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机构打起期指对冲稳健牌

“牛蹄”踟蹰

如果说“5.28”只是让股民们打了个喷嚏的话，上一周大盘越跌越来劲的势头则让身处围城之内的投资者真正尝到了“一夜回到解放前”的痛。在A股荡秋千行情愈发频繁的现阶段，越来越多投资者开始从追快变成求稳。市场人士预测，采用期指对冲、追求绝对回报、拥有多元化投资策略的产品或将更受青睐。

大盘连挫 股民心慌

作为一个进场20年的“老散”，老周这几天颇为焦躁。2006年启动的那波行情曾让他赚到了一栋房子的钱。但一念之差，恋战的他随着股市的下挫亏得血本无归。

这一轮牛市，凭借多年的实战经验，老周的收益扶摇直上。虽然目前高唱牛市的声音仍占主流，但对于高位大调整的担忧声也不绝于耳，加之最近几天操作上的不顺，老周的信心和耐心也被磨去不少。

“大盘一路冲到5000点让我觉得越来越不安，感觉调整随时会来。上周各大板块全线暴跌，虽然我已经把仓位调的比较低，但还是遭受了10个点的损失。”

猴市磨人，磨的不止老周一个。连日来，大盘已在5000点上下纠结多日，气势如虹的暴涨演变成上蹿下跳的纠结，傻瓜式的捡钱日子一去不复返。据老周反映，周围不少朋友这几天比他亏得更惨。“在整个市场看牛氛围浓厚的时候，每一次调整之后都忍不住加仓进去，就怕错过了最佳抄底时机。像上周一、周二大盘下跌之后，大盘迎来了周三的反弹，周四大跌后果断逢低抄入，没想到第二天却是更大的下跌，之前预期的4500支撑位一下子就破了。”

一时间，大盘绿油油迎粽子节成了最热门的调侃。抄底还是抽身？纠结的股民遍地都是。而相比只操作股票的那些投资者，拥抱股指期货的期民们幸福的机会要更多一点。

80后投资者小赵在前年开了股指期货的账户，这段时间他游走于股市期市之间，成了“两栖”盘手。“在上周一大盘开跌之后，我就平了大部分股票仓位，期指在前几天就选择平仓，因为看不清楚方向，索性不做。随后几天在大盘的下探中，我尝试做了几波短线空单。虽小有收获，但也不敢把单子放得太久，这种行情，还是小心为上。”小赵说。

浸淫期市多年的投资高手老刘在A股的大跌背景下不但毫发无损，还在期指上开立空仓赚了不少。“周一期指空头大幅加仓，这更加坚定了我之前的判断。”老刘果断清仓股票，在沪深300股指期货上开了几个空单，成了遍地哀鸿中为数不多的收获者。

股指期货的“年轻”和高门槛使得市场上很多投资者至今望而却步。“这么多年习惯了股票的做多思维，虽然我也达到了开户股指期货的资格，但之前试了一下感觉很不习惯。但现在我觉得该是求稳的时候了。”老周决定要找一个稳健的产品，分散配置一部分资产，锁住之前的赢利。

对冲逢源 弱市出彩

在大盘重挫中受伤的不仅是散户，手握重金、身经百战的基金经理们也伤得不轻。上周的A股踩踏式暴跌中，基金受伤有多深，从净值的跌幅就能清楚看到。

在好买基金统计的过去一周公募基金净值排行榜上，前排座位都被久未露面的债券型基金悉数占满。四百多只股票型基金里，所有的产品近一周的收益均告收绿，半数以上跌幅超过13.5%，跌幅最小的前海开源优势蓝筹为-0.98%，而跌幅最大的金元惠理消费主题达到-22.02%。

值得一提的是，排名前五的基金产品都在投资策略里表明用到股指期货进行套期保值，前十里面也占到八席。而运用Alpha中性策略的几只量化对冲产品在过去一周显得更为稳定。其中最早成立的几只公募基金里的量化对冲元老——嘉实绝对收益策略定期混合（爱基,净值,资讯）、工银绝对收益混合发起A（爱基,净值,资讯）、南方绝对收益混合在上一个交易日的涨幅分别为0.01%，0.21%，0.26%，在过去的一周里也都获得了正收益，涨幅分别为0.09%，0.27%，0.09%。

“采用对冲策略可以剥离市场的系统性风险，使公募基金产品在获取稳定收益的同时还能提高防御能力。”一位公募基金产品经理向期货日报记者介绍，这样的产品是通过精选个股建立股票多头，并利用股指期货等衍生工具对冲系统性风险，获取阿尔法收益。

