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【西部宏观】人民币升值趋势有望延续

核心观点

人民币升值趋势有望延续

今年以来人民币汇率走强，可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。本轮人民币走强受到内外部因素的影响。从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。欧元、瑞士法郎、英镑、日元等货币对美元升值幅度更大，人民币对美元升值幅度相对温和。今年4月，美国关税冲击加剧人民币汇率贬值压力。但随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。货物贸易顺差增长推动结售汇顺差回升，有利于人民币外汇市场供求关系改善。

我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。首先，未来几年美元可能延续贬值态势，有利于人民币汇率升值。其次，今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际汇率贬值提升中国出口商品竞争力，促进贸易顺差扩张，反过来支持人民币汇率。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。此前人民币贬值预期下，部分外汇净收入没有结汇。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒的外汇收入开始结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。

中观产业跟踪

生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。

大类资产

截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。

近期政策

货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。

本周重点关注

9月7日中国8月进出口数据；9月10中国8月CPI、PPI数据；中国8月金融数据（时间待定）；9月11日美国8月CPI数据；9月12日美国9月密歇根消费者情绪指数。

风险提示

外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

正文

人民币升值趋势有望延续

人民币汇率走强。今年以来，截至9月5日，人民币对美元汇率累计升值2.3%左右。今年可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。（图表1和2）

本轮人民币走强同时受到内外部因素的影响。

从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。年初以来，截至9月5日，美元指数累计贬值9.9%左右（图表3）。多数货币对美元出现升值。年初以来，欧元、瑞士法郎、英镑、日元对美元汇率分别升值13.2%、13.7%、8%和6.6%，人民币对美元升值幅度相对温和（图表4）。

贸易摩擦紧张程度缓和有利于人民币企稳回升。今年4月，美国关税冲击一度加剧人民币汇率贬值压力。但是随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明 ，美国对中国加征的24%关税暂停实施90天；8月12日，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明 ，美国再次暂停实施对中国加征的24%关税90天。

从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。去年9月26日政治局会议召开以来，国内经济政策进一步宽松。实际GDP增速企稳回升，过去三个季度，GDP同比增速分别增长5.4%、5.4%、5.2%（图表5）。今年财政政策进一步扩张，支持社融增速回升。7月份社融同比增长9%，较去年底低点回升1个多百分点（图表6）。

外汇市场供求关系改善。过去几个月，银行代客结售汇差额持续改善。7月份，银行代客结售汇顺差268亿美元（图表7）。银行代客结售汇顺差回升主要由货物贸易结售汇顺差增长带动，7月份，货物贸易结售汇顺差609亿美元（图表8）。

我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。

首先，未来几年美元可能延续贬值态势。我们6月11日发布的宏观专题报告《特朗普新政催化美元变局》提出，“特朗普新政损害美国国际信誉和全球对美国资产的信心，美元可能进入贬值周期”。目前看来，美元走势可能会延续贬值态势，美元贬值环境下，人民币汇率可能出现升值。

今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。年初以来，截至8月29日，人民币对CFETS货币篮子贬值4.8%（图表9）。主要货币中，人民币对欧元贬值幅度较大。截至9月5日，人民币对欧元累计贬值9.3%（图表10）。

考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际有效汇率在名义有效汇率基础上计入了国内外通胀的差异。过去几年，国外通胀较高，国内价格下跌，加大了人民币实际有效汇率贬值程度。2022年3月以来，人民币实际有效汇率累计贬值19%左右（图表11）。人民币实际汇率贬值提升了中国出口商品竞争力。今年以来，货物贸易顺差同比增长31%（图表12）。

前期未结汇外汇收入如果开始结汇，可能加速人民币升值。贸易顺差扩大，本身带来净结汇需求，有利于人民币汇率走强。但是此前人民币贬值预期下，外贸企业选择减少结汇、增加购汇。过去两三年，银行代客结汇率持续超过银行代客售汇率（图表13），未结售汇的银行代客涉外外汇净收入快速增长（图表14）。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒外汇的外贸企业选择结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。

中观产业跟踪

生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气仍进一步上行，制造分化，需求整体低迷，禽类养殖、电影改善幅度较大，航空景气环比下滑。

