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期货界王牌大咖纵论中国期货30年：立足服务实体，推动国际化，拥抱全球化

2018，中国期货意义非凡的一年

最美人间四月天，春意酥怀惹人恋。第十二届中国期货分析师暨场外衍生品论坛日前在杭州成功举办。五位中国期货界的王牌大咖在“王牌对王牌——金融及衍生品跨界精英交流会”上表示，2018年对于中国、中国期货，都是意义非凡的一年。期货市场经过30年的发展，取得瞩目成绩的同时仍存在差距。这些期货行业的开拓者、先行者、推动者、见证者们一致认为，服务实体经济是中国期货市场30年发展的目的和初心，我们一直坚守并努力奋斗着。

走出国门，我们身为中国期货人而骄傲和自豪，与此同时，我们清醒地知道中国期货市场在国际化和对外开放上仍“任重而道远”，在金融及衍生品、汇率等金融工具的运用方面还有很多的欠缺，我国私募机构在商品投资，期货工具的理解和运用方面仍不够深入。

期货界王牌大咖表示，国际化、全球化是大势所趋，特朗普“贸易保护主义”只是小插曲，但不可否认国际环境中的不确定因素的确对商品价格产生了直接的影响，在这种复杂多变的国际环境下，我们更应当重视风险管理。

第十二届中国期货分析师暨场外衍生品论坛特别活动，“王牌对王牌——金融及衍生品跨界精英交流会”由原中国期货市场保证监控中心总经理彭刚先生主持，4位期货界的王牌——APEX新加坡亚太交易所创始人、CEO 朱玉辰先生，敦和资管公司董事长施建军先生，南华期货总经理罗旭峰先生，信达期货总经理陈冬华先生参加。这4位期货界的王牌大咖，从业经历加起来超过100年，平均从业年龄25年。

2018：中国期货30年

“2018年，注定是不平凡的一年。2018年是我国改革开放40周年，习主席刚刚在博鳌论坛宣布了我们要进一步改革开放新举措；2018年是我们前总理李鹏1988年提出要探索期货交易30周年；2018年也是1998年亚洲金融危机20周年，2008年全球金融危机10周年，因而2018年注定是不平凡也不平静的一年。”彭刚说。

彭刚表示，2018年是改革开放40周年，期货市场的建立发展本身也是改革开放的成果。我国期货市场这三十年经历了从无到有，从小到大，从乱到治，从投机盛行到现在功能的逐步发挥、渐入佳境的过程。

“中国期货市场从1990年10月12日，郑州粮食批发市场成立开始，以1991年6月10日深圳有色金属开业，期货标准化为标志。”彭刚表示，这28年的时间，用“山穷水尽无疑路，柳暗花明又一村”来描述再合适不过了。多少次濒临毁灭，又在一代一代期货人的坚守和奋斗下，渡过了一个又一个的难关，而今已经渐入佳境，未来一定为在大家的共同努力下更加美好。

中国期货市场：骄傲与差距并存

“走出国门，身为中国期货人而自豪。”朱玉辰表示，当你离开中国期货市场，从境外市场来看，你会感到中国期货市场这近30年的发展是有目共睹的，是值得肯定和褒奖的，也是值得中国期货人士引以为傲的。

“在新加坡，别人听说你是从中国期货市场出来的，都会对你竖起大拇指。”朱玉辰说。

几位期货界大咖一致表示，在肯定成绩的同时，我们仍有很大的进步空间——中国的期货市场仍是半个市场，在国际化、对外开放上仍有很大差距。

施建军表示，差距主要表现在三个方面：首先，中国在国际化上还有很长的路要走，我们的对外开放仅仅迈出了第一步，但从中国货物贸易总量来说，对外开放的速度是远远落后的；其次，我国商品期货从全球来看，差距不大，但从金融期货来看，金融衍生工具的发展、汇率的发展等差距还是很大的；第三，尽管无论从监管、交易所、期货公司，还是投资者，我们有很多的优势，但总的来看，在体制机制方面还是有很大的差距。