此外，参与衍生品投资比例较低的公募基金、私募基金在运用各类投资标的时显得更加游刃有余，在对冲型产品的收益上往往也能更高。

在好买基金网上公布最新净值（截至上周五）的24只市场中性产品中，有8只在“黑色星期五”取得正收益，最高为0.56%，而下跌的产品大多数跌幅都在1%以内。

值得一提的是，近来一些以往专注于股票投资的私募也配上期指打起稳健牌。据博道投资一位产品设计人员介绍，公司旗下拥有的量化对冲产品主要有运用多空策略的量化对冲1期和市场中性策略的2期（又名安进3期），这两只产品在“5.28”当日的回撤分别为2.4%和0.55%。更趋于保守的2期产品，无论市场牛熊，风险敞口都控制在正负20%之间。成立以来该产品最大日回撤为2.1%，今年以来收益已有20%左右。在上周一、周二的股市下跌中，该产品的回撤仅有0.4%，而旗下一些纯股票型产品，尽管基金经理已提前进行减仓，还跌去5%左右。

国富投资旗下拥有择时Alpha对冲、金融期货量化交易、商品期货交易等多种对冲策略的复合型策略产品——国富投资全市场多策略对冲基金，其二期产品去年12月31号开始运行，截至今年5月29日，累计收益达15.38%，最大回撤3.12%，上一周该基金仅有0.5%左右的回撤。

除此以外，还有一些灵活运用期指显得更为激进的产品。在“5.28”当日，庸恳资产旗下的护苗爱心基金一期净值上涨约5.4%；在大盘连跌的上周，该产品还斩获1%的收益。据其投研团队介绍，产品主要采用精选个股、抓牢牛股的策略追求绝对收益，择时采用期指对冲。“平时会保持一定期指空头头寸，用以降低产品组合波动，现货与期货头寸比保持在4∶1左右。如果预计市场会有系统性风险，会适当加大空头头寸。”

资产寻稳 初露端倪

在雄赳赳气昂昂的牛市里，一个月翻倍的神话层出不穷，一些对冲型产品尤其是采用中性策略的一类，收益往往“相形见绌”，被遗忘在角落里。而当狂风暴雨来袭之后，其稳健的本性才浮出水面为大众所知。

“我们现在跟客户介绍以及谈合作时已经在推量化对冲产品，下周还会推出一只新的市场中性产品。”上述博道投资内部人士透露，“基于现在的行情，我们判断后市波动会加大，客户的风险偏好也会向低风险转移，我们也建议客户去做一些资产配置的转移。”

庸恳资产的这类产品最近也是销售火爆。“得益于此次振荡行情，投资者渐渐意识到投资机构的专业性和稳定盈利能力。虽然我们目前卖的最好的依然是纯股型产品，但期指对冲型、股债混合型产品销量比之前火爆很多。”一位内部人士介绍。

朱雀投资副总经理梁跃军表示，上半年股票型基金收益太亮眼，随着单边上涨行情告一段落，对冲型产品将逐渐受到投资者青睐。

“今年是对冲大年，截至5月底全国范围内市场中性产品平均涨幅达到17%，这种亏损可能性很小的产品有这样的回报是之前想都不敢想的，只不过淹没在股市里没有被大家关注到。”好买基金研究中心的一位研究员表示，“A股像样的调整才只有一周，未来我们的销售会不会从传统股票型转向对冲型产品还需要观察。”

不过记者注意到，这两天其网站上一些投资标的包含期指的产品已打出“下能抗跌，上可进攻，获得持续稳定的绝对回报是长期投资的王道”的广告，正在火热推广中。

股指期货为啥会“贴水”？大白话给你讲清楚！

今年4月以来，A股市场成交量减少，处于缩量整理状态，股指期货合约贴水幅度越来越大，这引起了好多投资者的关注。那啥是股指期货贴水，为啥会出现深度贴水呢？

什么是股指期货贴水？

简单来说，股指期货贴水就是股指期货的价格比现货指数价格低。就好比你去菜市场买菜，期货价格就像是菜贩子提前跟你定的菜价，现货价格就是当天你在菜市场看到的菜价，要是期货价格比现货价格低，那就是贴水了。

从股指期货定价理论来讲，影响基差（也就是升贴水情况）的因素主要有无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。现在四大股指期货合约都呈现贴水状态，不过不同品种的贴水幅度有差别，背后的原因也不一样，主要可以分为两类。

第一类：分红因素让沪深300及上证50等红利板块贴水加深

6 – 7月是分红的高峰期，期货市场会提前把分红这个因素考虑进去，导致现货指数回落。股指期货合约的基差表现有一定的季节性，在上证50和沪深300期指上表现得特别明显。

按照股票指数编制规则，分红派息是不计入指数的。当成分股分红派息的时候，股票指数自然就会下降。但股指期货合约的价格是包含了分红信息的，所以股指期货合约本身就有贴水现货的压力。