大类资产观察

截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。

近期政策一览

货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。

产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。

对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。

宏观日历

重点关注：

9月7日：中国8月进出口数据；

9月10日：中国8月金融数据（发布时间待定）、中国8月CPI、PPI数据；

9月11日：美国8月CPI数据；

9月12日：美国9月密歇根消费者情绪指数。

风险提示

外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

本文摘自西部证券2025年9月6日发布的证券研究报告《人民币升值趋势有望延续》。

分析师：边泉水      执业编号：S0800522070002

分析师：刘鎏         执业编号：S0800522080001

分析师：慈薇薇      执业编号：S0800523050004

分析师：杨一凡      执业编号：S0800523020001

股市分析：价值投资的原理！

价值投资就是实业投资思维在股市上的应用。凡是买股票时把自己当成长期股东的都是价值投资者。这里的长期是指5-10年的股票持有期。价值投资要求回到初心，强调股票投资和实业投资的一致性。股票投资、股权投资、风险投资、天使投资等投资方式的内核都是一致的。

这种投资战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明·格雷厄姆创立，经过伯克希尔·哈撒威公司的CEO沃伦·巴菲特的使用和发扬光大，价值投资战略在20世纪70到80年代的美国受到推崇。和价值投资法所对应的是趋势投资法。其重点是透过基本分析中的概念，例如高股息收益率、低市盈率和低股价/帐面比率，去寻找并投资于一些股价被低估了的股票。

该理论认为：股票价格围绕“内在价值”上下波动，而内在价值可以用一定方法测定;股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势;当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。打个比方，价值投资就是拿五角钱购买一元钱人民币。

格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出：“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”他在这里所说的“投资”就是后来人们所称的“价值投资”。

价值投资有三大基本概念，也是价值投资的基石，即正确的态度、安全边际和内在价值。

格雷厄姆注重以财务报表和安全边际为核心的定量分析，是购买廉价证券的“雪茄烟蒂投资方法”;而另一位投资大师菲利普·费雪，重视企业业务类型和管理能力的定性分析，是关注潜力股的先驱，他以增长为导向的投资方法，比格氏价值投资更进一步。传奇基金经理彼得林奇也更接近于菲利普费雪。

简单说，格雷厄姆要的是好价格下的好公司，安全第一;费雪和彼得林奇更看重好公司配好价格，更喜欢潜力股。特别是彼得林奇，他的书里动不动就是“十倍股”这样的词，格雷厄姆要是看了他的书得惊讶死。

而巴菲特是集大成者，他把定量分析和定性分析有机地结合起来，形成了价值潜力投资法，把价值投资带进了另一个新阶段。巴菲特说：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。巴菲特说，他的血液里是85%的格雷厄姆，15%的费雪，但是没有费雪，他根本不会挣这么多钱。

价值投资的精髓是：以踏踏实实办事业的心态投资。

对于一个真正的价值投资者来说，买入股票就成了公司的股东，和高管、基层员工一起扎扎实实办公司、创造财富、造福社会。随着公司愈加健康、盈利能力愈强，股东自然获得丰厚回报。

在这个过程中使用了一些手段，如：安全边际、多样化、公司调研、市场耳语法……

所谓具体招法随机而变、千变万化，而心法不变。价值投资，就是以扎实进取的心，踏踏实实创造财富，并把公益和私利结合在一起。义利合一、商以载道。

价值投资的精华不在于具体的选股方法，而是在于指出股票投资和实业投资的一致性。必须把办实业的精神用于股票的投资。买股票不是买彩票更不是赌博。买股票和办实业是一样的道理，必须拥有远大的理想。股票投资家和实业家在本质上是一致的。买股票就是要当股东，还要当长期股东。做价值投资就是要回到初心。

除价值投资外的其他很多股票方法，基本是着眼于短期获取利润。而价值投资要求向前看，拥有广阔的胸怀。有点像金庸在天龙八部借扫地僧之口提出的观点，即要修炼少林绝技就要有相应的佛学修为为之化解，当投资者有了广阔的胸怀就不会在乎短期的利润，就会获得真正长期的良好收益，但是真正达到这个境界对于赚多少钱已经不再在意了。

故一个投资者只要是热衷于短期赚一把快钱的那他就不属于价值投资。而5年以内的投资计划都属于短期投资计划。价值投资真正的精华在于讲究共赢，拥有关心他人的能力。价值投资是个正和游戏。

