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豆油继续震荡上涨 谨防大幅调整风险

豆油需求处于淡季，现货价格高企限制需求，加之国储轮换拍卖，压制现货价格，导致现货与期货走势背离或者现货涨幅小于期货。期货失去现货支撑，上涨空间有限，且面临回调风险。

近一个月以来，期货豆油2109合约持续上涨，涨幅高达660元/吨，而现货仅上涨320元/吨，基差持续缩小，主要原因是进口大豆、豆油成本连续提高，推动期货价格上涨，但现货仅是被动跟涨。当前下游需求处于淡季，五一放假期间美盘2107合约突破4月27日高点，交易量明显缩小，是一个典型的B浪反弹，预期走不规则平台，呈穿头破底形态，有回踩3月24日高点需求，预期有回调风险。

豆油现货涨幅小于期货

截至4月30日，沿海及内陆地区贸易商一级豆油现货报价：吉林长春9350元/吨，天津9290元/吨，山东日照9340元/吨，广东东莞9160元/吨，广西防城港9200元/吨。贸易商平均报价9268元/吨，比4月12日上涨97元/吨，涨幅1.05％。

同期，豆油期货2109合约收盘价上涨500元/吨，涨幅6.2％。现货平均涨幅小于期货，现期同向而行、价差缩小，主要原因是豆油进入消费淡季，同时国储豆油轮换拍卖，抑制基差上涨，而且价格高企限制消费。期货2109合约豆油持续上涨，主要是进口大豆和豆油成本稳步提高所致。笔者认为，豆油震荡上涨行情尚未结束，谨防大幅调整风险。

2109合约现期价差仍跌

华北天津、华东日照及华南东莞三地贸易商一级豆油现货平均价格减去期货豆油2109合约的现期价差，从2021年3月9日的高点2016元/吨下跌至4月30日的884元/吨，下跌1199元/吨，跌幅59.5％。其中，华北天津下跌1162元/吨，跌幅57.9％；华东日照下跌1102元/吨，跌幅55.2％；华南东莞下跌1132元/吨，跌幅65.1％。

同期三地一级豆油现货平均价格下跌1007元/吨，跌幅9.8％。其中，华北天津下跌970元/吨，跌幅9.5％；华东日照下跌910元/吨，跌幅8.9％；华南东莞一级豆油下跌1140元/吨，跌幅11.1％。而豆油2109合约收盘价上涨192元/吨，涨幅2.3％。

一级豆油现货平均价格下跌1007元/吨，而期货价格上涨192元/吨，现期反向而行、价差快速缩小。截至4月30日，三地贸易商和一级豆油现货平均基差2109合约+820元/吨。其中，天津贸易商现货基差为2109合约+850元/吨，6月基差合同对2109合约+670元/吨，7-9月基差合同对2109合约+500元/吨，10-1月基差合同2109+300元/吨；山东日照贸易商现货基差2109合约+900元/吨，6月基差合同对2105合约+720元/吨，7-9月基差合同对2109合约+550元/吨，10-1月基差合同2109+350元/吨。

吉林长春贸易商现货基差2109合约+910元/吨，6月基差合同对2109合约+730元/吨，7-9月基差合同对2109合约+560元/吨，10-1月基差合同2109+360元/吨；辽宁铁岭贸易商现货基差2109合约+850元/吨，6月基差合同对2109合约+670元/吨，7-9月基差合同对2109合约+500元/吨，10-1月基差合同2109+300元/吨。远月基差合同对应豆油2109合约呈降序排列，7-9月加速下跌。

油粕比值缩小尚未结束

现货油粕比值从3月15日的高点3.1下跌至4月30日的2.6，下跌0.5，跌幅16.1％；同期，一级豆油现货平均价格下跌1030元/吨，跌幅11％。其中，华北天津下跌980元/吨，跌幅8.8％；华东日照下跌910元/吨，跌幅8.9％；华南东莞下跌1200元/吨，跌幅11.6％。而豆粕平均价格上涨190元/吨，涨幅5.7％。其中，华北天津上涨190元/吨，涨幅5.7％；华东日照上涨180元/吨，涨幅5.5％；华南东莞上涨160元/吨，涨幅4.9％。