从2012年以来，各主要指数的股息率都有所上升，其中分红率比较高的是上证50和沪深300指数。这是因为它们的成分股大多是业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例比较高，对基差的影响也就比较大。

数据显示，2024年沪深300指数有282只成分股参与分红，6月和7月是分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现的股息率分别是0.9%、0.83%。所以在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息这个因素，呈现出贴水结构。具体来说，对指数影响比较大的是除权除息日，大多集中在每年的6 – 7月，这和现在基差走扩的时间节点基本吻合。

第二类：对冲需求增大让中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深

截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达到了 -14.72%、 -13.83%、 -18.95%和 -24.53%，这可是近5年来的次高水平。

对于中小盘指数来说，一方面它们自身的分红水平比较低，分红对基差的影响并不明显；另一方面，今年以来它们的贴水幅度比较深，比历史同期水平都高，这可能更多是由资金博弈导致的。

现在股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多是拿期货代替现货，也就是多头替代；空头方面大多是“小微盘股票现货 + 股指期货空头对冲”。

截至目前，市场上的指增及被动型公募基金规模大约是14亿元，而中性策略基金规模大约是2500亿元，多空力量相差很大，空头对冲需求显著放大，这就导致股指期货贴水比较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益很明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，所以IM股指期货比其他品种贴水更深。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响很大。持有股票多头的主观交易者会选择股指期货来进行多头保护，对冲多头持仓的风险。相对来说，投资者更看好有健康现金流、较强风险抵御能力的风格。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更谨慎。

贴水有什么影响和机会？

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪比较低迷，后续有可能出现情绪反转，带动指数上涨。

从中长期来看，基差有向均值回复的特征。随着多空力量不断变化，多空力量失衡的情况会逐渐修复，股指期货贴水可能会在一定程度上修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，这意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，说不定有机会获取基差收敛带来的收益。

不过需要注意的是，虽然期货贴水提供了潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。所以在贴水波动性显著提升的背景下，交易者要密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎地寻找交易机会。

股指期货为何深度贴水

近日，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。市场人士认为，上市公司分红及对冲需求增加等因素引发股指期货贴水加大。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日临近，或有机会获取基差收敛收益。

审慎寻找交易机会

李昕恬

今年4月以来，A股缩量整理，股指期货合约呈现贴水加大现象，引发投资者关注。

图为股指期货主力合约贴水走势

从股指期货定价理论来看，影响基差（升贴水）的因素主要为无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。当前四大股指期货合约均呈现贴水，但不同品种波幅有所分化，其背后的成因各不相同，具体分为两类。

一是分红因素导致沪深300及上证50等红利板块贴水加深。6—7月分红高峰期来临，期货市场提前定价，现货指数回落。股指期货合约的基差表现具有一定的季节性，且在上证50和沪深300期指上表现尤为明显。根据股票指数编制规则，分红派息不会计入指数，成分股分红派息时，股票指数自然回落，而处于分红时期的股指期货合约的价格包含分红信息，因此股指期货合约本身具有贴水现货的压力。自2012年以来，各主要指数股息率均有所上升，但分红率较高的是上证50、沪深300指数。受编制规则影响，其成分股大多为业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例较高，对基差影响较大。

数据显示，2024年沪深300指数共有282只成分股参与分红，其中6月、7月为分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现股息率0.9%、0.83%，因此在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息因素，呈现贴水结构。具体来看，对指数影响较大的是除权除息日，其大多集中在每年的6—7月，这与当前基差走扩时间节点基本吻合。

二是对冲需求增大引发中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深。截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。对中小盘指数而言，一方面其自身分红水平较低，分红对基差的影响并不显著；另一方面，今年以来其贴水幅度较深，高于历史同期水平，或更多由资金博弈导致。

当前股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多为多头替代，而空头方面多为“小微盘股票现货+股指期货空头对冲”。截至目前，市场指增及被动型公募基金规模约为14亿元，而中性策略基金规模大约为2500亿元，多空力量悬殊，空头对冲需求显著放大，从而导致股指期货贴水较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，导致IM股指期货相较其他品种具有更深的贴水。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响较大。持有股票多头的主观交易者选择股指期货进行多头保护，对冲多头持仓风险。相对来说，投资者对有健康现金流、较强风险抵御能力的风格更加看好。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更为谨慎。

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪处于相对低迷的位置，后续存在情绪反转带动指数上涨的可能。

中长期来看，基差存在向均值回复的特征，随着多空力量此消彼长，多空力量失衡逐渐修复，股指期货贴水或将出现一定程度修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，或有机会获取基差收敛收益。

但需要注意的是，尽管期货贴水提供潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。因此，在贴水波动性显著提升的背景下，交易者应密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎寻找交易机会。（作者单位：大有期货）

