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突然之间，“空美元”成了“痛苦交易”

在日交易量达9.6万亿美元的外汇市场，做空美元曾是今年的主导交易策略，但这一押注正开始遭遇挫折。美元兑大多数主要货币汇率已升至约两个月高位，即使美国政府停摆仍在持续。

10月10日，据报道，亚洲和欧洲交易员表示，对冲基金正在增持期权头寸，押注美元反弹将延续至年底。海外市场动向成为关键驱动因素，欧元和日元本月急剧下跌，同时美联储官员对进一步降息表达谨慎态度，提振了美元吸引力。

分析称，这一趋势持续越久，对那些坚持美元将进一步走低的投资者而言就越痛苦，目前高盛、摩根大通和摩根士丹利等华尔街巨头均位列美元空头阵营。如果美元强势延续，可能对全球经济产生连锁反应，包括增加其他央行放松货币政策的难度、推高大宗商品成本，以及加重以美元计价的外债负担。

此外，美元的快速反弹还可能颠覆今年最受青睐的交易策略，打击第四季度对新兴市场股债的乐观预期，并对美国出口商股价构成压力。

美联储降息预期过于激进

美联储政策路径的不确定性正成为美元走强的核心驱动力。交易员目前预期年底前将有大约两次25个基点的降息，明年还会有更多降息。然而最近包括央行9月会议纪要和政策制定者的表态，表明降息轨迹远非确定。

Columbia Threadneedle的投资组合经理Ed Al-Hussainy代表了改变看法的美元悲观派。他在2024年底美元仍因所谓的”特朗普交易”而上涨时选择做空，但过去一个半月来通过减少新兴市场敞口来调整这一立场。

“我们对美元变得更加积极，市场已经定价了非常激进的一系列降息，但如果没有更多劳动力市场痛苦，很难执行这些降息。”

彭博美元即期指数自年中以来已上涨约2%，此前经历了数十年来最陡峭的上半年跌幅。2025年初，特朗普总统就任后暂缓实施全面关税，美元一度下跌，部分原因是市场认为通胀将足够温和，美联储可以恢复降息。

政府停摆推迟了关键就业数据的发布，尽管据悉劳工统计局已召回员工准备重要通胀报告。分析称，劳动力市场疲软的证据可能重新激活美元空头交易。

海外政治风险重燃美元避险需求

美元早前的跌势因海外市场前景改善而加剧，投资者原本预期资金将流向非美市场。但法国和日本的政治局势打乱了这一叙述。

在日本，高市早苗可能成为日本首相的前景令市场担忧，她的政策被视为会推高通胀和债务驱动的刺激措施，这一情景推动日元跌至2月以来最弱水平。

在法国，总统马克龙的政府仍处于危机之中，这对欧元构成新的压力，欧元已跌至8月以来最低水平。

澳大利亚联邦银行策略师Carol Kong认为，鉴于法国局势和日本更宽松财政货币政策的预期，美元兑这两种货币的反弹可能会持续。

纽约Natalliance Securities副主席Andrew Brenner表示：

“事实是，用我们的老话说，美元相对而言是洗衣篮里最不脏的衬衫。在日元和欧元都承压的情况下，不要指望美元出现重大下跌。”

期权市场显示看涨情绪升温

据巴克莱银行全球货币期权主管Mukund Daga介绍，对冲基金正增持美元兑大部分G10货币的看涨期权交易，押注涨势延续至年底。期权交易员为对冲美元上涨风险支付的成本已超过下跌风险的对冲成本。

存管信托清算公司数据显示，本周每一天，市场对美元看涨结构的需求都超过了看跌结构。一项衡量看涨与看跌押注需求差异的指标显示，交易员对美元的乐观情绪达到4月以来最高水平。

然而，美国商品期货交易委员会最新数据显示，截至9月底，对冲基金、资产管理公司和大宗商品交易顾问仍持有美元空头头寸。

分析指出，尽管头寸规模较年中峰值大幅下降，但如果美元继续升值，仍有相当大的痛苦空间。

中信证券：黄金展望仍然乐观 中性假设下明年1季度有望超过4500美元

中信证券发布研报称，8月底以来黄金价格迅速上涨，除了此前关注的长期因素，近期美联储降息预期不断升温、美国政府关门催化避险交易、委内瑞拉方向的地缘政治扰动可能驱动短期快速上行。尽管这些短期因素终会消退，但基本面的长期利多难以改变，未来展望仍然乐观。更新的模型显示中性假设下明年Q1金价有望超过4500美元/盎司。

