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从中国外汇的历史说起：人民币真的“超发”了吗？

人民币与美元。图片来源：视觉中国

从2008年金融危机后投放大量货币以刺激内需平稳经济开始，社会上出现了“人民币超发”的声音。面对这些声音，我们不禁要问，人民币真的“超发”了吗？

要搞清楚当时我们为什么增发了这么多货币，为什么中国物价水平一直在持续上升，我们首先要理解2013年以前中国的印钱方式是强制兑换美元。各经营主体将挣来的美元交给中国人民银行，中国人民银行印出人民币（即外汇占款），将美元收为外汇储备。也就是说，中国之前的货币发行是以日益庞大的外汇储备作为人民币的信用背书的。

改革开放前30年，中国受到欧美发达国家围追堵截，几乎没有任何外汇储备。当时国家的外汇来源渠道非常稀少，手中的外汇仅够购买特别急需的西药和医院急需设备，更谈不上什么外汇储备了。中国最早的外汇积累，一开始都依靠的是我们海外华人、港澳台同胞出于对民族的先天情感最早来大陆的投资。

而从1978年中国对外开放为起始，中国的外汇储备稳步增长，一直增长到目前约3.1万亿美元左右。这些外汇储备不是西方发达国家给中国人民的施舍和爱心捐助，而是13亿多中国人民用近40年没日没夜，用血用汗用命一个扣子一条领带换回来的辛苦钱！中国2017年GDP约12万亿美元，其中外汇储备占到了26%，也就是说这些外汇储备财富相当于全中国人民不吃不喝劳动整整3个多月创造的财富和心血。

至此，我们可以下结论：外汇储备从本质上来看，就是我们对外的债权。但是这些债权的价值并不是稳定的，试想一下中国的3.1万亿美元一夜之间全然蒸发会怎么样？这听起来好像天方夜谭，但却正在发生。我们以人民币汇率波动的“保尔森效应”为例：保尔森是克林顿时期的美国财长，在任以后首次访华时，人民币汇率中间价在4天内连续击破7.94、7.93和7.92三个整数关口，创出新高。2006年12月保尔森率团开展中美战略经济对话，人民币汇率中间价又首次突破7.82的关口。2007年3月其第三次访问中国，人民币汇率逼近7.74的关口，创出汇改以来的新高。美国财长保尔森上任几个月来了中国三次，人民币汇率也从$1:RMB 8左右大幅升值到$1：RMB 7.74。中国人民币升值，也就意味着美元贬值，以美元计价的中国债权也相应缩水了650亿美元，也就是说美国通过行政手段迫使中国人民币升值导致中国凭空损失了650亿美元的债权！美国通常在国际经济平稳发展时期，竭力推行自由资本主义经济制度，反对其他国家的所谓“汇率干预”，特别是在其他国家持续处于贸易顺差地位时，美国便通过政治经济施压的方式强迫这些国家货币升值，美元的贬值使其在获取对价时得到直接的“显性超额收益”。

现阶段通过与美国近十年的博弈，中国越来越认识到用这种汇率不断升值的方式永远无法满足美国的胃口，而美国在不断威胁中国是非市场经济国家的同时，用行政手段逼迫中国提高汇率来进行逃债的方式，自我感觉也愈加行不通。因而，其换了一个方式，逼迫人民币资本项下急速开放。中国的应对措施是必须对冲美国公开量化宽松或暗中放水损害中国外汇储备财富的“隐性损失”。这样，一方面彰显中国货币政策独立性，另一方面美国也找不到直接借口来攻击中国国内的货币政策。

所以，那些认为中国“货币超发”“通货膨胀高企”的说法都不符合实际情况，未能考虑到美国货币超发把中国持有的美元债权贬值殆尽这一重大风险。

而相关部门面对这一问题也非常为难，不增发货币就会眼睁睁看着近40年的储备积累被美国兑水稀释，增发货币又担心通货膨胀高企、人民的资产贬值缩水。在政策选择上，中国只好两难取其轻。

那么，中国应该如何应对这一两难境地？其一，中国应当恪守“你放水，我也放水，只要比你慢一些，货币就比你坚挺”这一原则。其目的是减轻我们外汇储备因美元贬值遭受的重大损失；同时，要控制好节奏，把握住平衡，从而保障国内政治经济稳定。回顾政府这十多年来一直在连续努力做的事情：给农民免农业税、扩大医保覆盖范围、提高最低工资、消灭贫困人口、控制房价、改善环境等等一系列惠民政策不断出台，正是把握平衡保证人民生活稳定富足的有力手段。

