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长周期风格切换来临

张俊

隽语投资

注册制推出在即，A股盛行的投资逻辑到了需要重新审视的时候。25年来，A股在经历过数次投资风格切换后，有望再次迎来长周期的风格转换，即价值重于故事，真正的赢家通吃。

第一，注册制将A股引向价值投资之路。大致而言，自1990年诞生以来，A股投资风格经历了四个阶段：第一阶段为1990年到1997年的觉醒阶段，大部分人对股市规则和投资方法不甚了解，一些先知先觉的人在其他人尚未觉醒时，抓住时机掘得第一桶金，以早期市场著名的杨百万代表；第二阶段为1998年至2004年的庄股阶段，A股整体体量较小，以中科系、德隆系为代表的民间资本对部分个股的操纵达到明火执仗的地步，股民赚钱的秘诀便是“跟庄”；第三阶段为2005年至2010年的价值股阶段，中国经济出现高增长低通胀的局面，企业盈利大幅上升，以金融地产有色为代表的价值股业绩前景明朗，受到市场追捧，出现暴涨；第四阶段为2011年至今的小盘股阶段，经济增速放缓，企业内生性增长能力减弱，中小板和创业板个股在各种题材的刺激下，受到市场长时间追捧，市值小于25亿元的“壳股”因其重组预期而变得炙手可热，炒小炒新盛行于投资者之间。不过，渐行渐近的注册制，将彻底改变上一轮的投资逻辑和炒作风格，将A股引向真正价值投资之路。正如当前的新三板一样，A股上市公司的数量在注册制推出后或明显增加，那时，吸引投资者眼球变得更加困难，而各行各业有业绩支撑的明星个股将汇聚更多市场人气。

第二，重新审视传统行业。蓝筹股是传统行业的代表，由于业绩增长空间有限，近五年来备受A股投资者冷落。笔者认为，如果说供给侧改革是我们重新审视蓝筹股的背景，那么，注册制、国际化和“资产荒”则是重新审视蓝筹股的三大推手。注册制实施后，壳资源将变得不再稀缺，而部分传统蓝筹股将在供给侧改革的思路下重新焕发活力，在产能出清和技术升级之后，明星个股将脱颖而出，毕竟，传统行业事关人们的基本需求和国家的基础建设，需求会升级但不会消失。尤其是在与民生相关的领域，如地产、汽车、医疗、教育等领域，相当部分刚性需求此前是没有被有效满足的，如果通过供给侧改革，让这部分传统需求在各种制约下爆发出来，相关上市公司增长空间将非常可观。这便是万科的一则“以租代卖”的销售方式创新消息，便可以引爆地产股的原因。尽管房地产业迎来长周期下行拐点，但相当部分刚性需求被房价高企所压抑，一旦释放，规模无疑非常可观。此外，A股加快国际化步伐是大势所趋，根据境外资金相对固定的投资偏好，A股中的优质蓝筹股很可能成为这部分增量资金的首选。保险资金在年末密集举牌地产、消费和电力等蓝筹股，既是在“资产荒”背景下的无奈之举，也是长周期布局A股的明智之举。毕竟，在大部分资产收益率明显下滑的当下，A股中股息率高、业绩稳定、估值低的个股对大资金而言非常具有吸引力，很可能也是投资者未来要高度关注的方向之一。

第三，优质小盘成长股仍将是资金狙击的目标。长周期风格切换，意味着蓝筹股的升温，但真正优质的小盘成长股，仍将吸引大多数资金的眼球。一方面，“炒小”的惯性很难短时间内完全扭转；另一方面，新能源、新材料、移动互联网等新兴行业代表了经济转型升级的方向和先进生产力，仍是市场主流。所不同的是，细分行业中的优质个股，将比盘子更小、题材更丰富但核心竞争力不足的个股更受市场欢迎。可以说，在细分领域，A股投资或许会受到眼球经济的影响，出现赢家通吃的局面，即部分冠军个股受到全市场资金追捧，而另一些同领域个股则乏人问津，这也是成熟市场的特征之一。彼时，上市公司基本面在选股中的重要性将大幅增加，机构投资者也将真正显现出优势，而公募基金经理跑不过民间短线高手的现象或许会减少。

