Tag: 对冲

回购质押债扩展至外币债，需重新审视外币债的定价、对冲和估值

今年开始，全国银行间同业拆借中心本币交易系统可提供外币债（含SDR债券）质押式回购交易服务，实现押外币债借人民币的功能。可质押债券范围的扩容，无疑将推动境内外币债一、二级市场的进一步活跃发展。

一、境内外币债券发行状况

境内外币债发行可以追溯至2002年：为优化境内企业的外债结构，2002年7月，原国家计委、中国人民银行和国家外汇管理局等部门联合下发了《国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见》的通知，允许部分符合要求的主体在境内发行外币债券。

2003年，国家开发银行首次在境内发行外币债券，金额为5亿美元，开启了境内外币债券发行的新时代。2009年，中石油在境内市场发行10亿美元中票，期限为3年。

境内SDR债券发行始于2016年，由世界银行首发，发行规模为5亿SDR，票息0.49%，期限为3年。与普通外币债券不同，该SDR债券的计价货币为SDR，而结算货币为人民币。这也是全球首支以人民币结算的SDR债券。

本次可参与外币债质押式回购交易的外币债券包括SDR债券和美元债券两种，具体标的为以下7只：16世行SDR01、16渣打香港SDR01、15国开美元1、15国开美元2、15进出美元01、13国开美元1及16进出美元01。这7只债券几乎是目前境内所有未到期的存量外币债券，债券发行期限涵盖1至5年期，以3年期为主，票面金额从1亿美元至14亿美元，债券面值总额折美元57.2亿元。

表1 境内存量外币债券一览

（单位：亿美元）

注：SDR债券面值按照2017年5月2日SDR/USD汇率折算为美元金额

二、境内外币债券定价

（一）影响债券定价的因素

根据债券定价原理，对于一般债券而言，债券定价基于同期限基准利率，具体体现为该债券收益率与基准收益率（通常为国债）之间的利差。

影响基准利差的因素主要包括：发行人类型及信用状况、债券期限、债券嵌套的选择权、债券的税收条件及债券预期流动性。其中，债券嵌套的选择权既包括赋予债券发行人的权利，也包括投资者的权利。债券的税收条件主要指债券利息的可征税性。

（二）境内外币债券定价方法

对于外币债的定价，目前有两种方式：

针对美元等计价品种，一种是直接定价法，从发行人角度出发，参考同期限、同主体境外外币债券的发行利率，再加上相应的溢价，包括流动性溢价、境内外美元债市场利差等因素，得出境内外币债的利率水平。如发行人无境外已发行债券，则需重估其与该货币所对应的同期限国家主权债券的信用利差，得出其境外债券的收益率水平，再按照上述方法转化为境内外币收益率。

另一种则是从债券投资者角度出发，即首先根据发行人信用状况和期限确定该发行主体在境内发行人民币债券的成本，然后通过外汇掉期或货币掉期计算出隐含的外币利率，作为外币债券的发行利率。

由于境内市场本身缺乏可参考的外币利率曲线，方法一中各溢价的确定难免包含较多的主观性因素，因此得出的境内外币利率可能未充分反映经信用利差调整后的境内外币实际利率水平，造成定价偏离。

对于第二种方法而言，理想状态下，由于多数外币债券的发行集中在3～5年，3年期更是占到总发行量的80%以上，且3年期以内（含）的境内外汇掉期曲线价格非常完善，5年期也可找到活跃的做市商提供可靠报价，因此通过此方式计算出的外币利率更能反映境内实际的外币利率水平，避免利率——外汇跨市场套利。但是在实际发行定价中，由于境内外币债发行量规模较小，且缺乏活跃的二级市场支撑，因此外币债券的发行利率往往超过通过按第二种方法计算的水平，此部分利差反映了流动性风险溢价。

