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财信研究评4月外汇储备数据：汇兑损失是外储下降主因

汇兑损失是外储下降主因

2024年4月外汇储备数据点评

全文共2624字，阅读大约需要5分钟

文 财信研究院 宏观团队

伍超明  段雨佳

核心观点

4月份外储规模环比减少448亿美元，主要原因有三：一是美债收益率提高，外储持有的美债价格降低，约使我国外汇储备减少100亿美元，加上应计利息收入约90亿美元，共使外储减少约10亿美元；二是美元指数大幅走高，我国外储中非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失在280亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备减少170亿美元左右。

正文

事件：2024年4月末，中国外汇储备32008亿美元，较3月末减少448亿美元，较去年同期减少39亿美元（见图1）。以SDR计，4月末我国外汇储备为24287亿SDR，较上月减少226亿SDR。

根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。

除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。

综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即估值效应。

一、非交易因素：预计使外储减少290亿美元左右

一是美债收益率上升，债券价格下降，致外储减少100亿美元左右，加上利息收益90亿美元，共使外储减少约10亿美元。2024年2月份我国持有的美国国债7750亿美元，约占外储规模的四分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2024年4月末美国1年期以上国债收益率环比约提高0.44个百分点，美国国债价格下跌，预计使我国外汇储备减少100亿美元（见图2）。此外，还应加上4月份美国国债的应计利息收入，预计在90亿美元左右。两项相加，共导致外储减少约10亿美元。

二是美元指数走高，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失约280亿美元。3月末、4月末美元指数分别为104.51和106.34，环比提高1.75%。通过估算，4月份美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失280亿美元左右（见图3）。

二、交易因素：预计使外储减少170亿美元左右

一是预计4月份境外机构配置人民币资产规模增加60亿美元左右。我国一季度GDP增速超预期，经济基本面逐渐恢复，全球投资者对中国股市的情绪扭转，信心逐步恢复；同时，受海外货币大幅贬值影响，境外机构加速配置人民币资产，引发外储规模变动，其中对银行间债券和股票的配置较为积极。如3月境外机构托管债券面额环比增加450亿元（见图4），折合62亿美元，预计4月仍将继续配置人民币债券；4月北向资金净流入60亿元，折合8亿美元。4月末新国九条出台及时回应市场关切，释放对建设长期稳定高质量发展的资本市场的信号，人民币资产对外资吸引力有所企稳。预计境外机构资产配置效应使4月份外储增加60亿美元左右。

二是人民币贬值预期加大，预计结售汇逆差保持在150亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体上人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图5）。受近期国内经济恢复不均衡、美国通胀粘性超预期、海外货币大幅贬值、中美利差倒挂较多（见图6）等多重因素影响，人民币仍具有一定贬值压力，4月份美元兑人民币汇率较3月提高0.25%，但仍低于当月美元指数的增幅（见图7），预计人民币汇率仍有一定的贬值压力。预计4月份银行结售汇逆差保持稳定，在150亿美元左右。

三是外汇市场对美元需求大于供给。从跨境资金流动看，4月份外汇市场的高频监测指标显示，受美国经济韧性较强、美联储降息时间点延后和降息幅度缩减等因素影响，强美元特征明显，导致国内外汇市场对美元需求大于供给（见图8）。在外汇市场需求大于供给、人民币汇率存在一定贬值预期的背景下，预计4月份包括非金融类对外直接投资、央行为满足市场主体用汇需求等在内的外汇储备规模损耗在80亿美元左右。

综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少170亿美元左右。

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技术分析：欧元/美元汇率波动性加剧

汇通财经讯——正如重大新闻引发初步情绪反应后常出现的情况，随着市场参与者结合美联储主席软化后的言论重新评估前景，汇率价格出现回调。

汇通财经APP讯——鲍威尔上周五的讲话明显带有鸽派基调。市场对降息的预期升温，这导致美元大幅走弱——反映在欧元/美元（EUR/USD）走势图上，形成了一段看涨推动浪A→B。

正如重大新闻引发初步情绪反应后常出现的情况，随着市场参与者结合美联储主席软化后的言论重新评估前景，汇率价格出现回调。

技术分析

此次回调在欧元/美元走势图上表现得最为明显：B→C段的下跌几乎完全抵消了上周五的涨幅。这可能表明欧元存在潜在弱势，而从欧元指数（EXY，即欧元兑一篮子货币的表现）今年以来已上涨约13%这一情况来看，欧元的这种弱势似乎具有合理性。

