Tag: 人民币升值

人民币逐步升值的机遇与挑战：最大潜力在哪里？

近年来，随着中国经济的持续发展和国际地位的不断提升，人民币逐步升值成为市场关注的焦点。虽然短期内汇率波动难以预测，但从长远来看，人民币升值的趋势似乎逐渐明朗。作为一名资深博主，我认为理解人民币升值的背后逻辑，以及把握其中的最大机会，对于投资者、企业乃至普通消费者都具有重要意义。

一、人民币升值的背景分析

经济基本面改善中国经济在过去几十年中保持高速增长，逐步由出口导向型转向内需拉动。国内市场的扩大和消费升级，为人民币提供了坚实的经济基础。同时，科技创新和产业升级带动经济结构优化，为人民币升值提供了支撑。国际地位提升随着中国在全球经济中的份额不断扩大，国际储备货币的地位逐步提升。人民币加入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币国际化迈出了重要一步。这不仅增强了市场对人民币的信心，也为其升值提供了有利条件。政策支持中国央行近年来采取稳健的货币政策，推动人民币汇率市场化改革。逐步放宽资本账户管制，增强汇率弹性，有助于人民币逐步走强。

二、人民币升值的最大潜力在哪里？

跨境投资与金融市场随着人民币国际化的推进，越来越多的国际投资者开始将人民币纳入资产配置。境外人民币债券、股票市场的开放，为投资者提供了丰富的投资渠道。当全球资金对中国资产的需求增加时，人民币升值的动力也会增强。贸易顺差的持续扩大中国作为世界制造业的重要基地，出口依然强劲。随着“一带一路”倡议的深入推进，中国与沿线国家的贸易合作不断深化，贸易顺差的扩大将带动人民币需求，从而推动其升值。高科技产业的崛起科技创新是未来经济增长的重要引擎。中国在5G、人工智能、新能源等领域的突破，将提升中国的国际竞争力。科技企业的国际化发展，将促进人民币在国际支付和投资中的使用，助推人民币升值。资本市场的开放中国资本市场的逐步开放，为国际投资者提供更多便利。沪港通、深港通、债券通等机制的完善，使得境外资金更容易流入中国市场。资本的流入不仅带来资金支持，也会推动人民币升值。

三、面临的挑战与风险

尽管人民币升值潜力巨大，但也面临一些挑战。例如，全球经济不确定性、贸易摩擦、地缘政治风险等，都可能对人民币汇率产生压力。此外，国内经济转型升级的过程也需要时间，短期内人民币的升值空间可能受到限制。

四、把握最大机会的建议

投资外汇资产关注人民币汇率的变化，适时布局人民币资产或相关金融产品，可以在升值周期中获利。跨境业务布局企业应积极布局跨境贸易和投资，利用人民币的升值带来的成本优势和利润空间。科技创新与产业升级加大科技研发投入，提升产业竞争力，增强人民币在国际市场中的话语权。关注政策动向紧密关注中国央行和相关部门的政策调整，把握政策带来的市场机遇。

总结而言，人民币逐步升值的趋势背后，是中国经济不断增强的实力和国际地位的提升。最大机会在于跨境投资、科技创新和金融市场的开放。这不仅为投资者带来新的盈利空间，也为中国企业提供了走向国际的更大舞台。把握好这些机遇，迎接未来的挑战，将是每一个关注人民币走势的个人和企业的重要课题。

人民币升值，“结汇潮”的助推？

摘要

10月中旬以来，美元小幅贬值背景下、人民币大幅升值；这一非对称的涨势引发了市场对“年终结汇”的热议。本轮升值是不是结汇推动、后续人民币汇率的可能演绎？本文分析，供参考。

一、热点思考：人民币升值，“结汇潮”的助推？

（一）近期人民币升值是“结汇”推动的吗？结汇率未现走高，美元走弱仍有助力

10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。期间，美元指数仅小幅走弱0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这引发了市场对“年终结汇潮”的热议。但9月不含远期履约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。

从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。结汇加速时，往往会出现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。

实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。1）10月至11月，在“三价合一”的背景下，央行重启逆周期因子、不断调升的中间价对升值有一定引导；2）12月以来，美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95。

