核心观点
2022年5月以来，港元汇率频频触及弱方兑换保证。本文介绍香港联系汇率制度的运作原理，分析本次港元触及弱方兑换保证的原因，探讨其背后值得关注的根本性问题。
一、香港联系汇率制度的运作原理。中国香港在1983年建立了联系汇率制度，经过1998年和2005年两次优化，形成了将港元汇率框定于7.75-7.85范围内的制度安排。可以说，香港的基础货币规模变动是稳定港币汇率的副产品，其基础货币的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。在金管局的网站上，香港货币政策的唯一目标就是“保持港元汇价稳定”。
二、本次港元触发弱方兑换保证的原因。2005年之后，港元汇率向弱方保证水平靠近都发生在美联储加息周期中。本次港元触发弱方兑换保证与2018年有很强的相似性，都是伴随着美港息差大幅走阔而发生的。从2018年的经验来看，港元在弱方保证水平运行或将至少持续到美联储结束加息，且Hibor利率将至少上升到美联储本轮加息的目标利率水平。按照目前CME利率期货反映的预期，本轮美联储加息周期中，Hibor或将上升至3.5%以上，至少还有200bp上行空间，显著超过2018-2019年加息周期中2.8%左右的高点。
三、香港联系汇率制度会否失守？当前香港联系汇率制度失守的可能性很小。首先，从2018年经验判断，当香港银行体系总结余下降到1000亿港元以下时，会对市场利率上行产生更大助推，从而减轻港元贬值压力。其次，与1997/1998年港币保卫战时的情况对比，香港基础货币规模和M1规模远远大于当时，国际资本难以形成有效攻击。再次，香港外汇储备的规模加上内地的支持，有能力保障联系汇率制度运转。当前香港外汇储备能够为基础货币提供1.75倍的保障，香港和中国大陆的外汇储备合计占到全球的近30%。内地的支持是香港汇率稳健运行的坚强后盾。最后，香港作为中国内地金融对外开放的重要门户，其国际金融中心地位的保持，需要联系汇率制度的支持。
四、真正需要回应的问题。一是，对香港经济的影响。本次香港市场利率上行可能引发银行最优惠贷款利率上行幅度超过25bp。今年以来香港GDP已连续两个季度同比负增，相比2018年9月香港银行上调最优惠贷款利率时的经济基本面更为疲软。二是，香港国际金融中心的地位面临来自新加坡的竞争。2017年以来，新加坡的全球资产管理规模超过了香港同口径指标。但正如总书记在庆祝香港回归祖国25周年大会上指出的，香港“背靠祖国、联通世界”，与中国内地经济金融的更紧密结合，势必给香港金融市场带来新的发展机遇。这是夯实香港国际金融中心地位的最扎实基础，也是香港联系汇率制度的最坚强保障。
风险提示：疫情冲击香港经济，国际资本大规模流出，香港房地产市场动荡。
2022年5月以来，港元汇率频频触及弱方兑换保证。中国香港金管局遵循货币发行局制度安排，在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。5月以来，金管局累计从银行同业拆息市场回笼货币1726.38亿港元，使得香港基础货币相应减少，其中的总结余项目跌至1651.58亿港元，香港外汇储备也随之减少了240亿美元。这再度引发了市场对香港市场的担忧，甚至有对联系汇率制度崩溃的悲观论调。7月22日香港金融管理局总裁余伟文发表文章《重温联系汇率制度的设计及运作》，阐明“香港不需亦无意更改联汇制度”，对此论调做出回应。
本文介绍香港联系汇率制度的运作原理，分析本次港元触及弱方兑换保证的原因，探讨其背后值得关注的根本性问题。我们认为，当前香港联系汇率制度失守的可能性很小，但本次美联储加息周期中，香港市场利率将大幅上行、并大概率带动银行贷款利率上调，在当前香港经济面临下行压力的背景下，其负面冲击值得警惕。中长期来看，随着新加坡资产管理规模的扩大，可能会增强对投资亚洲其他国家的资本吸引力，从而对香港的资本流动状况带来冲击，亦需施未雨绸缪之策。
香港联系汇率制度的运作原理