对于特朗普总统决定解雇美联储理事会成员库克这一消息，欧元/美元汇率的反应相对平淡。当媒体还在争论总统是否有权解雇她时，交易员们或许已在评估，在经历A→B→C这段波动行情后，欧元/美元汇率可能会如何波动。

近期，我们根据今年夏季观察到的“更低高点”和“更低低点”走势序列，绘制出了一条下降通道。该通道的上边界在上周五清晰地对欧元/美元的上涨起到了阻力作用。

从空头（看跌方）视角来看：

价格已向下突破一条上升轨迹（红色线所示），且红色下轨已从支撑位转变为阻力位（箭头所示）；

今日汇率从1.1600支撑位反弹的力度看似较弱，这一点从K线图上较长的上影线可明显看出；

若此次反弹仅是空头B→C推动浪后的阶段性修复，那么目前的反弹幅度尚未达到50%斐波那契回撤位。

此外，B浪高点仅略微超过8月前期高点（这一形态类似“多头陷阱”，即看似看涨实则可能反转下跌）。

综合以上所有因素，我们可推测：短期内，空头可能会尝试突破1.1600支撑位，并推动欧元/美元汇率向主下降通道的中位线靠拢。

分析师观点

路透分析师认为欧元/美元或将继续上行，欧元/美元今年涨势分三个阶段，2月至4月从1.0125升至1.1573，然后4月至7月升至1.1830，自7月1日以来，该货币对跌至1.1392，然后反弹至1.1742。欧洲夏季的盘整可能为更大涨幅奠定基础，阻碍反弹的超买局面正在慢慢缓解。

荷兰国际集团（ING）分析师认为，近期法国政局的发展可能会动摇市场对欧元的整体信心，但考虑到当前美元面临的“抛售”因素（美联储承受的政策压力及降息的宏观合理性），暂不认为应对欧元/美元采取全面看空立场。当前欧元面临的最大威胁或许来自持仓情况。期货数据显示，资产管理机构与杠杆基金均持有大量欧元净多头头寸。预计外汇期权市场中，针对欧元/美元下行风险的保护性头寸将有所增加。此外，若今日法国债券遭遇重挫，欧元/美元汇率一旦跌破1.1580-1.1590区间支撑位，可能会进一步下探至1.1500-1.1520区间——尤其是考虑到上周五鲍威尔释放鸽派信号后，投资者很可能已增持了欧元/美元多头头寸（这意味着若行情反转，多头平仓可能加剧汇率下跌）。

北京时间19:28，欧元/美元报1.1641/42，涨幅0.21%。

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我国外汇储备连续下降 释放哪些信号？

央广网北京12月8日消息 据经济之声《央广财经评论》报道，央行网站昨天公布的数据显示，11月我国外汇储备3万4382亿美元，和10月相比减少了872亿美元，这是2013年2月末以来的最低值，也创下了1996年有这项数据以来的第三大月度跌幅。数据公布之后，离岸人民币兑美元短线急跌超过50点，创出近三个月来的低位。

今年5月份以来，我国外汇储备一个月比一个月“缩水”，10月份结束“五连降”。但短暂回升之后，11月中国外汇储备又重回下降通道。

外汇储备大幅减少，释放出哪些信号？中国外汇投资研究院院长谭雅玲作出了评论。

经济之声：11月我国外汇储备意外下降872亿美元，这是外汇储备在10月短暂企稳后出现的再次明显下降。先来分析一下，11月份外汇储备大幅减少的原因是是什么？

谭雅玲：首先跟汇率的变化有关，因为人民币贬值的趋势可能对我们外汇储备减少带来的压力比较大。第二是央行在加入SDR的进程中，采取了一些货币管理的手段，可能也是导致外汇储备减少非常重要的一个因素。此外，由于外贸存在月度逆差现象，外汇储备减少也是必然的。对于外汇储备的变化，如果它是主动的结构性的调整，应该是一件好事，但是如果是因为效率不足导致的外汇储备下降，应该引起比较大的关注。我们要分析外汇储备减少的原因，这对我们预警和防范风险非常重要。