尽管风格切换非短时间所能完成，但密切留意市场上各路资金动向，从而预判市场阶段性风格偏好，紧紧跟随主流资金脚步，仍是必要的功课之一。

捕捉属于中国资本市场的时代红利——百万亿市值折射A股市场深刻变化

7月1日，A股总市值连续第二个交易日超过100万亿元。跨过百万亿市值关口，不仅是A股市场规模的突破，更是改革红利、价值驱动与资金认同共振的集中体现，为锚定高质量、突出强本强基的中国资本市场打开了新的想象空间。

政策面，资本市场改革深化，释放政策红利；资金面，流动性持续充裕，提升市场活力；基本面，经济向稳叠加技术突破，提供现实支撑……多因素共振，助力A股市场完成关键一跃。站在百万亿市值新坐标，回望近年来特别是近一年多来A股市场发生的深刻结构性变化，不难发现，百万亿市值的突破只是时间早晚的问题。

从融资主导走向投融资协调发展，市场定位发生深刻变化。近年来，A股市场通过优化融资规则及完善分红回购机制，推动投融资从单向输血转向动态平衡。融资端，与新“国九条”配套的“科创板八条”“并购六条”引导资本向科技创新集聚，从源头上提高上市公司质量，夯实资本市场之基。投资端，打通卡点堵点，优化制度环境，大力推动“长钱长投”。2024年，全市场上市公司分红达2.4万亿元，回购规模1476亿元，均创历史新高，远超IPO与再融资总额。2025年以来，公募基金规模迭创纪录，权益类ETF规模不断提升，产品创新持续吸引“长钱”入市，形成“回报增、资金进、市场稳”正向循环。本质上，市场已从融资主导的单极生态，转变为投融资协调发展的良性生态。

从“地产-金融”走向“科技-制造”，行业结构发生深刻变化。近年来，A股市场持续深化发行上市、并购重组、股权激励等领域的适配性改革，优化制度和产品供给，引导各类要素资源加快向创新领域集聚。2024年，新上市公司中超九成属于战略性新兴产业或高新技术企业；2025年以来，这一占比维持在90%以上。截至目前，沪深北交易所的战略性新兴产业上市公司接近2700家，市值占比超四成，科技产业加速崛起并构成重要一极。市值超千亿元的A股上市公司中，科技企业占比已从10年前的12%提升至27%。与之形成对比的是，传统周期行业公司市值占比持续收缩，大市值公司的金融、地产属性逐步减退，市场逐步从“地产-金融”旧逻辑转向“科技-制造”新范式。资本市场在加力服务创新过程中，也促进了自身结构、效率和投资价值的不断改善。

从“政策救市”转向“制度稳市”，稳定机制发生深刻变化。近年来，监管部门通过完善退市机制、“长牙带刺”执法及中长期资金引入，系统性提升市场内在稳定性。2024年，55家上市公司退市，刷新历史纪录；证监会作出行政处罚决定592项，罚没款金额153.42亿元，为2023年的2.4倍；立体化追责体系加快构建，严厉打击资本市场违法违规行为，筑牢投资者保护防线。央行创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，首期额度共8000亿元，支持资本市场政策工具迎来重大创新；中央汇金公司发挥类“平准基金”作用，与社保基金、国资央企共同组成稳市“国家队”，市场战略性力量储备不断取得突破。从“应退尽退”到“严监严管”再到“长钱长投”，资本市场也从政策救市走向制度稳市，实现稳市机制建设的重要跨越。

市值突破100万亿元，标记的不仅是A股市场规模的扩张，更是市场生态和投资逻辑从周期主导向价值驱动的跨越，是中国经济结构转型与升级趋势下的必然！

行稳方能致远。看外部，美联储降息节奏等因素可能带来扰动。看内部，部分板块短期上涨较快，持续上涨离不开盈利增长的支撑。A股行进的道路上仍可能出现荆棘。眼下，更需脚踏实地、稳中求进，扎扎实实推动改革举措落地显效，在市场运行上体现“稳”，在激发市场活力、强化市场功能上体现“进”。

持续防风险，强化监管效能，筑牢底线。加强境内外、场内外、期现货联动监测监管，增强工作的前瞻性、主动性、有效性。更好发挥两项支持资本市场的结构性货币政策工具效用，加强战略性力量储备和稳市机制建设。加强政策解读和宣传引导，进一步稳定市场预期，巩固市场回稳向好势头。

