外汇头寸、风险资本与我国外汇市场风险管理
一、序言
巴塞尔协议核心内容是商业银行必须量化信用和市场等各种风险并计算相应的风险资本要求，而外汇风险是其中的一个重要市场风险。近年来我国银行间OTC市场建设取得快速发展，已推出外汇远期和外汇互换等一系列外汇金融衍生品。随着我国汇率波动幅度的逐渐加大，如何在保持金融稳定的同时提高风险管理效率，是当前面临的一个重要问题。我国从1994年开始实行银行结售汇制度，对银行办理结售汇业务的监管是我国结售汇管理和金融监管的重要内容。随着国际和国内形势的变化，尤其是当前国际金融市场持续震荡，发达经济体相继推出量化宽松货币政策，导致跨境资本流动波动加剧，并向新兴市场国家转移，人民币也面临较大升值压力，给我国的外汇风险管理带来巨大的挑战，原有头寸管理方法显现出了一些不足。譬如，以前银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。
国际外汇市场是一个典型的场外（Over-the-counter，OTC）市场，以离岸金融市场或境外金融市场为主，是一个组织松散、受到监管较少的场外市场，主要集中在纽约、伦敦、新加坡等国际大城市和国家地区。场外金融市场是一个批发性市场（Whole sale market），该市场的金融产品通常根据客户个性化需求“量身定做”，最能体现金融机构的创新能力，因此，美国等监管机构为避免过度监管窒息金融创新，提倡自律监管，没有要求投资银行和对冲基金等机构实施巴塞尔协议中关于风险计算与资本充足率的规定。国际外汇市场是完全自律的市场，各国央行等监管机构在外汇市场建立中的作用非常有限，市场参与者统一遵守行业自律规则，从事衍生产品交易的银行要遵守 ISDA 或类似的 MASTERAgreement等协议，并自行控制交易风险，监管机构一般不单独针对衍生产品及其交易制定特殊的监管规则，而将精力集中在完善市场基础和加强软环境建设等方面。由于该市场产品复杂，且交易规模巨大，市场监管宽松使得其蕴含着巨大的系统风险。
随着全球金融危机的频繁发生尤其是美国次贷危机发生后，如何有效管理场外金融风险引起了人们的广泛关注。西方国家监管层逐渐重视对外汇金融风险的监测，主要根据巴塞尔协议的监管原则，监管这些金融机构对风控原则的遵守和执行情况，其中，外汇头寸管理是世界各国普遍采用的一种有效的汇率风险管理手段。随着我国外汇形势的变化和银行外汇业务快速发展，2012年4月16日国家外汇管理局发布了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，根据结售汇业务量分档最多可允许持有1000万美元外汇负头寸，这在我国外汇头寸管理史上具有重大的意义，有利于拓展外汇市场的广度和深度，给予商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性，有利于市场均衡价格的发现。但目前还只是一个有限的放开，外汇风险管理仍面临不少挑战，例如目前我国国内商业银行对外汇市场风险的识别计量与控制方法、工具、系统滞后或缺失，不能适应市场风险管理日益复杂化的要求，包括VAR在内的计算模型是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型。随着外汇市场衍生品的推出，外汇远期和互换等衍生品相继纳入头寸计算范围内，增加了头寸管理和风险资本计算的复杂性。鉴于此，有必要分析当今各国在头寸管理和风险资本方面的做法，借鉴这些国家在头寸计算和管理等方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度，在保证国家金融安全、有效实施货币和汇率政策的前提下，推动外汇市场的发展。
二、中国外汇市场交易分析
随着我国汇率波动范围和弹性的逐渐加大，外汇产品风险已成为监管层和各金融机构关注的重要问题。我们以远期外汇市场为例，选取从2005年8月汇率改革到2007年3月共20个月作为考察期，以月为周期，从合约持仓集中度和市场会员持仓总量变动率等方面对我国的外汇市场交易进行分析。
合约持仓集中度，反映的是该合约的交易双方的集中程度。外汇市场远期合约期限大致可分为1周、1周-1月、1-3个月、3-6个月、6-9个月和9个月-1年等六类。由表1可以看出，美元远期交易在我国外汇远期交易中占主要地位，各合约按交易频率和按交易量排序的结果基本一致，1-3个月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我国外汇远期市场上最活跃的三种外汇远期合约。下面重点考察1-3个月美元远期的持仓集中度，分买方和卖方考察前3名市场成员的交易资金占该合约总交易资金的比重。