分地区看，一级豆油现货华南领跌，跌幅最大为1200元/吨；豆粕东北长春上涨最多，涨幅为200元/吨。豆粕现货平均价格上涨200元/吨，而豆油平均下跌1030元/吨。同期，期货2109合约油粕比值下跌0.24，跌幅9％。期货豆油2109合约下跌76元/吨，跌幅0.9％；豆粕2109合约上涨300元/吨，涨幅9.1％。期货豆油2109合约下跌76元/吨，而豆粕2109合约上涨300元/吨。无论期货还是现货，豆粕上涨、豆油下跌致使油粕比值快速缩小，油和粕形成反向走势。

2109与2201合约价差缩

期货豆油2109合约减去2201合约的价差，在某种程度上影响未来行情走势。二者价差从3月4日的高点360元/吨震荡下跌至4月30日的234元/吨，下跌126元/吨，跌幅35％。同期，豆油2109合约上涨352元/吨，涨幅4.3％；而豆油2201合约上涨478元/吨，涨幅6.1％。期货豆油2109合约涨幅明显小于2201合约涨幅，同向而行、价差缩小。

同期，一级豆油现货平均价格下跌680元/吨，跌幅6.8％。而期货豆油2109合约上涨352元/吨，二者反向而行。现货下跌680元/吨，而豆油2109合约上涨352元/吨，期货失去现货支撑，上涨空间受到明显限制。一级豆油现货下跌680元/吨，而期货豆油2201合约却上涨478元/吨，同样形成反向走势，现货下跌、期货上涨同样限制2201合约上涨空间。目前2109与2201合约均以上涨的方式缩小价差，最终还得走以2109合约跌幅大于2201合约的方式、使价差缩小到负值的趋势，然后再次上涨或者反弹，价差才能扩大。

期价有望进入调整周期

由于进口大豆和豆油价格持续提高，推高国内豆油期货价格，国内现货价格高企限制需求，加之国储轮换拍卖，压制现货豆油价格，导致现货与期货背离或者现货涨幅小于期货。期货失去现货支撑，压制期货上涨空间，但外盘持续上涨，期货被动跟随上涨。

五一假期美豆油持续上涨且突破前高，伴随较小的交易量，从形态上看是一个典型B浪反弹，预期面临调整风险，加之现货价格偏弱，没有足够推动力支撑豆油2109合约期货价格持续上涨；从技术上看，豆油2109合约将面临突破8806元/吨或者平顶后，出现反转蜡烛图，有望进入调整周期。

股指期货为啥会“贴水”？大白话给你讲清楚！

今年4月以来，A股市场成交量减少，处于缩量整理状态，股指期货合约贴水幅度越来越大，这引起了好多投资者的关注。那啥是股指期货贴水，为啥会出现深度贴水呢？

什么是股指期货贴水？

简单来说，股指期货贴水就是股指期货的价格比现货指数价格低。就好比你去菜市场买菜，期货价格就像是菜贩子提前跟你定的菜价，现货价格就是当天你在菜市场看到的菜价，要是期货价格比现货价格低，那就是贴水了。

从股指期货定价理论来讲，影响基差（也就是升贴水情况）的因素主要有无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。现在四大股指期货合约都呈现贴水状态，不过不同品种的贴水幅度有差别，背后的原因也不一样，主要可以分为两类。

第一类：分红因素让沪深300及上证50等红利板块贴水加深

6 – 7月是分红的高峰期，期货市场会提前把分红这个因素考虑进去，导致现货指数回落。股指期货合约的基差表现有一定的季节性，在上证50和沪深300期指上表现得特别明显。