需要注意的是，美国以前多次货币超发对美国通货膨胀影响有限，因为美元的池子不是护城河，而是处在世界最高地点的水库，其把闸门一开都泄到了海外市场，漂泊为“不受美国监管”的欧洲美元、亚洲美元、石油美元，对美国本土的经济和物价影响有限。当然美国货币超发，也只是能带来一时的好处，长期来看，美国必然也会受到这一政策的反噬。据了解，近三年来美国的物价上涨感觉越来越明显，这又是为什么呢？我们从2008年金融危机分析，美国的三次量化宽松把美元的洪水泄到了海外。中国、世界通货膨胀率与美国的通货膨胀率差额的均值不断缩小。由此可以明显地看出金融危机后五年，美国把世界作为量化宽松的蓄水池，与近三年相比较美元的泄洪功效急速下降。这是因为全世界均保持对美元薅羊毛的高度警觉，所以美元转了一圈又回到了国内，导致了美国物价上涨。

从美国的财政现状来看，随着减税的实施，财政收入会减少，但是刚性支出会加大，因此美国完全有可能一方面加息让美元走高，另一方面会暗中放水，否则逻辑讲不通，我们并不能够仅仅看美联储公布的经济状况褐皮书来看美国的经济形势，要有两手准备两手应对。从特朗普上台以来倡导“美国优先”这一口号的内涵来看，其所有经济政策着力点在于扩大美国就业、增加中产阶层收入，核心在于对内用弱势美元恢复美国国内经济，对外采取一切手段继续维护美元霸权，但是这种两难境地不可能双赢。至于美国经济学家蒙代尔提出的不可能三角中阐述的资本自由流动、汇率稳定、央行独立性这三个因素，对我们也仅有一点借鉴意义。因为在资源市场要素中，中国的土地和自然资源与西方经济学中的假设是不一样的，即不是吻合所有资源要素可以完全自由流动这一假设。

反观美国财政系统，美联储是美国财政部最大的债权人，而华尔街大摩、高盛、花旗等等大金融财团都是美联储的大股东，也就是说这些金融财团操控着美国政府的财政支出，也就发生了美国政府用财政收入对金融危机进行救市，用纳税人的钱将私人企业“收归国有”等等诸多乱象，这也进一步激化了平民和金融财阀之间的矛盾。如2011年爆发的占领华尔街运动等，这也正是美国平民和金融财阀之间矛盾激化的折射。同时也是为什么特朗普的民族主义、贸易保护主义等政策思想能够在美国立足的重要原因。

国家金融安全是所有经济问题里最重要的领域，而外汇储备是体现国家综合实力与话语权的一个重要因素。只有外汇储备充实，国家经济实力富强，中国在国际上提出的倡议和规则才会有人响应，中国的国际地位才能不断提升，最终实现中华民族的伟大复兴。

（作者：景乃权，浙江大学经济学院副教授，新华社特约经济分析师；浙江大学金融系研究生 童威远、陈德宇）

国家外汇局：5月银行结汇16676亿元人民币，售汇14229亿元人民币

国家外汇管理局公布2026年5月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据

国家外汇管理局统计数据显示，2026年5月，银行结汇16676亿元人民币，售汇14229亿元人民币。2026年1-5月，银行累计结汇87624亿元人民币，累计售汇72755亿元人民币。

按美元计值，2026年5月，银行结汇2439亿美元，售汇2081亿美元。2026年1-5月，银行累计结汇12675亿美元，累计售汇10530亿美元。

2026年5月，银行代客涉外收入52913亿元人民币，对外付款48637亿元人民币。2026年1-5月，银行代客累计涉外收入263340亿元人民币，累计对外付款248803亿元人民币。

按美元计值，2026年5月，银行代客涉外收入7738亿美元，对外付款7112亿美元。2026年1-5月，银行代客累计涉外收入38113亿美元，累计对外付款36012亿美元。

附：名词解释和相关说明

银行结售汇是指银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务，包括远期结售汇履约和期权行权数据，不包括银行间外汇市场交易数据。银行结售汇统计时点为人民币与外汇兑换行为发生时。其中，结汇是指外汇所有者将外汇卖给银行，售汇是指银行将外汇卖给外汇使用者。结售汇差额是结汇与售汇的轧差数。

远期结售汇签约是指银行与客户协商签订远期结汇（售汇）合同，约定将来办理结汇（售汇）的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入（支出）发生时，即按照远期结汇（售汇）合同订明的币种、金额、汇率办理结汇（售汇）。

