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全球股指期货与期权市场的发展动向及启示

两者协同发展， 共同管理股票市场风险

IOMA根据标的属性将全球期货与期权划分为权益类、利率类、货币类、商品类及其他五大类。根据2015年的统计，后四类期货与期权市场上，期货成交量远远大于期权成交量，前者是后者的6.6倍；但在权益类期货与期权市场上，期权成交量大于期货成交量，前者是后者的2.3倍。仅从全球期权市场看，权益类期权占全部五大类期权成交量的86%，是最重要的场内衍生产品。

股指期权是场内衍生品市场最具活力的风险管理工具

在权益类期权产品中，股指期权是最具活力的风险管理工具。从FIA统计结果看，在成交量排名前十的权益类期货和期权产品中，股指期权类产品占据5席。尤其是印度国家证券交易所的CNX Nifty 50股指期权，2015年成交量爆发式增长，增长了81.5%至1.77亿张，成为全球交易最活跃的场内衍生品。

表为全球权益类前10名期权与期货产品情况

股指期权表现出的巨大活力，固然与期权产品合约权利金小，适于“热炒”有关，但不容置疑的是，期权本身的产品特性决定了它是更受投资者欢迎的衍生品。与股指期货相比，尽管交易的都是标准化合约，交割都采用现金结算，但股指期权不仅为投资者提供保险功能，而且使得投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会，保留有利价格变动带来的收益。而且，股指期货买入（多头）只对当前指数点位表达未来上涨的看法，而股指期权买入则可以对某个具体指数点位表达上涨或下跌的看法，合约内容更加丰富，体现的信息更加充分，对风险揭示更为全面，风险管理更为细致，也更加适合投资者个性化风格，满足多样化风险管理的需要。因此，在推出股指期货产品后，尽快上市股指期权产品是境外成熟交易所产品发展的必然路径。

在对冲股票市场风险效能上，股指期货并不输于股指期权

股指期货和股指期权都是最基本的场内金融衍生品，都为股票市场提供风险管理工具，服务股票市场的风险管理需要。反映风险对冲效能的指标分别为股指期货成交金额、股指期权成交面值。

根据IOMA的统计，2015年股指期货成交量排名前10的交易所，总成交金额达7023万亿美元；2015年股指期权成交量排名前10的交易所，总成交金额为156万亿美元。前者是后者的45倍。如印度CNX Nifty 50股指期权成交量全球排名第一，但其2015年成交面值仅为6.2万亿美元，远远小于CME的E-Mini标普500股指期货40.74万亿美元的成交金额。

因此，尽管从成交量上看，股指期货品种未进入全球权益类期权与期货前三甲，但从成交金额上看并不输给股指期权，表明股指期货在对冲风险、管理风险的效能方面并不弱于股指期权，这也就是为什么股指期货作为一种基础的金融衍生品，是投资者广泛认可的风险管理工具。

股指期货与股指期权相互配合、密不可分

从历年FIA统计结果看，期权与期货总是协同发展，两者相互配合、密不可分，2004年、2015年两者成交量相关系数达88.7%。期货与期权能够互为风险对冲工具，持有期货头寸的投资者往往使用期权管理风险，期权做市商也使用期货对冲持有期权头寸的风险。

图为2004—2015年全球期权与期货成交情况

从世界各国发展历史和实践看，期货和期权并行发展，相互补充，互相促进，是风险管理的两块基石，共同构成一个完整的场内市场风险管理体系。

日经225股指期货发展历程表明，限制股指期货并不能让股市摆脱低迷

从FIA统计报告中可以看到，2015年权益类期货和期权产品排名中，日经225迷你股指期货从2014年的第11位跃升至2015年的第8位，2015年成交量2.47亿张，在全球股指期货排名第四。日本股指期货市场已完全走出低谷，成为全球场内衍生品市场的重要力量。

日经225股指期货曾经经历过曲折的发展历程。上世纪90年代初，日本政府为抑制泡沫经济，采取紧缩性货币政策，加速了泡沫经济的破灭，日本股票市场从高位快速回落。股票市场下跌，日经225股指期货成为众矢之的。在舆论的重压下，大阪证券交易所被迫采取了限制股指期货的监管措施，日经225股指期货市场迅速萎缩，成交量下滑七成，日均仅2万手。但是股票市场仍旧低迷，限制股指期货并没有使得股市好转，日经225指数还是于1992年8月下滑至14309点，再创新低。进一步恶化的股票市场令投资者对干预市场的限制性措施产生了质疑。

