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未名宏观｜2025年7月汇率月报—全球降息潮变，人民币或承压震荡

作者 苏剑

2025年7月，人民币汇率震荡前行，总体在7.1385至7.2123区间内震荡升值。全球主要经济体及国家暂停降息，日债收益率再度上涨潜在风险犹存，美国最新经济数据显示通胀率上行，就业数据波动较大，中国经济、社会走势相对平稳等是影响7月美元兑人民币汇率走势的主要因素。展望未来，中国综合国际地位提升，提高了中国资产的吸引力，美债收益率居高不下，增加了市场对日债危机外溢影响美元走势的担心，但近期美国通胀率上行，美联储主席鲍威尔继续鹰派言论，或导致短期内全球降息潮走势生变，预计2025年8月人民币汇率在7.10～7.25区间双向波动震荡前行。

一、市场回顾

2025年7月，人民币汇率震荡前行，总体7.1385至7.2123区间内震荡升值。其中，人民币在岸汇率在7.1610至7.1930间波动；人民币中间价在7.1385至7.1546间波动；人民币离岸汇率则是在7.1520至7.2123间波动。国际方面，第一，7月全球主要国家暂停降息，降息潮按下暂停键。7月31日，美联储公布将基准利率维持在4.25%—4.50%区间不变，2025年以来已连续五次议息会议保持基准利率不变；7月24日，欧央行决定维持三大关键利率不变，是自2024年6月连续八次降息后的首次暂停降息；7月31日，日本央行宣布继续将政策利率维持在0.5%左右不变。第二，日本政局震荡，日债收益率再次上行，同期美元指数下行。7月20日，在日本国会参议院选举中，由自民党与公明党组成的执政联盟未能获得半数席位，日本政治格局或将生变，受其影响日债收益率再次上涨。截至7月22日40年期日债收益率升至3.46，尽管未创新高，但日债超长期国债收益率居高不下，7月23日10年期日债收益率为1.60，创新高。2025年以来日本长期国债、超长期国债收益率位于历史高值区间，存在较大的风险。第三，截至7月31日，美国已与欧盟、日本、韩国以及部分东盟国家初步达成关税协议，美国关税协议取得重大进展，利多美元指数走势。第四，7月美国经济数据波动较大，受其影响美元指数上下波动。美国6月份，CPI、核心CPI、PCE、核心PCE分别同比增长2.7%、2.9%、2.58%、2.79%，均高于5月、4月值，4月以来美国通胀率呈小幅上涨；二季度GDP环比折年数为3.0%，而一季度为-0.3%，反映出二季度美国经济相对强劲；但7月美国失业率为4.2%，高于6月的4.1%，ADP就业人数增加10.4万人，而前值为下降3.3万人，季调后非农就业人口增7.3万人，低于预期增11万人。

国内方面，上半年中国GDP同比增长5.3%，高于2024年同期0.3个百分点，中国经济走势平稳，稳中有进。7月29日，IMF在最新报告《世界经济展望》中，上调了2025年中国经济增长率预期值提高至4.8%，较4月预期上调了0.8个百分点。在全球高关税叠加地缘冲突加剧的背景下，中国科技成果频出，经济社会相对平稳，利多人民币。

总体来看，全球主要经济体及国家暂停降息，日债收益率再度上涨潜在风险犹存，美国最新经济数据显示通胀率上行，就业数据波动较大，中国经济、社会走势相对平稳等是影响7月美元兑人民币汇率走势的主要因素，总体在7.1385至7.2123区间内震荡升值。

二、人民币汇率后市展望

预计2025年8月人民币汇率保持震荡前行，震荡区间为7.10～7.25。

从拉升因素看：第一，中国经济、军事、科技大爆发，国家综合国际地位提升，提高了中国资产的吸引力，为人民币汇率自主稳定的走势提供了支撑。7月28、29日，中美两国在斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，双方达成共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。尽管双方谈判并未取得较大进展，但双方克制态度间接反映出当前中国综合国力的提升。第二，近期日本长期国债收益率走势相对较高，尽管较5月下旬超长期国债收益率有所下降，但10年期国债收益率相对走高，当前长期、超长期国债收益率均位于历史高位，若日债收益率不断上涨，将引发市场对日元回流，间接拉低美元指数的担忧。