对于SDR债券的定价，原理与单币种定价类似，通常采用第二种方法，定价步骤如下：

第一步，根据发行主体信用评级，按照其人民币债券的定价逻辑，确定人民币债券发行利率。

第二步，根据第一步中的人民币利率和SDR篮子中各货币兑人民币的境内外汇掉期点差，计算出各篮子货币的隐含利率。

第三步，按照SDR篮子中各货币的权重计算SDR篮子的整体隐含利率，即SDR债券的发行利率中枢。

第四步，在第三步计算出的价格基础上进行流动性溢价调整。

三、境内外币债券的对冲

外币债券的对冲包含两方面的含义：一是指债券发行方最终使用的货币币种与发行货币不一致，需要通过外汇交易进行货币（汇率）转换的操作；二是指当外币债券的币种与投资者的持有偏好币种不一致时，也需要进行外汇对冲。

对于目前境内发行的SDR债券，虽然是以人民币结算，但债券发行和持有方均面临SDR篮子货币汇率和利率波动带来的不确定性。此处重点描述SDR债券投资者的对冲方案。

对于SDR债券的投资者而言，为锁定债券存续期内收益的不确定性，可续作一笔SDR/CNY的货币掉期，以人民币作为结算货币。

根据SDR债券的条款，在每一个付息日或本金归还日，人民币偿付金额为按照每一个现金流日前i个工作日的SDR/CNY参考汇率（类似于NDF交易中的定盘价格）进行折算后的金额。配套的货币掉期也按照相同的规则进行约定，使投资者可将SDR本金锁定为固定金额的人民币本金，将利息收入锁定为人民币固定利息，充分对冲每个现金流发生日汇率重置给本金和利息金额带来的风险。具体现金流详见图1。

图1 SDR债券对冲示意图（投资者）

需特别注意的是，在图1中，对于以人民币结算的SDR债券，①处由于以人民币计价的SDR本金与人民币本金金额相同，因此不发生本金的实际互换，②处亦不发生实际本金交割，仅就市值差异部分进行轧差交割。

四、境内外币债券的估值

按照规定，在回购交易过程中，交易双方需协商确定回购期限、回购利率、券面总额、折算比例及交易金额等要素。其中，券面总额涉及到债券估值的问题，每只券的估值价格将影响质押式回购交易的开展和后续工作的进行。

由于前述几只外币债券并无活跃交易的市场，因此难以获得可靠的估值价格。但可采用相应方法作为合理估值的重要参考。

对于外币债券价格的估值，可分解为两部分：第一，是利率变动部分，即境内外币利率变动对债券价格的影响。第二，是汇率变动部分，即外币兑人民币即期汇率对债券价格的影响。

对于普通的单币种外币债券，首先应找出或确认该发行主体或类似信用主体在境内发行的相同期限或近似期限的人民币债券的收益率。在每一个票面利息支付日及最后的本金归还日，通过人民币收益率及相应期限的境内外币兑人民币掉期曲线计算出对应的外币利率，再利用该利率将上述日期的现金流进行贴现，即得到外币债的价值（以外币计价）。在外币债价值的基础上，通过外币兑人民币即期汇率转化即可得出该外币债的人民币价值，以此作为该债券的估值中枢。

对于SDR债券，估值原理类似，只需将篮子中各货币对应的收益率和在篮子中的权重算出每一只子债券的价值，再将所有子债券价值相加，即可得到SDR债券的估值。

外币债被纳入回购质押范畴，将有力提升外币债券的接受度和吸引力，辅以定价和估值体系的完善，外币债券一二级市场有望进一步活跃。短期内，相关的估值数据发布机构可考虑试点纳入文中的计算方式实现债券的估值，作为参与机构的参考价格，从而便利债券的交易和后续环节。

股指期货为啥会“贴水”？大白话给你讲清楚！

今年4月以来，A股市场成交量减少，处于缩量整理状态，股指期货合约贴水幅度越来越大，这引起了好多投资者的关注。那啥是股指期货贴水，为啥会出现深度贴水呢？

什么是股指期货贴水？

简单来说，股指期货贴水就是股指期货的价格比现货指数价格低。就好比你去菜市场买菜，期货价格就像是菜贩子提前跟你定的菜价，现货价格就是当天你在菜市场看到的菜价，要是期货价格比现货价格低，那就是贴水了。

