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A股市场交投趋冷，后市投资主线在哪？

10月22日，A股全天震荡，沪指微跌0.07%，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌0.79%。今日全市场成交额1.69万亿元，量能进一步萎缩，较上一个交易日缩量2000亿元。

受访人士表示，当前市场利好因素略多于压制因素，市场更可能维持横盘震荡、缓慢上行的走势。近期A股市场呈现从科技成长往价值红利的风格切换，但中期市场展望依然向好，“成长”风格有望跑赢“价值”风格。当下投资者可适度增加流动性安全垫，等待方向相对明确后，再寻机增加仓位。

缩至1.69万亿元

今日，沪指微跌0.07%报3913.76点，创业板指收跌0.79%报3059.32点，深证成指微跌0.62%，科创50、沪深300微跌，上证50、北证50微涨。

市场交投氛围进一步趋于谨慎。自10月16日以来，市场日成交额持续低于2万亿元，而今日日成交额更是降至1.69万亿元，较昨日的1.89万亿元减少了2000亿元。与此同时，杠杆资金热情依然不减。尽管A股市场近期有所回落，但融资余额不减反增。截至10月21日，沪深京两融余额已增至2.44万亿元。

个股涨跌互现，2280只个股收涨，72只个股涨停；2965只个股收跌，跌停股8只。今日仅有5只个股日成交额超过100亿元。寒武纪-U收涨4.42%报1429.5元/股，股价正快速逼近贵州茅台，后者今日收报1458.7元/股。CPO概念中的“易中天”三只个股表现各异，中际旭创微涨，新易盛微跌，天孚通信涨幅超过7%。

英伟达概念、新型工业化、ChatGPT概念、通信设备、贵金属等板块领跌，银行、石油天然气护盘。

金信基金认为，市场在消化前期涨幅后，今日在科技股的带领下重拾升势，显示出当前市场下跌空间有限。科技成长方向在经过调整后，风险收益比再度具备吸引力，今日的强势表现进一步确认了其市场主线地位。市场在震荡中展现出韧性，短期表现出“短期震荡，下行有底，科技仍是主线”的特征。

“利好因素略强于压制因素，市场更可能维持横盘震荡、缓慢上行的走势。”华辉创富投资总经理袁华明向《国际金融报》记者分析，利好因素主要包括以下几点：首先是资金面维持宽松，一方面央行引导市场利率下行；另一方面近期外资流入、两融余额增加以及公募基金发行带来了流动性边际改善。同时，在政策持续发力下，中国经济出现了企稳回升信号。此外，市场还存在着AI（人工智能）、新能源和国产替代等结构性机会。

然而，市场也面临一些较强的压制因素。袁华明指出，随着市场上涨，短期存在一定的调整压力。目前观察到的经济回升尚不充分，且中长期存在不确定性。另外，外部因素也有可能对市场形成较强且突然的冲击。

科技仍是市场主线

近期伴随着A股的调整，尤其是科技股的回调，传统周期股开始发力护盘，市场呈现出板块切换特征。这种现象引发了市场对于后市投资主线是否会变化的讨论。

明泽投资基金经理胡墨晗向《国际金融报》记者分析，近期市场的调整主要源于两方面因素：一是前期积累的获利盘在外部风险事件的催化下，了结意愿增强；二是当前正值三季报披露期，资金短期趋于谨慎。但这并不会改变市场整体向上的趋势，因此市场格局更多地表现为高位震荡。

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊指出，10月以来，A股市场出现了从科技成长向价值红利的风格切换。这种切换在短期内主要由三个因素推动：一是中美贸易摩擦升级，促使投资者在去风险的考量下对投资组合进行再平衡；二是科技板块前期涨幅较大，部分投资者有获利了结的需求；三是部分投资者担忧杠杆资金对高弹性个股的净流入可能会边际放缓。

然而，这些短期因素难以在中期内推动市场风格大幅切换。孟磊表示，由于市场中期展望依然向好，“成长”风格有望继续跑赢“价值”风格。在大小盘方面，考虑到市场成交额进一步大幅跃升的可能性较低，上半年大幅跑赢市场的小盘股进一步扩大超额收益的难度有所提升。

“外部扰动不会终结市场原有趋势，当前的调整恰恰提供了宝贵的增持时机。板块间的快速轮动，本质上是资金在进行‘高低切换’，源于阶段性主线缺失下的分歧。”胡墨晗认为，科技成长仍是贯穿全年的投资主线。展望后市，A股短期或延续高位震荡，建议把握回调机会，低吸业绩有支撑的科技成长等核心资产。

接下来关注这些

10月底，A股将如何表现？需要关注哪些市场影响因素？

金信基金提醒投资者密切关注两大宏观变量的演变：一是美中会谈后对华贸易政策的明朗化；二是国内“十五五”规划的重点产业发展方向的明确化。这些因素的清晰化将为市场提供更持续的投资主线。