“中国期货市场其实是经过了第一代、第二代的发展，现在其实已经到了第三代，总体上来看，应该说前面走过的路，基本上法规、体系、人才基础等等各方面，我觉得都已经做的比较好了。但中国的期货市场毕竟是一个舶来品，由于中间缺乏很长的发展过程，它和实体经济之间的连接程度还不够。”罗旭峰说，从品种序列来看，大宗商品、原油期货等产品逐渐上市，但在金融产品上仍很欠缺。此外，罗旭峰认为，在投资者教育和人才培育方面还要继续努力。

“尽管股指期货推出以后，市场逐渐培育出一大批私募机构，但是这些私募机构在商品期货的投资、商品期货的运用方面，理解还是不够深入的。”罗旭峰说。

陈冬华认为，产业客户融入期货市场的程度以及金融机构服务实体企业的水平仍有一定的差距。

全球化势不可挡，特朗普贸易保护只是小插曲

最近一段时间，“中美贸易摩擦”成为大家关注的焦点。那么，美国贸易保护主义对未来十年全球经济发展的格局和趋势会有影响吗？对商品市场的影响应该怎么看待？

大佬们一致认为，全球化是大势所趋，特朗普贸易保护仅仅是小插曲，但2018年外围环境颇为复杂多变，的确对商品价格产生了直接的影响，机构及投资者更应该重视风险管理，提高自身抗风险能力。

“最近港币承受了巨大的压力，香港政府、金融监管当局已经13次、14次出手，从价格的影响来看，人民币，包括美元的汇率都出现了波动。原油价格已经到了70美元左右，也就是说，这种贸易战已经在商品的价格方面产生了直接的影响。”罗旭峰说。

罗旭峰表示，全球除了特朗普的保护以外，叙利亚的战争，地缘政治的变化影响，同样会引起货币市场，包括商品市场的大幅度波动，“后续这种故事可能还会继续发生”。他认为，期货公司更应该提高警惕，注意防控风险。

“作为中国人，我们已经做好了拥抱全球化的准备。”罗旭峰表示，习主席无论是在博鳌论坛上，还是在其他场合，都一再表态，中国大门不会关上，中国日益站到了世界舞台的中央，中国会持续推动全球化的进程。中国在“一带一路”战略的推动，以及建设亚洲基础设施投资银行，从国家战略角度，作为一个中国人，我们已经做好了拥抱全球化的准备。从期货公司的角度，我们只有顺应这个潮流，顺应这个趋势，才能够获得发展的机遇。

“全球金融贸易中心正在由西向东转移。”朱玉辰认为，未来全球金融贸易的主要消费地、主要的经济拉动、主要的人口、主要的经济活力在亚洲。全球国际化的趋势是不可阻挡的，但是全球化也带来了很深刻的社会问题，它最大的问题是什么呢？带来了全球再分工。

期货作为企业对冲经营与现货风险的重要工具，其进一步发展依赖与现货贸易的更深入、更全方位的结合，施建军认为，国家有关部门应加大现货贸易中物流、交割、及监管的投入。

正如已经上市多年且运行良好的豆粕期货，其发展的过程离不开期现货企业长久不屑的努力及实践。近期上市的原油期货，作为我国第一个国际化品种具有重要意义，其上市有望推动我国现货市场的进一步市场化。

除了从现货的角度发力，达成期现结合的发展路径外，与会嘉宾也认为应进一步加强国内期货的投教工作。

期货行业的发展是一个爬坡的过程，对期货公司从业人员也一样，我们要有乐观的心态，相信通过一代又一代期货人的努力奋斗，一切会更好。

云图控股的“期现生意经”

根据2023年全国磷复肥行业大数据，云图控股，是中国西部规模最大、销量最多的复合肥上市公司。公司2023年复合肥产量达346万吨，高居全行业第二位。公司2023年复合肥产量达346万吨，高居全行业第二位。

然而，近几年国内化肥行业受到环保、进出口政策，和煤炭等原料价格波动影响，复合肥企业的生产、销售等经营风险随之增加。加之云图控股属于“工贸一体”企业，公司还有30%左右的营收来自于贸易，风险管理需求十分巨大。

这一背景下，公司以原有的采购中心为基础组建专业团队，灵活运用基差贸易等期现业务模式，不仅帮助企业拓宽购销渠道、锁定成本，还为公司贡献了可观的投资收益，而这部分利润便是来自商品期货及外汇期货的套保收益。