从股指期货定价理论来讲，影响基差（也就是升贴水情况）的因素主要有无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。现在四大股指期货合约都呈现贴水状态，不过不同品种的贴水幅度有差别，背后的原因也不一样，主要可以分为两类。

第一类：分红因素让沪深300及上证50等红利板块贴水加深

6 – 7月是分红的高峰期，期货市场会提前把分红这个因素考虑进去，导致现货指数回落。股指期货合约的基差表现有一定的季节性，在上证50和沪深300期指上表现得特别明显。

按照股票指数编制规则，分红派息是不计入指数的。当成分股分红派息的时候，股票指数自然就会下降。但股指期货合约的价格是包含了分红信息的，所以股指期货合约本身就有贴水现货的压力。

从2012年以来，各主要指数的股息率都有所上升，其中分红率比较高的是上证50和沪深300指数。这是因为它们的成分股大多是业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例比较高，对基差的影响也就比较大。

数据显示，2024年沪深300指数有282只成分股参与分红，6月和7月是分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现的股息率分别是0.9%、0.83%。所以在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息这个因素，呈现出贴水结构。具体来说，对指数影响比较大的是除权除息日，大多集中在每年的6 – 7月，这和现在基差走扩的时间节点基本吻合。

第二类：对冲需求增大让中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深

截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达到了 -14.72%、 -13.83%、 -18.95%和 -24.53%，这可是近5年来的次高水平。

对于中小盘指数来说，一方面它们自身的分红水平比较低，分红对基差的影响并不明显；另一方面，今年以来它们的贴水幅度比较深，比历史同期水平都高，这可能更多是由资金博弈导致的。

现在股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多是拿期货代替现货，也就是多头替代；空头方面大多是“小微盘股票现货 + 股指期货空头对冲”。

截至目前，市场上的指增及被动型公募基金规模大约是14亿元，而中性策略基金规模大约是2500亿元，多空力量相差很大，空头对冲需求显著放大，这就导致股指期货贴水比较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益很明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，所以IM股指期货比其他品种贴水更深。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响很大。持有股票多头的主观交易者会选择股指期货来进行多头保护，对冲多头持仓的风险。相对来说，投资者更看好有健康现金流、较强风险抵御能力的风格。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更谨慎。

贴水有什么影响和机会？

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪比较低迷，后续有可能出现情绪反转，带动指数上涨。

从中长期来看，基差有向均值回复的特征。随着多空力量不断变化，多空力量失衡的情况会逐渐修复，股指期货贴水可能会在一定程度上修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，这意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，说不定有机会获取基差收敛带来的收益。

不过需要注意的是，虽然期货贴水提供了潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。所以在贴水波动性显著提升的背景下，交易者要密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎地寻找交易机会。

股指期货为何深度贴水

近日，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。市场人士认为，上市公司分红及对冲需求增加等因素引发股指期货贴水加大。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日临近，或有机会获取基差收敛收益。

审慎寻找交易机会

李昕恬

今年4月以来，A股缩量整理，股指期货合约呈现贴水加大现象，引发投资者关注。

图为股指期货主力合约贴水走势

从股指期货定价理论来看，影响基差（升贴水）的因素主要为无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。当前四大股指期货合约均呈现贴水，但不同品种波幅有所分化，其背后的成因各不相同，具体分为两类。

一是分红因素导致沪深300及上证50等红利板块贴水加深。6—7月分红高峰期来临，期货市场提前定价，现货指数回落。股指期货合约的基差表现具有一定的季节性，且在上证50和沪深300期指上表现尤为明显。根据股票指数编制规则，分红派息不会计入指数，成分股分红派息时，股票指数自然回落，而处于分红时期的股指期货合约的价格包含分红信息，因此股指期货合约本身具有贴水现货的压力。自2012年以来，各主要指数股息率均有所上升，但分红率较高的是上证50、沪深300指数。受编制规则影响，其成分股大多为业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例较高，对基差影响较大。