按照股票指数编制规则，分红派息是不计入指数的。当成分股分红派息的时候，股票指数自然就会下降。但股指期货合约的价格是包含了分红信息的，所以股指期货合约本身就有贴水现货的压力。

从2012年以来，各主要指数的股息率都有所上升，其中分红率比较高的是上证50和沪深300指数。这是因为它们的成分股大多是业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例比较高，对基差的影响也就比较大。

数据显示，2024年沪深300指数有282只成分股参与分红，6月和7月是分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现的股息率分别是0.9%、0.83%。所以在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息这个因素，呈现出贴水结构。具体来说，对指数影响比较大的是除权除息日，大多集中在每年的6 – 7月，这和现在基差走扩的时间节点基本吻合。

第二类：对冲需求增大让中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深

截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达到了 -14.72%、 -13.83%、 -18.95%和 -24.53%，这可是近5年来的次高水平。

对于中小盘指数来说，一方面它们自身的分红水平比较低，分红对基差的影响并不明显；另一方面，今年以来它们的贴水幅度比较深，比历史同期水平都高，这可能更多是由资金博弈导致的。

现在股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多是拿期货代替现货，也就是多头替代；空头方面大多是“小微盘股票现货 + 股指期货空头对冲”。

截至目前，市场上的指增及被动型公募基金规模大约是14亿元，而中性策略基金规模大约是2500亿元，多空力量相差很大，空头对冲需求显著放大，这就导致股指期货贴水比较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益很明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，所以IM股指期货比其他品种贴水更深。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响很大。持有股票多头的主观交易者会选择股指期货来进行多头保护，对冲多头持仓的风险。相对来说，投资者更看好有健康现金流、较强风险抵御能力的风格。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更谨慎。

贴水有什么影响和机会？

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪比较低迷，后续有可能出现情绪反转，带动指数上涨。

从中长期来看，基差有向均值回复的特征。随着多空力量不断变化，多空力量失衡的情况会逐渐修复，股指期货贴水可能会在一定程度上修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，这意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，说不定有机会获取基差收敛带来的收益。

不过需要注意的是，虽然期货贴水提供了潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。所以在贴水波动性显著提升的背景下，交易者要密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎地寻找交易机会。

股指期货为何深度贴水

近日，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。市场人士认为，上市公司分红及对冲需求增加等因素引发股指期货贴水加大。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日临近，或有机会获取基差收敛收益。

审慎寻找交易机会

李昕恬

今年4月以来，A股缩量整理，股指期货合约呈现贴水加大现象，引发投资者关注。

图为股指期货主力合约贴水走势

从股指期货定价理论来看，影响基差（升贴水）的因素主要为无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。当前四大股指期货合约均呈现贴水，但不同品种波幅有所分化，其背后的成因各不相同，具体分为两类。

一是分红因素导致沪深300及上证50等红利板块贴水加深。6—7月分红高峰期来临，期货市场提前定价，现货指数回落。股指期货合约的基差表现具有一定的季节性，且在上证50和沪深300期指上表现尤为明显。根据股票指数编制规则，分红派息不会计入指数，成分股分红派息时，股票指数自然回落，而处于分红时期的股指期货合约的价格包含分红信息，因此股指期货合约本身具有贴水现货的压力。自2012年以来，各主要指数股息率均有所上升，但分红率较高的是上证50、沪深300指数。受编制规则影响，其成分股大多为业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例较高，对基差影响较大。

数据显示，2024年沪深300指数共有282只成分股参与分红，其中6月、7月为分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现股息率0.9%、0.83%，因此在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息因素，呈现贴水结构。具体来看，对指数影响较大的是除权除息日，其大多集中在每年的6—7月，这与当前基差走扩时间节点基本吻合。

二是对冲需求增大引发中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深。截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。对中小盘指数而言，一方面其自身分红水平较低，分红对基差的影响并不显著；另一方面，今年以来其贴水幅度较深，高于历史同期水平，或更多由资金博弈导致。

