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外汇准备金率上调后的汇市生态：对冲基金押注人民币缓慢升值，外贸企业担忧结汇损失继续扩大

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

“在中国央行上调外汇准备金率后，人民币汇率似乎又回到缓慢升值的轨迹上。”一位华尔街对冲基金经理向记者直言。

截至12月13日19时，境内在岸市场人民币兑美元汇率徘徊在6.3632附近，较前一个交易日回升68个基点，境外离岸市场人民币兑美元汇率则触及6.3662，较前一个交易日回升102个基点。

在他看来，在12月13日美元指数回升至96.4附近之际，人民币汇率依然持续上涨，表明外汇市场已消化外汇储备金率上调的政策冲击，且不少海外对冲基金依然看涨人民币汇率。

“毕竟，人民币汇率升值的基本面没有出现实质性改变。”这位华尔街对冲基金经理表示，一方面中国外贸延续高景气度，令企业拥有大量外贸顺差资金且结汇需求持续旺盛，另一方面越来越多海外资本持续加仓人民币债券，也令中国资本项保持顺差状况。

但他发现，过去两个交易日押注人民币汇率快速升值的对冲基金正明显减少，甚至部分海外资管机构还对人民币头寸做了套期保值。这表明他们一面积极看涨人民币汇率，一面又担心中国相关部门再度出手调控人民币汇率快速升值走势，令单边买涨人民币汇率面临较大风险。

“目前，很多海外对冲基金认为，押注人民币汇率缓慢升值或许是一个胜算更高的投资策略，既能坐享汇率升值收益，又可能减少政策干预风险。”一位香港银行外汇交易员向记者透露。

值得注意的是，随着人民币汇率快速企稳反弹，部分出口企业又“坐不住”了。

“原先指望外汇准备金率上调政策能令人民币汇率明显回落，到时企业再结汇能收获更多人民币，但现在看来这个算盘明显打错了，周一我们又继续加快结汇止损步伐。”一位江浙地区出口企业财务总监向记者透露。

一位股份制银行对公业务部门主管告诉记者，尽管人民币汇率快速企稳反弹驱动出口企业加快结汇步伐，但部分嗅觉敏锐的出口企业开始增加外汇风险逆转组合期权产品的投资。究其原因，他们担心若相关部门再度出手调控人民币汇率快速升值趋势，这些外汇衍生品能帮助他们降低汇率回调所造成的潜在汇兑损失。

对冲基金买涨人民币交易策略改变

在上述香港银行外汇交易员看来，尽管外汇储备金率上调政策令人民币快速升值预期明显回落，但众多海外对冲基金仍然笃定人民币将保持升值态势。

这背后，是一系列经济数据正传递一个明显的信号，只要中国延续外贸高景气度，人民币汇率将呈现易涨难跌的态势。

具体而言，今年前10个月，银行代客货物贸易结售汇顺差合计达到2607亿美元，同比增长59%，贡献了同期银行即远期（含期权）结售汇顺差的134%。这表明旺盛的外贸需求令外汇供求关系日益“利好”人民币汇率持续升值。

此外，今年前10个月，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计达到1944亿美元，同比增长101%，也表明银行正承受日益旺盛的外贸企业结汇需求，有助于人民币汇率持续升值。

中银证券首席经济学家管涛指出，在今年贸易顺差扩大已成定局的情况下，境内企业为避免年底集中结汇，不顾美元反弹给人民币汇率调整造成的压力，加大结汇力度，进一步加剧外汇供大于求的失衡状况，这也是人民币汇率无视美元指数连创年内新高，持续高位震荡的重要原因之一。

前述香港银行外汇交易员向记者指出，尽管海外对冲基金依旧力挺人民币汇率，但他们的交易策略在过去两个交易日发生明显改变。一是押注人民币汇率在短期内上涨突破6.3的投机性交易明显减少；二是部分对冲基金开始加大人民币持仓的套期保值操作，即买入人民币远期沽空头寸对冲汇率下跌风险；三是他们不再一味推高离岸人民币汇率套利，而是紧盯在岸人民币汇率走势决定自己的买涨交易决策，因为他们认为在岸人民币汇率更能反映境内企业结汇需求变化，从而对人民币上涨动能有更精准的判断。

这导致过去两个交易日不少交易时候，境外离岸人民币兑美元汇率略低于境内在岸人民币兑美元汇率，一改此前前者始终高于后者100-200个基点的局面。

记者获悉，相比海外对冲基金继续力挺人民币汇率，商业银行则态度谨慎。

一位国有大型银行驻港金融市场部交易主管向记者透露，目前他们更关注相关部门是否采取新的措施给人民币快速升值预期降温。尽管企业结汇需求旺盛令他们拥有较高的远期外汇套保操作需求，但他们不会贸然加大押注人民币汇率升值的外汇套保操作。