结构性分化明显

王兆玮

5月A股四大宽基指数全部收红，上证50上涨1.73%，沪深300上涨1.85%，中证500上涨2.07%，创业板指上涨2.32%，成功实现“红5月”。但从节奏上看，月初冲高、月中回落、月末震荡的“三段式”行情凸显多空分歧加大。板块轮动加快，行情分化明显。北证50单月大涨5.83%，表明中小市值公司的高弹性受到资金青睐；而科创50已连跌三个月，科技成长板块短期承压。进入6月首个交易周，指数迎来“开门红”，但放量不及预期，日均成交额徘徊在万亿元下方，市场观望情绪仍浓。

基差是期货价格相对现货的“晴雨表”，可直接反映市场预期。截至5月30日，经分红因素调整后，沪深300、上证50、中证500、中证1000当季合约年化基差分别为-1.99%、1.07%、-8.85%、-13.94%。中证1000股指期货基差低于近4年3%分位数，而上证50股指期货小幅升水，表明蓝筹权重板块获得资金认可。

造成期指贴水加大的原因有两点：一是市场风险偏好偏低，空头对冲需求旺盛；二是分红派息季来临，指数现金流折现使期指价格被压制。上周期指各品种出现减仓缩量、贴水边际收敛，但整体偏弱格局未改。

期权看跌看涨比（PCR）与隐含波动率（IV）是捕捉资金情绪的有效窗口。6 月初，上证50ETF期权成交PCR为0.95、持仓PCR为0.96；沪深300ETF持仓PCR为0.83，低于1说明看涨力量略占上风。上证50股指期权成交PCR为0.75、持仓PCR为0.62，同步释放乐观信号。相对地，中证500ETF持仓PCR为1.07、成交PCR为1.05，中证1000股指持仓PCR为0.94，显现出中小盘看跌需求依然旺盛。

隐含波动率方面，近期上证50和沪深300期权VIX保持在15%左右，中证500、中证1000维持18%~22%，较4月显著回落，表明短期恐慌情绪消退。但Skew（深度价外看跌需求）仍处在高位：沪深300报109.0，中证1000报108.4，均处于近99%分位。这意味着资金虽不再密集买入平值看跌对冲，却持续配置尾部保护，以防“黑天鹅”风险。

综合以上分析，策略上建议区间操作、逢低布局。主题轮动方面，关注政策催化方向，如大规模设备更新、消费品以旧换新、科技新质生产力等。仓位管理方面，在宏观数据出现明确拐点前，指数仍将维持箱体震荡。建议中等仓位，避免盲目加杠杆追高，待指数回落至前期支撑位附近分批吸纳。

6—7月是密集分红期，期指贴水将逐步收敛。可关注高股息蓝筹或相关ETF的红利策略，在股息兑现前后做“贴水转升水”差价。利用中证500、中证1000贴水与高Skew特征，低位布局看涨期权或构建牛市价差，博弈贴水回归；若持有中小盘多头头寸，可用深度价外看跌期权对冲尾部风险，权利金成本低且保护力度可观。

后市密切跟踪中美贸易动态、主要央行利率决议及国内高频数据。若外部风险升温或经济数据逊色，及时收敛风险敞口，以守为主。（作者单位：国元期货）

分析人士：继续上行需要政策端催化

记者 吕双梅

端午节后，股指期货整体表现为震荡上行，但内部有所分化，IC和IM股指期货合约涨幅大于IF和IH。

中辉期货金融期货分析师张清表示，中小盘成长股领涨主要受益于流动性宽松和AI应用的催化，沪深300和上证50指数表现相对温和，银行等高股息权重股支撑其小幅上行。从成交额来看，端午节后沪深两市成交温和放量，资金的避险情绪有所修复。但整体来看，市场板块轮动速度较快，科技、消费、防御性红利板块交替活跃，反映出在外部不确定性仍存的背景下，市场缺乏持续性主线。

张清认为，目前国内各指数处于相对低位，资金通过ETF布局低估值指数，反映出中长期布局的心态。同时，在产业资本减持压力下，期货市场流动性出现边际收缩。

“目前股指交易的核心逻辑在于国内政策托底对冲外部不确定性增强的风险。”张清称，海外降息预期反复，关税问题压制我国出口预期。国内政策端继续降准降息释放流动性的同时，各项会议的召开为市场注入信心，支撑市场风险偏好。

广发期货宏观金融组组长叶倩宁认为，当前IC、IM股指期货远月合约贴水仍然较深，可以关注贴水修复带来的交易机会。

从基本面来看，张清认为，随着中美经贸关系缓和，5月我国制造业出口下行态势放缓，环比改善程度明显好于内需订单，新出口订单指数为47.5%，较4月提升2.8个百分点，但生产经营、就业等指标低于3月份的水平。从企业盈利情况来看，4月规模以上工业企业利润延续恢复向好态势，同比增加3%，费用下行及出口韧性推动利润改善。随着内需政策持续发力，后续工业企业利润增速仍有望延续回升态势。