数据显示，2024年沪深300指数共有282只成分股参与分红，其中6月、7月为分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现股息率0.9%、0.83%，因此在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息因素，呈现贴水结构。具体来看，对指数影响较大的是除权除息日，其大多集中在每年的6—7月，这与当前基差走扩时间节点基本吻合。

二是对冲需求增大引发中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深。截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。对中小盘指数而言，一方面其自身分红水平较低，分红对基差的影响并不显著；另一方面，今年以来其贴水幅度较深，高于历史同期水平，或更多由资金博弈导致。

当前股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多为多头替代，而空头方面多为“小微盘股票现货+股指期货空头对冲”。截至目前，市场指增及被动型公募基金规模约为14亿元，而中性策略基金规模大约为2500亿元，多空力量悬殊，空头对冲需求显著放大，从而导致股指期货贴水较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，导致IM股指期货相较其他品种具有更深的贴水。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响较大。持有股票多头的主观交易者选择股指期货进行多头保护，对冲多头持仓风险。相对来说，投资者对有健康现金流、较强风险抵御能力的风格更加看好。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更为谨慎。

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪处于相对低迷的位置，后续存在情绪反转带动指数上涨的可能。

中长期来看，基差存在向均值回复的特征，随着多空力量此消彼长，多空力量失衡逐渐修复，股指期货贴水或将出现一定程度修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，或有机会获取基差收敛收益。

但需要注意的是，尽管期货贴水提供潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。因此，在贴水波动性显著提升的背景下，交易者应密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎寻找交易机会。（作者单位：大有期货）

结构性分化明显

王兆玮

5月A股四大宽基指数全部收红，上证50上涨1.73%，沪深300上涨1.85%，中证500上涨2.07%，创业板指上涨2.32%，成功实现“红5月”。但从节奏上看，月初冲高、月中回落、月末震荡的“三段式”行情凸显多空分歧加大。板块轮动加快，行情分化明显。北证50单月大涨5.83%，表明中小市值公司的高弹性受到资金青睐；而科创50已连跌三个月，科技成长板块短期承压。进入6月首个交易周，指数迎来“开门红”，但放量不及预期，日均成交额徘徊在万亿元下方，市场观望情绪仍浓。

基差是期货价格相对现货的“晴雨表”，可直接反映市场预期。截至5月30日，经分红因素调整后，沪深300、上证50、中证500、中证1000当季合约年化基差分别为-1.99%、1.07%、-8.85%、-13.94%。中证1000股指期货基差低于近4年3%分位数，而上证50股指期货小幅升水，表明蓝筹权重板块获得资金认可。

造成期指贴水加大的原因有两点：一是市场风险偏好偏低，空头对冲需求旺盛；二是分红派息季来临，指数现金流折现使期指价格被压制。上周期指各品种出现减仓缩量、贴水边际收敛，但整体偏弱格局未改。

期权看跌看涨比（PCR）与隐含波动率（IV）是捕捉资金情绪的有效窗口。6 月初，上证50ETF期权成交PCR为0.95、持仓PCR为0.96；沪深300ETF持仓PCR为0.83，低于1说明看涨力量略占上风。上证50股指期权成交PCR为0.75、持仓PCR为0.62，同步释放乐观信号。相对地，中证500ETF持仓PCR为1.07、成交PCR为1.05，中证1000股指持仓PCR为0.94，显现出中小盘看跌需求依然旺盛。

隐含波动率方面，近期上证50和沪深300期权VIX保持在15%左右，中证500、中证1000维持18%~22%，较4月显著回落，表明短期恐慌情绪消退。但Skew（深度价外看跌需求）仍处在高位：沪深300报109.0，中证1000报108.4，均处于近99%分位。这意味着资金虽不再密集买入平值看跌对冲，却持续配置尾部保护，以防“黑天鹅”风险。