当前股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多为多头替代，而空头方面多为“小微盘股票现货+股指期货空头对冲”。截至目前，市场指增及被动型公募基金规模约为14亿元，而中性策略基金规模大约为2500亿元，多空力量悬殊，空头对冲需求显著放大，从而导致股指期货贴水较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，导致IM股指期货相较其他品种具有更深的贴水。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响较大。持有股票多头的主观交易者选择股指期货进行多头保护，对冲多头持仓风险。相对来说，投资者对有健康现金流、较强风险抵御能力的风格更加看好。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更为谨慎。

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪处于相对低迷的位置，后续存在情绪反转带动指数上涨的可能。

中长期来看，基差存在向均值回复的特征，随着多空力量此消彼长，多空力量失衡逐渐修复，股指期货贴水或将出现一定程度修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，或有机会获取基差收敛收益。

但需要注意的是，尽管期货贴水提供潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。因此，在贴水波动性显著提升的背景下，交易者应密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎寻找交易机会。（作者单位：大有期货）

结构性分化明显

王兆玮

5月A股四大宽基指数全部收红，上证50上涨1.73%，沪深300上涨1.85%，中证500上涨2.07%，创业板指上涨2.32%，成功实现“红5月”。但从节奏上看，月初冲高、月中回落、月末震荡的“三段式”行情凸显多空分歧加大。板块轮动加快，行情分化明显。北证50单月大涨5.83%，表明中小市值公司的高弹性受到资金青睐；而科创50已连跌三个月，科技成长板块短期承压。进入6月首个交易周，指数迎来“开门红”，但放量不及预期，日均成交额徘徊在万亿元下方，市场观望情绪仍浓。

基差是期货价格相对现货的“晴雨表”，可直接反映市场预期。截至5月30日，经分红因素调整后，沪深300、上证50、中证500、中证1000当季合约年化基差分别为-1.99%、1.07%、-8.85%、-13.94%。中证1000股指期货基差低于近4年3%分位数，而上证50股指期货小幅升水，表明蓝筹权重板块获得资金认可。

造成期指贴水加大的原因有两点：一是市场风险偏好偏低，空头对冲需求旺盛；二是分红派息季来临，指数现金流折现使期指价格被压制。上周期指各品种出现减仓缩量、贴水边际收敛，但整体偏弱格局未改。

期权看跌看涨比（PCR）与隐含波动率（IV）是捕捉资金情绪的有效窗口。6 月初，上证50ETF期权成交PCR为0.95、持仓PCR为0.96；沪深300ETF持仓PCR为0.83，低于1说明看涨力量略占上风。上证50股指期权成交PCR为0.75、持仓PCR为0.62，同步释放乐观信号。相对地，中证500ETF持仓PCR为1.07、成交PCR为1.05，中证1000股指持仓PCR为0.94，显现出中小盘看跌需求依然旺盛。

隐含波动率方面，近期上证50和沪深300期权VIX保持在15%左右，中证500、中证1000维持18%~22%，较4月显著回落，表明短期恐慌情绪消退。但Skew（深度价外看跌需求）仍处在高位：沪深300报109.0，中证1000报108.4，均处于近99%分位。这意味着资金虽不再密集买入平值看跌对冲，却持续配置尾部保护，以防“黑天鹅”风险。

综合以上分析，策略上建议区间操作、逢低布局。主题轮动方面，关注政策催化方向，如大规模设备更新、消费品以旧换新、科技新质生产力等。仓位管理方面，在宏观数据出现明确拐点前，指数仍将维持箱体震荡。建议中等仓位，避免盲目加杠杆追高，待指数回落至前期支撑位附近分批吸纳。

6—7月是密集分红期，期指贴水将逐步收敛。可关注高股息蓝筹或相关ETF的红利策略，在股息兑现前后做“贴水转升水”差价。利用中证500、中证1000贴水与高Skew特征，低位布局看涨期权或构建牛市价差，博弈贴水回归；若持有中小盘多头头寸，可用深度价外看跌期权对冲尾部风险，权利金成本低且保护力度可观。