（二）“年终结汇”的规律成立吗？贸易结汇额会走高，但结汇率等变化并不明显

历史回溯来看，“年终结汇”在12月多有演绎，主因经常账户收入增加，结汇率改善不明显。结汇额的增长有三方面贡献：1）出口收汇多在四季度集中到账，12月货物贸易的涉外收入为全年最高。2）12月的初次收入和二次收入也有显著增长。3）12月结汇率也会有小幅走高。

年终结汇率的变化受前期人民币汇率表现与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。2）在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份，结汇高峰则在12月。

此外，“净结汇额”的年终效应，还需关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。1）服务贸易售汇是主要拖累项，这或与岁末年初的个人换汇额度更新有关。2）资本账户虽在均值维度有年终效应，但主要是2020、2021年的贡献；这或与彼时美股全年大涨、人民币显著升值有关。

（三）“结汇潮”会否助力汇率快速破“7”？或有助力，但也需关注美元反弹风险等

“迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往会得到改善；同时，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。经验显示，结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%。

但美元的反弹风险、央行波动“熨平”等，或对人民币破“7”节奏也有影响。1）当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高、或有反转的风险；而前期质量较差的经济数据对1月降息影响有限。2）12月以来，人民币逆周期因子大幅转正，央行或在“熨平”汇率波动。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

10月中旬以来，美元小幅贬值背景下、人民币大幅升值；这一非对称的涨势引发了市场对“年终结汇”的热议。本轮升值是不是结汇推动、后续的可能演绎？供参考。

一、 热点思考：人民币升值，“结汇潮”的助推？

（一）近期人民币升值是“年终结汇”推动的吗？结汇率未现明显走高，美元走弱或仍有助力

10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并没有显著走高。10月14日以来，人民币汇率由7.14快速升至7.04、并一度在12月1日实现中间价、离岸价、在岸价的“三价合一”。期间，美元指数仅小幅走弱0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这一非对称的涨势引发了市场对“年终结汇潮”的热议。但从外管局的结售汇数据来看，1）9月不含远期履约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%，净结汇率由9月的4.6%走低至11月的-8.3%；2）银行代客结售汇顺差也由9月的518亿美元走低至11月的164亿美元。

从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。1）当出口商大量结汇时，通常会将掉期点推高 ；如结汇率大幅走高的9月，9月5日至9月25日，实际掉期点与理论掉期点的价差由-175pips走高至98pips。但11月以来，掉期点差由97pips走低至36pips。2）结汇率改善过程中，多伴随着成交的放量。但11月以来，美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元走低至253亿美元。3）结汇加速中，在岸汇率更强、离在岸价差或明显走高 。但11月以来，离在岸价差持续走低。4）结汇易致外汇存款增量转负，但11月外汇存款仍增92亿美元。

1当出口商大量结汇时，银行手里会多出大量美元头寸。为了对冲风险，银行需要在掉期市场进行操作：卖出即期美元（Spot），买入远期美元（Forward）（即 Sell/Buy Swap）。银行大量“买入远期美元”的行为，会将掉期点（Swap Points）推高（或者让原本深贴水的掉期点变浅）。

2在岸人民币汇率受出口商结汇影响更大，而离岸汇率更多国际投机资金等影响。因而，当贸易商加速结汇时，在岸汇率通常表现更强。

实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。2025年4月4日以来的人民币升值，其实各阶段都有不同的逻辑演绎：1）4月下旬至“日内瓦协议”期间，人民币升值是在贸易战预期缓和背景下的修复；2）5月中旬至8月下旬，人民币跟随美元汇率震荡；3）9月的汇率升值，主因结汇加速与美元走弱；4）10月中旬至11月下旬，在9月底一度实现“三价合一”的背景下，央行或重启逆周期因子、不断调升的中间价对升值有一定引导；5）12月以来，美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性也快速回升至0.95。