叶倩宁认为，预计国内二季度仍会有一轮“抢出口”行情，但投资和消费还需要政府扩大基建和消费补贴带动。

展望后市，叶倩宁认为，8月前，鉴于美国与各国贸易谈判还在进行之中，特朗普或将继续强势争取对关税的控制权，此类影响难以完全消除。短期建议耐心观察股指在震荡区间的演变，等待其回调后的逢低入场机会，6—8月期间，以逢回调做多股指期货、逢大涨卖出前高位执行价看涨期权为主。同时，需密切关注美国通胀及就业数据，判断美联储重启降息的节点，等待人民币汇率上升和全球资本回流人民币资产带来的上行机会。中长期来看，三四季度更值得期待。以新消费兴起及科技重估两大叙事主线为切入点，关注盈利改善确定性较大并受到外资青睐的核心资产。

张清表示，短期股市或将维持区间震荡，上证指数有望挑战3400点压力位。现阶段基本面表现平稳，股指继续上行需要政策端的催化。同时，6月市场将进入对上市公司半年报的预期阶段，业绩指标将被纳入考量因素，基于现金流和ROE表现较优的板块有望获得较好表现。从交易热度来看，目前小微盘交易拥挤度到达高位，风格将切换至大盘股。在政策托底的背景下，技术上，可以背靠震荡区间下沿布局沪深300和上证50指数。

股指期货的升贴水套利策略是怎么来的？

股指期货是一种金融衍生品，它和股票指数挂钩。你可以把它理解为一种“赌注”，赌未来某个时间股票指数会上涨还是下跌。比如，沪深300指数现在是4000点，你买了一个股指期货合约，赌一个月后它会涨到4200点。如果到期时指数真的涨到了4200点，你就赚钱了；如果没涨，你就亏钱。

一、什么是升贴水？

（一）贴水

贴水的意思是股指期货的价格比实际的股票指数价格低。比如，沪深300指数现在是4000点，但股指期货的价格只有3950点，这就叫贴水。贴水的原因有很多，最常见的原因是股票分红和持有成本。

股票分红：股票分红的时候，股票价格会下降。比如，一只股票分红1块钱，它的价格就会从10块钱降到9块钱。因为股指期货不享受分红，所以它的价格会比实际的股票指数低。

持有成本：如果你直接买股票，你需要付钱买，还得付手续费、利息等成本。但如果你买股指期货，这些成本就省了。所以，股指期货的价格通常会比股票指数低一点。

（二）升水

升水的意思是股指期货的价格比实际的股票指数价格高。比如，沪深300指数现在是4000点，但股指期货的价格是4050点。升水的原因也很简单，主要是市场情绪。

当市场情绪很乐观，大家都觉得股票指数会大涨的时候，投资者会愿意出更高的价格买股指期货，这就导致升水。

反过来，当市场情绪很悲观，大家都觉得股票指数会暴跌的时候，股指期货的价格可能会比股票指数低很多，贴水扩大。

二、股指期货现金交割与套利机会

股指期货采用的是现金交割的方式，这意味着在股指期货到期时，不需要实际交割股票，而是根据到期时的现货股指价格和期货合约的结算价，用现金来结算差价。这种交割方式有一个重要的特点，就是在股指期货到期时，它的价格必然会向现货股指价格靠拢。

因为如果到期时股指期货价格和现货股指价格还存在很大的差距，就会产生无风险的套利机会。假设到期时股指期货价格高于现货股指价格（升水状态），投资者可以同时卖出股指期货合约，买入对应的现货股指成分股。等到交割日，股指期货价格向现货股指价格靠拢，投资者就可以通过平仓期货合约和卖出股票，赚取两者之间的差价。反之，如果到期时股指期货价格低于现货股指价格（贴水状态），投资者可以买入股指期货合约，卖出现货股指成分股，同样可以在交割时获利。

在实际操作中，由于交易成本、市场流动性等因素的影响，投资者通常不会等到到期日才进行套利操作，而是在价差达到一定程度，认为有足够的盈利空间时，就会提前进行期现套利交易。

股指期货升贴水套利策略是基于股指期货和现货股指之间的价格关系，以及市场情绪、持有成本等因素产生的。投资者通过分析这些因素，把握股指期货和现货股指之间的价差变化，就可以在市场中找到套利的机会，实现稳健的投资收益。

2. 股指期货的产生与发展

股指期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货。自1982年美国推出第一个股指期货合约以来，股指期货市场在全球得到了迅猛发展，股指期货已成为重要的风险管理工具.股指期货有两个最基础的功能，一是现货市场的价格发现功能，二是套期保值的功能。