在配置上，金信基金建议继续在“科技成长”与“业绩确定性/内需复苏”之间进行动态平衡，并根据产业景气度和政策刺激力度灵活调整仓位结构。

中海外钜融资产维持A股后市稳步上行的判断，短期仍要关注中美贸易谈判走势。上周后半周双方释放一定缓和信号，本周四中全会召开，预计调整斜率有望放缓。如果市场回调幅度较大，可考虑逢低买入，为长期行情积累低成本筹码。同时，需关注以下影响因素：中美后续谈判的进展，外部冲击和基本面走弱情况下的政策应对，以及资金行为等。

当下如何持仓布局？袁华明建议，投资者可适度增加流动性安全垫，等待方向相对明确后，再寻机增加仓位。投资方向上，更多关注基本面稳健、盈利确定性较强和政策支持的AI、半导体、新能源和国产替代方向的头部企业。

放开外汇自由进出，是在为A股迎接海量外资做准备

北京，上海两地印发通知，拟允许真实合规的、与外国投资者投资相关的资金转移自由汇入、汇出且无迟延，便利外国投资者开展跨境投资，汇出且无迟延。

注意这个跨境投资，范围还是很广的，应该不仅仅是是指到中国来做实业投资的外资，同样包括在中国直接投资股市的资金，只要是外国人合理合法的赚了钱，都可以从国内自由汇出。

看到这个政策，很多人的第一反应是在当前的环境下，如果放开外汇进出，那岂不是会有更多的外汇出逃，汇率下行的压力是不是会更大？

但是有一个现象却让感到人意外，那就是在A股市场上，周五净流入了约为80亿元，逆转了自8月中旬以来，连续6周的外资净流出A股的现象。

这说明，我们一旦真的放开外汇进出，外资反而是敢于进入中国了，因为这代表了我们金融对外开放的态度和方向。如果继续加强管制和限制，不让外汇自由进出，人家挣了钱却拿不走，当然就会减少对中国的投资。

当然很多人会疑惑，为何在美元利率如此之高的背景之下，放开了外资的自由进出。个人理解是，这首先是我们对美方表示出的一种合作和开放诚意。

我们看到，中美双方成立包括“经济工作组”和“金融工作组”等机构，开始了沟通和交流工作。在这个时候，我们宣布外汇自由进出，是在表明我们对于改善双边经贸关系的坦诚和自信。

与此同时，我们应该也是判断出，美元加息进入尾期，美元升值进入强弩之末，选择这个时候放开外汇管制，对外汇储备的影响和汇率的冲击不大。从长远来看，此时放开外汇自由进出管制，时间节点正当其时。

与此同时，A股显然已经处于历史价值底部，我们或许会通过继续推动资本市场对外开放，吸引国际资本大腾挪大转移，吸引更多的资金进入A股，彻底实现提振资本市场的战略目标。放开外汇进出，就是在为A股迎接海量国际资本做铺垫和准备。

上周五北向资金的净流入，是先知先觉外资的一种敏捷反应。后续会因为继续推进金融对外开放，加上A股的价值洼地效应，吸引更多北向资金回流资本市场。

在各种政策效应的叠加之下，A股正在酝酿一场量变到质变的大变局，而最新出台的关于放松外汇管制的改革举措，将会加快这个变局的到来。

从对冲操作的角度 才能理解11月以后的A股

回顾2014年的股票市场，根据市场的价格涨跌特点可以分为前后两个阶段，11月份之前是小盘股和小市值的股票领涨，市值在50亿元以下的股票平均涨幅是市值500亿元以上股票平均涨幅的10倍多。而11月份之后，大盘蓝筹股成为市场的主导，在大盘股气势如虹之际，小盘股出现了普跌。

其实，市场的风格转换投资者都强烈地感受到了，很多投资者惊呼“满仓踏空”，意思是说尽管满仓，但仍然没有赚钱，有些投资者甚至是“把熊市里辛辛苦苦赚到的钱都在牛市里赔掉了”。

市场的所谓风格转换在A股的历史上也曾经有过，如2006年底至2007年上半年，蓝筹股受到追捧，而非蓝筹股遭到冷落，但当时的非蓝筹股并没有遭到持续的杀跌。因此，类似2014年的风格转换是绝无仅有的，难怪股票投资经验丰富的投资者大多非常不理解市场的表现。

11月中旬前后市场为何出现风格转换？这是市场十分疑惑的问题。但到目前为止很少有人对此作出合理解释。笔者认为，一个合理的解释框架不仅要能够解释2014年11月份之后的市场特点，而且要能够解释2014年11月份之前的市场特点，否则，难以服众。

对蓝筹股的上涨，有一个相当流行的解释是“估值修复”论，其核心逻辑是：随着央行在11月份宣布降息，我国的货币政策思路出现变化，未来的市场利率会持续下降，蓝筹股的估值将提升。