“目前我们更倾向押注人民币汇率在当前汇率水准宽幅双向波动，降低潜在政策对汇率剧烈波动的影响。”他表示。

出口企业的结汇“烦恼”

面对人民币快速触底回升，不少出口企业也相当“头疼”。

“原先以为外汇准备金率上调后，人民币汇率会出现明显回落，到时企业再结汇也不迟。没想到现在人民币汇率快速收复部分失地，迫使我们不得不继续加快结汇步伐。”多位江浙地区出口企业财务总监向记者直言。如今他们仿佛陷入“越升值、越结汇”的怪圈——深怕人民币再度快速升值，导致企业结汇汇兑损失进一步扩大。

上述股份制银行对公业务部门主管向记者透露，12月13日在6.36附近结汇的企业较上周五明显增多，因为他们意识到，自己不结汇，别人也会加快结汇步伐，导致自己承受更高的结汇汇兑损失。

但他发现，在结汇需求依然高企之际，近日咨询外汇风险逆转型组合期权产品的外贸企业明显增多。究其原因，这些企业通过对尚未结汇的外汇头寸开展上述“外汇套保”，可以有效对冲潜在政策所带来的人民币汇率剧烈回调冲击，避免自身结汇操作遭遇更大的汇兑损失。

“鉴于影响汇率波动的因素众多且难以预判，我们不主张企业一味买入外汇风险逆转型组合期权产品去赌汇率涨跌，而是建议他们采取一整套外汇套保工具进行锁汇，不再担忧汇率波动所带来的结售汇损失风险。”他坦言。目前他所在的银行积极向出口企业推介人民币外汇掉期产品，替代企业基于赌汇率的远期结汇套保操作。

反其道而行 华尔街对冲基金热门期权策略吸引逆向押注

离散度交易（dispersion trade）已成为华尔街对冲基金最热门的策略之一。如今，一些投资者却选择了相反的押注策略。

自8月初以来，美国股市看似平静，60天实际波动率降至疫情爆发前的最低水平。衡量市场波动性的常用指标——芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）自6月中旬以来一直徘徊在长期均值20下方。但表象之下暗流涌动，个股波动剧烈——甲骨文股价过去一个月暴涨32%只是例证之一。

这种情形促使对冲基金加大了对股市整体走势平静、个股大幅波动的押注力度。只要标普500指数在窄幅震荡中缓慢上行，而个股走势各异，这种策略就能带来回报，不过获利空间正在缩小。

对冲基金QVR Advisors的执行合伙人兼联席首席投资官Benn Eifert称，该交易已变得“极其拥挤”。“大型多经理人基金（pod-shop）正开展大规模的离散度交易。”

大约六周前，他的基金决定逆势而行，进行反向交易。Eifert表示，个股隐含波动率与指数隐含波动率之间的差异已接近“历史最高水平”。“我们确实进行了反向离散度交易：做多指数波动率，做空个股波动率。”

他逆势而为的操作反映出基金经理在离散度交易中面临的挑战。个股期权的价格已变得相对昂贵，而卖出指数期权所赚取的溢价有限。

“肯定存在结构性的波动率供应，我们认为这对市场产生了抑制作用，”法国巴黎银行美国股票和衍生品策略主管Greg Boutle表示。

这并不意味着卖出指数波动率一定是个坏主意，因为这种情况可能会持续很长一段时间。

“这些现象的持续时间可能比你想象的要长得多，” Boutle提及2018年那场波动率末日事件，VIX指数在经历了18个月的低波动之后出现剧烈飙升。

从某种程度上来说，指数的平静可能与个股的大幅波动存在关联。如果某家公司的股价单日暴涨20%，而另一只类似规模的公司股价下跌相同幅度，那么对标普500指数的净影响将为零。

QVR的反向策略也存在弊端，Eifert指出该策略存在“特异性亏损风险”，当单只股票出现大幅上涨时就会触发这种风险，例如近期甲骨文或英特尔股价飙升。

并非所有人都认为采取反向离散度交易操作是明智之举。

“尽管看起来不错，但投资者仍踌躇不前，” RBC Capital Markets衍生品策略主管Amy Wu Silverman称。“许多投资者从解放日行情中吸取了教训，不愿干涉右尾行情，”她补充道。

反向离散度交易“实际上是一种长期关联性交易，本质上是对市场下跌的押注，”巴克莱股票战术策略全球主管Alex Altmann指出。

Altmann认为现在是做空股市的糟糕时机。“我会利用低波动率买入看涨期权，而不是看跌期权。”