中信证券主要观点如下：

8月底以来黄金表现强劲。

自8月27日至10月8日，伦敦现货黄金价格从3376美元/盎司上行至4040美元/盎司，涨幅高达19.7%。此前提出，4月底至8月底黄金市场的多空平衡有望被打破，后续黄金价格展望乐观。但这一个多月黄金价格的涨幅仍然超出预期，主要有以下的超预期因素：

美联储降息预期升温更快，市场充分交易了2025年全年三次降息预期。

在8月杰克逊·霍尔年会以及9月美联储议息会议上，鲍威尔都明显侧重关注劳动力市场风险，释放鸽派信号。但在发言中鲍威尔仍然保留有谨慎空间。而9月议息会议的点阵图和经济预测也显示美联储官员并没有集体下定决心转向鸽派。但随着8月和9月的劳动力市场和通胀数据公布，以及白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰被顺利任命为美联储理事，市场对降息预期反而更加清晰。根据CME FedWatch数据，从8月27日至10月8日，市场预期到今年12月议息会议全年累计降息75Bp及以上的概率已经从38.7%上行至79.2%。

美国政府关门催化避险交易。

10月1日，由于未能敲定新财年预算，联邦资金耗尽，美国联邦政府时隔7年再度“停摆”。并且此次停摆与以往不同的是，特朗普政府更多持接受态度。一方面，特朗普希望通过政府停摆推动解雇联邦雇员;另一方面，通过停摆特朗普政府可以定向削减对民主党州的联邦援助。因此本次美国联邦政府关门可能时间较长，对市场的影响可能更大，由此形成了避险资金涌入黄金市场的局面。

地缘政治扰动仍然存在。

尽管近期特朗普政府正在推动以色列与哈马斯的停火进程，但地缘政治局势并未出现更加平稳的迹象。9月，美国多次宣布对委内瑞拉出发的运毒船只进行袭击，并且在加勒比海部署大量的海军与空军军事力量，对委内瑞拉政府施加压力;10月更是取消与委内瑞拉的外交接触。这些动态显示出美国有可能以打击毒品犯罪的名义对委内瑞拉发动军事袭击。特朗普政府可能选择撤出中东的同时加强对拉丁美洲的力量投送。

展望后市，短期扰动可能过去，但对黄金市场基本面仍然非常乐观。

短期内黄金价格的快速上行可能是由各类避险情绪驱动，体现在市场行为上是8月底以来北美、欧洲的黄金ETF资金流入量迅速增长，COMEX市场管理基金和报告头寸的多头持仓迅速增长。在这些情绪性因素消退后，黄金的快速上行行情可能暂告一段落。但去年以来，美国联邦债务问题愈发恶化、美元信用逐步受到质疑、全球央行的放量购金、美元利率逐步走向宽松等这些因素始终构成对黄金市场坚定的支撑。仍然无需担心黄金价格大幅回撤的风险，反而仍需聚焦把握做多机会。而从资金面来看，目前主要是北美、欧洲的资金流入，亚洲资金在今年4月之后一直较为平淡，未来仍有可能接续推动价格上行。

更新后的模型显示，中性假设下明年1季度黄金价格有望超过4500美元/盎司。

根据近期市场动态，调整了未来降息预期、市场情绪以及地缘政治风险的预期。更新后的模型显示，中性假设下2026年3月金价有望超过4500美元/盎司，而在乐观假设下则有望超过4800美元/盎司。在悲观假设下，金价预期仍然在4000美元/盎司水平。

风险因素：

美联储货币政策宽松低于预期;美国通胀低于预期;地缘政治风险低于预期;全球经济增长超预期;全球央行购金不及预期。

美元空头认为，美元在近期盘整后或重启创纪录跌势

美元自今年早些时候创纪录下跌以来已趋于平稳，但许多汇市参与者仍认为美元处于下行趋势中，并准备应对其进一步贬值。

在截至 6 月的六个月里，美元指数下跌约 11%，创下其历史上最大跌幅之一。

近几周，随着美元空头期货头寸大幅回撤，美元汇率趋于稳定。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至上周，投机者的美元净空头头寸为 57 亿美元，接近 4 月中旬以来的最低水平，较 6 月末的约 210 亿美元大幅下降。

许多投资者认为，这只是抛售过程中的暂时停顿，而非趋势逆转。市场担忧因素包括美国财政与贸易 “双赤字”、就业市场疲软可能促使美联储更大幅度降息，以及全球基金经理为降低美元敞口，或许正重新考量其外汇对冲策略。

