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我国外汇储备基础稳固

国家外汇管理局2023年1月7日公布数据显示，截至2022年12月末，我国外汇储备规模为31277亿美元，较2022年11月末上升102亿美元，升幅为0.33%。这是我国外汇储备规模连续3个月回升。

2022年12月份，受主要经济体货币政策及预期、全球宏观经济数据等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变，有利于外汇储备规模保持总体稳定。

“2022年12月份，全球通胀虽高位回落但仍远高于各国政策目标，发达国家继续收紧货币政策，全球债券和股票价格总体下跌，我国外汇储备受到资产价格变化的负面影响。”中国民生银行首席经济学家温彬认为，美国通胀先于欧洲回落，美国加息已充分定价，美元指数高位回落，全月下跌2.3%，利于我国外汇储备中的非美元部分因汇率折算而升值。在汇兑和资产估值因素相互对冲的情况下，2022年12月份我国外汇储备环比增加102亿美元，表明国际收支的改善起到了较大作用。特别是2022年12月份我国沪深股市“北向通”净流入资金超过350亿美元，表明海外资金继续看好中国经济发展和资本市场的前景。

英大证券研究所所长郑后成认为，2022年12月份我国外汇储备面临“多空交织”的局面。具体看，12月份美元指数开于106.02，收于103.49，跌幅为2.37%，推升非美资产的美元价格，利多外汇储备。此外，预计贸易顺差大概率位于相对高位。但与此同时，美国10年期国债收益率、欧元区10年期公债到期收益率、日本10年期国债收益率以及英国10年期国债收益率均较前值上行，压低外汇储备中债券资产价格，利空我国外汇储备。综上，利多因素占上风，使得12月末外汇储备较11月末上行。

事实上，受汇率和资产价格变化等因素影响，全球多国外汇储备规模呈现下降趋势。国际货币基金组织（IMF）发布的最新数据显示，2022年前三季度全球外汇储备规模下降1.3万亿美元至11.6万亿美元，降幅为10.22%。温彬表示，我国外汇储备规模全年基本稳定，始终保持在3万亿美元以上，去年四季度连续三个月上升，有利于外界增强对我国经济的信心，充分发挥了国家经济金融的“稳定器”和“压舱石”作用。

在部署今年外汇管理重点工作时，外汇局表示要完善外汇储备经营管理，推进专业化投资能力建设、科技化运营能力建设、市场化机构治理能力建设，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值。

展望2023年，温彬认为，受高通胀和主要经济体货币政策收紧等因素影响，全球经济增速和外需可能放缓，但我国对外出口潜力大、韧性强，经常项目将继续保持顺差格局；同时，随着我国经济稳固回升，人民币资产仍具备较大吸引力，资本和金融账户趋于改善，国际收支状况总体平稳，有助于外汇储备规模保持稳定。

“2023年我国外汇储备大概率逐季上行。”郑后成认为，在美国宏观经济衰退，叠加美联储降息预期上升的背景下，预计美元指数与10年期美债到期收益率大概率承压，逐季利多我国外汇储备。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，由于全球市场不确定性因素较多，在海外市场波动较大情况下，我国外汇储备规模仍存在一定波动；但在有利因素方面，我国外汇储备结构逐步优化，美联储加息进入尾声，而我国经济处于复苏轨道，外贸展现韧性，外资继续看好中国经济中长期发展前景，外资趋势流入，预计外汇储备整体保持平稳。

美元回升促6月外汇储备小幅回落，人民币汇率双向波动态势不改

受6月美元强势反弹影响，中国外汇储备暂时告别持续增长态势。

7月7日，国家外汇管理局发布最新数据显示，截至6月底，中国外汇储备规模达到32140亿美元，较5月份环比下降78亿美元，出现过去三个月以来的首次下降。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者表示，究其原因，一是6月美元强势反弹导致中国外汇储备的非美资产估值在折算成美元后出现下降，拖累外汇储备总额下降；二是全球供应链持续恢复令中国出口高景气度略有下降，令外贸顺差与外汇储备双双缩水。

国家外汇管理局副局长王春英指出，6月份受新冠肺炎疫情波动与疫苗接种推进以及主要国家货币与财政政策预期变化等因素影响，美元指数震荡上行，主要国家金融资产价格总体上涨，考虑到中国外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后出现金额下降，加之资产价格变化，令当月外汇储备规模下降。