从压低因素看：全球降息潮或有变，利空人民币。美国PCE、核心PCE、CPI同比增速自4月以来，已连续两月上涨，同时二季度GDP环比由负转正，反映出美国经济相对强劲，叠加美联储主席鲍威尔继续鹰派言论，降低了9月美联储降息的概率。欧洲方面，随着欧洲连续降息，美欧利差不断走扩，叠加近期欧洲经济存在弱修复的迹象。若9月美联储继续暂缓降息，则欧洲存在跟随美联储暂停降息的可能，利空人民币。

综合而言，中国综合国际地位提升，提高了中国资产的吸引力，美债收益率居高不下，增加了市场对日债危机外溢影响美元走势的担心，但近期美国通胀率上行，美联储主席鲍威尔继续鹰派言论，或导致短期内全球降息潮走势生变，预计2025年8月人民币汇率在7.10～7.25区间双向波动震荡前行。

北京大学国民经济研究中心简介：

北京大学国民经济研究中心成立于2004年。挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。

中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。

中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。

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乱世英雄是黄金 建议继续逢低买进看涨二元期权

乱世英雄是黄金 建议继续逢低买进看涨二元期权, 原油和铜等大宗商品昨日暴跌，市场产生恐慌情绪，资金从股市等风险资产抽离，进入黄金白银以及日元的避险资产寻求避险。国际金价昨日回调至1220美元下方后再度上涨，刷新近期高点1238美元。尽管美元极为强劲，但是黄金作为避险资金依旧坚挺上涨，这点出乎大多数人的意料。OPTIONCC二元期权的黄金评论员Rony分析说，尽管通常原油下跌会带动黄金下跌，但是目前油价跌得过于离谱，反而激

原油和铜等大宗商品昨日暴跌，市场产生恐慌情绪，资金从股市等风险资产抽离，进入黄金白银以及日元的避险资产寻求避险。国际金价昨日回调至1220美元下方后再度上涨，刷新近期高点1238美元。尽管美元极为强劲，但是黄金作为避险资金依旧坚挺上涨，这点出乎大多数人的意料。OPTIONCC二元期权的黄金评论员Rony分析说，尽管通常原油下跌会带动黄金下跌，但是目前油价跌得过于离谱，反而激发了黄金的避险属性。另外，发生在法国的恐怖袭击也给黄金加分。

从1小时图表可见黄金目前处于均线多头排列中，短线多头控制局面。价格形成一个收敛区间，在1240美元附近形成压力。预计价格在1240美元下方要产生一定压力和回调。只要回调不跌破1225/1220区间支撑，则有望重启涨势。

另外，如果金价直接突破1240美元，可继续买进黄金，目标可以参考周线压力1265美元附近。黄金尽管在2015年开了好头，但是考虑美元的强大，目前还不能定论黄金已经结束探底。中线趋势依旧处于弱势。

今日建议可在1230美元下方买进黄金的看涨二元期权。激进的投资者也可考虑在1230美元下方买进一周以上到期的黄金长期看涨二元期权。

期指集体跳水 IF与IH跌幅逼近4%

期指今日走势分化，沪深300期指走势震荡，上证50期指震荡下挫，中证500期指走高。午后期指集体走低，跌幅均超3%。截止收盘：

沪深300期指IF1506报4934.0点，跌幅3.72%；沪深300报4930.55点，跌幅4.05%。

上证50期指IH1506报3085.4点，跌幅3.95%；上证50报3068.49，跌幅4.46%。

中证500期指IC1506报10672.6，跌幅3.23%；中证500报10731.38，跌幅3.33%。

股指走势方面，今日两市低开后震荡回升。10:25过后，两市跳水，沪指逼近4900点，随后两市涨幅有所收窄。午后，两市低位震荡后跳水，沪指失守4800点，创业板暴跌逾6%。个股方面，近2000只个股下跌。截至收盘，沪指跌3.67%，报4785.36点，成交7858亿元；深成指跌3.85%，报16734.8点，成交6754亿元。