图1列出了1-3个月美元远期合约的持仓集中度情况。可以看到，2006年2月以前1-3个月美元远期的买方资金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月则都高达100%。随后该集中度水平有较大下降，基本都维持在55%到80%之间，但2007年1月和2月该集中度水平大大提高，2007年2月高达98.7%。总体说来，我国1-3个月美元远期合约买方资金集中度水平处于较高水平。卖方资金集中度情况和买方基本一致。
从具体的市场主体上看（表2），1-3个月美元远期合约交易主要集中在四大国有商业银行和花旗银行、德意志银行等国际大的外资银行，市场集中度较高。
市场会员持仓总量变动率反映各外汇远期市场的市场主体某合约的交易量变动情况，本文分别从买入和卖出两方面考察1-3个月美元远期合约的情况，且只考察比较活跃的市场成员的交易量变动情况，选取交易量前三名的市场成员进行分析，详见图2。
图2显示1-3个月美元远期合约主要买方工商银行、农业银行和花旗银行。工商银行的买入主要集中在2006年4月之前，之后其买入量为0，而且除2005年2月交易量较大为14.81万元外，其余都在7.5亿元以下。农业银行的买入较为分散，除2007年其买入量为15.42亿元外，其他都在10亿元以下，但其总体买入量要比工商银行多。花旗银行的买入则比较连续，从2005年12月开始每月都有买入该合约，但其买入量都比较小，基本在5亿元以下，而从2006年12月开始其买入量有较大增加，2007年2月更是高达43.9亿元。
从以上分析不难看出，我国远期合约交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险，不利于银行间外汇市场的活跃和健康发展。并且现在多数国家根据外汇头寸计算外汇风险和风险资本，而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场。因此，有必要分析当今各国在头寸计算管理和风险资本监管方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度。
三、各国（地区）外汇头寸管理方法
为对外汇头寸进行控制和有效监管，首先要明确头寸的计算方法。国际通常采用的方法是：首先确定对单一货币头寸的计算方法，然后在此基础上再对各种货币的头寸进行汇总，得到一个总的头寸。单一货币头寸常用来测量在汇率发生单位变动时，银行持有该货币头寸所面临的损失或盈利。当计算出单一货币的头寸后，就容易计算一个银行总的外汇头寸，目前总外汇头寸有三种最常用的方法：
（1）总的加总头寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有币种净空头之和的绝对值加上所有币种净多头之和的绝对值；（2）净加总头寸（NAP, net aggregate position），是所有币种空头头寸之和与所有币种多头头寸之和对冲后的差额的绝对值；（3）简略的头寸（SHP, shorthand position），即为所有空头头寸之和与所有多头头寸之和二者之中最大者，因此，该方法又称为最大加总头寸（MAP,maximum aggregate position）法。
举例来说，假设Fi表示单一货币i的头寸。如果Fi>0（Fi0时Fi的绝对值，Ni表示Fi
则 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何种计算方法，取决于货币币值之间变化的相关性。如果货币之间完全正相关（即相关系数为1），则跨货币的汇率风险理论上可以忽略，在这种情况下，加总方法宜采用NAP计算方法，这是因为多头和空头之间可以相互抵消；如果货币之间完全没有相关性或者完全负相关，则多头头寸的损失（或盈利）则无法由空头头寸的盈利（或损失）来对冲，这种情况下，宜采用GAP方法，因为该方法将空头和多头相加，更准确地反映了头寸持有者的风险。而简略头寸方法是上述两种方法的折中，适用于货币之间有一定的相关性但不是完全相关的情形。采用何种计算方法取决于货币之间变化的相关性以及本国的具体情况，但考虑到极端的完全相关或不相关的情形在现实中不可能出现时，MAP方法是一种最好的折中。在总头寸的计算方法上，各国往往根据自身的情况进行选择，但MAP方法是巴塞尔协议委员会推荐的方法，使用简易头寸在一定程度上可以节约银行的监管资本，在实际操作中使用得比较多。