31个月动态相关性。

（二）“年终结汇”的经验规律成立吗？贸易结汇会明显走高，但结汇率改善、资本账户结汇并不明显

历史回溯来看，“年终结汇”在多数年份的12月均有演绎，主因经常账户收入增加，结汇率改善不甚明显。2017年以来，银行代客结汇额在四季度悉数呈现增长态势，其中10月、11月、12月平均结汇额分别为1414、1489、1704亿美元，主要的结汇加速均发生在12月。结汇额的增长有三方面贡献：1）出口收汇往往在四季度集中到账，12月货物贸易的涉外收入平均为2790亿美元，为全年最高、显著高于其他月份2432亿美元的均值。2）出于财务结算、分红需求等，12月的初次收入和二次收入也有显著增长。3）12月结汇率往往也会小幅走高，但这一特征不甚明显。

4结汇率的改善，或因税务与分红安排、汇率管理考核等影响。但12月结汇率平均为55%、较10月的54%、11月的53%改善幅度不大。

年终结汇率的变化受前期人民币汇率表现与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，2019年以来，人民币出现过5波或长或短的升值周期；这期间，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。这主要是因为，前者的参与主体以投机者为主，而后者则以贸易商为主；贸易商可以通过套保合约等对冲汇率风险，往往在人民币持续1-2个季度升值后才会加速结汇。2）部分结汇需求源自企业发放奖金、分红或春节前降低外币敞口影响。因而，在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月，而1月春节的年份，结汇高峰则在12月。

“净结汇额”的年终效应，还需要关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。从2017年以来的结售汇差额拆解来看，12月净结汇的改善，主要体现在货物贸易结售汇额的改善上，收益与经常转移、证券投资也有贡献。1）服务贸易售汇是主要拖累项，这或与岁末年初的个人换汇额度更新有关。2）资本账户虽然在均值维度有明显的年终效应，但实际主要是2020、2021年12月大量证券投资结汇的贡献。2020年、2021年的12月证券账户结汇，或与彼时美股全年大涨、人民币显著升值有关。

（三）“结汇潮”会否助力人民币快速破“7”？结汇对人民币或有助力，但也需关注美元反弹风险等

“迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往会得到改善；同时，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。2025年至今，用贸易顺差减结售汇顺差估算的“待结汇需求”仅次于2024年同期；非金融企业的外汇存款余额也已超过2022年2月、创历史最高的5618亿美元。贸易商的结汇在未来1个月仍有望延续。2）与2020年、2021年类似，2025年美股大涨16.2%、人民币升值3.7%，证券账户结汇或也有望改善。结汇潮支撑下，人民币汇率有望较美元指数变动强约0.8%。

5贸易顺差减去银行代客结售汇顺差。这一计算易高估实际待结汇资金，但同一口径下仍有一定参照意义。

但美元潜在的反弹风险，或导致人民币破“7”的节奏受到扰动。在经历了阶段性“与美元脱钩”后，当前人民币与美元1个月动态性再度走高至0.95的高位；如美元反弹，人民币的升值节奏或阶段性放缓。1）当前美元的非商业空头净持仓已创2008年以来新高，极致的空头持仓或有反转的风险。2）虽然近期美国非农走弱、CPI大幅低于预期，且欧央行结束降息、日央行再启加息，但定价美元的是中期市场利差而非即期政策利差，加降息路径的变化才是影响汇率的关键。11月劳动力、通胀数据可信度较低 ，并未增加1月降息概率。如1月降息落空、美元或小幅反弹。

611月美国失业率上升至4.6%，超市场预期，但“可信度”或不高。1）11月失业人数上行主要由暂时性裁员、重新进入劳动力群体贡献，后者对应11月参与率上升；2）美国劳工局表示，11月家庭调查回复率仅64%，低于正常水平。

同样，CPI数据的可信度也相对较低。美国11月CPI数据的收集是从11月14日开始的，而正常CPI数据的统计贯穿整月，这对数据质量形成了较大影响。举例来说，11月下旬恰逢美国假日促销季，若只统计11月下旬的价格数据，则可能放大打折季压低价格的影响。

此外，受政府停摆影响，11月CPI采用罕见的“结转法”进行插补，压低CPI水平。1）对于处于8月/10月/12月轮换采样的城市和项目，结转法会假设8月至10月间价格变动为零；2）房租分项亦受“结转法”影响而被低估。美国CPI住房分项采用6个月采集周期（6个面板交错，每面板每6个月采集一次），每个月都有约1/6的样本是新鲜采集的。每月租金变化是基于6个月价格变动率的六方根，10月的“结转”（环比为0%）压低了11月房租通胀水平。