“公司将原料、产品的市场波动风险转移给期现业务中心，再由期现中心将风险转移至期货市场。”云图控股期现中心总经理鄢艳华介绍称，公司从2019年开始参与期货，近两年期现业务所贡献的收益已趋于稳定并且较为可观。

某种程度上来看，公司的期现业务中心已经具备期货公司风险管理子公司的雏形。

期现结合，成效明显

复合肥由氮、磷、钾三种元素构成，所以国内的化肥企业有一个特点，在无法获取钾资源的情况下，复合肥企业在资源端不是有磷，就是有氮。

云图控股，历经近30年发展，则是建成了除尿素以外的氮肥、磷肥两条完整产业链，所以公司原料端的主要风险敞口就集中在尿素、氯化钾的市场化采购上。

2019年8月，郑商所尿素期货上市，这为云图控股进行风险管理提供了可能。

“尿素期货从论证开始，公司就非常重视，通过内部培养、外部引进的方式组建了期货团队，逐步建立并不断完善风控体系。”鄢艳华表示，2020年云图控股被郑商所授予尿素产业基地资格，次年公司嘉施利平原尿素交割厂库获批。

此后几年，伴随着期现业务团队经验的不断丰富，公司已经逐步形成了一套完整的风险管控流程。

首先，是详细分析当前主营业务中面临的价格波动风险，做到精准识别风险敞口，随后会根据风险敞口的性质、规模，选择合适的期货或期权合约，在综合考虑自身风险承受能力、市场预期和资金状况后，确定最终的套保比例。

交易执行后，还需要持续跟踪期货市场价格变动，评估套期保值策略的有效性、及时调整，比如当现货库存、采购及销售订单发生重大变动时，就需要调整套保头寸，以保持两者的合理匹配。

“要严格按照既定的策略进行平仓或交割，以确保实现预定的风险对冲和利润锁定目标。”鄢艳华表示。

值得注意的是，近几年化肥行业集中度较此前明显提升，需求端也呈现出特种化肥需求增加、传统化肥增长缓慢的结构性变化，叠加煤炭、天然气、磷矿石等原料价格的剧烈波动，企业经营风险显著增加。

市场经营风险加剧的环境里，日渐成熟的云图控股却表现的游刃有余，并通过套期保值、基差贸易等方式取得了显著成效。

2022年9月至10月，企业对春播所需复合肥预收量增加，其中对尿素需求巨大。“公司决定采用买入保值策略，并在10月下旬通过期货市场开仓买入与需求等量尿素期货。”鄢艳华介绍称。

到11月时，期货盘面价格上涨后，云图控股一边逐步买入现货，一边逐步将多单平仓了结，最终在期货盘面卖出平仓，有效对冲了尿素价格上涨带来的原料成本上涨风险。

再如2023年初的一笔基差贸易，云图控股在持有尿素现货的同时，在期货市场上卖出套期保值。等到基差走强后，公司在保证自身利益的前提下与下游客户沟通，通过逐步点价了结的方式，对期、现货头寸同时平仓。

通过该笔交易，云图控股为下游复合肥厂让利80元/吨，并实现了近44万元的盘面盈利。于公司而言，这又间接增加客户的黏性。

重塑行业生态，助力企业成长

上述基差贸易，正是当前云图控股交易规模最大的期现贸易模式。

这也与云图控股当前的业务布局有关，公司除了前述复合肥等生产业务外，还有三成左右的营收来自于贸易。

比如2023年，该公司贸易业务收入占公司整体收入近三成。

“每个销售、采购人员都知道当天的基差如何，公司的风控范围如何，可以在授权范围内与交易对手方签订基差贸易合同。”鄢艳华表示，该模式不仅可以锁定贸易利润，也减少传统现货贸易中的价格谈判时间和成本。

自2019年组建期货团队以来，得益于期现业务带来的稳定价格、成本控制，以及市场机会的拓展，云图控股的整体竞争力得到明显提升，公司收入规模不断增长。

期货市场在助力企业成长的同时，也在不断改变着产品定价机制和行业生态，这也促使着企业不断学习以适应市场的新变化。

在鄢艳华看来，行业对期货和衍生品的运用，可以概括为套期保值、基差贸易和“保险+期货”及其升级版三个阶段。

其中，套期保值只是期货市场基础功能，产业投资者通过买入套保、卖出套保，规避简单的价格风险。

基差贸易，则是有效利用了期货的价格发现功能，让现货买卖双方按照公允的期货价格确定现货交易，提高了议价效率、减少了议价矛盾，具有延期定价、锁定成本和利润、规避基差波动风险等优势。