境外市场风险监管的成熟经验对我国外汇市场风险监管有相当的借鉴作用。本文将选择有代表性的国家（地区），考察其具体的头寸管理方法，这些国家（地区）分为两个样本：5个发达国家和8个发展中国家和地区。对于发达国家，本文选择了10国集团、欧盟以及澳大利亚、新西兰和挪威等5个发达国家，表3列出了这些国家的头寸管理概况。表4中列出了8个发展中国家和地区的头寸管理情况，包括：亚洲的香港地区、印度尼西亚、韩国、马拉西亚、菲律宾，拉丁美洲的巴哈马群岛，非洲的冈比亚、加纳。
（一）头寸计算方法及限额设置依据。
在总头寸的计算上，各国和地区往往根据自身的情况进行，选择NAP、GAP和MAP法均有。其中，简略头寸方法（MAP法）论文格式是巴塞尔委员会推荐的方法，即取多头头寸绝对值和空头头寸绝对值二者中的最大者，在实践中被较多地使用（如欧盟、澳大利亚、香港地区等）。从表3中可以看出，大多数发达国家将各外汇业务项目按照NAP、GAP或MAP方法进行加总后，对外汇敞口头寸与资本金的比率都做出规定，实行一个统一的比例，这样简化了管理的复杂性。而表4中，大多数发展中国家和地区也都是根据一级或二级资本（香港地区、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾）来确定外汇头寸数量。有时，外汇交易的资质（如澳大利亚）、外汇历史成交量（如加纳、马来西亚）、外汇管理能力（香港地区、马来西亚）也是在确定外汇头寸时的重要参考指标。
（二）头寸计算范围。
在头寸计算范围方面，发达国家大多按照巴塞尔协议的资本充足率要求统一对表内和表外业务设置头寸。不少发展中国家外汇头寸也同时包括了表内和表外项目，从趋势上看，远期、期权以及未来出现的创新品种等衍生品表外业务会纳入头寸的计算范围之内。
（三）头寸设置的正负区间。
在头寸管理中，多头和空头外汇头寸的设置的对称度也是一个值得关注的重要问题。大多数的发达国家以及像巴哈马群岛、香港地区、印度尼西亚等发展中国家和地区，设置的多、空头寸相等。头寸设置的不对称程度，能够反映一国央行设置头寸的动机和依据。一些国家，如加纳对多头头寸的控制比空头严格，而另一些国家如韩国、菲律宾对空头头寸的控制比多头严格。究其原因，对于前一类国家，即对多头控制比空头严格的国家，其原因可能在于：一是减轻本国货币的贬值压力，因为对多头控制严格，会促使市场卖出外汇增加，相应地买入本币的量增加，减缓了本币贬值压力；二是鼓励本国银行的海外融资行为，最大限度地引进海外资金；三是对于那些仅控制多头而对空头不实行管制的国家，管理当局可能认为本国银行没有能力从海外融入资金，因此对空头头寸进行管制没有意义，或者本国货币贬值时空头头寸面临的潜在风险没有引起当局的注意和重视。后一类国家，即对空头控制比多头严格的国家，目的可能在于通过放松多头头寸增加外汇储备，以表明本国良好的国际信用。
但这里有一个问题需要注意，即上述头寸设置的政策目标与巴塞尔监管的谨慎性原则可能会有冲突。根据巴塞尔监管的谨慎性原则，如果一国货币贬值的可能性大于升值的可能性，则对外汇空头头寸的控制应更严格，应鼓励本国银行持有多头头寸。
在许多发展中国家，本国货币贬值的可能性的确比升值的可能性更大，因此根据谨慎性原则，应对空头头寸的控制更加严格。但这种不对称的头寸设置，将给银行以更大的空间买入外币卖出本币，这种市场交易行为将导致本国货币贬值压力进一步增大，这就与该国的外汇政策目标相矛盾。
四、头寸管理、审慎监管与央行外汇市场干预
从各国头寸管理的实施情况看，实施外汇头寸管理的主要目的包括：基于谨慎原则确定风险资本、提高央行干预外汇市场的有效性、提高外汇市场效率以及限制一国外汇储备的波动等，本文重点阐述头寸管理对风险资本和央行外汇市场干预的影响。
（一）头寸管理与风险资本。
根据巴塞尔协议的审慎监管原则，对市场风险应设置相应的资本要求，已成为国际上银行进行风险管理普遍接受的模式。监管的前提是风险的识别和量化，目前对于外汇风险主要有基于外汇头寸的限额方法（Limits on the size of open positions）和内部模型法。内部模型法是指基于银行内部风险价值（Value-at-Risk，VAR）模型的一种计量方法，在计量风险的基础上对风险设置最低资本要求。VAR方法也是《新巴塞尔资本协议》的技术基础之一，随着我国商业银行对《新巴塞尔协议》的逐步重视，采用VAR限额进行市场风险管理也成为必要，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》规定：“VaR值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据”。