图源：http://www.vantagefinancialeducationnew.com/v10mt4/

一、股指期货相关概述

1. 股指期货的概念

根据标的物的不同，可将期货合约分为商品期货合约、金融期货合约。商品期货合约的标的物包括农产品、工业品、能源等商品及其相关指数产品，如大豆、 白糖、铝、铜、天然橡胶、燃料油等期货品种；金融期货合约的标的物则包括有价证券、利率、汇率等产品及其相关指数产品，如外汇期货、利率期货和指数期 货等品种。按照以上分类，股指期货合约为金融期货的一种类型。简单来说，股指期货是一种金融期货合约，合约的标的物是股票价格指数，指由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间按照事前约定进行反向交易操作的一种标准化合约。 自1982年2月世界第一张股指期货合约诞生以来，股指期货在全世界得到了快 速发展，目前已经成为国际金融衍生品市场最为主要的交易品种之一。

2. 股指期货的特点与功能

其金融期货的本质，决定了股指期货具有以下几方面特点：

（1）交割方式为现金交割；

（2）股指期货的持有成本较低；

（3）股指期货的保证金率较低，杠杆性较高；

（4）股指期货的流动性较高。

股指期货的宏观功能主要体现在以下三个方面:

（1）风险转移功能。非系统性风险可以通过分散化的组合投资规避，对于系统性风险，经济主体可以运用提供做空机制的股指期货进行转移：利用股指期货合约构建与股票现市相反的头寸，股价大幅下跌时的亏损可由期货市场上的盈利对消。

（2）价格发现功能。根据期货定价理论，考虑到真实市场的摩擦因素，未来现货价格收敛于当前的期货价格，股指期货为股票价格变动提供了一个行之有效的指向标。

（3）资产配置功能。经济主体在进行投资的过程中，通常会根据其投资的不同需求，将资金在不同的目标资产之间进行分配，股指期货的诞生为经济主体提供更多的投资选择。

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2. 股指期货的产生与发展

股票指数期货(Stock Index Futures),简称股指期货，属于金融衍生品的一种，其产生主要源于投资者风险管理的需要。

现代资产投资组合理论(MPT)认为，股票市场的风险可以分为系统性风 险(Systematic Risk)和非系统性风险(Unsystematic Risk)o其中，非系统性风 险是个别股票所面临的特异性风险，与整个市场无关，投资者可以采用多元化投 资组合的方式规避此类风险。而系统性风险则是对市场上所有资产价格都有影响 的风险，难以通过分散投资的方法加以规避。①为规避系统性风险，更好地进行 风险管理，股指期货应运而生。

全球第一只股指期货——价值线综合平均指数期货(Value Line Average Futures)于1982年2月24日在美国的堪萨斯交易所上市交易，推出当日就受到市场的热烈追捧，当日成交量达到1800张。此后，作为系统性风险管理工具的股指 期货在美国获得了迅速发展。1982年4月，芝加哥交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME)推出了标的为S&P500股价指数的股指期货，同年5月，纽约商品交易所(The New York Board of Trade, NYBOT )开设了标的为纽约证券交易 所综合指数的股指期货。1984年，股指期货合约的交易量已经占到美国所有期货 合约交易量的20%,成为所有期货中发展最快，交易量最大的品种。

在美国成功经验的示范下，其他市场经济体在20世纪80、90年代也相继推 出了股指期货随着股指期货合约设计、规章制度和风险控制等方面不断得到完善，股指期货市场的规模。迅速增长，已成为当前全球交易量最大的金融衍生产品。

全球主要国家或地区股指期货上市交易时间

二、我国股指期货市场的建设与发展

1. 我国股指期货的产生与发展

1993 年 3 月，海南证券交易报价中心在全国首次推出股指期货交易，但由于一系列原因，股指期货浅尝辄止。2006 年 9 月 8 日，中国金融期货交易所成立，同年 10 月，中金所试行股指期货的仿真交易。2010年 4月 16日，中金所正式推出沪深 300股指期货合约，并于 2015 年 4 月 16 日，推出上证 50 股指期货、中证 500 股指期货合约。

2.我国股指期货市场推出阶段

在经历了近二十年的发展之后，我国的证券市场得到了充分的发展，市场规模在逐渐扩大，投资者也积累了较丰富的经验并变得更加理性，金融界对股指期货的理论研究也日渐成熟，而经历了四年多紧锣密鼓的筹备，股指期货市场建设所需的政策制度、交易规则以及信息技术等方面都取得了长足的进步，奠定了未来股指期货市场顺利推出和平稳发展的基础，而 2008-2009 年我国宏观经济层面产生的剧烈波动更使得管理层认识到推出股指期货交易的重要性。