除价值投资外的其他炒股方法基本是玩一个零和游戏，技术分析也好，短线追涨杀跌也好，内幕消息也好，庄家操纵也好等等都是如此。这些方法不能提高社会作为一个整体的财富，所以从根本上说是无效的。

(本资料仅供参考，不构成投资建议，投资时应审慎评估)

美媒：17年来最低，为什么欠中国的钱变少了，美国反而更焦虑了？

最近美国财政部公布的国际资本流动报告闹得挺大，中国持有的美国国债规模掉到6887亿美元，这数字直接回到了2008年金融危机那会儿的水平。

10月份单月就减了118亿美元，从上个月的7005亿美元下来。乍一看，欠债少了，美国应该松口气吧？可实际情况是华盛顿那边更紧张了。

这事儿不是简单的数字游戏，得从全球资金流动和经济格局说起。中国作为曾经的第二大持有者，现在退到第三，日本和英国超在前面。日本10月加了107亿美元，持仓1200亿美元，英国加了132亿美元，到8779亿美元。

整体外国投资者持仓还降了58亿美元，总盘子9.24万亿美元。加拿大那头更狠，抛了567亿美元。这格局变了，从大家一起买转成盟友勉强顶上。

数据信号直指格局松动

这份报告反映出中美经济绑定的老模式在松动。2008年那时候，中国外汇储备正猛增，美国急需钱救市，中国买债帮了忙。后来几年，中国持仓一路往上，到2013年峰值1.32万亿美元。

那是贸易顺差堆出来的，出口赚美元，买债保值。现在倒好，从2022年开始持续减持，到2025年10月创17年低。不是一时兴起，比利时托管账户加了16亿美元，到4684亿美元，但这点增量顶不住中国主账户的流出。外资整体在撤，说明不是中国一家的事儿。

市场分析师说，这叫结构性撤退，不是战术调整。旧循环是中国生产美国消费，中国买债美国印钞，现在供应链乱了，贸易摩擦多，利率周期变，大家都得重新算账。

中国外汇储备3.2万亿美元，总得分散风险，不能全押美元债。黄金储备今年加码，央行数据一步步公布，欧洲债券和其他资产也分了杯羹。这不是对抗，就是成熟管理。

加拿大数据波动大，今年上蹿下跳，说明资金逐利，不稳定。日本买债多半稳日元汇率，英国养老金配置考量。这些动机现实，但不铁板一块。美债总债36.22万亿美元，中国持股只占2%，但象征意义大。少了这个稳定买家，未来发债谁接？

减持背后的理性选择

中国为什么减？说白了，就是不想把鸡蛋全放一个篮子。过去靠出口赚美元，买美债是最稳的。但近几年贸易战、地缘紧张，美元霸权有风险。万一资产冻结或通胀高，损失就大了。

中国外汇管理部门优化结构，减美债增金和其他货币资产。5月份减了9亿美元，到7563亿美元，是连续第三个月降，尽管别人在加。专家说，这是防风险，避开美国财政赤字和经济不确定。

不是武器化持有，卖债会让人民币升值，出口贵了不好卖。中国需要美元储备管汇率，急卖反伤自己。持股从高峰1.3万亿降到现在689亿左右，过程有序，不慌不忙。多元化是趋势，很多国家都这么干。北京那边强调，外汇储备为国家金融稳定服务，减少对单一资产依赖。

地缘考虑有，但核心是经济理性。俄罗斯储备被冻结后，大家更警觉。中国持美债降到2009年水平，实际是储备管理升级。不是抛售美国，而是对冲风险。市场数据印证，EPFR显示4月卖了250亿美元美债，多是外资行为。总的看，中国动作稳，方向明确。

美国焦虑的核心在信用背书

欠中国钱少了，美国为啥更慌？美债不是普通债，它是美元霸权的支柱。全球信美元，就信美债安全流动性。中国过去买得多，等于是给美元信用加分。现在减持，信用牌被抽走一张。

华盛顿担心不是这118亿，而是未来海量发债谁买单。美国债上限一再抬，赤字大，需稳定资金。盟友买是战略性，不是经济互补。日英买盘被动，汇率和养老金需求驱动。加拿大抛售说明，哪怕邻居也不可靠。财政部长耶伦频发声，说没大规模做空迹象，想稳市场。