分析人士指出，本周五期指当月合约将迎来交割日，从过去5年的期指表现看，移仓一般都较为平稳，不会对趋势形成太明显影响，本周开启的移仓同样较为平静，不过从周三的移仓数据看，空方有在次月加码的迹象，或许暗示短期走势仍将不稳。

光大期货股指期货分析师任静雯认为，“目前来看，价差并没有出现上一次交割周那样大的偏离，且持仓也有所下降，在这一情况下，本周前两个交易日行情波动变大与股指价格关系不大，更多的与本周IPO申购冻结资金，以及半年度资金面收紧预期等因素有一定关系。”

2025年，期货市场有哪些交易机会？

送别2024年最后一个交易日，我们迎来2025年。在过去一年里，大宗商品市场经历了波澜壮阔的行情。农产品、有色金属、贵金属、能源化工以及黑色建材等板块在基本面、政策面等多重因素交织影响下，走出了各具特色的行情轨迹。具体而言，金价屡创历史新高，油价波动加剧且震荡下行，大豆、玉米等农产品跌势明显，以铜为代表的有色金属先扬后抑，黑色金属表现低迷。

2024年股指波动较大，2025年仍存结构性机会

2024年，A股市场波动较大。从涨跌幅角度看，按市值区分非常明显，全年大盘股指数跑赢小盘股指数。截至2024年12月30日收盘，上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数年度涨跌幅分别为16.87%、16.55%、8.65%、4.39%、0.82%。

“2024年A股行情波动的背后存在明显的三股驱动力量：一是宏观政策的持续发力。自9月底起，一揽子稳经济增量政策‘组合拳’陆续落地，激发市场做多情绪。二是资本市场监管政策加码。新‘国九条’出台，倡导企业通过加大分红、回购力度等方式回馈投资者，倡导投资者遵循价值理念。三是资金分层。一方面，以险资、公募、社保为代表的机构资金加大了对蓝筹红利资产的配置力度；另一方面，中小投资者、杠杆资金等群体更青睐以题材、科技为代表的小微盘股。”东证期货股指分析师王培丞说。

展望2025年，王培丞认为，股指各品种均存在结构性机会，节奏更为重要，相对而言更关注沪深300和中证1000。“一季度，国内上市公司处于年报披露期，市场或有震荡，业绩质量更优的沪深300或阶段性占优。下半年，随着国内中下游制造业供给侧出清初见成效，新质生产力含量更高的中证1000或阶段性跑赢。”王培丞表示。

2024年贵金属表现亮眼，2025年或先扬后抑

2024年，贵金属市场表现较为亮眼。黄金趋势明显，不断创历史新高。COMEX黄金最高触及2801.8美元/盎司。截至2024年12月30日，COMEX黄金年涨幅为27.2%。白银大幅走强，波动较大。COMEX白银最高触及35.07美元/盎司。截至2024年12月30日，COMEX白银年涨幅为24.75%。

中泰期货产融发展事业总部总经理助理史家亮介绍，2024年贵金属表现强劲，主要是受宏观面、基本面和技术面的利多共振推动。具体来看，宏观面，地缘局势与美国大选不确定性等避险需求持续影响贵金属走势，上半年主要受再货币化与全球央行购金的影响，下半年主要受全球经济衰退担忧的影响。基本面，全球央行持续购金，黄金ETF规模持续上涨，黄金有效需求增加，供给端相对稳定。

对2025年来说，史家亮表示，贵金属市场面临的宏观环境依然复杂，运行逻辑依然脱离传统的利率和通胀框架。再货币化与全球央行购金继续利多贵金属走势，美国经济走势与美联储政策宽松预期或形成先扬后抑的影响。预计美联储2025年降息2次概率大，降息或主要集中在上半年，下半年降息可能性偏低。美联储上半年降息预期会形成利多影响，但是一旦暂停降息，美元指数和美债收益率将震荡偏强运行，对贵金属会形成利多出尽的影响。