远期结售汇平仓是指客户因真实需求背景发生变更、无法履行资金交割义务，对原交易反向平盘，了结部分或全部远期头寸的行为。

远期结售汇展期是指客户因真实需求背景发生变更，调整原交易交割时间的行为。

本期末远期结售汇累计未到期额是指银行与客户签订的远期结汇和售汇合同在本期末仍未到期的余额；差额是指未到期远期结汇和售汇余额之差。

未到期期权Delta净敞口是指银行对客户办理的期权业务在本期末累计未到期合约所隐含的即期汇率风险敞口。

银行代客涉外收付款是指境内非银行居民机构和个人（统称非银行部门）通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，不包括现钞收付和银行自身涉外收付款。具体包括：非银行部门和非居民通过境内银行发生的跨境收付款（包括外汇和人民币），以及非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的境内收付款（暂不包括境内居民个人和机构与境内非居民个人之间发生的人民币收付款），统计时点为客户在境内银行办理涉外收付款时。其中，银行代客涉外收入是指非银行部门通过境内银行从非居民收入的款项，银行代客对外支出是指非银行部门通过境内银行向非居民支付的款项。

收藏知识（6）外汇券

外汇券，全称中国银行外汇兑换券，俗称”外汇兑换券”、”外汇券”，为中国银行发行，曾在中华人民共和国境内流通、特定场合使用，面额与人民币等值的一种特定货币，分为1979年和1988年二个版本，外汇兑换券自1980年4月1日开始流通。1995年1月1日停止使用，中国银行回收。

外汇券始发行于1980年4月1日，止于1994年1月1日，并于1995年1月1日起停止流通。面额分为1角、5角、1元、5元、10元、50元、100元7个券别，全套总面额为316.6元。外汇券分1979年版和1988年版两种，其中1988年版只有 100元和50元两种面值。

外汇券无论面值大小，其背面均为中英文对照的”本券的元与人民币元等值;本券只限在中国境内指定的范围使用;不得挂失。”

由于外汇券限量发行，后在1995年1月1日起，外汇券在市面上停止流通，中国银行回收，因而流落在民间的数量十分有限。1979年版的高面值券种稀少，要凑齐一整套全套的外汇券是十分不易的。

外汇券的收藏价值主要在于:

1、外汇券是我国改革开放这一非凡历史时期的记录和见证，是珍贵的一段历史的反映。

2、外汇券纸质优良，印制精美，”中国银行”潇洒秀美的几个字又出自书法大家郭沫若之手，图案表现的都是祖国的美丽河山。

外汇券与第一、第二套人民币相比，品种较少，价格较低，很适合中小钱币收藏者投资参与，再加上它的图案均以我国名胜古迹为画面，具有很高的艺术品位和收藏价值。每种外汇券的价格都大幅度上升，少则增值五六倍，多则增值几十倍。非凡是低面值的壹角、贰角、伍角和壹元券，由于市场价比较低，上涨空间大，具有极大的增值潜力，是外汇券中的强势品种。

1980年4月1日，中国开始发行外汇券。1995年1月1日，外汇券最终退出市场。在这15年间，中国实行了非常独特的双货币制度——人民币和外汇券同时在市场上流通。

在改革开放初期，来华访问的外国人、归国的华侨和港澳台同胞日益增多，而中国的市场供应还非常紧张，国内居民的日常用品(如粮油、肉、布等)还实行定量供应。为满足来华的外国人及归侨的需要，中国兴建了一批宾馆和商店。然而，当时国内是禁止外币流通的。为了便于他们在这些场所购买物品和支付费用，同时又使他们区别于国内居民，国务院于1980年4月1日授权中国银行发行外汇兑换券。外籍人士须将所持外币在中国银行或指定的外汇代兑点兑换成外汇券，并在指定范围内与人民币等值使用。离开中国大陆时，他们可以选择将外汇券换回硬通货或留着以备下次来华时使用。很多外国人当时都管外汇券叫”旅游货币”。

外汇券有100元、50元、10元、5元、1元、5角、1角7种面值，与人民币等值，背面是具有代表性的中国风景名胜画面，如三峡、长城、天坛等。当时，外汇券是特权货币。正如美国爱荷华大学的新闻学教授Kenneth Starck在《画龙点睛》一书中描写的那样，”如果钱能说话，外汇券的声音比人民币大50%”。有了外汇券，人们在中国就可以买到进口商品，可以在特殊的地方消费，还可以换美元，这些都是人民币所没有的功能。

外汇券只能在特定的地方使用，如宾馆、友谊商店、免税店等等;也只有在这些地方，人们才能买到当时被视为奢侈品的高档货–人头马的洋酒、万宝路香烟、彩电、瑞士手表。一些有中国特色的手工艺品和丝绸等也能在友谊商店买到。

