期货市场大扩容：企业套保热情待激发 看得见的落差
2019年，国内期货市场迎来快速扩容发展。
截至12月13日，今年以来期货市场上市新品种达14个，创历史新高；前10个月，期货投资交易全市场资金总量达5450亿元，较年初增长25.58%，同期期货全市场持仓量达到2100万手，双双创历史新高。
此外，期货市场国际化品种增加至4个；机构投资者方面，已有34只基本养老保险基金组合进入中金所参与金融期货品种套保值，3只以商品期货为标的的ETF产品在时隔4年之后获批，等等。
“今年期货市场对外开放与品种扩容如此迅猛，是这些年不曾见到的。”一位期货公司负责人向记者坦言。
然而，相比欧美成熟期货市场，中国期货市场依然存在一定差距。
“以芝加哥期货交易所（CME）为例，国内期货市场无论在基础资产种类，还是期货期权交易工具数量方面，与CME依然存在较高落差。”该负责人向记者透露。比如CME基础资产种类达102个，中国整个期货市场仅64个；CME期货期权交易工具713个，中国只有70个。
他直言，落差主要基于两大因素：一是中国期货市场交易品种主要侧重大宗商品层面，在金融期货品种数量方面与CME落差巨大；二是在衍生品层次方面，中国侧重期货品种研发，在期权研发方面大幅落后CME——比如CME外汇期权期货与权益指数期货期权品种分别达90个与87个，但中国这个数字分别是零与4。中国金融期货品种的“匮乏”，也导致差距持续扩大。2017年美国期货市场持仓规模占GDP比重达142.26%，中国只有1.02%。
“这背后，是中美期货期权市场投资者结构截然不同。就客户结构而言，中国机构企业客户占比仅有3%，远低于美国逾80%的比重；就持仓结构而言，中国期货市场法人机构持仓占比仅有54%，同样低于美国现货商，互换交易商与资管机构约87%的占比。”他分析说。也因此，中国众多期货品种在全球贸易体系的定价话语权迟迟难以得到有效提升。
近日，证监会副主席方星海透露，证监会已形成两年期改革创新发展方案，包括加快成熟品种的国际化，增强期货市场国际定价影响力；进一步加大品种供给，丰富衍生品工具体系；提升监管能力，协助推动《期货法》早日出台等。
当前中国规模以上企业逾50万家，但仅有约2万家参与期货市场套期保值。-宋文辉图
中企期货套保低迷探因
中美期货市场存在较大落差的一个直观缩影，就是利用期货期权衍生品规避风险的中国上市公司比重远低于美国，美国这一比重高达86.5%，中国仅有8.47%。
“中国很多上市公司尚未建立期货套保操作的运作机制。”一国内大型期货公司经纪业务部门主管对记者说。此前他们拜访过国内数十家不同行业上市公司，发现多数上市公司董事会里缺乏了解期货套保知识的人士，因此根本没意识要求企业设立专门的期货套保部门，但美国几乎所有上市公司董事会都会要求管理层必须建立全面的期货套保制度。
原因是，美国很多上市公司在向银行等金融机构寻求融资时，后者首先会看企业是否通过期货期权套期保值操作锁定原材料采购、下游产品销售的价格风险与利润水准，再考虑是否给予相应融资支持。因为这些金融机构通过历史数据发现，采取期货期权套期保值的企业利润波动幅度相对偏小，经营稳健性更高。
巧合的是，多数美国上市公司将利率风险视为最主要的风险敞口，比如标普1500指数里逾83%实体经济企业都会通过利率期货期权操作对冲融资利率波动风险，其次是外汇汇率，约有54%上市公司采取相应的期货期权套保措施；排在第三位的是大宗商品价格波动风险，约23%上市公司做了套期保值。