中国香港在1983年建立了联系汇率制度，将港元汇率固定为7.8港元兑1美元。根据不可能三角理论，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者不可兼得。因而联系汇率制度下，香港形成了特殊的货币发行局制度。当外资流入时，港币面临升值压力，金管局会以固定汇率出售港元、获得外汇储备，在此过程中实现了基础货币扩张，使得香港银行间利率水平下降，抑制外资流入，由此保持港元汇率稳定；而当外资流出时，金管局又会以固定汇率抛出外储、回笼港元，使得基础货币收紧、利率上升，使得外资流入放缓。可见，香港的基础货币规模变动完全是稳定港币汇率的副产品，且基础货币的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持，也就是放弃了货币政策的独立性。在金管局的网站上也可以看到，香港地区货币政策的唯一目标就是“保持港元汇价稳定”。
1997-1998年香港金融保卫战之后，针对国际炒家在期货市场做空港币，导致市场流动性大幅收紧的问题，金管局在1998年9月5日宣布推出“七项技术性措施”优化联系汇率制度。主要包括：金管局提供明确的兑换保证，会根据持牌银行要求，在7.80的水平把银行结算账户内的港元兑换为美元；扩大货币基础的涵盖范围至包括未偿还的外汇基金票据及债券；推出贴现窗机制，以抑制过度而且会引起金融市场不稳的利率波动情况。此后，港元汇率从7.75附近逐步上升并保持在了7.80水平上。
2003年，由于美元持续走低，以及市场猜测人民币升值（当时人民币汇率尚未放开波动）和香港经济强劲复苏，港币升值预期浓厚。当时金管局尚未明确承诺在港元汇率处于强势时出售港元，2003年9月美元兑港元汇率从7.8急升至7.7，金管局为了稳定汇率，向市场大量投放港币，将香港银行间同业拆借利率（Hibor）推低到接近0%。尽管这使得美港利差显著扩大，但直到2004年4月港元汇率才回到7.8的目标水平，原因是市场预期港元会跟随人民币升值。为了理顺货币状况及使利率调节机制发挥作用，金管局于2005年5月18日推出三项优化措施，改进联系汇率制度。内容主要是：将7.75设立为强方兑换保证；将弱方兑换保证由7.80移至7.85；将强方与弱方兑换保证水平之间的范围定为兑换范围，金管局可以在这个范围内选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。此后，港元汇率被框定在7.75-7.85范围内。
本次港元触发弱方兑换保证的原因
从联系汇率制度的运作原理出发，港元触发弱方兑换保证对应于资本外流的情形。2005年之后，港元汇率向弱方保证水平靠近都发生在美联储加息周期中，美元兑港元汇率和美港息差有明显相关性。本次港元触发弱方兑换保证与2018年有很强的相似性，都是伴随着美港息差大幅走阔而发生的。
2005年建立港币汇率兑换区间后，在2018年以前，港元从未触发过弱方兑换保证。尤其是2006-2008年间，在美联储加息导致美港息差扩大的过程中，港元兑美元汇率虽从强方保证水平移至7.8附近，但得益于这一时期美元指数持续走弱、人民币在2005年汇改后持续释放升值压力、以及彼时香港经济增长强劲（国际金融危机爆发前香港GDP同比仍达到7%），港元汇率并未向弱方保证水平靠近。
相反，2006-2017年港元汇率多数时间运行在强方兑换保证水平附近，并数度触发金管局释放港币、回笼外储的操作，这一时期金管局累计释放港币1065亿港元，银行在金管局账户的总结余2015年10月开始上升达到约4244亿港元。之后，金管局以等额减少总结余的方式，增加外汇基金票据及债券的供应（即从外汇基金票据及债券特别投标的中标银行的结算账户中扣除有关款额），使得总结余下降到2018年3月的1797亿港元，但在此期间基础货币规模一直保持不变（也就是基础货币的不同组成部分之间发生的内部转移）。
2018年美联储加快了加息节奏，香港金管局也亦步亦趋地上调贴现窗基本利率（该政策利率仅决定了市场利率的上限，因只有当市场利率冲破这一水平时，银行才会向金管局以此利率申请流动性），但由于香港的市场利率（即同业拆借利率Hibor）上行偏慢，导致美港息差大幅走阔。
2018年3月港币汇率首次贬值触及了7.85的弱方兑换保证，香港金管局开始入市干预，使得总结余到2019年4月进一步下降到544亿港元低位，并保持这一水平直到2020年3月。当时，市场对香港联系汇率制度也产生了诸多担忧，但随着2019年7月底美联储开启降息，美港利差迅速收窄、进而倒挂，牵动港币汇率离开弱方保证水平，向强方保证水平移动，到2020年4月开始触发了强方兑换保证，随着金管局入市操作，银行总结余开始快速回升。
本次港币触发弱方兑换保证，与2018年的原因高度相似。由于美联储快速加息，香港市场利率上行速度相对较慢，使得美港利差迅速拉大，港币汇率经过一个半月时间从强方保证水平过度到弱方保证水平。金管局开始消耗外汇储备从市场回笼港币，使得银行总结余迅速下降，市场流动性收紧，加速香港市场利率上行，但尚不足以赶上美联储加息的步伐。
