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芦哲：人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”特征

中新经纬11月3日电 题：《芦哲：人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”特征》

作者 芦哲(中国人民大学重阳金融研究院客座研究员)

10月19日离岸人民币汇率破位升值后或再陷入震荡区间。基于汇率波动的“测不准”原则，本文的重点并不是“预测”10月19日人民币汇率强势升值以后的走势，而是将10月份汇率波动放置在本轮升值周期的背景下，从人民币汇率“三碗面”研究框架出发，审视应如何分析人民币汇率波动的周期以及如何有效跟踪人民币汇率波动。

综合人民币汇率期权市场分解而来的指标，虽然美元兑人民币汇率突破7月至10月的震荡区间下沿6.43，但是6.35的年币值高点依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交区间内，人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”的行情特征。

从供需“基本面”看

当10月19日人民币汇率突破一个多季度以来的震荡区间下沿时，市场惊异于人民币汇率和“经济基本面”之间的差异，毕竟10月份刚刚公布的三季度中国经济数据体现了边际下行压力的增大，不应该支撑人民币汇率走强。然而，人民币对美元汇率的基本面是美国经济，其基本传导链条是：美国经济复苏推动对华进口增加－增加中国制造业净出口需求－净出口扩张经常贸易顺差－推动结汇需求增加－人民币汇率趋于升值。

从中长期维度看，体现外汇市场供需的国际收支是决定本币汇率的基础。偶然性的极端事件或在短期内引致本币汇率的大幅波动，且市场形成的一致看涨或看跌的市场情绪和预期也会对汇率市场形成扰动，但是从历史经验看这种扰动往往不会超过一个季度。

此外，由于国际收支平衡表为每季度公布，且存在一定滞后性。作为反映国际收支框架下跨境资金流动的银行结售汇数据，在汇率分析中的重要性凸显，并且月度公布也使其成为跟踪跨境资金流动的重要依据。结汇是居民和企业等外汇持有者将外汇卖给银行换取人民币，形成本币需求；售汇是银行将外汇卖给外汇使用者，形成外汇需求。结汇形成推升人民币升值的力量，售汇指向人民币贬值压力抬升。结售汇差额虽然指向居民和企业部门形成的外汇的相对供需强弱，但是由于居民和企业部门将“升贬值预期”也体现在结售汇行为中，在人民币汇率升值预期较为一致时，居民和企业部门往往会推迟购汇、主动结汇，导致比国际收支更高频率公布的结售汇差额，以及度量“结售汇意愿”的结售汇比率并不完全反映即期汇率变化，混杂了“预期”的市场行为对短期汇率波动产生了较大扰动。

从投资“资金面”看

随着近年来股票市场和债券市场外部资金流入占比提升，跨境证券资金流动和汇率的关系愈加紧密。从国际收支来看，国际收支非储备性质金融账户代表常住单位证券投资、直接投资和其他投资，包括能够反映居民和企业部门跨境资金流动的“证券投资”和反映“热钱”流向的“其他投资”两个方面。由于中国尚未实现资本与金融账户的可自由兑换，中国居民部门对海外的证券投资还受到限制，海外部门对中资资产的投资也有额度控制，证券投资差额的变动对人民币汇率的影响并不取决于人民币汇率预期升贬值，而是境内外“利差”的环境。“热钱”流动取决于人民币资产收益率和美元负债成本之间的“套息交易”，对美元流动性更加敏感。

从利率“市场面”看

由于人民币不是完全可自由兑换的货币，资本流动管制形成汇率向利差收敛的制度性障碍，因此中美利差和人民币汇率之间的关系不能完全解释人民币汇率波动。中美利差扩张不意味着升值、中美利差收窄不意味着贬值。我们根据中债和美债的利差反映“经济基本面”的角度变形出“期限利差之差”，从经验结论看：若中债期限利差较美债期限利差更为陡峭，人民币汇率趋于贬值；若中债较美债更加趋于平坦，人民币汇率趋于升值。

如何从离岸人民币汇率期权捕捉汇率变动信号

聚焦于“波动率”以及波动率的信号，结合不同行权价格和不同到期期限之间的期权合约隐含波动率之间的关系，可提取到对未来汇率价格变动的信息：(1)风险溢价(Risk Premium)：当风险溢价从周期高点回落时，往往预示着汇率即将进入震荡期；当风险溢价摆脱周期低位开始回升时，一般指向汇率将从震荡区间突破；(2)期限溢价(Term Premium)：期限溢价越高，表明未来发生极端事件的概率也越高；(3)微笑曲线(Smile/Skew)：分为1年期离岸人民币风险逆转(Risk Reversal)和蝶式期权(Butterfly)：当市场形成单边升值趋势或单边升值预期、或单边贬值趋势或单边贬值预期时，更高行权价往往被投资者赋予更高溢价，推升风险逆转因子。(中新经纬APP)