“美元正处于贬值过程中，且未来仍有较大贬值空间，” 景顺投资（Insight Investment）外汇解决方案主管弗朗西斯卡・福尔纳萨里（Francesca Fornasari）表示。

福尔纳萨里指出：“这个过程会比较混乱，而且可能伴随大量波动。”

推动美元此前下跌的诸多因素仍未消失，包括市场对 “美国例外论” 的重新审视、对美国总统唐纳德・特朗普（Donald Trump）保护主义贸易立场可能拖累经济增长的担忧，以及对 “双赤字” 问题持续存在的忧虑。

疲软的就业数据为美联储更大幅度降息提供了空间，而这将削弱美元的收益率优势。

“市场目前开始思考美国经济将疲软到何种程度…… 未来就业市场会有多疲软，以及这对美联储货币政策意味着什么，” 欧洲最大资产管理公司东方汇理（Amundi）固定收益与外汇策略主管帕雷什・乌帕德亚亚（Paresh Upadhyaya）表示。

市场预计，美联储下周可能重启短期利率降息进程，并在今年剩余时间里继续降息。

乌帕德亚亚年初就对美元持看空立场，且一直在增加美元空头头寸，他表示目前没有理由改变这一策略。

全球投资者面临对冲难题

多年来美国经济的优异表现，使全球投资者大量持有美国资产。投资者表示，4 月的关祱动荡促使部分投资者减持头寸并重新评估对冲策略，但仓位调整远未完成。

包括德意志银行在内的多家机构指出，外国持有的美国资产规模高达数万亿美元。分析师表示，若这些资产持仓出现任何缩减，都可能对美元构成压力，而目前这种大规模缩减尚未出现。

“若外国投资者决定开始减少对美资产配置，美元可能会迎来下一轮大幅下跌，” 东方汇理的乌帕德亚亚说。

美元上半年的低迷表现已促使资产管理公司增加对冲操作。景顺投资的福尔纳萨里表示，在未来 3 至 6 个月里，操作节奏较慢的市场参与者可能也会加入对冲行列。

对冲交易通常涉及通过远期合约或掉期工具卖出美元，这会增加美元供给，进而对美元汇率形成压力。此外，美国相对海外更低的利率会降低主流对冲工具的成本，从而提升对冲操作的吸引力。

德意志银行全球外汇研究主管乔治・萨拉维洛斯（George Saravelos）周一在报告中称：“显而易见，美联储若进一步降息，将增强外国投资者对冲美元资产的动力。”

投资者表示，美元多头也不太可能得到特朗普政府的支持，因为 “美国优先” 议程及重振美国制造业的计划与强势美元相悖。不过，特朗普政府偶尔会表示，致力于维护美元的强势地位与影响力。

“他们仍信奉‘强势美元’‘美元为王’，但希望美元能比（年初的）高位有所回落，” 联博集团（Neuberger Berman）董事总经理兼全球投资级固定收益联席主管萨诺斯・巴尔达什（Thanos Bardas）表示。

巴尔达什预计美元指数短期内将在 95 至 100 区间波动，他说：“若美元指数维持在 110 的高位，美国根本不可能将制造业迁回国内。” 周三，美元指数报 97.72。

加拿大丰业银行（Scotiabank）首席外汇策略师肖恩・奥斯本（Shaun Osborne）表示：“我认为美国不一定会明确表达希望美元走弱的意愿，但也不会阻碍美元贬值。” 奥斯本预计，未来一年左右，美元兑主要货币汇率可能再下跌 5% 至 7%。

多数观点认为美元仍被高估

考虑到美元今年已累计较大跌幅，且市场已消化美联储大幅宽松的预期，美元仍有一定概率获得支撑。

联博集团的巴尔达什指出，看空美元观点面临的一个风险是，美国经济增长前景可能意外好转。

受企业对人工智能等知识产权领域投资的推动，美国第二季度经济增速高于初步预估，但进口关祱仍使经济前景充满不确定性。

不过，投资者表示，相较于许多货币，美元估值仍偏高，这使得汇市中潜在买家望而却步 —— 汇市的特点是，货币往往会在较长时间内出现双向超调。

“目前美元才刚刚接近我认为的中性估值水平，” 东方汇理的乌帕德亚亚表示，并指出美元远未到被低估的程度。

“美元熊市的进程仍未结束，未来还有更多下跌空间。”