后市密切跟踪中美贸易动态、主要央行利率决议及国内高频数据。若外部风险升温或经济数据逊色，及时收敛风险敞口，以守为主。（作者单位：国元期货）

分析人士：继续上行需要政策端催化

记者 吕双梅

端午节后，股指期货整体表现为震荡上行，但内部有所分化，IC和IM股指期货合约涨幅大于IF和IH。

中辉期货金融期货分析师张清表示，中小盘成长股领涨主要受益于流动性宽松和AI应用的催化，沪深300和上证50指数表现相对温和，银行等高股息权重股支撑其小幅上行。从成交额来看，端午节后沪深两市成交温和放量，资金的避险情绪有所修复。但整体来看，市场板块轮动速度较快，科技、消费、防御性红利板块交替活跃，反映出在外部不确定性仍存的背景下，市场缺乏持续性主线。

张清认为，目前国内各指数处于相对低位，资金通过ETF布局低估值指数，反映出中长期布局的心态。同时，在产业资本减持压力下，期货市场流动性出现边际收缩。

“目前股指交易的核心逻辑在于国内政策托底对冲外部不确定性增强的风险。”张清称，海外降息预期反复，关税问题压制我国出口预期。国内政策端继续降准降息释放流动性的同时，各项会议的召开为市场注入信心，支撑市场风险偏好。

广发期货宏观金融组组长叶倩宁认为，当前IC、IM股指期货远月合约贴水仍然较深，可以关注贴水修复带来的交易机会。

从基本面来看，张清认为，随着中美经贸关系缓和，5月我国制造业出口下行态势放缓，环比改善程度明显好于内需订单，新出口订单指数为47.5%，较4月提升2.8个百分点，但生产经营、就业等指标低于3月份的水平。从企业盈利情况来看，4月规模以上工业企业利润延续恢复向好态势，同比增加3%，费用下行及出口韧性推动利润改善。随着内需政策持续发力，后续工业企业利润增速仍有望延续回升态势。

叶倩宁认为，预计国内二季度仍会有一轮“抢出口”行情，但投资和消费还需要政府扩大基建和消费补贴带动。

展望后市，叶倩宁认为，8月前，鉴于美国与各国贸易谈判还在进行之中，特朗普或将继续强势争取对关税的控制权，此类影响难以完全消除。短期建议耐心观察股指在震荡区间的演变，等待其回调后的逢低入场机会，6—8月期间，以逢回调做多股指期货、逢大涨卖出前高位执行价看涨期权为主。同时，需密切关注美国通胀及就业数据，判断美联储重启降息的节点，等待人民币汇率上升和全球资本回流人民币资产带来的上行机会。中长期来看，三四季度更值得期待。以新消费兴起及科技重估两大叙事主线为切入点，关注盈利改善确定性较大并受到外资青睐的核心资产。

张清表示，短期股市或将维持区间震荡，上证指数有望挑战3400点压力位。现阶段基本面表现平稳，股指继续上行需要政策端的催化。同时，6月市场将进入对上市公司半年报的预期阶段，业绩指标将被纳入考量因素，基于现金流和ROE表现较优的板块有望获得较好表现。从交易热度来看，目前小微盘交易拥挤度到达高位，风格将切换至大盘股。在政策托底的背景下，技术上，可以背靠震荡区间下沿布局沪深300和上证50指数。

股指期货贴水和升水是什么意思？

咱们先讲讲股指期货和现货指数的关联。股指期货呢，是依据股票指数（例如沪深 300）未来可能的价格进行交易的一种合约。而现货指数呢，就是我们当下所看到的股票指数的实际价格。它们二者之间的价差，我们称之为基差。