值得注意的是，尽管6月外汇储备环比下降78亿美元，但仍高于市场预期32000亿美元，表明中国外汇储备持续分散化投资正发挥良好的作用。

数据显示，6月美元汇率指数上涨2.9%，令同期欧元贬值3%，英镑贬值2.7%，日元贬值1.4%——若中国外汇储备集中投资非美发达国家资产，可能会遭遇不小的资产估值下跌；所幸的是，中国外汇储备已大量分散投向其他新兴市场国家，当月全球资本大举重返新兴市场国家令其资产估值上涨，确保外汇储备最终小幅回调。

在上述华尔街大型宏观经济型对冲基金经理看来，若中国外汇储备持续站稳32000亿美元上方，无疑给下半年人民币汇率在均衡汇率平稳波动提供强有力的支撑。

“事实上，不少华尔街投资机构认为下半年人民币汇率面临较高贬值压力。” 海投全球创始人兼CEO王金龙向记者表示。具体而言，一是美国通胀压力持续走高迫使美联储或提前收紧QE措施，进一步推动美元反弹；二是美国经济在大规模经济刺激计划助推下保持较快增长，吸引资金从中国等新兴市场国家回流美国资产；三是全球供应链日益恢复令中国外贸高景气度趋于回落，或将拖累人民币汇率下跌。

“若中国外汇储备能保持基本稳定，加之中国经济基本面持续好转，众多海外资管机构就不会大幅调低人民币均衡汇率估值。甚至当全球疫情再度波动时，大量资本涌入人民币资产避险令人民币汇率延续宽幅双向波动态势。”他指出。

王春英指出，未来境外疫情形势依然严峻，全球经济形势和国际金融市场仍面临较多风险因素。但中国经济运行稳中加固、稳中向好，内生动力逐步增强，将有利于外汇储备规模保持基本稳定。

外汇储备环比回落“探因”

在业内人士看来，6月中国外汇储备之所以出现环比小幅回落，主要原因是“美元强势反弹”。

数据显示，6月美元汇率指数上涨2.9%，令众多非美元货币汇率整体较大幅度回落，拖累中国外汇储备里的非美货币资产在换算成美元资产时出现估值下跌。

即便6月全球主要资产价格整体上涨，比如标普500指数上涨2.2%、欧元区斯托克50指数上涨0.6%、以美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.5%，也无法抵消非美货币汇率下跌所带来的资产折算估值下跌幅度。

前述华尔街大型宏观经济型对冲基金经理表示，除了外汇储备非美资产估值下跌，不少华尔街投资机构认为6月人民币汇率回调与中国外贸景气度略有下降，也是外汇储备环比下跌的另外两大幕后推手。

究其原因，一是外贸景气度略降导致中国外贸顺差随之下滑，导致外汇储备吸收额减少，二是6月人民币汇率下跌令众多外贸企业不急于结汇，导致银行吸收的外汇资金相应减少，导致外汇储备吸收额也随之减弱。

值得注意的是，6月人民币汇率下跌，也悄然影响资本项资金流入对外汇储备增加值的贡献度。

数据显示，6月北向资金累计净流入154亿元人民币，外资对人民币债券的净增持额也达到约360亿元人民币，但考虑到当月人民币兑美元汇率下跌逾1000个基点（跌幅超过1.1%），其折算成美元的金额有所下滑，无形间令相应外汇储备增加额减少。

外储稳定有助缓解下半年人民币贬值压力

随着下半年美联储提前收紧 QE货币政策预期日益升温，中国外汇储备能否保持基本稳定，无形间成为影响下半年人民币汇率走势的新因素。

海投全球创始人兼CEO王金龙表示，当前押注下半年人民币汇率遭遇较高贬值压力的华尔街投资机构为数不少。究其原因，一是美联储若提前收紧QE货币政策或令美元指数持续反弹；二是美国经济若持续较高增长，会驱动全球资本从中国新兴市场国家回流美国；三是全球供应链日益恢复也令中国外贸高景气度趋弱，不利于人民币汇率企稳反弹。