央行对汇率超调的“熨平”等，也会对人民币快速升值的节奏有一定影响。1）2025年11月底，在人民币快速升值的背景下，央行逆周期因子快速退出，中间价甚至显著弱于离、在岸价，似在“熨平”人民币的波动。截至2025年12月19日，美元兑人民币的实际中间价较理论中间价高172点、创2022年以来最大幅度，或显示央行无意于引导人民币过快升值。 2）从花旗经济意外指数来看，四季度以来我国经济边际放缓，1月“开门红”的预期差对人民币汇率走势也有一定影响。3）从风险逆转因子来看，RR持续走高、显示当前期权市场对人民币升值预期或有一定放缓。

712月22日的400亿离岸央票发行，是对近日到期的6个月期离岸央票的超额滚续。这类超额滚续在2025年6月、2024年6月等已有先例，更多是为了丰富离岸人民币金融工具、优化离岸人民币利率曲线，不应过度解读为对人民币汇率的引导。

通过研究，本文发现：

1、10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。9月不含远期履约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。从辅助指标来看，结汇加速时，往往会出现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。2、实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。

2、历史回溯来看，“年终结汇”在12月多有演绎，主因经常账户收入增加，结汇率改善不明显。年终结汇率的变化受前期人民币汇率表现与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。2）在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份，结汇高峰则在12月。此外，“净结汇额”的年终效应，还需关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。

3、“迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往会得到改善；同时，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。经验显示，结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%。

4、但美元的反弹风险、央行波动“熨平”等，或对人民币破“7”节奏也有影响。1）当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高、或有反转的风险；而前期质量较差的经济数据对1月降息影响有限。2）12月以来，人民币逆周期因子大幅转正，央行或在“熨平”汇率波动。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

+文章信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《人民币升值，“结汇潮”的助推？》

人民币升破7.0！大趋势已定，你的钱往这3处挪，稳稳吃红利

离岸人民币兑美元飙到6.99，创15个月新高，这可不是短期波动——前11个月超1万亿美元贸易顺差、美联储降息落地、外资疯狂涌入人民币资产，三重信号叠加，人民币升值大趋势已经板上钉钉。手里的钱该怎么放？是换美元还是加仓人民币资产？其实不用纠结，跟着趋势走，把钱挪到这几个地方，既能避开风险，还能悄悄赚收益，今天用大白话把逻辑讲透，普通人也能直接照做。

首先得搞懂：人民币为啥突然这么“值钱”？核心是内外因共振。外部看，美元指数今年跌了近10%，创下2003年以来最差表现，美联储降息让美元吸引力大减；内部看，我国经济韧性十足，PPI转正、企业盈利改善，再加上年终结汇需求集中释放，市场对人民币信心爆棚。更关键的是，外资用脚投票——2025年北向资金净流入超2500亿，港股IPO基石投资60%来自外资，都在抢筹人民币资产，这波升值根本不是短期炒作，而是基本面支撑的长期趋势。

一、第一站：人民币核心资产，承接外资红利

人民币升值最直接的好处，就是人民币计价的资产更值钱了，外资会扎堆涌入，咱们普通人跟着布局就行，重点盯3类标的：

1. 权益类：抓3个受益板块

不用瞎买股票，聚焦进口依赖高、外资青睐的领域就行。比如航空业（欠了大量美元债，升值后还债成本大降，航油进口也更便宜）、造纸（70%纸浆靠进口，汇率每升1%，成本就降一截）、高端消费（化妆品、进口家电原料成本降低，企业利润上涨）。不想直接炒股的，买对应的行业ETF或龙头基金，门槛低还能分散风险，比如消费ETF、航空主题基金，跟着外资喝口汤。

2. 稳健类：大额存单+国债，安全兜底

追求稳的话，城商行3年期大额存单利率能到4%以上，50万以内受存款保险保障，比国有大行利率高不少；还有五年期电子式国债，年息2%，虽然利率不算高，但胜在绝对安全，适合当资产“压舱石”。另外，挂钩汇率的结构性存款也可以考虑，保底收益1.95%起，行情好的时候还能赚更多，比普通存款灵活。