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但对于市场风险中的外汇风险，目前多数国家采用基于外汇头寸的限额方法，原因在于内部模型法存在一定的局限性。VAR方法计算复杂，需要大量的信息，对实施的要求较高，在实际操作中，市场风险内部模型方法未涵盖价格剧烈波动等可能会对银行造成重大损失的突发性小概率事件，因此需要采用压力测试对其进行补充。而且大多数市场风险内部模型只能计量交易业务中的市场风险，不能计量非交易业务中的市场风险。因此，使用市场风险内部模型的银行应当充分认识其局限性，恰当理解和运用模型的计算结果。为此，巴塞尔委员会建议监管当局在满足以下一些条件时才允许使用该模型计量外汇风险：首先，银行的风险管理系统在概念上是健全的，并且能够保证风险管理的完整实施。这些标准是银行总的内部控制系统的组成部分，共涵盖了立于交易的风险控制单元、主动的风险管理介入、完善的风险控制记录系统、银行内部审计对风险管理系统的独立检查等。其次，银行具有足够多的能使用这项复杂模型的技术人员，不仅交易岗位需要，而且风险控制或者必要的后台领域也需要。再次，基于监管当局判断，银行使用的模型由合理计量风险的良好记录。最后，银行定期进行压力测试。
由于存在上述局限性，目前在各国和地区最常用的外汇风险暴露测度指标是机构净敞口外汇头寸。头寸计算方法简单，且实施简便，从 20 世纪70—80年代开始，各国商业银行就已经普遍使用敞口头寸计算市场风险，监管机构也普遍通过头寸管理来进行汇率风险管理，根据暴露于风险下的外汇敞口头寸（通常是简易头寸，MAP）设置8%的最低资本要求，从表5和表6可以看出，不管是发达国家和地区还是发展中国家，大多根据外汇头寸计量外汇风险和设置风险资本，对多头和空头头寸设置对称的资本额度，资本额度在1%至150%，多数设置为20%。这对中国有借鉴意义，目前我国监管层大力推行VaR值作为计量市场风险的主要指标，但由于VAR是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型，而我国二元市场的经济结构特征对金融业特别是银行的市场风险存在显著影响，国内IT系统和数据库发展较国外仍有其局限性。并且商业银行的市场风险分为银行账户风险和交易账号风险，只有可交易工具才具有市场价格的连续记录，可以用统计方法测量和建模，但对于银行的外汇交易，由于每笔交易具体且实时性强，要想及时计算出VAR难度较大，而采用基于外汇头寸的限额方法，可以有效解决上述问题。
（二）头寸管理与央行外汇市场干预的有效性。
各国进行头寸管理一个重要的原因是为外汇政策服务，即通过发展国内银行间外汇市场，为实现经常账户的自由化服务，并且通过限制外汇市场交易商的交易头寸，以确保本国汇率的稳定。因此，发展中国家监管部门往往明确规定多头头寸的上限和空头头寸的下限，并且在这个上、下限范围内，交易商可以向市场提供必要的市场流动性。另外，外汇头寸限额反映了一个国家的信用，当一国设置的多、空头寸的上下限不对称时，例如设置较大的外汇多头头寸而设置较少的外汇空头头寸时，将有助于改善一国总的净外汇资产额，这将表明该国具有较强的外债偿还能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，发展中国家实行的外汇头寸管理和结售汇等制度，可以使这些国家的中央银行比发达国家中央银行更有效地干预外汇市场。
从头寸管理的实施效果看，相比于发达国家，发展中国家监管者能够更有效地实施头寸监管，从而可以更有效地干预外汇市场。究其原因，这些发展中国家的监管者往往具有更大的信息优势。在监管当局实施外汇干预后，外汇市场参与者改变他们对汇率走势的预期，并修正他们的外汇净头寸，从而导致总外汇交易命令流的改变，强化外汇干预的效果。具体来说这种信息优势体现在两个方面：
首先，发展中国家监管当局有关于货币、汇率发展和政策的更多信息。相比于其他外汇市场参与者，监管当局自身参与数据的统计，且能够在数据发布前从其他官方统计机构中获得影响外汇市场走向的信息，因而发展中国家监管当局拥有更多关于货币和汇率政策（包括外汇干预）的信息，而外汇市场其他参与者只能从公开信息和行为中去推断政策走向。
其次，发展中国家监管当局有关于外汇交易命令流的更多信息。为了从外汇市场活动中推断汇率未来走势，关于外汇市场微观结构的相关研究非常强调外汇交易命令流的重要性。直观上，一个正的外汇命令流反映了市场上对于外汇的过剩需求，从而导致本币的贬值。一些发展中国家和地区的监管者充分利用自身制定法规的便利，要求外汇市场参与者提交上报他们参与外汇交易活动价量等方面的信息，从而比其他市场参与者有更大的信息优势，进而有效地监控了外汇交易活动。