“因此，中国货币政策是否稳健、外汇储备能否保持基本稳定，很大程度影响着华尔街投资机构对人民币均衡汇率的调整幅度。”王金龙向记者指出。目前而言，多数华尔街投资机构预计未来一段时间中国货币政策仍将保持相对稳健，对人民币汇率企稳构成较强支撑；若外汇储备能持续基本稳定，将令华尔街投资机构更没有底气大幅调低人民币均衡汇率估值。

记者多方了解到，不少华尔街大型资管机构认为未来中国外汇储备保持基本稳定属于大概率事件，一方面中国无需动用外汇储备支付巨额外债，另一方面中国外汇储备日益多元化分散投资，令外汇储备安全性与收益稳健性得到保障。

“事实上，不少华尔街大型资管机构认为人民币资产配置比例仍偏低，打算继续增持人民币债券等资产，令人民币资产配置比例至少达到总资产的8%-10%，较当前高出4-5个百分点。”一家欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者指出。这无形间给下半年人民币在均衡汇率保持平稳波动构成新的支撑。

他坦言，尽管全球资本持续流入人民币资产给外汇储备基本稳定与人民币汇率企稳带来较强支撑，但相关部门仍需警惕美联储提前收紧QE货币政策所带来的诸多风险，包括美元、美债收益率持续反弹对全球资产价格带来的重新定价影响，以及防范国际金融市场波动和大规模资本流动冲击，为外汇储备保持基本稳定构筑更强的防火墙。

最新数据显示我国外汇储备规模为3.2万亿美元

国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年12月末，我国外汇储备规模为32024亿美元，较11月末下降635亿美元，降幅为1.94%。外汇局有关负责人表示，2024年12月，受主要经济体央行货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。

民生银行首席经济学家温彬表示，汇率方面，2024年12月，美元指数环比上涨2.6%，主要非美货币集体贬值，日元、欧元、英镑兑美元分别下跌4.7%、2.1%、1.8%。债券价格方面，10年期美债收益率环比上升40个基点至4.58%，10年期欧债收益率上升26个基点至2.45%，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%。股票价格方面，标普500股票指数下跌2.5%，欧洲斯托克50价格指数下跌1.1%。因此受汇率折算和资产价格变化综合影响，12月末外储较上月末下降635亿美元至32024亿美元。

“回顾2024全年，我国外储规模基本稳定，较上年末小幅下降356亿美元。主要原因是进入2024年，全球主要股指出现较大幅度上涨，但美债收益率大幅上扬，美元指数也显著上行约7.0%左右。由此，以上因素形成对冲效应，带动我国外储规模整体稳定。”东方金诚首席宏观分析师王青表示，近期我国出口保持强势，跨境资金流动整体稳定，加之一揽子增量政策出台后，经济增长动能回升，都为外储规模保持基本稳定提供重要支撑。

展望未来，外汇局有关负责人表示，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

“按不同标准测算，当前我国3万亿美元左右的外储规模处于适度充裕水平。”王青判断，后期伴随美联储持续降息，美元指数上升空间有限。在全球金融环境转向宽松的前景下，全球资本市场持续大幅下跌的风险较小。这意味着未来一段时间我国外储规模还会稳定在略高于3万亿美元这一水平。这将为保持人民币汇率处于合理水平提供坚实基础，成为抵御各类潜在外部冲击的压舱石。

在温彬看来，近期出台的一揽子增量政策对宏观经济和资本市场产生了明显提振，人民币资产吸引力增强亦是外汇储备的有力支撑。下一阶段，我国将继续推动各项存量政策和增量政策落地生效，为国际收支保持整体平衡奠定坚实基础。

记者 向家莹

最新数据显示我国外汇储备规模为3.2万亿美元

国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年12月末，我国外汇储备规模为32024亿美元，较11月末下降635亿美元，降幅为1.94%。外汇局有关负责人表示，2024年12月，受主要经济体央行货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。

民生银行首席经济学家温彬表示，汇率方面，2024年12月，美元指数环比上涨2.6%，主要非美货币集体贬值，日元、欧元、英镑兑美元分别下跌4.7%、2.1%、1.8%。债券价格方面，10年期美债收益率环比上升40个基点至4.58%，10年期欧债收益率上升26个基点至2.45%，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%。股票价格方面，标普500股票指数下跌2.5%，欧洲斯托克50价格指数下跌1.1%。因此受汇率折算和资产价格变化综合影响，12月末外储较上月末下降635亿美元至32024亿美元。