不过，该模式主要适用于产业链上下游都充分接受期货作为定价工具的行业。

“保险+期货”及其升级版，则强调相关利益方的共同参与。该模式，通过向期货公司购买化肥场外期权产品，将交易所的场内期货与期权市场进行风险对冲，以降低化肥价格波动对农资企业经营产生的冲击。

实际上，经过多年的探索和尝试，云图控股在常规套保和基差贸易方面积累了大量经验，接下来公司计划在创新期现交易模式方面进行更多尝试。

比如，将期权元素融入现货贸易中，设计更多灵活的含权贸易方案，为上下游企业提供个性化的价格风险管理服务。甚至，利用公司自身行业数据和分析能力，开发量化交易模型，以提高交易决策的科学性和准确性。

在期现工具的应用方面，云图控股无疑已经走在了行业前列，其示范效应也将带动产业链上下游企业加大对衍生品的应用。

后续，随着产业投资者对尿素期货和其他衍生品工具的接受度、应用程度不断提高，这些工具也将助力化肥等农资行业更加平稳的运行。

钢厂利润逆天堪称“印钞机” 还需要进行套期保值吗？

吨钢毛利润超过1000元的钢厂，现在已成为大家眼中的“印钞机”。利润这么高的企业，还需要去期货市场进行套期保值吗？

“当然有必要了！”记者在调研中发现，多数钢铁企业并没有因刷新纪录的高利润而飘飘然，反而对未来普遍持谨慎态度，更加强调稳扎稳打，坚定利用期货市场进行保值避险。

特别是在当前毛利润已经处在历史新高的情况下，钢厂保值策略面临抉择，需要强化成本控制力度。从成本端看，焦炭、铁矿石等原料约占钢材总成本的70%，对钢企利润影响较大，而今年上半年焦炭和铁矿石的波动也非常大，因此更需要参与期货市场对冲价格波动风险。

中信金属有限公司矿产资源部副总经理王雪彬说：“目前我国铁矿石港口库存有1.4亿吨左右，库存量处于历史最高位，随着螺纹钢价格的节节攀升，高库存与高价并存成为了今年铁矿石贸易的显著特点。”铁矿石的高库存曾让钢厂吃了不少苦头，甚至一度钢厂看到港口库存超过1亿吨时，就要尽快向下调价，加快销售库存。

钢厂怎么操作呢？苏钢集团给出了一个典型案例。2016年4月初，市场心态不稳，加上计划外采购，该公司提前采购了2万吨铁矿粉现货，同时在期货市场采取对冲保值，以490元/吨卖出铁矿石1609合约。到4月28日，现货进入生产仓库，现货市场价格已下跌至490元/吨，当日解除期货对冲头寸，在价格435元/吨平仓买入。由于提前采购，现货端亏损了40万元，但是期货端获利90多万元。公司通过在期货市场套保，有效对冲了市场价格波动的风险。更重要的是，货物提前采购，保障了生产用料安全。

显然，从实体经营的角度出发，用现货头寸或原料敞口去制定期货操作方案是钢厂做好期货业务的根本，国有钢铁企业尤其如此。马钢集团是我国特大型钢铁联合企业，长期关注期货市场，并参与了相关期货品种交割标准制定，按照今年上半年的套期保值计划，马钢对现货的套保比例达5%左右，基本完成目标。钢厂会根据自己的销售计划与对市场需求的预判来调整套保方案。而在原料采购上，钢厂不仅可以通过期货市场来锁定成本，同时，在条件允许的情况下，钢厂也会进行交割。

马钢股份(行情600808,诊股)市场部首席市场分析师夏仕卿表示，国有钢铁企业对期货平台的运用须严格执行国家有关规定，只能做套期保值，因此在各品种的操作方向上受到严格限制。比如，对原燃料只允许买入套保，对钢材只允许卖出套保。这些规定与实体经营相结合来看，虽然操作受限，会丧失一部分的套利机会，但牢牢把握期现结合的思路不仅可以有效提升钢铁企业的利润，更将风险控制在可以接受的范围内。