但投资机构解读是“对冲美国”，不是卖出，而是加保险。大家还在场，但不盲信美国总赢。固定收益市场视美债为普通投资，得管风险。这信心降级比资金流出狠。收益率小幅上行，资金要更高回报。短期波动增，利率敏感。美元地位不会一夜变，但空间被挤。

贸易战后，全球经济碎片化，美债需求受抑。持有者从无脑买到精算买。美债卖家多，买家挑剔，成本就上。不是危机，但螺丝在拧紧。未来几年，多元化趋势明显，国家平衡外汇安全和经济灵活。

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基于心理学的逆向投资策略

全球“逆向投资之父”大卫·德瑞曼的传世经典之作《逆向投资策略》第一版发表于1979年，至2013年已经修订到第四版，至今仍被不少人捧为必读的投资圣经。沃伦·巴菲特曾称这部名著为“非常罕见，是一部非常具有可读性与实用性的书，初学者和专业人士都能从中受益”。

基于心理学的逆向投资

德瑞曼是美国德瑞曼价值管理公司的主席和CEO。他在华尔街闯荡了50多年。1969年他还只是一个初级分析师。由于他追随市场热点，买入股价扶摇直上的垃圾股票，结果蒙受了75%的巨额损失。之后，他对投资者的心理和行为的分析与研究产生了浓厚的兴趣，最终形成了《逆向投资策略》这部经典。

当德瑞曼在2011年撰写这本书第四版的前言时，美股刚刚走出“失去的十年”。无数的投资者在那场暴跌中亏损累累——标普500指数下跌了20%，投资者的损失超过3万亿美元。那些精明的、知识渊博的基金经理同样一直跑输市场。正如指数基金之父约翰·博格所研究的，在1970——2005年这36年里，1970年就存在的355家证券基金中只有2%的基金跑赢了标普500指数。数量巨大的87%的基金要么倒闭，要么跑输大盘，同样无法幸免。

所谓的逆向投资策略实际上是基于心理学的研究。德瑞曼认为，股市通常在投资者情绪驱动下表现出价格脱离内在价值，若要战胜市场，最好的办法就是坚持逆向投资原则，即利用其他投资者的错误来寻找利润点，寻找那些因不被投资者关注而低估的股票，同时回避那些因投资者追捧而高估的股票。他相信，低估的股票其价值终将被市场发现，而高估的股票价格也终将出现价值的回归。

“情绪”是我们在判断和决策时的重要组成部分。对情绪的各种研究显示我们强烈的偏好、厌恶和观点。情绪本身可以通过理性决策的过程融合在一起，作用于市场内外。情绪系统锚定于情感，常常与理性相距甚远。而情感是感性的而非认知，因此它反应迅速，且不假思索。我们越喜欢一个投资选择，正面情绪就会越强烈；越不喜欢一只股票或一个行业，它会带给我们越来越多的负面情绪。这些情绪长期来看总是让投资者的投资组合伤痕累累。

德瑞曼检视了历史上最著名的一些异常的投资狂热事件，这些危机让我们对投资者的行为产生了新的心理学认识。这种有关情感的研究让我们对“人们为什么总是在股市出现泡沫时投入其中，而又在股票几乎没有价值时卖出”有了更深入的理解。情感在反常的市场中对投资者会产生不利的影响。德瑞曼运用行为金融学中的代表性和习得性两个启发式心理捷径，指出导致我们判断出现的系统性偏差，这两点经常会让投资组合受损。代表性偏见让我们对两件事之间的相似性给予了重点关注，而不考虑其中一件事的真实发生概率。习得性偏差能轻易地通过大脑中已有的例子给某类事情发生的频率做评估。比如我们认为由鲨鱼攻击造成的死亡概率要高于飞机失事造成死亡的概率。

有效市场假说理论对“波动性”的定义是，如果你希望获得高回报，就必须承担高风险。但德瑞曼认为，这条被看作保障投资组合资金安全的保护措施在过去没有发挥作用，将来也不会。目前使用的风险评价方法是极其失败的。几十年来，投资者认为可以用于保护其投资组合的风险理论都建立在一些似是而非的理由之上。过去40年里，市场上没有一个行之有效的风险理论，现在依然没有这样的理论来保护我们的资产。因此，当熊市来临时，糟糕的投资业绩也就不足为奇了。