“回顾2024全年，我国外储规模基本稳定，较上年末小幅下降356亿美元。主要原因是进入2024年，全球主要股指出现较大幅度上涨，但美债收益率大幅上扬，美元指数也显著上行约7.0%左右。由此，以上因素形成对冲效应，带动我国外储规模整体稳定。”东方金诚首席宏观分析师王青表示，近期我国出口保持强势，跨境资金流动整体稳定，加之一揽子增量政策出台后，经济增长动能回升，都为外储规模保持基本稳定提供重要支撑。

展望未来，外汇局有关负责人表示，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

“按不同标准测算，当前我国3万亿美元左右的外储规模处于适度充裕水平。”王青判断，后期伴随美联储持续降息，美元指数上升空间有限。在全球金融环境转向宽松的前景下，全球资本市场持续大幅下跌的风险较小。这意味着未来一段时间我国外储规模还会稳定在略高于3万亿美元这一水平。这将为保持人民币汇率处于合理水平提供坚实基础，成为抵御各类潜在外部冲击的压舱石。

在温彬看来，近期出台的一揽子增量政策对宏观经济和资本市场产生了明显提振，人民币资产吸引力增强亦是外汇储备的有力支撑。下一阶段，我国将继续推动各项存量政策和增量政策落地生效，为国际收支保持整体平衡奠定坚实基础。

比索还是美元？浅析阿根廷的货币选择｜国际

作为拉美地区的重要经济体，阿根廷为何要彻底抛弃其主权货币比索而全面拥抱美元？阿根廷全面美元化的举动又会产生哪些后果？本文尝试在理论分析的基础上系统探究阿根廷提出货币美元化的动机和潜在影响，以期丰富新形势下国际社会对美元化问题的学术讨论。

哈维尔·米莱（Javier Milei）于2023年12月10日正式就职阿根廷新一任总统。经济学家出身的米莱在竞选期间提出了激进的“休克疗法（shock therapy）”，例如削减公共支出、关闭阿根廷中央银行（Banco Central de la República de Argentina，BCRA）、用美元取代阿根廷比索等。

货币美元化的理论分析

货币美元化的概念界定

阿根廷前总统卡洛斯·索尔·梅内姆（Carlos Saul Menem）曾在1999年提出过美元化的构想，计划放弃当时盯住美元的汇率制度，而采取让美元彻底取代阿根廷比索的政策主张。自那时以来，美元化在文献中也有诸多探讨。美元化（dollarization）被区分为法律上的美元化和事实上的美元化，前者是指在一国或地区的经济生活中, 外币被赋予法定货币地位，其完全或部分取代本国货币合法地履行计价单位、支付手段和价值储存等主要货币职能。

法律上的美元化包含两种情况，一是本币退出流通，以美元作为唯一法定货币，二是本币与美元均作为法定货币同时流通；事实上的美元化则是指美元虽不具备法定地位，但与本币同在本国司法管辖区内使用，其中较低层次的美元化即一国在经济生活中广泛使用美元，较高层次的美元化即本币与美元采用固定比价，例如货币局（currency board）制度。根据米莱总统的构想，阿根廷将彻底放弃本国货币比索，以美元作为唯一的法定货币，这是最高层次的彻底美元化。

此外，美元化还可以分为货币替代或资产替代。货币替代（Currency Substitution）是指使用外币作为支付手段，通常发生在高通胀或恶性通胀的情况下，使用本国货币进行交易的高昂成本促使一国寻找替代货币。资产替代（Asset Substitution）即金融美元化，指国内金融中介使用以美元计价的资产作为价值储存手段，可以采取外国借款（国内银行或企业直接从国外借款）和存款美元化（国内资产持有人在当地以外币进行存款）两种形式。资产替代往往是一国居民针对境内外资产的风险和收益特点进行优化配置的结果。