笔者一度也持类似的看法，但仔细思量，该解释框架存在两个缺陷：一是它不能解释过去几年里蓝筹股的低估值与创业板、中小板的高估值为什么会并存。用市场无风险收益率高导致股市估值中枢下移固然可以解释蓝筹股一直被低估，但该解释框架无法解释创业板和中小板的高估值问题。

同样，央行的降息既然会提高股票市场的估值水平，为什么中小板和创业板的股票会下跌？二是不能解释为什么在国际石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股价出现大幅度上涨。

显然，传统的分析思路和方法很难解释现在的市场。笔者认为，用对冲操作的思路来寻找答案或许能多一些启示。

A股市场自2010年4月开始，引入了股指期货交易，从此，股市投资者有了对冲交易工具，对股市的运行产生了深远的影响，很多投资者直观感觉，自有了股指期货以后，蓝筹股就遭到持续打压，因此，甚至有很多人建议要取消股指期货。其背后就是因为越来越多的对冲交易所致。

图1.2007-2010年上证综指与中小板指数比较

从上图可见，在2008年底之前，上证综合指数与中小板指数基本上是一致的，但2009年后开始出现明显的喇叭口形状，中小板指数的上涨幅度明显大于上证综指，导致该结果的原因有投资者结构变化的原因，也有经济结构变化的因素（参见中国社会科学院金融所撰写的2010年度《中国金融发展报告》有关股票市场分析部分，中国社科文献出版社）。

由于存在这样的现象，指数期货交易引入之后必然会出现对冲交易：买入中小板股票，做空股指期货。2010年后，进行类似操作的资金每年可以获得10%以上的净收益。

2010年至2014年上半年，在上证综合指数持续走熊的背景下，如此稳健的高收益引起了市场广泛了效仿，不仅私募基金如此操作，公募基金同样如此，2012年和2013年业绩最好的公募基金都是重仓中小板或创业板股票的。

当时市场形成一致的行为后，其结果是指数不断下滑，蓝筹股不断下跌，而中小板股票节节攀升，有些创业板或中小板的股票股东里基金占据50%以上份额，可谓高度控盘，制造了很多超级牛股。

于是，我们看到了市场的极端分化的走势：上证综合指数持续几年下跌，而中小板和创业板持续走强。在同一个国家的不同板块指数牛熊并存，堪称天下股市奇观。

上述对冲交易一直延续到2014年11月中旬。2014年11月22日（星期六）人民银行宣布降息，让上述对冲操作思路发生了逆转。这个时点的降息操作十分耐人寻味，因为当时的上海综合指数在2450点附近，该点位对于股市投资者而言十分重要，距离2014年11月份最近的沪指2450点是2013年3月初，当时的上海综合指数达到2444点，之后又进入了下跌趋势。

如果这一高点不能有效突破，则此轮股市上涨只能以熊市的反弹看待。另外，11月22日的降息之前人民银行一再宣布2014年不会降息或降准，因此，降息完全超市场预期，市场迅速向上突破，牛市的预期迅速形成。

在牛市的格局下，基于熊市思维的对冲操作思路面临巨大挑战，来不及修改对冲策略的基金付出了沉重的代价，如果仍然按照之前的对冲操作思路，就会两边挨耳光：不仅股指期货上受到损失，中小板和创业现货持仓净值也在缩水。

这就是牛市里赔钱的逻辑。正确的操作思路是卖出中小板或创业板股票，做多股指期货。这就解释了为什么在指数大幅度上涨的同时，中小板和创业板的股票总体出现下跌的现象。

基于牛市的假设，还可以进行这样的对冲操作：买入对指数有杠杆作用的股票，卖出股指期货。所谓“对指数有杠杆作用的股票”是指，有些股票在综合指数中的权重大而实际流通市值较小的股票。

这些股票在牛市里的涨幅会超过沪深300指数的涨幅。例如：2014年12月份的沪深300指数上涨25.8%，代表大盘股的巨潮50指数同期上涨了34.9%，二者存在近10%的对冲获利空间。

如果以“总市值”是“实际自由流通市值”的倍数来计算股票的杠杆率的话，杠杆率最高的股票主要有：中国银行、农业银行、工商银行、中国石油、中国石化、中国人寿。

这些股票的总市值都在1万亿元左右，但实际流通的股票很小，以中国银行为例，其实际流通的股本只有60亿股，对应的流通市值不到300亿元，但该股票总市值高达8000亿元左右，杠杆率高达29倍。

这些股票对市场综合指数的影响巨大，而综合指数对沪深300指数的影响很大，通过控制这些杠杆率高的股票就可以间接控制股指期货的走势。例如，12月22日，中国银行成交了136亿元，相当于日换手近50%，如此大的换手率是不能用正常的交易行为来解释的，应该是有人在刻意为之。

按此逻辑分析就可以解释，为什么在石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股票价格出现大幅度上涨了，主要原因在于它们存在影响指数的作用。这是我国股票市场股本结构的重要特点，也是我国股指期货市场的重大缺陷。