2024年有色金属交易逻辑多次轮换，2025年将转为需求主导

2024年有色金属波动较大，年内交易逻辑多次切换。从年度涨跌幅来看，氧化铝、锌、锡相对强势，年度涨幅分别为35%、18%、17%，铝、镍相对弱势，年度涨幅分别为2.03%、0%。

“2024年8月前后有色金属市场价格波动的主导因素不同。8月前市场以需求交易为主。具体而言，美联储降息进程开启、全球制造业PMI走高使需求预期转向乐观，推动5月前有色金属普遍上涨，全球制造业PMI回落、对美国衰退的担忧导致6—8月有色金属普跌。8月后市场以供给交易为主，各品种供给格局不同，走势出现分化。其中，氧化铝国内矿山品位下降，海外主产地几内亚雨季对供给形成扰动；锌海外矿山品位下降，新投产项目进展不及预期；缅甸佤邦锡矿长时间停产。这三个品种矿端矛盾突出，价格相对强势。铝、镍供给端矛盾略显平淡，价格支撑相对较弱。”正信期货有色金属分析师潘保龙说。

潘保龙表示，2025年有色金属市场可能会再次转为需求主导。氧化铝、锌等供给端有较强改善预期的品种应关注供给转宽松对价格的压力。

2024年能化板块表现分化，2025年分化仍将持续

2024年能化板块表现分化。天然橡胶年度涨幅为25.86%，纯碱年度跌幅为29.41%。

在中信建投期货能源化工首席分析师董丹丹看来，2024年影响原油走势的因素主要有地缘局势、供需等，主导化工品价格走势的因素主要是检修节奏、库存、开工、产能投放周期等。

展望2025年，董丹丹认为，能源板块将出现较大分化。

“2025年原油表现将强于煤炭和天然气。2025年原油供给端存在较多不确定性：一是OPEC+对供应的控制力有不确定性，二是伊朗原油供应，三是俄乌冲突以何种方式终结，四是非OPEC+产油国的生产。需求端整体增量有限。原油2025年供需平衡呈现由紧到松的变化，均价或下移。布伦特原油全年波动区间在68～78美元/桶，SC原油波动区间在490～610元/桶。”董丹丹说。

考虑到化工领域大部分品种产能扩张临近尾声，董丹丹表示，相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这些品种的普遍特征是产能增速较低或者零增速。相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性特征是产能增速仍然较高。

此外，董丹丹认为，2025年，与原油关联度较高的高硫燃料油、低硫燃料油和沥青走势将出现较大分化。受伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，高硫燃料油的供应将持续收紧。低硫燃料油供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端在2025年值得期待。2025年是“十四五”收官之年，沥青需求或大幅攀升。

2024年黑色系整体下行，2025年原料端价格弹性将大于成材端

黑色系方面，2024年整体呈现下行趋势，高点出现在1月，低点出现在9月，原料端跌幅大于成材。

在中原期货研究所黑色研究员林娜看来，2024年影响黑色系价格波动的核心因素主要有三方面：一是供需结构。螺纹钢下游主要受房地产和基建影响。近几年随着地产用钢需求减弱，螺纹钢呈现基本面宽松格局，利润收缩下，产线不断向板材转移。二是成本支撑。钢价持续下跌往往伴随着原料端下跌。2024年年中螺纹钢的抛售带来钢价的快速回落，导致钢厂大面积亏损，原材料整体承压下行，进而导致钢价螺旋式下跌。三是宏观因素。黑色系产业链尤其是下游主要涉及基建、房地产、制造业等国民经济重要领域，受宏观政策影响较为明显。在基本面没有大的矛盾下，价格更容易受到政策预期提振。

展望2025年，林娜认为，黑色系原料端价格弹性预计大于成材。具体来看，海外四大矿山仍处于产能扩张周期，2025年是“十四五”收官之年，“双碳”目标下，国内粗钢产量难以形成增量。同时，钢厂处于长期低利润结构下，铁矿石2025年预计延续供应宽松格局，价格重心或有下移，有望继续试探80美元/吨左右的非主流矿山成本线。焦煤方面，从供需结构来看，2025年蒙煤通关仍将维持高位，国内矿山也有复产压力，基本面偏宽松格局短期难以扭转。