3. 债券类：借外资东风赚收益

人民币升值会吸引外资买人民币债券，推动价格上涨。咱们可以通过债券基金间接参与，优先选高评级利率债基金或优质信用债基金，流动性好、风险低，既能拿利息，还能享受债券价格上涨的收益，适合不想承担股市波动的人。

二、第二站：优化跨境资产，锁定成本不踩坑

如果有跨境消费或外币资产，趁这波升值赶紧调整，不然可能亏在汇率上：

1. 有刚需先操作：分批换汇，别赌单边

要留学、出境游的，别一次性换完所有外汇，在7.0-7.05区间分2-3次换，比如要换1万美元，先换3000，剩下的看汇率波动补，避免踩在高点。长期有留学需求的，还能搭配银行外汇期权工具，锁定未来的换汇成本，不用担心里程碑式涨价。

2. 外币资产：控制比例，别盲目抛售

不用把所有外币都换成人民币，海外资产占比控制在15%-20%就行，分散货币风险。但要避开单纯的外币存款（利息低还会因人民币升值缩水），转而买黄金ETF、海外高成长科技股，这些资产和人民币汇率关联度低，靠自身价值增长对冲波动，比如持有美元的，买点黄金ETF，既保值又能分散风险。

3. 外币负债：优先偿还，减少压力

有海外房贷、美元贷款的，赶紧趁升值提前还一部分，或者置换成本币贷款。人民币升值后，同样的外币债务，要还的人民币变多了，早还早省心，避免后续升值带来的还款压力。

三、第三站：消费端薅羊毛，趁升值省成本

这波升值对普通人来说，最实在的就是跨境消费更便宜了，别错过这个窗口期：

1. 海淘+免税店：囤耐储好物

优先选支持人民币结算的平台，避开外币支付的汇兑手续费。可以适量囤点护肤品、母婴用品、进口保健品这些耐储的，相当于变相打了5%-20%的折扣，比如以前花730元买的100美元化妆品，现在大概只要700元，省下来的都是真金白银。

2. 出境游+跨境服务：错峰安排

换1万美元比去年省了3000元，现在出境游、买海外课程都更划算。可以提前规划明年的出境游，或者趁汇率优势报个海外线上课程、买进口母婴服务，把升值红利转化为实际消费优惠。

最后3个避坑提醒，守住本金最重要

1. 别碰“汇率套利”非法平台，这些平台大多是骗局，承诺高收益但根本兑现不了，本金都可能血本无归；

2. 民营银行高息存款超过50万的部分，没有存款保险保障，别贪高息把钱全放进去，分散存放更安全；

3. 资产组合里要预留3-6个月生活费，放货币基金或智能通知存款（年化2.7%起），灵活应对突发需求，别把钱全投在长期资产里，紧急用钱时被迫折价变现就亏了。

其实人民币升值不是让大家投机赚快钱，而是顺势调整资产结构，让财富更稳健。核心逻辑就是“多配人民币核心资产、优化外币资产、薅跨境消费羊毛”，根据自己的风险承受能力来，别盲目跟风。

你手里有外币资产吗？或者有留学、出境游的计划吗？需要我帮你整理一份专属的资产配置方案，比如按你的资金规模推荐具体产品吗？

【西部宏观】人民币升值趋势有望延续

核心观点

人民币升值趋势有望延续

今年以来人民币汇率走强，可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。本轮人民币走强受到内外部因素的影响。从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。欧元、瑞士法郎、英镑、日元等货币对美元升值幅度更大，人民币对美元升值幅度相对温和。今年4月，美国关税冲击加剧人民币汇率贬值压力。但随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。货物贸易顺差增长推动结售汇顺差回升，有利于人民币外汇市场供求关系改善。

我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。首先，未来几年美元可能延续贬值态势，有利于人民币汇率升值。其次，今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际汇率贬值提升中国出口商品竞争力，促进贸易顺差扩张，反过来支持人民币汇率。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。此前人民币贬值预期下，部分外汇净收入没有结汇。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒的外汇收入开始结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。