尽管证券分析师在预测的时候很有信心，但长期来看，其预测与市场表现明显不符。现在的分析师被认为会将真实的公布收益上微调3%左右来预测收益，以防收益出现意外时引发市场波动。然而，过去40年来的数据说明，绝大多数分析师的预测表明，收益出现意外的状况常常会高于分析师所认为的不会破坏市场的3%的幅度，而且这种情况频繁发生。进一步的证据显示，就算是很小的收益异动状况，都会对股价产生显著的影响。更重要的是，研究证明，长期来看，意外对冷门股是利好，对热门股则是利空，这为逆向投资策略提供了强有力的新证据。很显然，经受了时间检验的逆向投资策略在“失去的十年”以及21世纪的前十年中表现良好，跑赢了大盘和热门股。

心理学指导原则的历史线索

德瑞曼是一位倚重心理学的投资者。他做过非常多的投资选择，而且可以肯定并非他所选的每一只股票都会成功。但正如巴菲特所说的，如果一个经理人长期来看击中的概率是0.6（即10次就能够击中6个球），他将被证明是一个大赢家。最终，幸运的是，德瑞曼成为了为数不多长期表现优于大盘的投资者。在德瑞曼看来，心理学，不管你研究了多少或你认为懂得多少都是远远不够的，不懂心理学很有可能很快削平你的自负，减少你的净资产。如果我们遵从已经证明可以保护我们远离心理陷阱的逆向投资策略，心理学将会是我们最好的朋友。

德瑞曼系统地总结了自己50多年投资的经验和教训，浓缩成具体的心理学指导原则，以此教导我们如何不被市场先生所控制，尤其是不被市场先生的情绪所误导并做出非理性投资决策。股市通常是在投资者情绪驱动下，出现价格脱离内在价值的情况。历史上曾有四个经典泡沫，1637年的郁金香投机热潮，1720年的密西西比泡沫和南海泡沫，1929年的大股灾。这些泡沫之中任何狂热的概念都管用，每个投资狂潮中的投资者都相信和追随“仙笛神童”。仙笛神童是德国传说中的人物，被请来驱逐镇上的老鼠却拿不到报酬，因而吹笛子把镇上的小孩拐走。

19世纪40年代苏格兰的新闻工作者查尔斯·麦基用他超强的观察能力开启了行为金融学的先河。他写了一本不可思议的书《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》，首次出版于1841年。麦基检视了三次历史泡沫。他观察到的不断重复出现的特征是，当投机热情的热潮衰退后，泡沫开始破裂，人群变得极度恐慌，就像他们曾经极度癫狂一样，当大家蜂拥抛售时，谨慎和理性消失了。在股市崩溃之时，恐惧的投资者不再关注股票的基本面价值，就像他们在买入的时候不觉得股价太高一样。麦基像当代作家一样，尝到了狂热和恐慌的滋味。

在麦基之后，法国社会心理学家、社会学家古斯塔夫·勒庞写下了《乌合之众：大众心理研究》，出版于1896年。他的书非常聪明地抓住了麦基所描述的大众行为和情绪。他指出了一个显著的特征是，乌合之众没有能力将假象与现实分别开来。对于群体来说，很少有什么景象会比许诺成为富翁更有魅力。如果你足够幸运，通常需要通过一辈子的努力才能获得的财富，在几天或几个月内就可以不费吹灰之力获得，这个景象确实极为诱人。毫无疑问，麦基和勒庞是远远超过其同时代人的出色观察者，但他们没有提到而现在的研究给出了更详细的解释是，为什么群体会毁灭于如此荒谬的不理性。

解释那些持续的、可预测的错误行为的心理学研究，很大程度上是起始于20世纪70年代。这项研究最终吸引了两个领军人物的加盟——丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯。他们都是诺贝尔经济学奖获得者。他们的研究成果在认知心理学和神经经济学的层面上提供了有力的证据，解释了为什么泡沫如此有力、如此频繁地重复发生，为什么逆向投资在过去非常有效，而且会在将来继续跑赢其他投资方法。