“在中国，协助企业规避利率风险的金融期货期权衍生品还比较匮乏。”上述主管直言，伤脑筋的是，即便他们努力整合各类金融期货期权品种，帮部分企业设计了一整套化解利率风险的金融衍生品操作方案，也会因“客观因素”被搁置。
这在不少地方国企相当明显。究其原因，地方国资委等相关部门委派的会计事务所对期货套保操作原理并不了解，他们在对地方国企开展年度财务审计时，要么将期货套保操作视为“赌博”，要么单独查看期货头寸盈亏，而不是将它与现货持仓因价格波动产生的盈亏进行综合估算，准确判断企业套期保值操作得失。其结果是众多地方国企不愿“惹麻烦”，干脆叫停期货套期保值业务。
记者了解到，这是国内众多企业机构参与期货套期保值热情不高的主要原因之一。数据显示，当前中国规模以上企业逾50万家，但仅有约2万家参与期货市场套期保值。
因此，在期货服务实体经济方面，中美同样存在不小差距。以棉花期货为例，去年国内棉花期货持仓量为122.31万吨/年，较国内消费量776.9万吨/年的占比仅有16%，而美国棉花期货持仓量为480.925万吨/年，较当年消费量64.883万吨/年的比重高达741%，这意味着美国大量棉花产业链上下游企业通过套期保值锁定交易成本与贸易收益，巩固经营利润。
上述期货公司负责人向记者透露，国内产业机构参与期货套期保值比重不高，也导致中国期货市场发展呈现不平衡局面——比如中国商品期货市场成交量高于美国，但持仓量、持仓额与成交额远低于美国。
多位有色金属加工制造企业财务部门主管也向记者指出，由于无法参与期货套保操作，他们只能采取传统现货贸易定价机制采购原材料，一是“基准价+浮动价”，二是长期合同协议定价。
“这两种定价机制存在很多问题，导致我们采购成本与经营压力居高不下，甚至时常遭遇交割违约状况。”其中一位主管向记者透露。这两种定价机制都未必能准确反映大宗商品原材料最新供需变化，导致交割环节矛盾不断，比如当大宗商品价格大幅上涨，下游企业就会“怀疑”上游企业操纵基准价“抬高”大宗商品价格，拒绝履行相关贸易协议。
所幸近年证监会积极引导越来越多企业机构参与期货市场套期保值操作，推广基差贸易以逐步改变传统现货贸易模式。
所谓基差交易，即交易双方以“期货价格+基差”确定货物价格的贸易定价方式，由于期货市场具有价格发现功能，因此基差定价一方面更准确地反映当前大宗商品最新供需变化，另一方面企业也可以通过期货市场开展套期保值，规避基差价格大幅波动风险。
“目前，基差交易方式已在国内部分大宗商品交易环节得到不错的推广。”上述期货公司负责人向记者指出。在国内油脂油料行业里，约70%的豆粕与棕榈油、约40%的豆油现货交易都采取了基差交易方式，但相比CBOT与CME在农产品、有色金属领域早已全面推广基差定价贸易，中国依然“落后一拍”。
期货对外开放步伐仍需提速
从国内期货市场发展迅猛到中国提升大宗商品国际贸易领域定价话语权，同样存在着一定滞后效应。
此前法国兴业银行选取了16个商品期货品种，对比同品种、同时期在中国与西方期货交易所的价格波动相似性，最终得出三大结论：一是在192个月度数据里，仅有144个月度两者价格涨跌方向一致;二是白银是唯一内外盘价格方向一致的品种，而玉米、油菜籽与豆油的内外价格联动性最弱;三是中国商品期货月回报(损失)率超过10%的月份达到32次，其中只有10次与西方期货交易所保持同步。
“这意味着中国期货市场与外盘的联动性较弱，换言之，中国期货市场价格波动在国际大宗商品价格波动的影响力并不高。”对冲基金Axiom金属板块分析师 Gordon Johnson 向记者分析说。
究其原因，是中国期货市场对外开放程度有限，这促使今年以来国内期货市场对外开放明显提速。