五、结论及政策建议
通过以上介绍可以看出，外汇头寸在外汇风险管理中发挥重要作用。从宏观监管层面看，外汇头寸为监管部门提供了一种有效的外汇风险测量方法，并且便于中央银行掌握更充分的信息有效地干预外汇市场。中国正处在从固定汇率制度向自由浮动汇率制度的转变过程，中国外汇市场的稳定和健康发展，离不开中央银行的有效管理和干预，而头寸的合理设置便于发展中国家有效管理和干预外汇市场发展。从商业银行经营角度看，随着人民币汇率波动幅度慢慢扩大，正负头寸管理将更加有利于商业银行的风险对冲，降低风险敞口，并且为商业银行提供一种高效的外汇风险测量和风险资本确定方法。
（一）我国目前外汇头寸管理的特点及不足。
首先，我国商业银行结售汇头寸限额和浮动幅度有所放宽，但限额仍相对较窄。如前所述，我国外汇交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险。我国现行综合头寸限额管理，基本上仍旧体现了当初外汇短缺时期防止外汇银行过多持有外汇的管理理念。在2012年之前，商业银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。2012年4月16日国家外汇管理局发布了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，给予了商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性。但目前还只是一个有限的放开，特别是相对较窄的负头寸限额仍一定程度上对银行管理结售汇头寸的外汇风险造成了局限性，无疑增加了银行的外汇交易和头寸管理成本。
其次，我国目前对银行的结售汇头寸和自有的外汇头寸实行分开管理。其中，银行的客户结售汇头寸、自身结售汇头寸以及参与银行间外汇市场交易形成的外汇头寸实施综合管理。对于商业银行的自有外汇头寸，中国人民银行等部门制定了相应的自营外汇买卖业务的管理办法，譬如规定：金融机构自营外汇买卖业务每天敞口总头寸是否超过其外汇资本金或外汇营运资金的20％等，这种管理方法不利于对外汇风险进行统一管理。
再次，根据2006年6月2日国家外汇管理局发布了《关于调整银行结售汇综合头寸管理》的通知，可以看出我国外汇的总头寸计算方法是一种净额加总方法。净额加总方法的特点是多、空头寸之间可以对冲。对于一个多种货币构成的组合，采用NAP计算总头寸，意味着预先假设组合中任何两种货币之间的相关系数为1，即交叉货币之间的风险可以忽略。但如果货币组合中各货币币值变化反向时，交叉货币之间的风险加大，组合将面临损失。本文采用2012年度美元、日元、欧元、港币、英镑对人民币的中间价数据（数据来源于Wind资讯）计算各货币走势的相关性，得到美元与欧元的相关系数为-0.559，美元与英镑的相关系数为-0.217，相关系数为负且较大，这就说明如果按照多、空头头寸对冲的方法确定头寸，对冲掉的头寸仍存在风险。因此在确定头寸加总时，要根据本国的实际数据进行决策。当然，上述分析只是根据一年的数据进行的，但考虑到实际中币种之间相关性达到1或-1这样的极端情况很小，采用简略头寸方法（即MAP）法是一种比较切合实际的计算方法。
（二）政策建议。
基于我国外汇头寸管理实际特点和不足，借鉴国际的做法，我们提出以下建议：
（1）采用基于外汇头寸的资本限额计算方法，便于监管部门和商业银行计算外汇风险和风险资本。而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场，确保我国外汇市场的稳定和快速发展。
（2）扩大头寸范围，对外汇头寸实行正负区间管理。大多数的发达国家以及相当一些发展中国家，灵活利用正负头寸限额，有效地实施了期望的政策目标。2012年国家外汇管理局发布文件将外汇头寸下限下调至零以下，但限额仍相对较小，当前环境下人民币持续升值的可能性远大于贬值的可能性，人民币持续升值使银行持有外汇头寸的风险加大，因而应该在遵循渐进性汇改的原则下，逐步给银行更大的空间买入外币卖出本币，采取扩大限额区间的方法，减少结售汇头寸超买或超卖的抛补交易，满足银行合理管理结售汇头寸的外汇风险。
（3）在头寸计算范围方面，发达国家以及发展中国家将期权、期货以及远期都纳入头寸计算范围内。我国目前虽然及时将远期、调期纳入计算范围，但对境外人民币衍生产品目前仍没有一个明确的、完善的解决办法。对于像外汇远期这样的线性衍生品，计算头寸方法比较简单。但随着外汇期权等非线性衍生品的推出，如何合理地计算这些复杂的衍生品的头寸，是一个很重要的问题。