不仅仅是马钢、苏钢，还有更多钢铁企业也在积极利用期货市场。统计情况看，今年上半年，参与焦煤、焦炭和铁矿石期货交易的法人客户数分别为4974户、5885户和7391户，法人客户成交量占比分别为22%、21%和20%，法人客户日均持仓量占比分别为39%、36%和37%。

显然，越来越多的钢铁企业，在面对高利润时，保持着清醒认识。当然，也要看到这个认识来之不易，钢铁企业在2016年以前经历了数年亏损，正是多年亏损让钢铁企业深刻体会到了运用期货为主的金融衍生品工具管理风险，进而锁定成本与利润的重要性。钢铁企业在期货操作上也经历了从无到有、从少到多、从不熟悉到如今越来越精进的过程，当中积累了不少的宝贵经验。从这个角度说，即便利润逆天的“印钞机”，也需要去套期保值——因为要保持一份淡定和从容。

期货市场中，什么是“量价关系”及其意义？

在期货市场的分析中，量价关系是一项极为关键的指标，它能帮助投资者洞察市场的运行态势，进而做出更为精准的投资决策。量价关系指的是期货市场中成交量与价格之间的相互关联，成交量体现了市场的活跃程度，而价格则反映了商品的价值以及市场对其的预期。

成交量与价格的变动组合会呈现出多种不同的情形，每种情形都蕴含着独特的市场含义。当成交量增加且价格上涨时，这通常是市场多头力量强劲的信号。在这种情况下，众多投资者积极买入期货合约，推动价格不断攀升，表明市场对该期货品种的未来走势持乐观态度，上升趋势有望持续。例如，在某农产品期货市场中，由于天气因素可能导致减产，投资者预期未来价格上涨，于是纷纷买入，成交量大幅增加，价格也随之水涨船高。

若成交量增加但价格下跌，这往往意味着市场的空头力量占据上风。大量投资者选择卖出期货合约，使得价格不断走低，可能预示着市场对该期货品种的前景并不看好。比如，某金属期货市场，因全球经济形势不佳，需求预期下降，投资者纷纷抛售合约，导致成交量上升而价格下跌。

当成交量减少而价格上涨时，这种情况可能暗示市场上涨动力不足。虽然价格仍在上升，但参与交易的投资者数量减少，可能是前期买入的投资者继续持有，而新的投资者入场意愿不强，价格上涨可能难以持续。相反，成交量减少且价格下跌，表明市场下跌的动能在减弱，可能是因为大部分空头已经完成抛售，市场接近底部。

为了更清晰地展示不同量价关系的特点和市场含义，以下是一个简单的表格：

成交量变化价格变化市场含义

增加

上涨

多头力量强劲，上升趋势有望持续

增加

下跌

空头力量占据上风，价格可能继续下跌

减少

上涨

上涨动力不足，价格上涨可能难以持续

减少

下跌

下跌动能减弱，市场可能接近底部

投资者通过分析量价关系，可以更好地把握市场的趋势和节奏。在实际操作中，量价关系并非孤立存在，还需要结合其他技术指标和基本面分析，以提高投资决策的准确性。例如，结合均线系统、MACD等技术指标，以及宏观经济数据、行业政策等基本面因素，综合判断市场走势。总之，深入理解和运用量价关系，对于期货投资者来说具有重要的意义。

玉米期权合约规则解读

从全球衍生品市场来看，玉米期权在农产品期权中交易活跃度位于前列。

根据FIA统计，2018年上半年CBOT玉米期权成交量约14,516,380手，占标的期货成交量的26%，CBOT豆粕期权成交量为2,080,954手，占标的成交量的12%。同期大商所豆粕期权成交5,602,611手，相对标的占比5%，持仓量285,311手，相对标的占比13%。豆粕期权市场活跃度2018年快速增长，18年上半年成交量较去年同期增长440%，持仓量同比增长163%。