2010 年 1 月 8 日，国家国务院原则同意推出股指期货；2 月 5 日，中国证监会发布了《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》，对于股指期货投资者适当性制度的制定实施、风险揭示及监督检查等方面做出规定；2 月 22 日，交易所正式接受股指期货开户申请；4 月 8 日，在上海举行股指期货启动仪式；4 月 16 日，首批四个沪深 300 股票指数期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易，股指期货终于登上了中国资本市场发展的舞台。

我国沪深 300 股指期货尚未推出前，股票市场只能做多不能做空，市场中的系统性风险并没有有效的风险管理工具可以规避，但当沪深 300 股指期货上市交易后，其凭借着其特有的双向交易机制，为大量有避险需求的投资者提供了可利用的投资工具。同时，其杠杆交易机制也吸引了大量的投机者参与到市场中来，市场流动性被进一步提高。在我国资本市场发展中，股指期货正发挥着不可或缺的经济功能。

沪深300股指期货的基差变化趋势

三、股指期货的风险问题

期货市场的风险从如下八个方面进行了概括：

1. 市场风险

股指期货市场上的各主体必须时刻关注市场内外环境，市场风险就是因市场内外环境变化而引致的风险，即由于市场内外交易环境发生变化，引致市场 价值发生改变的危险。或者说市场风险是由其影响因素，包括价格、失业率、 货币供应量、利率、汇率、通胀率等改变引起股指期货、现货价格变动，造成 股指期货各参与主体，包括投资者、经纪人、结算所、交易所、国家等资产价 值的损失及各种损失的可能性(当然有些套期保值者可能认为自己已锁定风险与收益，可以不关注市场风险，不过一般认为如果从动态角度而言，套期保值 者也应关注市场风险，以防由于内外环境变化而使对冲收益变小，损失加大)。

2. 基差风险

基差与现货、期货的价格密切相关，如果股指期货的操作者没有考虑到自己操作与基差的关系，特别是对一些投机者而言，对基差的未来走向判断失误, 就会产生于基差风险相关的损失。

3. 流动风险

在股指期货市场低迷的情况下，股指期货合约交投不活跃，投资者虽然进 入了股指期货市场，但不愿意交易，特别是买卖交易（趋于）停滞时就可能出 现流动风险，客户或投资机构手中的合约无法以合理价格卖出，甚至市场价格 很低都无人问津。这样由于缺乏流动性的价格扭曲，引起股指期货市场上资产 转移困难，产生价值损失的一种重要的风险。一些地区的监管部门已经开始研究设立有关针对流动性风险的保险政策，有的出现流动风险损失后有一定的补偿。

4. 信用风险

在西方股指期货成熟的市场，股指期货可以在期货交易所内进行，也可以在场外交易市场进行。在期货交易所内进行交易，买者与卖者双方在责权利上达成一致后，金融中介机构还可以代为担保，以支撑交易者的持仓，但我们也要看到在现实中由于交易参与者的违约而产生损失的现象，比如金融中介倒闭与破产等。如果股指期货合约在场外市场交易，也可能会有信用风险的情况。 由于场外交易相对应期货交易所是一个无形的市场，如果一方产生违约，就会 对另一方造成损失。损失的大小以及潜在的不确定性，取决于交易对手的诚信 度，诚信度大，信用风险就小，诚信度小，信用风险则很大，场外交易市场不如期货交易所有良好的担保，如果交易对手不信守承诺，则可能产生股指期货 交易的信用风险。

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5. 业务风险

业务风险指的是在进行股指期货的业务操作过程中所发生的风险，如交易 过程中突然断电，计算机中毒，程序运行出错，技术手段不完善而造成的风险， 或者是由于合约设置不规范而引起的价格非理性波动，或者是由于股指期货交易过程中业务员业务知识较少，数据资料缺失，交易记录不全，操作不熟练，责任心不强所造成的客户损失。这部分风险指业务操作监控不力，或管理不严 而造成的损失。股指期货比较复杂，牵涉到大量的资金，业务风险也是比较重 要的一种。特别是由于合约设置中乘数过大，投资者不能通过股指期货合约进行套期保值来规避风险。有些客户过多地承担了保证金负担而造成股指期货交易的费用增大。甚至可以说，由于股指期货业务规则不完善，使有些投资者故 意钻空子，打压某一股指期货合约价格，但这些又在业务规则许可的范围之内， 造成投机者暴利，给股指期货交易带来损失。监管部门应该明确，业务风险可能是比较可怕的风险。

第一，股指期货交易中频繁出现数据资料缺失，说明业务部门管理稀松，内部控制形同虚设。第二，业务风险基本不可能通过某一概 率分布或其他的统计数据来完全、精确地描述它，也不可能有完善的标准化的 统计分析技术来分析。第三，业务风险不常发生，普通客户不是很清楚业务风 险，甚至对其定义、指认都很困难。它是比较难以控制的风险之一，监管部门 必须引起重视。应当看到有时监管部门做得不够，没有真正地对交易进行管理, 也没有对交易形成良好的指导，监管机构的必要性只是停留在机构设置上，真正办事的人不多，监管的效率不高。业务风险有时超出了传统的保险范围。股 指期货作为完全创新的合约设计，相关的业务风险保险制度安排已考虑纳入日程表。