从2018年的经验来看，港元在弱方保证水平附近运行或将至少持续到美联储结束加息，且Hibor利率将至少上升到美联储本轮加息的目标利率水平。按照目前CME利率期货反映的预期，美联储本轮加息将在今年12月达到3.5%的顶点；按照美联储6月点阵图的预测，2023年利率预测中值将达到3.8%。可见，本轮美联储加息周期中，Hibor至少还有200bp左右的上行空间，显著超过2018-2019年加息周期中2.8%左右的高点，而彼时香港银行最优惠贷款利率（类似于中国的LPR利率，即贷款市场的基准利率，而Hibor是银行间市场利率）上调了13bp，本次银行贷款利率很可能会以更大幅度上调。
本轮香港联系汇率制度会否失守
从联系汇率制度的设计来说，由于港元基础货币的存量和流量具备完全的外汇储备保障（截至2022年7月，香港外汇储备按照7.85汇率折算后，是其基础货币的1.75倍，是香港M1存量的1.1倍），香港金管局通过不断地抛售外汇储备、回笼基础货币，有能力将市场利率提升到足够高的水平，以抑制资本外流、维护港元汇率稳定。
市场之所以担心联系汇率制度难以为继，主要在于担心这一调节机制失效：如果市场对香港金管局维护汇率在7.85以内失去信心，即便香港流动性收紧、利率大幅上升，也不能阻止资本大量外流，那么就可能导致外汇储备不足以应对，引发联系汇率制度失守可能。
但当前香港联系汇率制度失守的可能性很小。这可从如下四个方面来看：
首先，从2018年经验判断，当香港银行体系总结余下降到1000亿港元以下时，会对银行间市场利率产生更大影响，并触发银行上调贷款利率。当香港市场利率与美国市场利率收敛后，港元贬值压力就会明显减轻。此外，需要明确的是，总结余并不存在所谓理论下限，当其消耗至低位后，香港金管局可以执行过去发行外汇基金票据及债券时的逆操作，腾挪基础货币的内部结构，重新拓宽金管局入市干预的空间。同时，总结余是在金管局干预外汇市场时形成和积累起来的，是香港银行在金管局的结算账户中的结余总额，其规模远远小于香港外汇储备的存量，截至2022年7月，香港折算成港元的外汇储备约为总结余的21倍。
其次，与1997/1998年港币保卫战的情况对比，2022年6月香港M1货币供应量是1997年6月的14.6倍，是2022年二季度香港名义GDP的490倍，远高于1997年二季度的66.7倍。
1997/1998年国际资本狙击香港资本市场的方式是，在3个月和6个月远期市场上大举做空港元（而当前和2018年美元兑港元的远期汇率一样均为贴水，并无做空港币的迹象），引发市场恐慌并跟随抛售港元。此时香港金管局为稳定港币汇率，会回笼港元、收紧银根，从而导致市场利率大幅攀升。1997年10月和1998年8月两次狙击战中，香港1个月Hibor利率的月度均值分别飙升至12%和19%，市场利率大幅攀升触发香港股市大幅下跌。而国际资本同时做空港股，企图从“双线作战”中获利。
这实际上是对香港联系汇率制度的攻击：如果香港坚守联系汇率制度，则市场利率飙升，可以从股市下跌中获利；如果联系汇率制度失守，则可以从港币汇率大幅贬值中获利。当时，香港金管局通过强力干预汇率和股票市场而顶住了压力。
当前，香港基础货币规模远远大于1997/1998年，这就给国际资本哄抬香港市场利率带来了很高的门槛。如果其资金体量不足以大幅抬升香港市场利率水平，那么也就不会对联系汇率制度构成强大威胁。
再次，香港外汇储备的规模加上内地的支持，有能力保障联系汇率制度运转。当前，香港外汇储备能够为基础货币提供1.75倍的完全保障，对M1存量的覆盖也可达到1.1倍。截至2022年一季度，香港自身外汇储备占到全球外汇储备总量的3.84%，虽不及1997年作为全球第三大外汇储备持有地的（1997年底，香港的外汇储备为928亿美元，仅次于日本和中国内地），但此后中国大陆的外汇储备规模大幅增长，2022年一季度大陆外汇储备占到全球的25.4%，二者相加占比接近30%。中国内地的支持是香港汇率稳健运行的坚强后盾。
根据英国Z/Yen集团与中国（深圳）综合开发研究院今年3月在深圳和伦敦联合发布的第31期“全球金融中心指数”报告，本期排名前十依次为纽约、伦敦、香港、上海、洛杉矶、新加坡、旧金山、北京、东京、深圳。
香港金管局总裁余伟文在接受《中国银行保险报》香港回归25周年专访中给出的数字。