如何理解期货交易中的头寸概念？

在期货交易中，头寸是一个核心概念，理解它对于投资者把握交易状况、管理风险至关重要。简单来说，头寸指的是投资者在期货市场中持有的合约数量及方向。它反映了投资者对市场的预期和参与程度。

头寸可分为多头头寸和空头头寸。当投资者预期期货价格上涨时，会选择买入期货合约，此时就持有了多头头寸。例如，一位投资者预计大豆期货价格未来会上升，于是买入了10手大豆期货合约，那么他就拥有了10手大豆期货的多头头寸。相反，当投资者预期期货价格下跌时，会选择卖出期货合约，从而持有空头头寸。假设投资者认为铜期货价格将下跌，卖出了5手铜期货合约，他便持有了5手铜期货的空头头寸。

头寸的大小对投资者的盈亏有着直接影响。以多头头寸为例，如果市场走势如投资者预期，期货价格上涨，那么多头头寸将带来盈利。盈利的计算方式通常是合约数量乘以价格上涨的幅度。反之，如果价格下跌，多头头寸则会产生亏损。空头头寸的盈亏情况则与多头头寸相反，价格下跌时盈利，价格上涨时亏损。

为了更清晰地展示不同头寸在不同市场情况下的盈亏，下面通过表格进行对比：

头寸类型市场价格上涨市场价格下跌

多头头寸

盈利

亏损

空头头寸

亏损

盈利

投资者在交易过程中，需要根据市场情况和自身的风险承受能力来调整头寸。当市场不确定性增加时，投资者可能会选择减少头寸以降低风险；而当市场趋势明显且符合自己的预期时，可能会适当增加头寸以获取更多利润。

此外，头寸还涉及到保证金的问题。在期货交易中，投资者只需缴纳一定比例的保证金就可以持有相应的头寸。保证金的存在使得期货交易具有杠杆效应，能够放大投资者的盈利，但同时也会放大亏损。因此，投资者在管理头寸时，必须充分考虑保证金的要求和杠杆风险。

本文由AI算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担

记者手记｜欧元汇率重返1.20背后的美元体系失序

近年来，以纽约为源头，一场围绕货币信用的博弈在全球金融市场蔓延。本周，欧元对美元汇率强势突破1比1.20关口。时隔四年多，欧元重回这一高位。

相似数据背后并非历史的简单重复。如果说欧元汇率此前的高点体现了欧洲经济内生动力的复苏，那么如今的欧元则折射出全球资本的避险“迁徙”。

回望2021年，欧洲一体化的财政刺激政策的落实与欧元区经济前景“拨云见日”，加之全球贸易逐步回暖，欧元汇率上行是经济基本面改善的“顺势而为”。

进入2026年，欧元对美元汇率在最近两周内节节攀升，从1比1.16到突破1比1.20。这一趋势背后，是市场对美国政策走向的深度焦虑：从地缘政治的持续紧张，到四处挥舞关税大棒，再到对格陵兰岛等地主权问题恣意表态。

多年来，美元在国际贸易结算、全球外汇储备及债券发行中占据主导地位。美元汇率的每一个基点变动，都牵动着数万亿美元的贸易成本与资产估值。

然而，自2025年以来，美元体系便陷入了持续的动荡与“失序”。这一年间，美国对多个国家军事打击的硝烟未散，对国际组织的“退群”声明接踵而至，对百余个国家和地区的“对等关税”动摇国际贸易，对美联储政策公然干预。巨大冲击导致全球经济加剧碎片化，货币风险溢价飙升，金银铜等战略性资源价格冲向历史新高。

这一年间，欧元对美元汇率从约1比1.02最高涨至1比1.18左右。在欧元区经济增速预期依然低迷、通胀控制仍待稳定的背景下，美元信用下落使国际贸易者将欧元作为避险归属之一，欧元汇率自然走高。

越来越多金融机构认为，美联储独立性受损、美国财政赤字高悬以及贸易政策的武器化，正构成美元走弱的长期逻辑。一些机构的观察表明，全球资产配置正在发生微妙转向，投资者不再单纯追逐收益，而是更加看重制度的确定性与政策的稳定性。

