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放开外汇自由进出，是在为A股迎接海量外资做准备

北京，上海两地印发通知，拟允许真实合规的、与外国投资者投资相关的资金转移自由汇入、汇出且无迟延，便利外国投资者开展跨境投资，汇出且无迟延。

注意这个跨境投资，范围还是很广的，应该不仅仅是是指到中国来做实业投资的外资，同样包括在中国直接投资股市的资金，只要是外国人合理合法的赚了钱，都可以从国内自由汇出。

看到这个政策，很多人的第一反应是在当前的环境下，如果放开外汇进出，那岂不是会有更多的外汇出逃，汇率下行的压力是不是会更大？

但是有一个现象却让感到人意外，那就是在A股市场上，周五净流入了约为80亿元，逆转了自8月中旬以来，连续6周的外资净流出A股的现象。

这说明，我们一旦真的放开外汇进出，外资反而是敢于进入中国了，因为这代表了我们金融对外开放的态度和方向。如果继续加强管制和限制，不让外汇自由进出，人家挣了钱却拿不走，当然就会减少对中国的投资。

当然很多人会疑惑，为何在美元利率如此之高的背景之下，放开了外资的自由进出。个人理解是，这首先是我们对美方表示出的一种合作和开放诚意。

我们看到，中美双方成立包括“经济工作组”和“金融工作组”等机构，开始了沟通和交流工作。在这个时候，我们宣布外汇自由进出，是在表明我们对于改善双边经贸关系的坦诚和自信。

与此同时，我们应该也是判断出，美元加息进入尾期，美元升值进入强弩之末，选择这个时候放开外汇管制，对外汇储备的影响和汇率的冲击不大。从长远来看，此时放开外汇自由进出管制，时间节点正当其时。

与此同时，A股显然已经处于历史价值底部，我们或许会通过继续推动资本市场对外开放，吸引国际资本大腾挪大转移，吸引更多的资金进入A股，彻底实现提振资本市场的战略目标。放开外汇进出，就是在为A股迎接海量国际资本做铺垫和准备。

上周五北向资金的净流入，是先知先觉外资的一种敏捷反应。后续会因为继续推进金融对外开放，加上A股的价值洼地效应，吸引更多北向资金回流资本市场。

在各种政策效应的叠加之下，A股正在酝酿一场量变到质变的大变局，而最新出台的关于放松外汇管制的改革举措，将会加快这个变局的到来。

从对冲操作的角度 才能理解11月以后的A股

回顾2014年的股票市场，根据市场的价格涨跌特点可以分为前后两个阶段，11月份之前是小盘股和小市值的股票领涨，市值在50亿元以下的股票平均涨幅是市值500亿元以上股票平均涨幅的10倍多。而11月份之后，大盘蓝筹股成为市场的主导，在大盘股气势如虹之际，小盘股出现了普跌。

其实，市场的风格转换投资者都强烈地感受到了，很多投资者惊呼“满仓踏空”，意思是说尽管满仓，但仍然没有赚钱，有些投资者甚至是“把熊市里辛辛苦苦赚到的钱都在牛市里赔掉了”。

市场的所谓风格转换在A股的历史上也曾经有过，如2006年底至2007年上半年，蓝筹股受到追捧，而非蓝筹股遭到冷落，但当时的非蓝筹股并没有遭到持续的杀跌。因此，类似2014年的风格转换是绝无仅有的，难怪股票投资经验丰富的投资者大多非常不理解市场的表现。

11月中旬前后市场为何出现风格转换？这是市场十分疑惑的问题。但到目前为止很少有人对此作出合理解释。笔者认为，一个合理的解释框架不仅要能够解释2014年11月份之后的市场特点，而且要能够解释2014年11月份之前的市场特点，否则，难以服众。

对蓝筹股的上涨，有一个相当流行的解释是“估值修复”论，其核心逻辑是：随着央行在11月份宣布降息，我国的货币政策思路出现变化，未来的市场利率会持续下降，蓝筹股的估值将提升。

笔者一度也持类似的看法，但仔细思量，该解释框架存在两个缺陷：一是它不能解释过去几年里蓝筹股的低估值与创业板、中小板的高估值为什么会并存。用市场无风险收益率高导致股市估值中枢下移固然可以解释蓝筹股一直被低估，但该解释框架无法解释创业板和中小板的高估值问题。

