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期权知识 | 期权策略及应用之熊市看跌期权价差

从图中我们可以看出，熊市看跌期权价差在行情下跌时产生收益，但是潜在的收益是存在上限的，一旦标的价格跌破较低行权价格，投资者收益就不会再增加；而在行情上涨的时候产生亏损，但潜在的损失也存在上限，一旦标的价格超过较高行权价格，投资者损失也不会放大。

该期权策略适用于投资者预计标的价格下跌，但预期价格下跌幅度有限的情况。

熊市看跌期权价差的优点是组合的最大风险是有限的，但是该策略也限制了组合的最大收益，是损失有限同时盈利也有限的低成本做空策略。

案例一

铝现货供给端产能小幅增涨，某铝加工企业谨慎看空未来行情，可以采用期权工具进行风险成本管理，可以构建熊市看跌期权价差组合。

假设该企业在沪铝（AL2X10）期货合约的市场价格在19250元/吨时，买入1手行权价为19500元/吨的认沽期权AL2X10P19500，同时卖出1手行权价为19000元/吨的认沽期权AL2X10P19000。

买入认沽期权AL2X10P19500付出权利金为：250元/吨。

卖出认沽期权AL2X10P19000获得权利金为：100元/吨。

通过构建该熊市看跌期权价差组合，无论未来标的期货合约价格变动趋势如何，我们可以分析得出该组合的最大风险以及最大收益：

净支出

购买期权的权利金-卖出期权的权利金：

250元/吨-100元/吨=150元/吨

最大风险

净支出：150元/吨

最大收益

买入看跌期权行权价-卖出看跌期权行权价-净支出：

19500元/吨-19000元/吨-150元/吨=350元/吨

盈亏平衡点

买入看跌期权行权价-净支出：

19500元/吨-150元/吨=19350元/吨

案例二

假设202X年10月，因市场对宏观经济疲软，市场消息面的多重利空因素导致油价承压从近半年的高点回落，某石油冶炼企业谨慎看空国际油价走势，运用期权工具转移企业经营的价格风险，可以构建熊市看跌期权价差组合。

假设202X年10月前期，原油期货合约SC2X11的价格在700元/桶附近时，企业买入1手行权价为730元/桶的认沽期权SC2X11P730，同时卖出1手行权价为670元/桶的认沽期权SC2X11P670。

买入认沽期权SC2X11P730付出权利金为：30元/桶。

卖出认沽期权SC2X11P600获得权利金为：5元/桶。

我们可以通过分析得出该组合的最大风险以及最大收益：

净支出

购买期权的权利金-卖出期权的权利金：

30元/桶-5元/桶=25元/桶

最大风险

净支出：25元/桶

最大收益

买入看跌期权行权价-卖出看跌期权行权价-净支出：

730元/桶-670元/桶-25元/桶=35元/桶

盈亏平衡点

买入看跌期权行权价-净支出：730元/桶-25元/桶=705元/桶

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场外期权基础知识丨场外期权的作用（1）：风险管理

▍风险管理

期权最基本也最重要的功能是对标的资产的保险功能。从方向上来说，期权的风险管理功能可以分为两种：一种是在持有标的资产或买入标的资产的同时，买入相应数量的看跌期权，防范标的价格下跌的风险；另一种是卖空标的资产时，买入相应数量的看涨期权，防范标的价格上涨的风险。

如果投资者持有标的资产并看多后续行情，但是担心标的下跌的风险，就可以考虑买入看跌期权，在防范下跌风险的同时保留标的上涨的收益。如下图所示，这种情况的收益类似于一个看涨期权的多头，即成本有限但收益不封顶。

如果投资者卖空标的资产并看空后续行情，但是担心标的上涨的风险，就可以考虑买入看涨期权，在防范上涨风险的同时保留标的下跌的收益。如下图所示，这种情况的收益类似于一个看跌期权的多头。

▍领子期权：吉利并购戴姆勒

在2018年，吉利集团实施了对戴姆勒股份有限公司（现已更名为梅赛德斯奔驰，以下简称“戴姆勒”）的并购，这一案例是当时利用领子期权策略进行单一股票并购的最大规模交易，成为了中国企业跨国并购风险管理的典范。