“如果全球买家开始对冲美国政策风险，并在外汇市场上增加空头头寸，美元将面临‘难以阻挡’的下跌压力。”荷兰国际集团全球市场主管克里斯·特纳说。

地缘政治风险已成为欧洲央行公开的高频词。由单一国家政策引发的全球金融震荡，成为国际经济治理所面临的严峻挑战，需要国际社会共同应对。

期货交易中如何有效利用头寸规模？

在期货交易里，有效把控头寸规模是极为关键的环节，它直接关乎到交易的成败与资金的安全。以下将详细阐述在期货交易中合理运用头寸规模的方法。

首先，投资者要明确自身的风险承受能力。不同的投资者对风险的接受程度各异，这就决定了头寸规模的大小。一般而言，风险承受能力较低的投资者，应选择较小的头寸规模，以降低可能出现的损失。例如，一位初涉期货市场、资金量有限且风险偏好保守的投资者，他可以将每次交易的头寸规模控制在总资金的 5%以内。相反，风险承受能力较高、经验丰富的投资者，头寸规模可适当扩大，但也不宜过度激进，通常控制在 10% – 15%较为合适。

其次，市场的波动性也是影响头寸规模的重要因素。当市场波动剧烈时，价格的不确定性增加，此时应适当缩小头寸规模。因为在高波动市场中，价格可能在短时间内大幅涨跌，较小的头寸可以减少因市场剧烈波动而带来的巨大损失。反之，在市场波动较小时，可适当增加头寸规模。以原油期货为例，当国际局势紧张、原油供应不稳定时，市场波动加剧，投资者就需要谨慎控制头寸；而在市场相对平稳、供需关系较为稳定时，可适度加大头寸。

再者，投资者还需结合交易策略来确定头寸规模。不同的交易策略对头寸规模的要求不同。例如，趋势跟踪策略通常需要较大的头寸规模，以充分捕捉市场趋势带来的收益。而套利策略则更注重风险对冲，头寸规模相对较小且较为均衡。以下是不同交易策略与头寸规模的关系示例：

交易策略头寸规模特点

趋势跟踪策略

较大，以获取趋势收益

套利策略

较小且均衡，注重风险对冲

日内交易策略

根据市场情况灵活调整，一般适中

最后，要做好资金管理，合理分配不同期货品种的头寸规模。不要把所有资金集中在一个期货品种上，应分散投资，降低单一品种波动带来的风险。例如，投资者可以同时投资农产品期货、金属期货和能源期货等不同品种，根据各品种的市场前景和自身分析，合理分配资金和头寸规模。

本文由 AI 算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担

两家保险巨头的九大重仓股

今天A股继续缩量，成交额跌破1.6万亿，呈现结构性上涨的状态，而港股则反弹的相对干脆一点。

全天股市相关的小作文非常多，包括但不限于机器人、国产芯片、老美的贸易政策变化，等等，不过短期来看，市场保持小幅震荡的可能性仍然是最大的，对各种小作文还是要警惕一些（其中，寒王刚刚已经发布声明辟谣）。

……

债市今天波动极大，债狗们全天可能都处于缺氧窒息的状态，因此，咱们开篇，闲聊一个和股市、债市都有关的机构——「保险」相关的大新闻。

我相信，这个选题大家应该都会感兴趣，但却也是全市场极少有人深究过的。

国信证券的金工团队，每个季度，会整理百亿私募基金，进入上市公司前十大股东的明细，我个人觉得，当下，最需要关注的一家私募，是：

“国丰兴华”

大家对这个名字，可能既熟悉，又陌生。

一方面，这不是一家传统意义上的私募管理人，它不对外销售产品；

另一方面，经常读咱们文章的朋友，应该都记得，这就是国寿和新华保险，联合出资成立的，全市场首只保险的体外私募大基金，如果对这块逻辑不熟的，可以参考咱们1月初的文章，《超级利好来了？》，也即对《推动中长期资金入市工作的实施方案》的解读。

国寿和新华一起出资的这只大基金，规模有多大？

旗下的鸿鹄基金一期，规模500亿；鸿鹄基金二期，规模200亿；鸿鹄基金三期，获批金额400亿，也即，合计金额达到1100亿。

什么概念呢？

目前全市场管理规模最大的主动权益基金经理，规模不到600亿；

而如果按基金公司口径算，1100亿的规模，也妥妥能进入主动权益管理规模的TOP10；

而把32万亿的理财子公司，当下所有的纯权益产品加总起来，可能都到不了1000亿。

因此，用举足轻重来形容，一点都不过分，而且，国寿和新华的这只大基金，规模占目前保险行业该试点模式的一半左右，基本可以代表险资在这块的投资风向标。

目前，该大基金持有的个股中，进入上市公司前十大股东序列的，一共9只，其中，4只是三季度加仓后新进的，下图。

我把这些个股，再加入总市值、净利润增速、PB、PE、ROE、以及最近三年的股息率和股利支付率，再做个表格，下图。

大家就能看到几个特征：

1、9只个股，除了国投电力和大秦铁路市值是1000亿出头（排A股的第150位左右），其他基本都是2000亿左右或以上的大块头，因此，清一色的沪深300成分股——大家如果有印象，应该能记起来，现在很多新成立的险资大基金，会在投向上明确约定，从沪深300/A500/港股通成分股中选股，框定好大的范围。