经济之声：在您看来，需要预警的点有哪些？哪些地方有可能是引起效率不足的原因？

谭雅玲：首先大家更关注于外资流出，实际上中国的外汇管制和中国的资本市场正处于全面开放之中，但是它还有一些局限性并没有完全放开，所以我们还是从内生的角度去探讨更为重要。外汇储备的增加，最主要是跟创汇生产和创汇的技术、产品有关，但是我们的外贸状况非常不景气，所以外汇储备减少跟创汇能力有特别大的关系。第二，我们当前比较关注于人民币对其他货币的兑换，而不是人民币对其他货币的生产竞争力，因此带来的人民币贬值的恐慌性就会比较大，也会导致外汇储备减少。第三就是在加入SDR的进程当中，我们国际化的程度在提高，但是也付出了一些不必要的代价，这个代价可能就是在汇率水平和汇率方向上，包括资产规模上，会引起比较大的不当，这跟现在外汇储备的减少也有一定的关系。

经济之声：除了上述三点之外，外贸企业的结汇意愿对这个数据影响大不大？

谭雅玲：应该有一些影响。我最近听到更多的外贸人关心的问题是人民币未来会怎么样，他们关心的是汇率的价格，而不是关心汇率水平之下它的生产和产品。当然我也非常理解外贸企业，因为人民币不断的升值使它们的成本压力很大，而且伴随着人民币升值，使它们外部的市场份额已经没有了，外部份额的缺失给外贸行业带来了特别大的挑战。还是应该从本质上去解决一些长期的问题，而不要仅限于局部的价格和眼前的纠结状态。梳理一下思路，调整一下方向，对现在外汇储备和外贸企业的发展都是非常重要的。

经济之声：去年6月末，我国外汇储备规模一度逼近4万亿美元。和那时相比，现在已经减少超过14%。也就是说，在近一年半的时间里，外汇储备余额累计下降了5500多亿美元。如此的流速，是否值得担忧？

谭雅玲：从流速的角度看，可控性还是比较强。但是流速的变化、外汇储备的减少，不是因为我们调整结构带来的一种状态的话，这个风险就比较大了。它是由于生产不足或者是市场导向比较偏激，只关注汇率价格，没有关注汇率价格生产或者发展问题，那这个问题就相对比较严重了。我们现在讨论外汇储备减少，数量的概念不是一个重要问题，而数量背后的效率和它实际作为的重点到底在哪，才是关键问题。汇率的损失不是关注外汇储备的关键，而是要关注我们外汇储备减少，生产能力在下降，经济发展的动力不足，这才是关键因素。要把重点转向经济和企业，而不是关注金融规模。

针对这个话题，国务院发展研究中心金融研究所研究员吴庆也作出了评论。

经济之声：我们看到外汇储备的数据一出来，离岸的人民币汇率就有所波动了，您对于目前人民币的汇率走势怎么判断？

吴庆：目前来看，人民币的汇率会有调整的压力，最大的原因是世界经济正在复苏的进程当中，而且复苏的情况是不均衡的。比如由于美国经济复苏的力度比较强劲，美元很可能会升值，本月美联储可能加息，这种动作可能会巩固美元升值的走势。人民币相对于美元可能是一种贬值的趋势，但是对于其他国际货币，我们未必会比它们更弱。

经济之声：这种结构性的变化，对于我国外贸的影响大不大？

吴庆：外贸受很多因素的影响，当然也包括汇率。我们的外贸在相对多的行业里头还是具有很强的竞争力，汇率的变化不会对我们的外贸、出口产生太大的影响，但是这种边际影响还在扩大，受到汇率调整影响的行业和企业都在增加。

经济之声：一般来说存款准备金率是和外汇储备是密切相关的，基本上如果外汇储备增加了，咱们可能会加准，如果外汇储备减少，咱们会降准，这一次是不是还会延续过去的惯例？

吴庆：当我们的外汇储备减少的时候，我们会这么做，但是这回我们公布的是外汇储备的数量，还不是我们降准的主要的因素。外汇储备是受很多因素的影响，比如说汇率影响就很大。外汇占款的指标才真正影响我们货币供应量。

经济之声：外汇占款和外汇储备区别在哪？

吴庆：外汇占款是用人民币来计价，这个数据可以准确显示外汇储备的变化对于国内货币供应量的影响。外汇储备是用美元来计价，由于汇率等因素的变化，它并不代表我们国内货币供应量的变化。

经济之声：您觉得美元目前的基本面，它是支持一次加息，还是可能开启一个比较长的加息周期？

吴庆：我认为它会开启长周期的加息，第一次加息的幅度恐怕不会很大，但是它会持续的加下去。历史的经验已经证明，美元每一次加息对于全球的流动性带来的一些负面影响，遭受打击的往往是那些发展中的国家，这一轮美元在讨论加息的过程中，也引起了全球经济学家对发展中国家的担心。