美元化的相关研究具有丰富的理论渊源。一般而言，主权国家都会选择自主发行具有本国特色的现代信用货币作为法定货币，其中的两个重要考量是铸币税收益和货币政策独立性问题。根据三元悖论理论，一国在货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三大政策目标中至少舍弃一个，以期换取另外两大目标的实现。由于“原罪”（Origin Sin）等金融脆弱性问题，发展中国家频繁爆发金融危机。

一方面，亚洲金融危机发生后，学界普遍认为，即使存在一定程度的资本管制，盯住汇率制在资本大幅流动的条件下也是不可行的。另一方面，大多数新兴经济体的金融市场发展薄弱，在资本自由流动时，资本大幅流入会造成汇率急剧上升，严重冲击本国经济和金融稳定。由此提出，固定汇率制度和浮动汇率制度均不可行，建议发展中国家应放弃本国货币，实行完全美元化政策，即以牺牲货币政策独立性为代价来换取币值的稳定和资本自由流动。

近几年的新文献不再局限于国家层面法定货币的选择，而是更多讨论企业和金融机构等微观主体自发的美元化选择。首先，中央银行货币选择的美元化倾向在文献中已受到广泛关注。美元是全球主要的锚定货币。各国央行还持有大量的美元储备，占全球官方外汇储备的58.36%。部分文献还关注非金融企业层面的货币选择。文献发现，全球贸易存在使用单一主导货币（美元）进行计价的现象，即主导货币定价范式（DCP）。

尽管美国往往不是贸易参与国，各国对外贸易仍大多以美元计价和结算。除贸易计价外，企业还通过发行美元债务进行融资，即贸易计价和贸易融资双重美元化。此外，就银行层面的货币选择而言，非美国银行筹集了大量美元存款。根据国际清算银行（BIS）的本地银行业统计（LBS），银行的外币负债中约60%是以美元计价的。

不同主体在贸易和金融领域的上述美元化选择高度相关并互相强化。一国贸易企业计价与结算的美元化选择，会提高该国金融中介资产负债的美元化程度，继而又形成该国央行持有美元储备的重要动机。在全球避险情绪下，安全资产需求也是各国央行、金融机构等投资主体进行美元化选择的一大决定因素。

货币美元化的利弊分析

时至今日，学界关于美元化的利弊权衡仍未达成共识。

一方面，美元化确实能够为一国经济带来一定益处。第一，对于高度依赖外部经济的小国（或地区），美元化有助于缓解汇率风险和利率风险，避免汇率频繁、大幅波动的不利影响，提高发展中国家的政策可信度和有效性。第二，对于经常发生恶性通货膨胀的国家，国内经济主体对本国货币丧失信心，美元化可以起到稳定币值和修复信心的作用。

在主权信用货币体系下，货币当局往往过度发行法定货币以赚取铸币税收益，从而引发通货膨胀，其实质是货币内在价值即实际购买力降低，这又将损害主权货币信用，导致通胀货币在外汇市场被大量抛售，继而使得该国面临持续的货币贬值和资本外逃。美元化可以使一国国内通胀水平与美国通胀水平趋同，能够有效降低通胀和通胀预期，有利于经济恢复，并扭转资本外逃。第三，对于与美国经济贸易联系紧密的国家，美元化可以节约大量的货币兑换成本并降低外汇交易风险，有利于促进对外贸易并吸引外国投资。第四，美元化能促进一国经济实体深度融入国际市场并参与自由竞争，有助于提高国内经济运行效率、促进经济发展。

另一方面，美元化也有很高的代价和成本。针对已实施美元化国家的经验研究表明，与非美元化国家相比，美元化国家的增长率偏低但波动性偏高，其投资和增长受外部冲击的影响更明显。尽管美元化能在短期内帮助一国解决高通货膨胀问题，但它并不能保证该国在长期能够有效解决更深层次的结构和制度性问题。不仅如此，美元化意味着中央银行自动放弃其货币发行者地位，中央银行制度将彻底瓦解，货币主权丧失，铸币税收益萎缩，货币政策失去效力。对新兴经济体来说，中央银行很难仅仅通过发行公共债券等方式来履行其最终贷款人职能。此外，美元化经济体缺少管理汇率和利率水平的政策空间，其金融脆弱性和宏观经济波动性在面临外部冲击时显著上升。