综合以上分析，策略上建议区间操作、逢低布局。主题轮动方面，关注政策催化方向，如大规模设备更新、消费品以旧换新、科技新质生产力等。仓位管理方面，在宏观数据出现明确拐点前，指数仍将维持箱体震荡。建议中等仓位，避免盲目加杠杆追高，待指数回落至前期支撑位附近分批吸纳。

6—7月是密集分红期，期指贴水将逐步收敛。可关注高股息蓝筹或相关ETF的红利策略，在股息兑现前后做“贴水转升水”差价。利用中证500、中证1000贴水与高Skew特征，低位布局看涨期权或构建牛市价差，博弈贴水回归；若持有中小盘多头头寸，可用深度价外看跌期权对冲尾部风险，权利金成本低且保护力度可观。

后市密切跟踪中美贸易动态、主要央行利率决议及国内高频数据。若外部风险升温或经济数据逊色，及时收敛风险敞口，以守为主。（作者单位：国元期货）

分析人士：继续上行需要政策端催化

记者 吕双梅

端午节后，股指期货整体表现为震荡上行，但内部有所分化，IC和IM股指期货合约涨幅大于IF和IH。

中辉期货金融期货分析师张清表示，中小盘成长股领涨主要受益于流动性宽松和AI应用的催化，沪深300和上证50指数表现相对温和，银行等高股息权重股支撑其小幅上行。从成交额来看，端午节后沪深两市成交温和放量，资金的避险情绪有所修复。但整体来看，市场板块轮动速度较快，科技、消费、防御性红利板块交替活跃，反映出在外部不确定性仍存的背景下，市场缺乏持续性主线。

张清认为，目前国内各指数处于相对低位，资金通过ETF布局低估值指数，反映出中长期布局的心态。同时，在产业资本减持压力下，期货市场流动性出现边际收缩。

“目前股指交易的核心逻辑在于国内政策托底对冲外部不确定性增强的风险。”张清称，海外降息预期反复，关税问题压制我国出口预期。国内政策端继续降准降息释放流动性的同时，各项会议的召开为市场注入信心，支撑市场风险偏好。

广发期货宏观金融组组长叶倩宁认为，当前IC、IM股指期货远月合约贴水仍然较深，可以关注贴水修复带来的交易机会。

从基本面来看，张清认为，随着中美经贸关系缓和，5月我国制造业出口下行态势放缓，环比改善程度明显好于内需订单，新出口订单指数为47.5%，较4月提升2.8个百分点，但生产经营、就业等指标低于3月份的水平。从企业盈利情况来看，4月规模以上工业企业利润延续恢复向好态势，同比增加3%，费用下行及出口韧性推动利润改善。随着内需政策持续发力，后续工业企业利润增速仍有望延续回升态势。

叶倩宁认为，预计国内二季度仍会有一轮“抢出口”行情，但投资和消费还需要政府扩大基建和消费补贴带动。

展望后市，叶倩宁认为，8月前，鉴于美国与各国贸易谈判还在进行之中，特朗普或将继续强势争取对关税的控制权，此类影响难以完全消除。短期建议耐心观察股指在震荡区间的演变，等待其回调后的逢低入场机会，6—8月期间，以逢回调做多股指期货、逢大涨卖出前高位执行价看涨期权为主。同时，需密切关注美国通胀及就业数据，判断美联储重启降息的节点，等待人民币汇率上升和全球资本回流人民币资产带来的上行机会。中长期来看，三四季度更值得期待。以新消费兴起及科技重估两大叙事主线为切入点，关注盈利改善确定性较大并受到外资青睐的核心资产。

张清表示，短期股市或将维持区间震荡，上证指数有望挑战3400点压力位。现阶段基本面表现平稳，股指继续上行需要政策端的催化。同时，6月市场将进入对上市公司半年报的预期阶段，业绩指标将被纳入考量因素，基于现金流和ROE表现较优的板块有望获得较好表现。从交易热度来看，目前小微盘交易拥挤度到达高位，风格将切换至大盘股。在政策托底的背景下，技术上，可以背靠震荡区间下沿布局沪深300和上证50指数。