中观产业跟踪

生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。

大类资产

截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。

近期政策

货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。

本周重点关注

9月7日中国8月进出口数据；9月10中国8月CPI、PPI数据；中国8月金融数据（时间待定）；9月11日美国8月CPI数据；9月12日美国9月密歇根消费者情绪指数。

风险提示

外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

正文

人民币升值趋势有望延续

人民币汇率走强。今年以来，截至9月5日，人民币对美元汇率累计升值2.3%左右。今年可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。（图表1和2）

本轮人民币走强同时受到内外部因素的影响。

从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。年初以来，截至9月5日，美元指数累计贬值9.9%左右（图表3）。多数货币对美元出现升值。年初以来，欧元、瑞士法郎、英镑、日元对美元汇率分别升值13.2%、13.7%、8%和6.6%，人民币对美元升值幅度相对温和（图表4）。

贸易摩擦紧张程度缓和有利于人民币企稳回升。今年4月，美国关税冲击一度加剧人民币汇率贬值压力。但是随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明 ，美国对中国加征的24%关税暂停实施90天；8月12日，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明 ，美国再次暂停实施对中国加征的24%关税90天。

从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。去年9月26日政治局会议召开以来，国内经济政策进一步宽松。实际GDP增速企稳回升，过去三个季度，GDP同比增速分别增长5.4%、5.4%、5.2%（图表5）。今年财政政策进一步扩张，支持社融增速回升。7月份社融同比增长9%，较去年底低点回升1个多百分点（图表6）。

外汇市场供求关系改善。过去几个月，银行代客结售汇差额持续改善。7月份，银行代客结售汇顺差268亿美元（图表7）。银行代客结售汇顺差回升主要由货物贸易结售汇顺差增长带动，7月份，货物贸易结售汇顺差609亿美元（图表8）。

我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。

首先，未来几年美元可能延续贬值态势。我们6月11日发布的宏观专题报告《特朗普新政催化美元变局》提出，“特朗普新政损害美国国际信誉和全球对美国资产的信心，美元可能进入贬值周期”。目前看来，美元走势可能会延续贬值态势，美元贬值环境下，人民币汇率可能出现升值。

今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。年初以来，截至8月29日，人民币对CFETS货币篮子贬值4.8%（图表9）。主要货币中，人民币对欧元贬值幅度较大。截至9月5日，人民币对欧元累计贬值9.3%（图表10）。

考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际有效汇率在名义有效汇率基础上计入了国内外通胀的差异。过去几年，国外通胀较高，国内价格下跌，加大了人民币实际有效汇率贬值程度。2022年3月以来，人民币实际有效汇率累计贬值19%左右（图表11）。人民币实际汇率贬值提升了中国出口商品竞争力。今年以来，货物贸易顺差同比增长31%（图表12）。

前期未结汇外汇收入如果开始结汇，可能加速人民币升值。贸易顺差扩大，本身带来净结汇需求，有利于人民币汇率走强。但是此前人民币贬值预期下，外贸企业选择减少结汇、增加购汇。过去两三年，银行代客结汇率持续超过银行代客售汇率（图表13），未结售汇的银行代客涉外外汇净收入快速增长（图表14）。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒外汇的外贸企业选择结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。

中观产业跟踪

生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气仍进一步上行，制造分化，需求整体低迷，禽类养殖、电影改善幅度较大，航空景气环比下滑。

大类资产观察

截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。

近期政策一览

货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。

产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。

对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。

宏观日历

重点关注：

9月7日：中国8月进出口数据；

9月10日：中国8月金融数据（发布时间待定）、中国8月CPI、PPI数据；

9月11日：美国8月CPI数据；

9月12日：美国9月密歇根消费者情绪指数。

风险提示

外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

本文摘自西部证券2025年9月6日发布的证券研究报告《人民币升值趋势有望延续》。

分析师：边泉水      执业编号：S0800522070002

分析师：刘鎏         执业编号：S0800522080001

分析师：慈薇薇      执业编号：S0800523050004

分析师：杨一凡      执业编号：S0800523020001