基差 = 股指期货价格 – 现货价格，基差既可以是正值，也能够是负值：

正基差（升水）：期货价格高于现货价格时，被称作升水。这种状况通常在预期未来市场走势强劲或者持有期货合约的资金成本较高时出现。

负基差（贴水）：期货价格低于现货价格时，被称为贴水。这或许反映出市场预期未来市场走弱或者因期货市场过度抛售致使价格低落。

股指期货贴水和升水是什么意思？

什么是升水？

当股指期货的价格高于对应的现货指数价格时，这种情况称为“升水”。升水现象通常表明市场对未来有较为乐观的预期，投资者愿意为未来的交割支付更高的价格。在这样的市场环境下，投资者预期股票市场的价格在未来将会上涨，因此愿意在当前支付溢价以锁定未来买入的权利。

什么是贴水？

相反，如果股指期货的价格低于现货指数价格，这就叫做“贴水”。贴水反映了市场对未来的谨慎或悲观态度，可能是因为投资者预期市场将下跌，或者当前市场存在较高的不确定性。在这种情况下，期货价格低于现货，意味着投资者认为未来股票价格可能会低于当前水平。

贴水和升水的形成原因

1. 贴水的形成原因

市场预期下跌：投资者预期未来现货价格下跌，导致期货价格低于现货价格。

持有成本较低：当持有现货的成本（如股息收益）高于期货的融资成本时，期货价格可能贴水。

避险需求增加：在市场不确定性较高时，投资者通过卖出期货对冲风险，导致期货价格下跌。

2. 升水的形成原因

市场预期上涨：投资者预期未来现货价格上涨，导致期货价格高于现货价格。

持有成本较高：当持有现货的成本（如仓储费用）高于期货的融资成本时，期货价格可能升水。

套利机会减少：当市场缺乏套利机会时，期货价格可能偏离现货价格，形成升水。

股指期货贴水和升水有哪些策略？

一、套利策略

正向套利：当股指期货出现升水，且升水幅度超过交易成本时，可实施正向套利。即买入现货指数成分股组合，同时卖出相应的股指期货合约。待期货合约到期时，按照约定价格卖出期货合约，以现货交割来获取无风险利润。例如，沪深 300 指数为 5000 点，对应的股指期货价格为 5100 点，升水幅度较大。投资者可以买入沪深 300 指数的成分股组合，同时卖出沪深 300 股指期货合约，到期时若价格回归合理，便可赚取升水带来的差价收益。

反向套利：当股指期货贴水时，若贴水幅度超过交易成本，可进行反向套利。即卖空现货指数成分股组合（若可行），同时买入股指期货合约。到期时，以约定价格买入期货合约进行交割，再买入股票归还空头头寸，从而获取利润。比如，中证 500 指数为 6000 点，而中证 500 股指期货价格为 5900 点，投资者可考虑卖空中证 500 指数成分股组合，同时买入中证 500 股指期货合约，等待到期获利。

二、套期保值策略

空头套期保值：如果投资者持有股票现货或预期未来一段时间要卖出股票，担心市场下跌导致资产价值缩水，可在股指期货市场上卖出相应数量的期货合约进行套期保值。若市场真的下跌，股指期货的盈利可弥补现货的损失。例如，某投资者持有价值 1000 万元的股票组合，为防止市场下跌风险，可根据股票组合与股指期货的相关性，卖出对应价值的股指期货合约。即使股票组合价值下降，股指期货的空头头寸盈利能对冲部分损失。

多头套期保值：适用于计划未来买入股票的投资者。当预期市场即将上涨，但资金尚未到位时，可先在股指期货市场上买入期货合约。待资金到位买入股票现货时，若市场上涨，期货合约的盈利可弥补买入股票成本的增加。比如，投资者预计 3 个月后有一笔资金到账用于买入股票，而当前市场有上涨迹象，就可以先买入股指期货合约，锁定未来的买入成本。

三、趋势跟随策略

升水趋势跟随：当股指期货持续升水，且市场呈现上涨趋势时，可顺势做多股指期货合约。因为升水可能意味着市场投资者对未来行情较为乐观，上涨趋势有望延续。此时，投资者可以根据技术分析、基本面分析等方法，判断市场的上涨趋势是否强劲，选择合适的时机买入股指期货合约，以获取趋势上涨带来的收益。