国内期权市场发展迅速，且更多的期权品种将在2019年推出，玉米期权作为今年首批次上市的农产品期权品种之一具有重要意义：

首先，玉米期权可以为服务“三农”提供更为市场化的方式，例如通过补贴农户期权权利金，在保障农户收入水平的同时保留商品的市场化定价；

其次，期权以其灵活的组合策略可为饲料、加工贸易等相关产业链提供的多样化的套期保值工具，基差点价贸易模式中利用期权做保护保护头寸可降低点价的风险。

最后，对于期权投资者而言更多期权品种的上市带来更多的交易机会，也将逐渐打开期权跨品种策略的空间。

玉米期权合约规则

大商所玉米期权合约设计整体上与豆粕期权相差不大，玉米期权合约标的为玉米期货合约，交易单位为1手（10吨）玉米期货合约。合约月份方面，期权合约月份与标的期货相同，即1/3/5/7/9/11月合约。期权合约最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第5个交易日，标的期货到期日为合约月份的第10个交易日，到期日设置方面与豆粕期权相同。最小价格变动单位为0.5元/吨，期货最小价格变动单位为1元/吨，主要是考虑到理论上平值期权价格变化约等于期货的一半。

行权价设置覆盖玉米期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，行权价区间大于1000元/吨小于等于3000元/吨的区间内行权价格间距为20元/吨。期权涨跌停板幅度与标的期货一致，玉米期货涨跌停板为4%，例如，C1905结算价1810/吨，某行权价的C1905看涨期权合约结算价100/吨，期权涨停板价格为100+1810*4%=172.4，跌停板为27.6，最低报价为最小报价单位0.5。

玉米期权行权方式为美式，期权的买方可以在到期日及到期前任一交易日提出行权，若期权的买方未提出行权，最后交易日虚值期权作废，实值期权收盘后集中自动行权，其中期权的虚/实值基于最后交易日期货结算价判断。期权卖方则相应的可能会被动履约，看涨期权卖方被动履约建标的空头，看跌期权卖方动履约建标的多头。从豆粕期权行权率来看，截至2018年4月底，根据大商所数据豆粕期权累计行权量仅为4.1万手，主要集中在期权到期前5个交易日，其中M1805合约到期日前行权2426手（占比16%），到期日行权12831手（占比84%），行权后期货持仓占标的期货持仓量5.5%。

波动率分析

2017年以来玉米期货相对而言波动率较低，基于玉米期货主力连续计算，2019年1月15日玉米期货20日历史波动率为10.82%，30日历史波动率位于12.36%，60日波动率位于14.88%。基于2018年至今数据统计，玉米期货30日历史波动率震荡区间为【4.8%，23.3%】，中位数位于10.18%附近，当前波动率水平处于较为适中的区间。15-16年玉米30日历史波动率突破100%的高位，除受临储改革影响玉米价格大幅下挫外，下月合约还存在着巨大的贴水，主力连续价格有较大的换月缺口造成波动率急剧升高。

从大商所豆粕期权的隐含波动率走势来看，豆粕隐含波动率与历史波动率（30日）走势一致性较高，重大事件与拐点上隐含波动率有一定程度的领先作用，上市至今震荡幅度较宽为10%-30%的大致范围。与玉米不同，DCE豆粕与CBOT豆粕在2018年以前波动率相关性较强，且CBOT豆粕隐含波动率走势相对领先可作为内盘豆粕期权交易的重要参考，但随着今年以来从美国进口大豆数量大幅下滑二者走势呈现偏离，外盘豆粕波动率交易指导意义下降。

玉米期权上市后隐含波动率定价料与历史波动率水平一致性更高，通过其他品种的经验上看，料C1905隐含波动率与30-60日偏长期的历史波动率接近可能性更大。目前玉米波动率呈现震荡走弱的趋势，在短期供需格局偏宽松玉米期价回归基本面弱势下行的情况下，波动率也难有起色，预计玉米期权1905合约隐含波动率在【13%，15%】的区间较为合理，高估或产生卖波动率策略空间。

投资建议

关注玉米期权上市初期波动率交易机会，以逢高沽空波动率的思路为主，若期权隐含波动率较历史波动率相对高估可择机布局卖出跨式波动率中性策略。

当前玉米供应较为充足，临储玉米去库存力度或将进一步加大，玉米期价短期或继续弱势运行，建议C1905合约以看跌期权熊市价差策略布局为主。长期来看，随着临储玉米去库存进一步去化，未来玉米供需格局或将趋紧，玉米期权波动率也很可能将摆脱当前偏低的格局迎来结构上的波动率中枢上移。