行为金融学的重要发现

行为金融学的研究显示，情绪确实可以通过很多重要的形式引发决策错误，其中最重要的是情绪让我们对投资价格的上涨或下跌的真实概率不敏感。当一个潜在的结果，比如买入股票时的巨大获利，伴随着显著而有力的情感意味，这种情形的真实概率会随着外界环境的改变而改变的概率，其重要性会变得微不足道。

一项有趣的研究发现，如果人们认为他们将赢得彩票，无论真实发生概率为万分之一还是千万分之一，他们所下的赌注以及期望获胜的机会都是相似的。如果感觉自己会赢，他们会乐意为同样获胜概率的彩票多付1000倍的赌注。有趣的是，这与投机者在股票狂热期为热门股票所支付的价格的情形情形类似。实际上，赌徒更容易为一个非常正面的结果的可能性而非概率所打动。结果是，极小的概率承载着巨大的期望。如果一个赌局的可能结果充满强烈的情感诱惑，它对赌徒的吸引力或排斥力与概率的变化关系不大，即使概率从0.99变为0.01，即变化100倍也不敏感。这些发现指出了泡沫中高估的关键：如果我们对一只股票或一项投资的前景有强烈的情感，我们有时会支付高于其真实价值100倍的价格。这就抓住了为什么股价在泡沫期会飙升的主要原因。

从1996年初到2000年3月股市的高点，纳斯达克100指数使得最大的互联网和高科技公司股票上涨了717%。从2000年3月的高位到2002年10月的低位，指数下跌了83%，是自1929 —— 1932年道琼斯工业指数下跌89%以来，美国主要市场指数下跌最严重的一次。在泡沫接近最高点时，纳斯达克100指数的市盈率超过200倍。几乎所有纳斯达克的公司都拥有看上去会快速增长的产品或服务，这些意象常常与真正能够获得的机会相去甚远。

在1996——2000年的泡沫中，人们对通过标准估值指标给出风险很低评价的价值股带有很负面的情绪。因此，那时大部分投资者因受情绪影响，认为这类股票比它们按估值标准所体现出的风险要大。这些股票常常被认为要比IPO的股票和互联网和高科技股票的风险高得多，但后两者最后都崩盘了。风险回报的情形在互联网狂潮中被颠覆了。

我们倾向于高估一个正面或负面的事件或收益异动消息对股票和行业或对整个市场的影响的时间跨度。在愉悦或悲惨的事件发生后，市场参与者通常会过高估计这一正面或负面情绪的持续时间，这种效应被称为“持续性偏差”。这一发现既可以测量对一个正面或负面的收益异动消息的过度反应，也可以应用于其他市场正面或负面事件。在英国石油公司的一个钻井平台发生爆炸和随后的墨西哥湾发生大型石油泄漏事故后，石油勘探公司的股票在2010年春天一落千丈。然而一年之内，美国海滨重新允许深海钻探，其费用虽然很高，但众多公司还是可以承受的。那些被曝光最多的股票在一年之内上涨了超过一倍。

在强烈的正面或负面情绪影响之下，股票、行业或市场本身的价格会过高或过低。对概率不敏感看上去是最重要的情绪特征，会让投资者坚持一家公司在某一时刻具有无限增长和获利的荒唐看法。情绪能让结果发生天翻覆地的改变。不幸的是，尽管专业投资者拥有大量知识、受过专业训练，但情绪仍会让他们和普通投资者一样迅速亏损。

在很多市盈率50——100倍的有泡沫的市场，分析师无法做出恰当的估值。他们创造出新的估值规范，校正那些市盈率几乎成倍的高于套用标准分析技术计算出的可接受范围的市盈率，可能仅适用于当水面还很平静的时候。但别玩得太过火了。德瑞曼告诫我们，记住，你是在划行一只5米长的独木舟，而不是在一艘300米长的远洋客轮上。

逆向投资策略的最好注脚

从心理学角度看，如果趋势和流行作为一个整体存在于市场中，它们也存在于特定行业中。分析师的研究、专家观点、现状和前景，以及众多因素对投资者预期的影响在行业内部的作用与其对整个市场的作用几乎是相同的。结果仍然是，对行业内的热门股的期望过高，而对同行业的冷门股的期望过低。在价值和成长行业里，热门股的高估值和冷门股的高折价，自然成为逆向投资策略的延伸。