持续强实体，提升上市公司质量，固本强基。以市场准入和退出、上市公司监管的硬约束，倒逼企业聚焦主业、规范经营，以并购重组等激活企业价值创造动能，培育更多体现高质量发展要求的上市公司。加大上市公司分红、回购激励约束，推动上市公司加强市值管理。优化常态化退市机制，加强退市过程中投资者保护。

持续活水源，引导“长钱长投”，激活动能。进一步打通中长期资金入市卡点堵点，推动各类中长期资金建立长周期考核机制，提高权益投资比例。持续推进市场、产品和机构的全方位开放，拓展资本市场跨境互联互通，加快落实2025年资本市场对外开放一揽子重点举措，增强A股市场竞争力、吸引力。

在首次突破百万亿市值之际，A股市场迎来又一标志性事件——7月1日，禾元生物IPO申请通过上交所上市审核委员会审议，成为科创板第五套上市标准重启后首家成功过会的企业。

风物长宜放眼量。资本市场正进一步全面深化改革开放，加快构建更有利于支持全面创新的市场生态；创新驱动发展成效正加快涌现，技术突破有望造就若干个万亿级新市场；全球资本正经历再平衡，中国资产的独特战略价值越发引起关注和重视……政策红利、技术革命与市场生态重构越发形成合力，逐步为A股市场积聚系统性价值重估的条件。

因信心而投资，因信念而坚守，因信仰而收获。我们相信，唯有坚守价值投资、拥抱创新主线，方能在这场价值重估与生态重构的历史进程中，捕捉属于中国资本市场的时代红利。

“股神”巴菲特的外汇投资及交易启示

“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett），不用多介绍了。不过，他似乎跟外汇交易世界没有什么关联，巴菲特以及他的黄金搭档查理·芒格（Charlie Munger）都不是活跃的交易者。相反，他们累积财富的手段主要是收购潜力股或者整家公司，很多投资富豪也都这样。很多交易者持有外汇的时间以分钟来计算，而巴菲特则常常以十年为时间单位来持有资产。

甚至，巴菲特给大多数个人投资者的建议是，不要尝试直接进行外汇或商品的投机活动。巴菲特偏爱长期持有盈利资产。这类资产不需要干预，它们自身就可以不断产生分红、利息，并默默累积形成一大笔盈利。因此，将巴菲特的投资理论以及历史长期投资方式适用到短期或中期外汇投机者身上，它的有效性可能会打折扣。

巴菲特依然用其价值投资的理念来解释，“衍生性金融商品也像股票及债券一样，常在价格与价值上出现离谱的偏差。因此，许多年来，伯克希尔在衍生性合约的签订，一向是具有选择性的，在数量上不多，但有时金额却很庞大。”

不过，巴菲特在外汇投资上的收益绝对不逊于其他大鳄。在2006和2007年中《致股东信中》分别披露了巴菲特的外汇投资情况。巴菲特从2002年开始就建立了大量的外汇头寸，直至当年才全部清空。而这些外汇头寸，为伯尔希克哈撒韦带来了整整22亿美元的利润，其中仅欧元一项获利就达8.39亿美元。

如果深入挖掘巴菲特的公司-伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway），包括它的结构、它的管理模式，我们就会发现，巴菲特和大多数明智的外汇投资者还是有一些相同的地方存在：

杠杆比例

由于外汇的短期波动非常小，因此外汇交易者常使用较大的杠杆比例来放大盈利，当然这也可能带来更多亏损。尽管巴菲特是一个比较保守的投资者，他也会使用杠杆比例来促进盈利的增长。

在对伯克希尔·哈撒韦进行调研后发现，巴菲特在90年代曾使用过约1.6:1的杠杆比例。巴菲特的杠杆比例因持有成本低而使用更加高效。2011年，伯克希尔·哈撒韦以265亿美元买下伯林顿北方圣塔菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe Corp.）77.5%的股权，同时失去了其AAA信用评级。而筹集收购的这笔巨款，伯克希尔·哈撒韦就利用了杠杆比例。