同样，央行的降息既然会提高股票市场的估值水平，为什么中小板和创业板的股票会下跌？二是不能解释为什么在国际石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股价出现大幅度上涨。

显然，传统的分析思路和方法很难解释现在的市场。笔者认为，用对冲操作的思路来寻找答案或许能多一些启示。

A股市场自2010年4月开始，引入了股指期货交易，从此，股市投资者有了对冲交易工具，对股市的运行产生了深远的影响，很多投资者直观感觉，自有了股指期货以后，蓝筹股就遭到持续打压，因此，甚至有很多人建议要取消股指期货。其背后就是因为越来越多的对冲交易所致。

图1.2007-2010年上证综指与中小板指数比较

从上图可见，在2008年底之前，上证综合指数与中小板指数基本上是一致的，但2009年后开始出现明显的喇叭口形状，中小板指数的上涨幅度明显大于上证综指，导致该结果的原因有投资者结构变化的原因，也有经济结构变化的因素（参见中国社会科学院金融所撰写的2010年度《中国金融发展报告》有关股票市场分析部分，中国社科文献出版社）。

由于存在这样的现象，指数期货交易引入之后必然会出现对冲交易：买入中小板股票，做空股指期货。2010年后，进行类似操作的资金每年可以获得10%以上的净收益。

2010年至2014年上半年，在上证综合指数持续走熊的背景下，如此稳健的高收益引起了市场广泛了效仿，不仅私募基金如此操作，公募基金同样如此，2012年和2013年业绩最好的公募基金都是重仓中小板或创业板股票的。

当时市场形成一致的行为后，其结果是指数不断下滑，蓝筹股不断下跌，而中小板股票节节攀升，有些创业板或中小板的股票股东里基金占据50%以上份额，可谓高度控盘，制造了很多超级牛股。

于是，我们看到了市场的极端分化的走势：上证综合指数持续几年下跌，而中小板和创业板持续走强。在同一个国家的不同板块指数牛熊并存，堪称天下股市奇观。

上述对冲交易一直延续到2014年11月中旬。2014年11月22日（星期六）人民银行宣布降息，让上述对冲操作思路发生了逆转。这个时点的降息操作十分耐人寻味，因为当时的上海综合指数在2450点附近，该点位对于股市投资者而言十分重要，距离2014年11月份最近的沪指2450点是2013年3月初，当时的上海综合指数达到2444点，之后又进入了下跌趋势。

如果这一高点不能有效突破，则此轮股市上涨只能以熊市的反弹看待。另外，11月22日的降息之前人民银行一再宣布2014年不会降息或降准，因此，降息完全超市场预期，市场迅速向上突破，牛市的预期迅速形成。

在牛市的格局下，基于熊市思维的对冲操作思路面临巨大挑战，来不及修改对冲策略的基金付出了沉重的代价，如果仍然按照之前的对冲操作思路，就会两边挨耳光：不仅股指期货上受到损失，中小板和创业现货持仓净值也在缩水。

这就是牛市里赔钱的逻辑。正确的操作思路是卖出中小板或创业板股票，做多股指期货。这就解释了为什么在指数大幅度上涨的同时，中小板和创业板的股票总体出现下跌的现象。

基于牛市的假设，还可以进行这样的对冲操作：买入对指数有杠杆作用的股票，卖出股指期货。所谓“对指数有杠杆作用的股票”是指，有些股票在综合指数中的权重大而实际流通市值较小的股票。

这些股票在牛市里的涨幅会超过沪深300指数的涨幅。例如：2014年12月份的沪深300指数上涨25.8%，代表大盘股的巨潮50指数同期上涨了34.9%，二者存在近10%的对冲获利空间。

如果以“总市值”是“实际自由流通市值”的倍数来计算股票的杠杆率的话，杠杆率最高的股票主要有：中国银行、农业银行、工商银行、中国石油、中国石化、中国人寿。

这些股票的总市值都在1万亿元左右，但实际流通的股票很小，以中国银行为例，其实际流通的股本只有60亿股，对应的流通市值不到300亿元，但该股票总市值高达8000亿元左右，杠杆率高达29倍。

这些股票对市场综合指数的影响巨大，而综合指数对沪深300指数的影响很大，通过控制这些杠杆率高的股票就可以间接控制股指期货的走势。例如，12月22日，中国银行成交了136亿元，相当于日换手近50%，如此大的换手率是不能用正常的交易行为来解释的，应该是有人在刻意为之。