贴水趋势跟随：若股指期货处于贴水状态，但市场却呈现出下跌趋势减弱或有反转迹象时，可考虑逐步建立股指期货的多头头寸。贴水可能是市场过度悲观导致，但如果市场实际走势开始好转，期货价格可能会随着市场情绪的修复而上涨。投资者可结合市场的各种信号，如宏观经济数据好转、政策利好等，在合适的时机买入期货合约，捕捉市场反转的机会。

股指期货是什么意思？

股指期货，即股票价格指数期货，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。

合约要素相关规则

合约标的：通常是沪深 300、中证 500、上证 50 等一些具有代表性的股票指数。例如沪深 300 股指期货，其标的就是沪深 300 指数，该指数由沪深两市中市值大、流动性好的 300 只股票组成，能较好地反映 A 股市场整体走势。

合约乘数：指每个指数点对应的人民币金额。比如沪深 300 股指期货的合约乘数为每点 300 元，若沪深 300 股指期货价格为 5000 点，则一手合约的价值为 5000×300=150 万元。

报价单位：以指数点为报价单位。如上证 50 股指期货报价为 3000.5 点，表示当前该股指期货的价格为 3000.5 个指数点。

最小变动价位：指股指期货合约的最小价格变动单位。一般沪深 300、中证 500、上证 50 股指期货的最小变动价位是 0.2 点。这意味着股指期货价格的变动只能是 0.2 点的整数倍，如从 3000 点变动到 3000.2 点，而不能是 3000.1 点。

最后，以上观点仅供参考，不做为买卖依据，盈亏自负。市场有风险，投资需谨慎。

近期股指期货贴水之谜

编者按：基差是股指期货价格与现货指数价格的差，会受到众多因素的影响，如现货的持有成本、标的指数涨跌以及反向套利力量等。我国的沪深300股指期货自2010年4月16日上市交易以来，大多数交易日都处于升水中，而2015年的股灾后，股指期货出现大幅贴水，而且持续时间较久。本篇报告主要结合国外市场的经验，从不同的方面对负基差产生的原因进行研究分析。

1、2015年前贴水的主因是成份股分红

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，而在5月、6月和7月也会出现短暂的贴水。我们认为这主要与成份股的分红有关，可以用现货的持有成本模型来研究。股指期货的持有成本主要体现在现货的资金成本和现货组合产生的分红。根据传统的持有成本定价模型，持有成本=资金成本-现金股利。股指期货在t时刻的理论价格为

在离散分红的情况下，持有成本模型可以表示为

式中，Ft表示的是股指期货的理论价格，St为现货指数的价格，r表示无风险利率，d表示连续分红率，T-t为期货合约到期时间，Dt为t至T时期指数现金分红折现值的总和。

在成熟的美国市场上，股指期货的基差可以很好的用该模型进行解释。以S&P 500指数期货为例，我们统计了2000年至2015年间基差的变动。

美国的上市公司分红较为普遍，通常每个季度分红一次。我们统计了2013年与2014年S&P 500成份股的分红情况，详见图2。

从图3可以看出，S&P 500指数的分红率较为稳定，长期在1%至2%之间，08年至09年达到了2%至4%。而美国市场的基准利率存在较大变化，以1年期国债的收益率作为资金成本率，在01年从6%下降至1%以下，随后在06年又上升至5%。在08年的金融危机后，利率大幅下调，1年期国债的收益率自此长期处于1%以下的水平。相比资金成本，高的分红率使得其理论价格低于现货指数，导致S&P 500期货长期处于贴水之中。

我国的股指期货市场成立时间较短，在2010年至2014年期间，有65%的交易日都处于升水中，基差均值为正的月份占到了74%，但在5月、6月和7月也会出现正基差缩小或者基差为负的情况，见图4和图5。