真正需要回应的问题
关于本次港币触发弱方兑换保证，真正需要关注的是两个问题：
一是，对香港经济的影响。随着香港银行总结余接近1000亿港元敏感水平，香港银行间市场利率和银行贷款利率将面临更大上行压力。本次美联储加息的终点可能在3.5%甚至更高（2022年末大概率达到3.5%），显著高于2018年美联储加息的幅度，那么意味着本次香港银行间拆借利率Hibor还有至少170bp的上行空间（从8月22日的1.8%上升到3.5%）。按照2018年Hibor上行约1.5个百分点对应银行最优惠贷款利率上调一次13bp，本次Hibor至少上行3个百分点以上（从美联储加息前的0.25%左右升至3.5%），可能会引发银行最优惠贷款利率上行幅度超过25bp。
而当前香港经济面临较大下行压力，今年以来香港GDP已连续两个季度同比负增，相比2018年9月香港银行上调贷款利率时的基本面更为疲软，当时香港GDP同比增速在2.6%，在加息之后出现了连续下挫和转负。今年2月以来香港失业率再度上升，截至6月为4.7%，远高于2018年3月-2019年7月维持的2.8%。可见，本次如果香港银行贷款利率相比上次更大幅度攀升，对香港经济的负面冲击或将更明显。体现在：
1）房地产（包括楼宇业权）是香港经济的重要支柱，其在2021年香港实际GDP中占比达到19.6%。历史上，每一次银行加息都会造成香港房价同比由正转负，即便2018年只加息一次，也并不例外。而今年2月以来，香港私人住宅售价指数已连续五个月同比负增。
2）香港作为高度开放的口岸城市，进出口贸易及物流、旅游业在香港经济中同样占据重要地位。而本轮新冠疫情对香港的人流、物流形成阻碍。访港旅客人数从2019年1月最高678万人降至2020年4月以来的月均不足1万人，2020年香港旅游业在GDP中的占比较2019年大幅下降了3.4个百分点。2022年3月以来，香港出口贸易也呈现出较大下行压力，其整体出口货值的三个月平均季调环比连续大幅负增，为2008年之后的最大环比跌幅。而2020年贸易及物流业在香港GDP中的占比达到19.8%，由此导致的香港经济下行压力不容小觑。
二是，香港国际金融中心的地位面临来自新加坡的竞争。新加坡也是全球领先的国际金融中心。2017年以来，新加坡的全球资产管理规模超过了香港同口径指标：截至2020年，新加坡资产管理规模达到3.4万亿美元，而同期香港的资产管理及基金顾问业务规模为3.1万亿美元。
同时，香港资产管理业务的本地投资占比较高（2020年占25%，显著高于新加坡的13%）。这在很大程度上得益于香港规模更大、与中国内地紧密相连的股票市场。2020年香港上市公司总市值达到6.1万亿美元，是其GDP的17.8倍；而新加坡上市公司总市值为6526亿美元，只有香港的1/10，是其GDP的1.89倍。
香港大规模的股票市场主要背靠于中国内地。2021年港交所上市的中国内地企业总市值占到总体的79%，总成交金额占到总体的88%。2018年，港交所推出《新兴及创新产业公司上市制度》改革，首次允许未有收入的生物科技公司、采用不同投票权架构（“同股不同权”）的高增长创新产业公司、寻求在港交所第二上市的合资格发行人在港上市，由此带来了港股IPO的新爆发。阿里巴巴、京东、网易、百度等头部信息技术公司纷纷回港上市，小米、美团、快手等新经济头部公司也相继赴港上市。美国国会表决通过的《外国公司问责法案》，更强化了这一趋势。
香港与中国内地的紧密联系还体现在驻港公司总部的增长上。2012年以来，驻香港的中国公司总部数量快速增长，从2011年的97个增长到2021年的252个。但驻港的美国公司总部数量在2012年见顶333个后，到2021年下降到了254个；2019年以来，日本的驻港公司总部数量也呈现出了下降势头。?
随着新加坡资产管理规模的扩大，对于希望投资于其它亚洲国家的国际资本来说，未来有可能会出现向新加坡转移的趋势。这种分流效应可能减缓外资流入，对港元汇率造成中长期的影响。但正如总书记在庆祝香港回归祖国25周年大会上指出的，香港“背靠祖国、联通世界”，与中国内地经济金融的更紧密结合，势必给香港金融市场带来新的发展机遇。香港在高水平开放、高质量监管等方面不断扩大优势，与祖国大陆在经济金融互联互通上不断深入拓展，是夯实香港国际金融中心地位的最扎实基础，也是香港联系汇率制度的最坚强保障。
（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）