所谓领子期权，就是在买入看跌期权防范下跌风险的同时，卖出行权价更高的看涨期权，以看涨期权的期权费收入降低整个组合的成本，相当于用更低的费用为手里的股票持仓做了保险。

领子期权最大的好处显而易见，即降低了整个组合的成本。但由于卖出了看涨期权，当标的资产价格上涨超过看涨期权的行权价时，组合中的看涨期权面临被行权的局面，后续的涨势也就与投资者无关了。

领子期权正是适合吉利收购场景的场外期权之一。吉利作为戴姆勒的长期战略投资者，看好戴姆勒的后市而决定对其实施并购。为了防范并购期间戴姆勒股票下跌的风险，吉利进入一个领子期权合约。如果股价下行到领子期权中看跌期权的行权价以下，那么吉利可以获得期权端的收益，弥补股票继续下跌的损失。如果股价没有下降至看跌期权的行权价以下，那么吉利将忍受股票部分的浮亏，但买入的看跌期权价值上涨，卖出的看涨期权价值下跌，两个期权均会获得一部分浮盈，一定程度抵消股价的浮亏。

如下图所示，在并购期间（2018年2月以后），戴姆勒的股价一路下行，波动剧烈，如果不采用期权策略，可能会导致并购行动面临亏损。吉利集团通过应用一项相对简单的场外期权策略，成功地管理了股价波动带来的风险，保障了长达一年多的股权收购计划平稳落地。

注：

法兰克福证券交易所官网，https://www.boerse-frankfurt.de/

反其道而行 华尔街对冲基金热门期权策略吸引逆向押注

离散度交易（dispersion trade）已成为华尔街对冲基金最热门的策略之一。如今，一些投资者却选择了相反的押注策略。

自8月初以来，美国股市看似平静，60天实际波动率降至疫情爆发前的最低水平。衡量市场波动性的常用指标——芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）自6月中旬以来一直徘徊在长期均值20下方。但表象之下暗流涌动，个股波动剧烈——甲骨文股价过去一个月暴涨32%只是例证之一。

这种情形促使对冲基金加大了对股市整体走势平静、个股大幅波动的押注力度。只要标普500指数在窄幅震荡中缓慢上行，而个股走势各异，这种策略就能带来回报，不过获利空间正在缩小。

对冲基金QVR Advisors的执行合伙人兼联席首席投资官Benn Eifert称，该交易已变得“极其拥挤”。“大型多经理人基金（pod-shop）正开展大规模的离散度交易。”

大约六周前，他的基金决定逆势而行，进行反向交易。Eifert表示，个股隐含波动率与指数隐含波动率之间的差异已接近“历史最高水平”。“我们确实进行了反向离散度交易：做多指数波动率，做空个股波动率。”

他逆势而为的操作反映出基金经理在离散度交易中面临的挑战。个股期权的价格已变得相对昂贵，而卖出指数期权所赚取的溢价有限。

“肯定存在结构性的波动率供应，我们认为这对市场产生了抑制作用，”法国巴黎银行美国股票和衍生品策略主管Greg Boutle表示。

这并不意味着卖出指数波动率一定是个坏主意，因为这种情况可能会持续很长一段时间。

“这些现象的持续时间可能比你想象的要长得多，” Boutle提及2018年那场波动率末日事件，VIX指数在经历了18个月的低波动之后出现剧烈飙升。

从某种程度上来说，指数的平静可能与个股的大幅波动存在关联。如果某家公司的股价单日暴涨20%，而另一只类似规模的公司股价下跌相同幅度，那么对标普500指数的净影响将为零。

QVR的反向策略也存在弊端，Eifert指出该策略存在“特异性亏损风险”，当单只股票出现大幅上涨时就会触发这种风险，例如近期甲骨文或英特尔股价飙升。

并非所有人都认为采取反向离散度交易操作是明智之举。

“尽管看起来不错，但投资者仍踌躇不前，” RBC Capital Markets衍生品策略主管Amy Wu Silverman称。“许多投资者从解放日行情中吸取了教训，不愿干涉右尾行情，”她补充道。

反向离散度交易“实际上是一种长期关联性交易，本质上是对市场下跌的押注，”巴克莱股票战术策略全球主管Alex Altmann指出。

Altmann认为现在是做空股市的糟糕时机。“我会利用低波动率买入看涨期权，而不是看跌期权。”