我国A股上市公司的分红较为集中，通常每年分红一次，即年报分红。沪深300股息点指数(H30401)是衡量沪深300指数成份股分红的指数，对过去的分红点进行累计，每年年底指数点置零一次，见图6。根据该指数，我们统计出沪深300指数每月的平均分红点数，详见图7。从分红点的统计可以看出，我国上市公司分红主要集中在5月、6月和7月，其中，6月份的平均分红点数超过了20点。这就能够解释这几个月份里股指期货出现折价的交易日占比显著增加。

2、近期贴水的主因

自去年股灾以来，特别是7月份分红月份结束后，股指期货持续处于大幅贴水中(见图8)，已经不能通过分红来解释。

我们认为，去年的大幅贴水主要有两个原因，一方面，股灾期间的市场大跌导致股指期货过度反应，出现折价。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保头寸的减少也可能是贴水的重要原因。接下来，我们就对这两方面因素进一步研究。

我们构建了自回归模型对基差率进行回归，将其滞后项、存续期分红率以及指数涨跌幅作为解释变量。滞后项能够研究基差是否具有持续性。另外，为了研究股指期货交易限制措施是否对基差存在影响，我们引入一个虚拟变量V。

式中，Bt是t期的基差率，DtT为t至T期间的实际分红率，根据股息点指数计算。rt为沪深300指数在t日的收益率，V为虚拟变量，回归结果见表1。

从基差率滞后项的回归系数来看，一阶至三阶滞后基差率对当期基差率均有显著的正向影响，且一阶滞后项影响最大。这说明基差率具有持续性，也就是说基差率会在一段时间内持续为正或为负。而沪深300指数的分红率对基差率有显著的负向影响，这与我们此前的分析一致。

沪深300指数当期的收益率对基差率有显著的正向影响。当沪深300指数上涨时，期货容易出现升水，且涨幅越高，升水越多。而沪深300指数出现下跌时，期指容易出现贴水，跌幅越大，贴水幅度越高。

我们认为，这主要是因为股指期货是一种交易规则优于现货的交易工具，具有T+0交易、高杠杆、可卖空等特点，在市场出现大涨大跌时，股指期货容易出现过度反应，即市场上涨时涨幅大于指数，出现升水，或在市场下跌时跌幅超过指数，出现贴水。

另一方面，虚拟变量V与基差率也存在显著的负向关系，说明股指期货的贴水与实施的交易限制措施有一定关系。从去年7月份开始，中金所逐步对股指期货采取严格的监管措施，调整了股指期货合约的交易手续费、日内开仓交易量以及保证金。

9月7日后，沪深300期货的成交量大幅下降99%，持仓量下降了一半。交易手续费的提高和交易手数的限制使得许多日内交易策略无法盈利，进一步导致流动性的降低。我们认为，在实施交易限制后，机构的空头套保的需求仍然存在，而其交易对手非套保多头，会因为期指流动性的降低以及保证金的提高而减少。最终使得套保空头不得不在一个较低的价格上开仓，持续使得股指期货出现折价。

3、融券的限制使得贴水难以消除

在国外的成熟市场中，当期货的基差过大时，通常会吸引市场中的套利资金进行期现套利，从而使得基差恢复到正常范围内。在我国的市场环境下，当股指期货出现较大的正基差时，可以进行正向套利。但当股指期货出现负基差时，由于反向套利需要融券卖出现货，当前市场的融券机制不是很完善，市场的融券规模一直处于较低水平。所以融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

4、总结

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，但在5月、6月和7月会出现贴水，主要是因为我国A股上市公司在这几个月份集中分红。但去年股灾后，特别是7月份分红结束后，股指期货持续处于大幅贴水中。

通过构建自回归模型，我们发现去年的大幅贴水主要有两个因素，一方面，股指期间的市场大跌导致股指期货过度反应。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保持仓的减少也使得股指期货出现持续的大幅折价。另外，我国市场的融券机制不够完善，市场的融券规模一直处于较低水平，融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。