正如本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中所述的，企业财富随时间推移而变化，也存在于行业逆向投资策略中。行业内的落后企业经常会勒紧腰带，改善管理，千方百计提高市场份额和开发新产品，导致其业绩在一段时间跑赢市场。然而，这些改变当然是与市场情绪相关的。分析师和投资者慢慢改变了他们对落后股的看法。现在，当企业的表现令人惊喜时，市场会用高股价以示鼓励。对热门股而言，过程正好相反，期望过于乐观，高到即便最出色的管理团队也达不到要求。有些事总是事与愿违。

无论我们是选择什么样的逆向投资策略，要始终明白逆向投资策略是相对的而不是绝对的。这意味着它们无法帮我们决定何时买入或卖出某只股票。因为无论市场是高还是低，我们都不会收到买入或卖出的信号。而且，没有任何策略能够成功做到这一点。尽管行业逆向投资策略的回报低于绝对逆向投资策略回报，但它仍显著领先市场。但是，对于个人投资者甚至专业投资者来说，长期持有冷门股头寸是很难熬的，哪怕最终结果证明他们是正确的。在市场崩溃中，只有拼力顶住，没有其他选择。

当市场意识到崩跌是由流动性驱动的，股价通常都会快速恢复。1987年就是如此。在一年稍长的时间里，之前有流动性造成的损失都弥补回来了。在2010年的闪电崩跌中，股价当天就收复了全部失地，其余损失也在当月弥补上来，所以在一个由流动性驱动的市场崩跌中，不要卖出手中的股票。股票持有的时间越长，股票的回报率就越大。研究显示，持有一年股票的平均回报率是6.5%（调整通胀后），这是1946——2010年间的均值。持有5年股票的投资回报率达到年均37.1%，10年的回报率达到年均87.9%，30年的回报率是6倍以上。

芝加哥大学的理查德·塞勒教授是行为金融学的先驱之一。他曾告诉德瑞曼，他希望股票价格不要每天发布。他的理由是，股价的过度曝光，特别是在不好的时机催生焦虑，经常引发投资者做出愚蠢的决定。如果像人们对待房地产那样，不是每天都能得到报价，情况会好得多。塞勒是对的，如果我们能清晰地关注长期可能性，不被短期事件影响，我们也许会过得很好。

德瑞曼认为他的“逆向投资策略”是建立在现代心理学之上的。逆向投资策略一直在发挥作用，除非人的本性改变，否则在未来仍将有效。坚持独立特行的思考是困难的，更难以避免来自情绪理论、神经心理学、过度自信以及众多类似的力量，这些力量不时作用在我们身上，推着我们走向另一条路。

其实，逆向投资策略的最好注脚就是巴菲特所说的“他人贪婪我恐惧，他人恐惧我贪婪”。这句名言最早是巴菲特在1986年致股东信提出的。它不仅是巴菲特的投资原则，更是一种深刻的哲学思考。它提醒我们，成功的投资往往需要对抗人性的本能和市场的潮流，通过独立的判断和冷静的情绪，在周期的更迭中把握真正的价值。

逆向投资应该做的是给我们的资本金最好的机会，特别是在当前困难的环境里，这意味着在下跌的市场，我们的股票下跌幅度应小于平均水平，而在市场上涨的时候，我们能表现得更好。但要记住，平均值是骗人的。现实中并不存在平均值。尽管逆向投资股在大多数熊市期间提供了较好的回报，但它们并非对所有熊市都是有效的。相似地，尽管随时间推移，逆向投资策略提供了远超平均水平的回报，但它们不是每次都能如此。正如我们已经看到的，持有逆向投资股，无论是在牛市还是熊市，长期回报都是令人惊讶的。时间越长，结果越能给人留下深刻印象。

格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书中引下了如下的题词：“许多应该复活的人倒下了，许多应该倒下的人却依然无恙。”过去是这样，将来也必定是这样。这句话与原文“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色”一样，具有同工异曲之妙，深刻体现了价值投资的核心理念，即市场波动中资产价值的周期性变化，以及投资者应具备的逆向思维和长期视角。