按此逻辑分析就可以解释，为什么在石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股票价格出现大幅度上涨了，主要原因在于它们存在影响指数的作用。这是我国股票市场股本结构的重要特点，也是我国股指期货市场的重大缺陷。

股指期货大松绑！A股又玩“狼来了”，市场下跌这个“锅”谁背？

普通投资者因为股指期货具有做空的功能，通常认为股指期货监管放松会导致A股市场下跌。

在上周五4月19日，中国金融期货交易所发布关于《进一步优化股指期货交易运行促进市场功能发挥》的监管新规后，许多投资者都高呼“狼来了”，市场要调整了。

但实际上，中金所只是对原本压制已久的股指期货进行松绑，恢复正常交易而已。

具体公告全文如下：

经中国证监会同意，中国金融期货交易所进一步调整股指期货交易安排：

一是自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；

二是自2019年4月22日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；

三是自2019年4月22日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。

此次调整是进一步优化股指期货交易运行、恢复常态化交易管理、促进市场功能发挥的积极举措，有利于进一步满足投资者风险管理需求，引导更多中长期资金进入资本市场，促进产品创新，更好满足各类投资者的需要。

上述措施实施后，中国金融期货交易所将按照市场化、法治化原则加强市场风险监测与交易行为监管，积极完善监管制度，确保股指期货市场安全平稳运行。

值得一提的是，在调整之前股指期货限制分别为：中证500保证金30%；日内交易手数上限单个合约20手；平仓手续费万分之六点九，此次新规之后股指期货交易迎来大幅松绑。

看到这里，你可能要问，啥是股指期货？

其实它的全称是股票价格指数期货，即以股票指数为标的，交易双方以成交价格为约定价，在未来约定的时间，双方按照约定价格用现金的方式进行交割。同时双方交易时不需要全额付款，只需要缴纳部分保证金即可，所以就带上了杠杆的特性。

以当前正在中金所交易的IF1905合约为例，IF表示合约跟踪的是沪深300指数，1905表示2019年5月交割。在市场中，如果投资者看多沪深300指数，则可以买入股指期货合约，相反，看空者则可以卖出股指期货合约，此外，手中持有沪深300股票，又害怕股票下跌的投资者，也可以通过做空股指期货来保护股票仓位。

虽然普通投资者认为股指期货会导致股市下跌，但是，目前无论是国内或是国外，无论在理论学术上或在实际操作中，股指期货是否会导致股票下跌，尚未达成统一观点！

支持股指期货会导致股票下跌的人士认为，股指因为具备杠杆的特征，能够以小博大，还有做空的功能，自然对股市的下跌难辞其咎。

但是反对者认为有许多原因都会导致股市下跌，同时因为交割机制的存在，如果疯狂做空，最后在交割时约定的价格低于现货价格太多，那么做空者反而会出现亏损。

对于股指期货松绑的消息，前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，中金所进一步放松了股股指期货交易限制，这是让股指期货回归正常化重要一步，有利于活跃市场。

对于很多投资者来说，特别是对冲基金来说，需要通过股指期货来对冲市场波动风险，可以吸引更多的参与者，这起到活跃市场的作用，同时呢，有利于机构进行套期保值，从而有利于促进整个A股市场的发展，衍生品市场也是一个重要的对现货市场的有效补充。虽然股期货市场可能加大了短期市场的波动，但是从长期来看，由于大量套利者的存在，反而可能会是熨平市场的波动，从单边市场转向，这也是A股市场走向成熟的一个重要的第一步。

蜂巢卓睿混合基金经理伍舟宏博士认为，进一步放开股指期货，对量化对冲业务形成重大利好，预计未来量化对冲业务将会出现爆发性增长。此次调整有利于进一步满足投资者风险管理需求，引导更多中长期资金进入资本市场，促进产品创新，更好满足各类投资者的需要。

最后这里再来个小科普，所谓量化对冲策略是指，买入一篮子股票后，通过做空股指期货来对冲市场下跌的风险。

举例来说，做空股指期货后，如果股市下跌，做空部分的盈利就能补偿市场下跌的损失，同时，所买股票如果表现优异，那么就依然能够盈利，相反如果股市上涨，只要买入股票赚的钱比做空亏损的部分多，那么账户整体还是盈利。

所以，量化对冲策略在理论上能够通过做空股指期货，防范市场风险，只依据投资人本身的投研能力决定最后的收益。

（绝对值 王飞）