而新加坡交易所抓住机遇，积极发展日经225股指期货，成交量迅速超过大阪交易所，夺得日经225指数的离岸定价权。直到1994年后，日本大藏省意识到前期的失误，逐步放松对日经225股指期货的管制措施，并在2006年重新从新加坡交易所手中夺回日经225股指期货的主导权。

股指期权运用与展望

股指期权是当前全球最活跃的衍生品之一，广泛地应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。期权产品的市场价值已在全世界范围内得到广泛认同，市场需求十分旺盛。发展股指期权产品是推进我国多层次市场建设的重要举措之一，对资本市场健康发展具有重要意义。2013年11月8日，股指期权全市场仿真交易正式启动，距离正式上市股指期权更近了一步。如何看待股指期权的市场功能与应用价值，需要充分认识、总结海外市场对股指期权的运用，从我国市场发展的客观需要出发，加以全面、准确的分析展望。

一、股指期权在全球金融市场中占据重要地位，在风险管理领域发挥核心作用

1983年3月，全球第一只股指期权产品在芝加哥期权交易所（CBOE）上市，至今已有整整30年的成功运行历史。目前，在世界范围内已经有20多个国家和地区的40家交易所相继推出了股指期权产品，涵盖了全球主要的成熟和新兴市场。据美国期货业协会（FIA）的统计，2012年全球场内市场上期权的成交量达101亿张，期货成交量为110亿张，期权与期货各占半壁江山。其中，股指期权的交易量占全球场内衍生品市场的四分之一。近一个时期以来，随着全球金融市场风险加剧，市场对使用期权产品管理风险的需求不断提升，交易所场内期权市场取得了高速发展。据美国期权清算公司的统计，2000年至2012年期间，美国场内期权市场年均增长率达15%。

另一方面，股指期权已经被广泛地应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域，成为全球场内市场最为活跃的衍生产品之一。据2010年美国期权业协会（OIC）进行的一项调查显示，在来自美国本土的607个投资顾问机构中，48%的投资顾问机构利用期权管理其客户资产；其中，在管理资产规模超过一千万美元的投资顾问机构中，使用期权的比例高达85%。香港交易所通过对2006年至2011年历年投资者的调查显示，股指期权投资者进行套期保值的比例均大幅高于股指期货投资者中所占比例。当前，期权产品的市场价值已得到社会各界的广泛认同。1997年，斯科尔斯和默顿因发现期权定价公式而获诺贝尔经济学奖，颁奖的瑞典皇家科学院表示，期权作为一种新的金融工具，为社会提供了更为有效的风险管理途径。

二、股指期权对经济、金融市场的健康稳定发展发挥了积极作用，其市场价值得到广泛认同

从全球市场的发展经验来看，社会各界对于股指期权市场价值的认识经历了一个逐渐深化的过程。早在上世纪三十年代，美国国会与美国证券交易委员会（SEC，以下简称“美国证交会”）共同就期权交易的经济价值举行听证会，经过参会的经济学家、政府官员，以及金融机构代表的充分讨论，一致认为“在运用适当的情况下，期权产品是一种有价值的投资工具”，应当积极支持期权市场的发展。

1974 年，美国证交会举行公众听证，就有关期权的几个相关问题进行探讨：期权是否有利于经济，是否有利于公众利益，上市期权会对投资大众的投资习惯产生何种影响。听证会上提出的证据都支持上市期权有利于金融市场和经济发展的观点。威廉·鲍莫尔、马尔基尔等专家随后起草了《南森（Nathan）报告》，其中对期权市场的功能作用进行分析研究，认为期权交易有助于平抑股票市场波动、增加股市流动性，投资者随着期权市场的发展变得更加成熟专业，对股票市场的分析更加积极，市场对新信息的反应速度更快更有效。同年，美国证交会发表了《关于股权类期权市场的特别研究报告》。报告中大量借鉴了南森公司的分析与结论。