巴菲特和外汇交易者共同的地方在于：两者都相当大胆，一旦出现有利机会时，两者都会毫不犹豫的使用杠杆比例来最大化利益。

但是，外汇投资者其实不应将巴菲特作为杠杆比例是否恰当的标准。因为对于交易新手和粗心的投资者来说，无论杠杆比例多小，都可能引起他们不能负担的亏损。

注重管理

巴菲特在收购了一家公司或者部分业务后，通常不会用自己的员工取代被收购公司的管理团队。巴菲特曾表示，自己通常先假设收购对象的现有管理层长期不变，再预测这家公司的未来发展潜能。因此，在收购后他再不干涉，即使对伯克希尔·哈撒韦也不会事必躬亲。“如果他们需要我，那么我一定不会买这家公司的股票。”

而这对外汇交易世界也很重要。巴菲特在一次采访中被问到：在什么样的时机下，才可能愿意将持有的所有美元兑换成另一种货币？而他的回答是：“可能是瑞郎危机发生的时候。”

他认为，一种货币的将来掌握在政府的手中，政府管理才是最关键的问题所在：发行货币的政府和央行等是否有能力和公信力执行可靠的货币政策？它们是否准备好为强势货币政策所导致的低出口和高失业率等问题付出代价？支持某种货币政策是否只是出于政治权利的考虑？

相对有形资产和黄金等，货币会随着时间而不断贬值，只是不同国家的情况各有差异罢了。

多样性和对冲

巴菲特和伯克希尔·哈撒韦多年来从未参与过外汇投资，除了旗下可口可乐等跨国集团会涉及不同的外汇交易之外。而这自然就会出现内部对冲的流程。

2001年美元兑其它货币出现急速下跌，巴菲特首次将外汇纳入他的投资组合中，他买入了大量外汇交易合约用以对冲风险。到2004年，伯克希尔·哈撒韦还持有约214亿美元的外汇交易合约。到2012年终，其外汇交易合约已经非常少了，价值不超过200万美元，而一年前还有1.56亿美元。有人估计，目前伯克希尔·哈撒韦仍持有少量无法单方面结束的外汇合约。

尽管如此，巴菲特和伯克希尔·哈撒韦一直都在尽量避免需要大量保证金的衍生品交易。巴菲特2012年曾向股东表示：“市场总是会超出你的意料之外。我们无意将伯克希尔置于突发的风险中，因为金融世界可能因为一条消息而瞬间处于不妙的境地。”

美国长期资金管理公司的教训

美国长期资金管理公司（Long Term Capital Managent，LTCM）被认为是史上最大的对冲基金失败案例。LTCM曾拥有两个诺贝尔经济学家获得者Myron Scholes和Robert Merton。LTCM的目标是在两种不同市场之间进行套利，因为有些资产会因流动性不同而出现价格差异。LTCM买入过期国债（Off-the-run Treasuries），同时卖空当期国债（On-the-run Treasuries）。过期国债的流动性稍低于当期国债，而LTCM相信不同市场的价格终究会趋于一致。为了放大市场波动，LTCM采用了高杠杆比例进行交易。

最初一切运行良好，投资资金越来越多。而1998年成为一个转折点。俄罗斯金融危机发生后，俄罗斯政府决定延长债务偿还期。和LTCM的预想不同，过期国债和当期国债不仅没有重合，反而拉大了差距。

最终，LTCM的巨额亏损让大量债权人血本无归。到最后美联储进行干预，组织了14家国际银行组成的财团注资并接管了LTCM，才使LTCM避免了倒闭的命运。巴菲特和伯克希尔·哈撒韦当时也是财团的成员之一。

LTCM的惨痛失败也应当能警醒任何外汇投资者。应该说，LTCM的理论及预测从长期来看是正确的，点差最终缩小，过期国债和当期国债最终趋于一致。但是LTCM失败的根源，就在于它所使用的过高杠杆比例、以及过度自信。

正如巴菲特此后的评价：“为了他们没有而且不需要的盈利，他们赌上了当时持有而且需要的资金，这简直太愚蠢了。”

来自沃伦·巴菲特的投资小建议：

不要赌上你无法承受失去的东西。

使用杠杆比例。但是不要滥用。不然它反过来会掏空你。

为意料之外的事做好准备。

要记住，在市场回归理性之前，你很有可能会破产。

和可靠的对手方合作。

经常对你的投资组合进行压力测试。

保持投资多样化。

投资外汇，实则是在投资一国政府未来的可靠度和公信力。

所有货币都在贬值。

对政府形成正确的认知。