记者多方了解到，在原油、PTA、铁矿石和20号胶等品种先后对外开放引入境外投资者后，相关部门正计划推进更多具备条件的商品期货期权品种实现“国际化”。对已国际化的期货品种，各期货交易所需加大国际市场推介力度，提升市场运行质量，降低交易成本。目前，大连商品交易所与郑州商品交易所都在积极推进棕榈油、黄大豆1号、线型低密度聚乙烯、聚丙烯、甲醇等特定期货品种的对外开放。
但Gordon Johnson直言，尽管开放力度加大，中国构建的独特风控体系可能会制约海外投资机构参与热情：一是中国对参与者要求开仓前资金校验，不允许保证金透支交易，美国期货经纪商则可以自动设定客户风险敞口上限，允许保证金透支交易;二是中国在限仓制度设计方面，对所有品种都限仓，且采取限制会员持仓与限制客户持仓相结合的做法，美国期货公司经纪业务下的客户持仓则一般不合并限仓，且限仓只要针对客户净持仓，不针对整体持仓量;三是今年以来中国持续落实穿透式监管，要求客户身份识别并建立交易行为分析体系，美国期货交易所则允许客户采取名义账户进行交易，以“保护”自身交易策略。
“尤其穿透式监管制度，让部分海外投资机构感到不适应，因此放缓了投资境内期货市场的步伐。”他指出。
一位了解中国期货监管动向的国内期货公司高管对此表示，相关部门之所以在期货交易市场引入穿透式监管制度，主要目的是有效遏制个别机构个人通过控制大量关联账户“操纵”期货价格牟利的现象。此外，穿透式监管不是在海外投资机构交易系统里“强行”加入软件，以便调取他们的账户(包括关联账户)资料、实控人以及账户交易状况等所有数据;海外投资机构完全可以在交易系统里自行安装相关软件，按照中国相关穿透式监管要求自主申报相关账户信息资料。
“在了解到穿透式监管不是强行调取账户所有资料信息数据后，越来越多海外投资机构纷纷打消了顾虑。”他透露。下半年以来，海外投资机构参与境内期货市场投资的步伐悄然提速。截至今年11月底，境外客户开户数量达到原油期货上市初期的约 5 倍，成交量与持仓量占比分别达到约15%与20%;近日巴西淡水河谷则与山东莱钢永锋国贸等境内机构签订以大商所铁矿石期货价格为基准的基差贸易合同。
上述高管坦言，要吸引海外大型大宗商品开采生产商参与境内期货套保操作与基差交易的难度并不小——即便在欧美成熟期货市场，他们都很少参与套保操作或基差交易，原因是本身开采生产成本较低，市场价格波动不大会冲击经营利润。且相比贸易利润高低，他们更看中市场占有率增减，即便大宗商品价格走低，也愿意低价销售，以薄利换取更高市场占有率。不过一旦他们进入境内期货市场参与套保操作交易，就会将境内大宗商品期货价格波动影响力传递到全球整条产业链，从而提升中国在国际大宗商品贸易领域的定价话语权。
“除了持续推进创新与对外开放，境内外期货交易所开展密切合作，也是推进国际定价话语权的重要路径。其中包括与境外交易所开展互联互通、结算价授权等，以及引入境外商品指数为标的衍生品，支持金融机构在境外发行追踪境内大宗商品指数或特定期货品种价格波动的ETF产品等。”一位国内期货交易所人士向记者指出。
另外，还得扶持一批实力强劲的期货经纪等中介机构。
“事实上，美国期货市场之所以发展成熟并对众多大宗商品拥有极大定价话语权，一个重要原因是投行券商机构不但能向产业链不同参与者提供撮合交易、套保方案个性化设计、风险防范教育培训等服务，还能作为大宗商品做市商盘活大宗商品与金融衍生品交易流动性，牢牢掌握市场最新供需关系动向，给予企业与金融机构最精准及时的交易报价与套保策略，帮助他们化解各类价格波动风险。但在中国，期货经纪等中介机构实力仍比较薄弱。”某期货公司负责人坦言。 (编辑：周鹏峰)