6. 模型风险

这种风险是在模型建立、计算过程中，特别是进行股指期货的成本、收益 测量时，运用模型错误而发生的风险。对于客户而言，如果不知道合适的模型, 也没有经过系统的培训，就可能存在模型风险。对于交易而言，如果模型运用 不当，造成计算等出现错误而没有发觉，也是模型风险的一种。由于模型风险 相关成因比较复杂，监管部门等要多加关注，包括在理论上要多了解，同时在 实务操作上也要学会应用，如针对有关股指期货合约的定价模型，要考虑变量 输入、误差修正、系统调试等问题。

7. 法律风险

由于缺少法律，或法律不完善，或客户对法律条文的误读等导致的风险。 比如一个客户咨询经纪公司后，下单购买某一合约，后来造成损失而拒绝支付 所需要的资金，声称经纪公司误导，客户与经纪公司对簿公堂时可能牵涉到法 律风险，客户由于对法律条文不熟悉，做出不符合法律规定的行为就有可能引起损失。

8. 高管变动风险

由于监管部门的高级管理人员变动造成市场的管理思想与措施改变的风 险。如果以前的高级管理认为股指期货交易的风险很大，应该严加约束，这样 股指期货市场上人们则小心翼翼；如果高级管理人员换了以后，新来的高层认 为，虽然风险大，但只要把工夫做足，股指期货还是可以有一个自由宽松的交 易环境，这样原先一些不合法的交易可能现在就是合法的了，也就可能产生意 想不到的盈亏变化。另外还有国际市场间由于时差、汇率等不同而导致的资金 结算风险；还有一些由于国家的政治、经济等方面的改变而产生的风险，以及 自然灾害如水灾、雪灾、旱灾、地震等引起的风险。

图源：http://www.52hrtt.com/ru/n/w/info/G1551325710350

四、股指期货的风险处理建议

1. 股指期货的内部风险处理

投资者是组成股指期货市场的最基本单位，投资者的内部风险处理主要包括：

（1）加强股指期货投资的风险意识，充分理解股指期货市场的运作制度，慎重选择期货经纪公司，才能施行下一步的风险处理措施。

（2）对投资资金进行有效管理。一是要考虑自身的风险承受能力并结合股指期货的特点进行资金规模界定．二是要根据自身的需求合理配置资金结构。

（3）制定、实施并及时调整一个正确的股指期货操作决策。投资者首先应把握决策方位的准确性，有规划的实施决策，并对决策及时进行动态调整。而对于股指期货机构投资者来说，内部风险处理包括：

设立一个完备的风险管理组织架构。一个可以参考的风险管理架构包括董事会、管理层以及风控部门三部分；加强架构中各层次职能的执行力度。

2. 股指期货的外部风险处理

（1）期货经纪公司的风险处理

A.确保客户的信用状况符合标准。除了要对客户个人信息、资金状况做详尽调查并记录把关外，还应向客户出示《期货交易风险声明书》。

B.对不符合风险管理制度的客户执行强制平仓，其中包括持仓量超额的违规客户和未及时追加保证金的客户。

C.设立负责期货经纪公司风险控制的首席风险官职位，并严格合法守规运营。

（2）中国证监会期货监管部的风险处理

A.主导完善我国股指期货市场所适用的法律法规体系

目前我国仅仅依靠《期货交易管理暂行条例》一部规章制度来规范股指期货市场，复杂运作且杠杆特性明显的股指期货市场急切呼吁一部权威的《期货法》。

B.对股指期货市场实行分层次监管。客观评价各期货经纪公司的风险处理水平，使各公司明确自己在市场上的定位，进一步实现差异化经营。

图源：https://www.tuicool.com/articles/NfMvqen

（3）中国金融期货交易所的风险处理

A.设立并完善一系列风险管理制度，并根据设立的风控制度实施相应的监管行为。监控指标一旦出现异常波动，中金所应当立即采取相应解决方案抑止风险的进一步恶化。

B.留存一定的风险公积金以便应对不可抗拒因素导致的紧急事。

（4）中国期货业协会的风险处理

A.配合证监会完善我国股指期货市场的法律法规体系，制定相关规范性文件以及自律管理法规。

B.做好证监会与会员间的纽带，维护市场安全运作。

C.加强对投资者的基础知识及相关风险意识的教育，尽职尽责宣传股指期货投资的基础知识及相关法律知识，对相关从业人员进行培训、测试来限定股指期货市场准入水平。