1981年，应美国国会要求，美国财政部、美国期监会（CFTC）、美国证交会和美联储开展一项关于期货、期权市场对于美国经济影响的研究。上述各政府部门历经三年联合调研，形成了《期货和期权交易对经济的影响研究》，该报告再一次地充分肯定了金融期货和期权市场提供风险转移、增强流动性等市场职能，有利于提升经济效率和真实资本形成。芝加哥商业交易所永久名誉主席利奥·梅拉梅德对该研究给予了高度评价：“这项联合研究是金融期货与期权发展的一个里程碑”。客观效果来看，该报告基本统一了美国社会各界对金融期货与期权产品功能的认识，从此之后美国金融期货与期权市场走上了更加快速、健康的发展轨道。

三、发展股指期权是完善市场风险管理体系的关键举措，将对我国市场带来革命性影响

随着我国资本市场的快速发展，实体经济对多元化投融资和风险管理服务的需求日益增强，市场对期权产品需求强烈，推出股指期权将对我国市场带来深远的影响。

首先，为期货市场带来新的重大发展机遇。股指期权在全球市场上的交易十分活跃、市场需求旺盛。当前全球期权产品成交量超过100亿，与期货产品平分秋色；其中股指期权约占全部期权成交的五分之二，相当于再造一个股指期货市场。期货公司可以籍此契机充分发挥专业服务能力，提供投资咨询、资产管理、风险管理等一系列创新增值服务。期货行业将迎来巨大变革，期货公司面临新的重大发展机遇，整个市场结构将出现深刻变化。

其次，完善市场风险管理体系，改善投资者交易行为。目前，在全球衍生品市场上期权与期货各占半壁江山，期权作为基础性的衍生产品，是资本市场风险管理体系的重要组成部分。推出股权期权有助于促进实体经济与资本市场的协调发展。使用期权进行套期保值等同于买了“保险”，简便易行，在规避风险的同时保留了收益空间，这将极大鼓励机构投资者进行长期投资，改善股市文化，普及风险管理、价值投资理念。

第三，丰富风险管理工具，推动金融产品创新，满足广大群众“保本理财”需要。期权不仅仅是一个功能上简便易行的避险工具，更是进行金融创新最常用的基础性构件。通过买入或卖空不同的股指期权合约，可以进行更为精细的风险对冲与产品设计。我国金融机构可以藉此丰富投资策略、推动业务创新，改变经营同质化现状。通过股指期权可以设计出更为丰富、优质的保本理财产品，让广大希望实现保本投资的中小散户更好地分享资本市场改革创新的发展成果。

第四，有效、精准地度量风险，为政府部门与金融机构提供决策参考。利用股指期权市场价格编制的波动率指数可以充分反映投资者的市场情绪，及对未来的信心情况。该指标可为我国宏观决策和市场监管部门提供重要、可靠的参考，有利于相关部门对市场的预研、预判，提高宏观决策调控的前瞻性和有效性。当前，芝加哥期权交易所利用期权市场价格编制的VIX指数，已成为美联储、美国财政部等政府机关的重要参考指标之一。

此外，股指期权不会分流股市资金、影响股市波动。作为资本市场风险管理体系的一部分，股指期权不会分流股市资金、影响股市波动。相反，通过运用股指期权进行有效的风险管理，有助于吸引投资者参与股市、长期持股，进而提高股票市场的流动性、平抑股票价格波动。全球主要成熟和新兴市场，如美国、韩国、印度、我国台湾等，在股指期权上市交易后，股票市场与期权市场的交易量均呈现出显著上升的态势。美国财政部、美联储等政府部门对股指期权的市场功能早有定论：股指期权交易没有分流股市资金，相反还增加了股市流动性；期货和期权市场的交易行为没有增加现货市场价格的波动水平。

总体来看，股指期权和股指期货作为场内市场的基础产品，互相配合，共同形成完整的现代金融衍生品场内市场风险管理体系。当前，经过充分、扎实的准备，交易所与各类市场机构能够支持期权上市交易运作，加快发展股指期权已经具备条件。在沪深300股指期货已经平稳运行三年多的基础上，发展股指期权，有助于完善资本市场风险管理体系，进一步提升资本市场运行质量、深化市场功能，满足广大投资者的多元化投资理财需要。