“相对而言，钢材库存压力或小于原料端，螺纹钢供需双弱的格局以及贸易商长期低库存的策略决定了库存矛盾相对有限，更容易受政策端影响，需要关注产量向热卷转移后需求端的承接能力。”林娜表示。

2024年农产品涨跌互现，2025年面临较大不确定性

农产品方面，2024年出现较为明显的分化走势。

植物油板块中，棕榈油年度涨幅24.50%，菜籽油年度涨幅12.47%，豆油年度涨幅仅有1.49%。格林大华期货研究与投资咨询部农产品负责人刘锦表示，棕榈油领涨植物油板块主要得益于供应收紧和需求扩容；菜籽油受欧洲菜籽减产的加持，表现仅次于棕榈油；全球大豆连续三年丰产、美国生物柴油政策预期收缩等因素令豆油在三大油脂中表现最弱。

2024年国内“双粕”整体呈现先扬后抑走势，豆粕年度跌幅20.68%，菜粕年度跌幅18.85%。刘锦表示，国内大豆和菜籽原料供给增加，同时受生猪养殖规模稳定、可替代蛋白价格低廉、氨基酸使用增加等因素影响，“双粕”价格持续走低。

白糖方面，2024年基本分为三个阶段，分别为高位震荡、逐步下行和底部回升。刘锦介绍，一季度受国内食糖累库和海外供应放缓等因素影响，郑糖在6200～6700元/吨区间运行。而在巴西开启新季制糖后，其亮眼的生产数据和出口数据令国内外糖价逐渐步入下行通道，郑糖于8月中旬创下年度低点5536元/吨。步入9月，受巴西圣保罗州干旱事件影响，市场开始下调未来全球糖市供应预期，郑糖跟随外盘企稳反弹。

2024年红枣价格呈震荡下跌走势。刘锦表示，上半年盘面受下游需求影响而逐渐回落，但受制于库存总量偏低，二季度盘面跌势有所放缓。步入下半年，新疆产区的气候条件良好，市场对2024年红枣供应有明显的增量预期，盘面延续走弱态势。步入四季度后，随着红枣陆续下树，丰产预期不断兑现，前期低价惜售的枣农也开始抛售。计算加工成本后，盘面最终稳定在9000元/吨之上，较2024年年初下跌近40%。

2024年棉花走势分为三个阶段，分别为高位震荡、突破下行及企稳筑底。刘锦表示，年初在外盘带动下，郑棉反弹至阶段性高位16470元/吨。随后，在新棉丰产预期与消费不振的双重打压下，价格进入下行通道，郑棉连续五个月下行，年度低点为13200元/吨。尽管国庆节前政策端发力带动郑棉短暂上行，但随后市场关注点回归产业链，郑棉再度触及年度低点。

对玉米来说，刘锦介绍，上半年供需相对平衡，大连玉米维持震荡整理运行。下半年进口替代品供给明显增加，下游企业采购谨慎，维持刚性库存，阶段性供应宽松施压，盘面重心大幅下跌。四季度，新粮逐步上市，各收购主体启动收购，市场情绪有所好转，盘面在区间偏弱运行。

对鸡蛋来说，2024年上演的是弱预期与强现实的博弈。刘锦介绍，上半年供应量增加、饲料成本下降施压，鸡蛋期货处于低位区间运行。下半年，受产蛋率下降、消费好于预期等利多驱动，鸡蛋期货向上修复基差。

展望2025年，刘锦认为，随着全球产量的恢复和需求的逐步改善，农产品供需矛盾将得到一定缓解。然而，国际贸易环境的不确定性增加，地缘局势等因素将对农产品价格走势产生重要影响。此外，新能源转型对农产品需求的影响也将逐渐显现，如生物柴油等可再生能源的发展将提振植物油需求。