的，不要被束缚在长远的投资计划里，期权思维就是一种好的生存哲学——时刻准备好对发生的变革做出反应，做好布局，哪怕变革没有到来，你也时刻让你的资本不受束缚地的自由流动，并赋予它们流动的价值。仔细研究会加大你成功的几率，但却不要忽视运气所占据的压倒性优势。
今天所看到的秩序三年后或许会失效甚至完全逆转，不要把投机纲领建立在依靠已有经验预测的基础上，因为行不通。在金钱的世界里，世界运行是由人的行为构成的，没人有预知的能力，没有人。
为了逃避烦恼而依赖于预测的未来必将导致贫穷——你在研究的是非线性（混沌的变量太少，不太适合群体行为的研究）的事物，你无法掌控随机事件及它们对你金钱的影响，成熟的投机者不会针对即将发生的事情做任何行动，他们只会对正在发生的事情做出及时判断和响应。
如果你相信市场是正确的，可以验证你自己的预测，那么市场对你测试验证的反馈，并不包含任何有价值的信息——因为这一测试的背景，就是基于你相信“市场正确”这一前提假设的，超越市场平均水平的表现，对你来说，就只是一个单纯的概率问题。市场是否正确，与市场对你预测能力的反馈，这两者是完全无关的。
未来你或许会经历降息的“明斯基时刻”，也可能会经历加息的“沃尔克时刻”——市场参与了某些预言形成的过程，而市场行为也能够激发人们的某种反应，最终阻止该预期的实现，越是相信市场，博弈的力量就越是不能让市场发挥效力。
市场机制的真正价值，其实是它能够提供参与者发现自己认知误区的评价标准。
成功的投资哲学，就是不要归纳任何投资哲学——年轻时代的索罗斯，就曾担心记录并公布自己的思想，会妨碍自己正视并及时纠正自己的错误。博弈是一件孤独的事，不要与他人交流，不要试图说服他人，亏就亏自己的不要怨天尤人，赚就赚自己的不要昭告天下。
市场参与者都要经历自然的选择和淘汰，什么样的判定机制和纠错机制，就匹配什么样的结果，高估和低估都是主观臆断的，策略与技术也具有主观性，既然每一笔交易中不得不包含有自己主观臆断的成分，那就必须自己担负投资的后果，如果每一个人都能做到这一点，那这个世界就很美好了。
