美联储加息和IPO重启对债市冲击基本可控
10月底11月初，受地方债扩容、IPO 重启、美联储加息临近以及年末交易盘获利兑现等不利冲击，债券市场调整剧烈。目前来看，IPO重启和美联储加息两则传闻的负面冲击逐渐减弱，利率继续向下回落，未来“靴子落地”对我国债市冲击基本可控。
增长目标导向下
债券市场流动性充裕
国际上，自20世纪中期以来，西方和日本等发达国家高速发展的原因包括战后重建、贸易保护主义终结后国际贸易的复兴、新兴国家加入全球生产链带来的市场扩大、能源交通通信等领域的技术创新、知识成果在全球范围内共享等。“当这些果子被采完后，七八十年代开始，全球经济增长动力就难以为继。”
加杠杆作为一个简单的刺激经济的增长方法得到了普遍采用。麦肯锡研究院的数据显示，2007年至2014年，全球债务飙升57万亿美元，债务与GDP之比高达286%。债务年均增速超GDP增速2个百分点。持续攀升的杠杆率使得全球经济十分脆弱。Rogoff统计表明，发生银行危机和外债危机的国家比率分别高达30%和40%左右。2008年全球金融危机爆发后，全球社会形成去杠杆的共识。去杠杆叠加潜在增速下行，全球GDP年均增长已由上世纪末的4.6%降至本世纪的0.9%。
为了保证一定的经济增速，部分亚洲国家以贬值刺激经济增长。而实行汇率盯住或者货币局制的国家和地区只能通过国内经济加杠杆方式。在统计的65个国家中，2007年至2014年，新加坡、爱尔兰、葡萄牙三国杠杆率提高至150%左右，提升最多；2014年末，三国的杠杆率均接近400%。
我国需要一个较为适中的货币环境促进经济增长。当前，我国进入经济结构调整的关键期，第三产业主导型增长模式开始显现，金融领域成为吸收流动性的主导行业。2015年前三季度金融行业比重为8.7%，高于上年全年1.4个百分点。因此，总量流动性充裕，加上经济转型期流入金融领域的资金相对较多，是未来一段时间保证债券市场流动性充裕的环境基础。
我国货币政策应对美元加息周期
回旋余地增大
单纯从价格层面分析，美元加息周期利空大宗商品，降低我国进口商品价格，为我国债券收益率走低提供了价格环境。随着QE退出，全球基础货币供给增速下滑，大宗商品价格将难以见底，我国PPI同比增速持续为负，并幅度有所扩大。
当前，债市担心美元加息周期冲击更多是一种危机思维，但并不能简单类比。80年代的拉美债务危机、日本房地产和股市泡沫破灭、亚洲金融危机、全球金融危机以及本轮新兴市场的动荡都有美联储加息的影子，但另外三个更重要因素也不得不提。一是前期经济都有过热特征，投资的资金来源较大部分来自于国外。二是危机国的资产负债表相对脆弱。比如亚洲危机前，泰国的短期外债1126亿美元，与储备（73亿美元）之比为15.4倍；日本房地产价格泡沫十分严重。三是货币政策的独立性不强，绝大部分采用盯住美元的汇率制度。
当前，我国经济基本面稳定向好、结构优化、资产负债表健康，为应对美元加息周期提供基本面支撑。前三季度，我国经济增速稳定在7%，CPI同比涨幅在1.42%，与其他国家相比均处于一个较好水平。10月末，我国外汇储备余额3.53万亿美元，比上月提高114亿美元。与短期外债和月均进口额之比分别达52倍和24倍，为应对短期资金流动提供了充足的“弹药”。
人民银行创新多种工具，提高了货币政策的独立性。其中提高汇率弹性的措施有，人民币兑美元汇率日内波幅放宽到2%，能充分吸收一天之内4个百分点左右的汇率波动。8月11日，汇率形成机制改革“再下一城”，做市商参考上日收盘汇率报价，价格变动更能反映市场信息。增大资金流动调控力度的措施有，市场化引导远期、掉期市场等，加大投机成本，减少套利空间。
有理由相信，随着我国国内金融市场的深度提高，人民银行可有效隔离美元加息的负面影响，继续降低国内实体经济的融资成本，维护平稳的债券市场。
IPO重启
对债券市场冲击相对较小
按照股债联动的跷跷板效应，债市主要担心的是，大量的打新资金抽走了流动性。
为了减少对债券市场的冲击，监管机构取消现行新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款，大幅减少投资者打新资金。根据证监会的数据，6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值最高为5.69万亿元，若采用新规，投资者实际仅需缴纳申购资金414亿元。数据表明，最近半个月大盘蓝筹股走强后趋于平稳，冲击正在减弱。
年末时点，优质债券供给相对不足，债券市场供小于求将主导债市变化。从供给看，11月17日已完成国开债全年发行任务，进出口银行和农发行只剩下不超过500亿元的净供给规模。国债和地方政府债净发行规模相对不大。信用债方面，前10个月固定资产投资累计增长10.2%，增速持续下行，加上冬季不利于项目施工建设，企业发债筹资的动力减弱，债券融资额仅为2516亿元，低于上月1008亿元。
从需求来看，存贷利差收窄和不良贷款率攀升，银行业机构被动配置债券的力度加大。前三季度，扣除票据和非银行金融机构贷款，新增贷款7.7万亿元，仅高于去年同期7000亿元。但按照全年M2增长12%左右的调控目标，央行口径的全金融机构资产负债表需要扩张16.5万亿元以上。考虑到前三季度外汇占款净下降2万亿元以及四季度外汇占款可能的扰动和非标资产到期再配置的需求，剩下货币量派生需要银行业加大债券配置力度。
保险机构、理财专户等非银机构以及人民币进入SDR后的境外资金也是未来一段时间配置债券的投资力量。今年以来，保费收入增长近20%，理财规模增长近40%，理论上可以配置债券的资金部分将高达1万亿元以上。
总体上看，美元加息和IPO重启对我国债券市场冲击有限，并在短期有所反应。未来，随着优质债券供给相对不足，债券市场仍将保持稳定向好态势。
（作者为中国人民银行金融研究所博士后，供职于邮储银行金融市场部）