2、从净利润增速来看，有8只个股，前三季度都是负增长的，因此，显然不是从成长性的角度去买这些个股，或者说，“盈利改善”这个因子，在目前，很难执行——反过来大家要思考，利润增速还在转负，为何大资金还在买？这就是我们常说的，要认识到前所未有的低利率环境下，“锚”的变化，要动态地看待市场。

3、从估值的视角看，PE市盈率基本都在10-20倍之间（上图是从高往低排序的），最贵的是伊利的23倍，给大家一个参考坐标——目前A500的PE是16倍，而中证500的PE是32倍左右。

4、从股息率来看，按2024年来看，除了国投电力的2.7%以外，其余都在3.5%以上，其中有三只在5%以上，三只在4%以上，而如果按截至昨天的收盘价看TTM股息率，则基本都在3.5%以上，其中神华到了8%附近，换句话说，当下买这些个股，比去年底还“划算”，再给大家一个参考坐标——当前，5年期的AA城投债（公募都不太会买的弱资质品种），收益率在3%出头。

5、从股利支付率来看，也即公司每年把多少利润，分红分了出去——9只个股，都超过了50%，其中伊利更是超过了90%，而且，大家要注意到，股利支付率的趋势上看，各家，基本都是保证股利支付率稳定，或逐年提高的（除陕西煤业降了2%）。

6、如果我们不看数字，只看个股属性，那么，这9只个股中，除了泸州老窖和伊利股份，都是传统意义上的高股息+垄断型企业，护城河非常明确；

7、而泸州老窖和伊利股份，这种面临市场化竞争的，其共同特点是，企业去年的股利支付率的提升幅度，是9家里最高的，明显是有意通过提高股息率，做股东回报，“讨好”投资者的。

因此，这些操作背后折射的思路，才是我们真正应该吸取并掌握的，应该已经挺直观了吧？

与此同时，大家还需要注意两点，非常关键。

第一点，这些险资的私募大基金，大概率还远远没有到满仓运作的时候，而且之前说过，这个模式事实上已经正在从试点转常规，因此新批复额度预计会持续下发，这就导致，这些资金，有持续的配置动力；

第二点，A股和港股的季报披露格式不同，A股需要披露前十大股东，但港股不需要，港股只披露持仓5%以上的股东及其每1%个点的变动，因此，上述个股池没出现港股，不代表险资大基金没买——事实上，从南下资金流入情况，以及这些险资的历次发言来看，港股红利一定是重仓，甚至可能是买的更多的板块，只不过还没买到5%而已（能买到5%的，都是保险的大账户）。

因此，还是两个结论。

结论一，对个人投资者来说，在前所未有的低利率时代，A股红利，港股红利，依然是值得配置的底仓型资产，且一定得和险资的思路一样，拉长时间看收益，不要过度在意短期的波动；

结论二，对基金公司来说，A股红利、港股红利，都是必备的工具化产品，尤其是港股红利，对机构投资者更有吸引力，因此，仍然是2026年的胜负手之一；而布局的核心在于三条，其一是“有没有”，其二是“指数有无长期生命力”，其三是“有无吸引投资者的差异化比较优势”。

这里，有个很好的例子，天弘在9月初，创设了相关的产品，港股通央企红利ETF天弘（159281），选择这个央企红利指数，就属于有“长期生命力”的，因为，上面可以看到，险资在挑选高股息标的的时候，非常喜欢垄断型企业，因为垄断，就意味着永续经营，这才是最大的护城河，才能保证未来分红的可持续性。

其次，产品在合同中，直接约定，下图，可以每月对可分配利润进行评价，根据实际情况进行分红，这便是上面提到的第三点，“吸引投资者的差异化比较优势”。

……

多聊几个市场额外的热点哈。

1、可能是今年最重要的IPO，摩尔线程，明日上市。

发行价格是114.28元，对应市值537亿，且看明天上市首日，能涨多少，过往几只科创板的芯片公司上市的详细分析，今晚我会更新在星球里，给大家做个参考。

下图，是目前科创板总市值前十的个股，摩尔线程上市后，会不会直接跻身前十？

另，需关注重磅新股上市首日带来的资金虹吸效应。

2、对近期财长、潘行的讲话解读。

今天债市回调较大，咱们不做按摩，而是聊深层次逻辑。

近期，财长、潘行发表了署名的长文，对下阶段的财政和货币政策，给出了高屋建瓴的方向，个人最大的感悟是，目前宏观政策的取向一致性非常强，政策具有很强的延续性，都能体现出我们的一些体制机制优势。

建议大家看一下咱们的解读，对后续的投资，不管是股、债、汇，还是房市，预计都会有较大帮助，扫码入。