但渐渐地，拥有外汇券就不是外国人的专利了。有一些大陆居民从他们的海外亲戚朋友那里能得到一些外汇券。一旦拥有外汇券，他们立刻成为他们的同事、邻居和朋友眼红的对象，因为外汇券就是出入友谊商店的特殊通行证。

外汇券的这种特权引起了很多担忧，甚至是外国人的担忧。凭这种外汇兑换券，外国人可以在特殊的旅馆住宿，在特殊的餐馆就餐，在特殊的商店购买东西–所有这些特殊的地方一律不接待中国公民。这种制度使人想起19世纪时清政府给予外国人的特权。此外，那些专为外国人设立的特殊的等候室等等也似乎是不必要的。

大陆居民仍然试图用各种办法来获得外汇券。自20世纪80年代起，越来越多的中国居民开始走出国门，出国留学或探亲，他们需要外汇券来换美元，甚至连学生们考托福的报名费也需要用美元来交。对外汇券和美元的强烈需求直接催生了整整一代倒汇者–俗称”黄牛”。

整个80年代和90年代初期，外国人在北京或者其他中国主要旅游城市听到的最多的招呼也许是”换钱吗?换钱吗?”黄牛们冒着坐牢的风险在大陆居民对外汇券的渴望和外国人对人民币的需求中找到了商机。有了人民币，外国人就可以在任何商店和餐馆消费;而人民币和外汇券的价差使倒汇成为利润丰厚的职业——尽管这是非法的。

1994年以前，中国的汇率制度也是双轨的。一个是由国家外汇管理局制定的官方汇率，另一个是企业外汇市场汇率。只有大约20%的外汇交易是按官方汇率来进行的。1994年1月1日，这一双轨制度被废除。

但在双轨制废除以前，个人可以用外汇券按官方汇率换美元等硬通货。如果人们手里只有人民币，那么他们只能到黑市上换美元。通常，黑市的汇率比为企业服务的外汇市场价格还要高，常常是1美元约兑9元人民币。最高时达到1美元约兑12元多人民币，跟美元的黑市汇率相对应，当时外汇券的黑市价通常是130元人民币换100元外汇券。最高时达到147元人民币。

甚至在央行宣布1994年汇率并轨、停止发行外汇券后，黄牛党也没有销声匿迹。大陆居民仍然没有官方渠道去购买美元，而对美元的需求越来越高，于是黄牛们依然能找到生存的空间，只不过他们的问题从”要外汇券吗?”改成了”要美元吗?”

直到1998年中国开始逐渐放开个人购汇，情况才开始有所改变。当年，外管局规定个人因私出境一次可购汇2000美元。2003年9月，这一额度提高到个人因私出境6个月以内为3000美元，6个月以上为5000美元。2005年8月，上述个人购汇额度分别被提升为5000美元和8000美元。

从2006年5月1日开始，中国实施了年度购汇管理制度。居民每年可购买2万美元外汇。这一额度在2007年2月1日提高到5万美元。

随着中国居民购汇额度的提高，一度红火的黄牛生意一蹶不振了，黄牛们不得不另谋出路来维持生活。需要转型的却远远不止黄牛们，友谊商店和免税店同样面临着考验。这种特殊商店中有很多已经转为普通的百货店，尽管一些店还保留着友谊商店的名称。外汇券却成了某些人的新宠——这一次是在收藏品市场上。。

戴老板×管涛：如何破解汇率的密码

2016年下半年，中国宏观经济领域有两件事情正在同时发生：一是国内大中城市房价飙涨，颇有星火燎原之势；二是人民币汇率在整个2016年，几乎每个月都在贬值。这引发了大众激烈地讨论：保房价，还是保汇率。

这不是汇率第一次登上热搜，但一定是群众参与热情最高的一次。从庙堂的经济学家，到普通的炒房人士，都在乐此不疲地对“房价 vs. 汇率”这个二选一的题目展开辩论，并积极研究了2014年的俄罗斯模式（弃汇率保房价）、1991年的日本模式（保汇率弃房价）以及1997年的东南亚模式（汇率和房价都未保住）。

我身边很多资深金融人士也都旁征博引，据理力争，吵得热火朝天。当然最后统计发现，认为应该保房价的都是买了房的。

现在回过头来看，这场全民讨论存在着很多对汇率的误读和曲解，比如有人认为“卖掉北上广深的楼盘就能买下美国”意味着人民币应该大幅贬值，错用货币超发来论证人民币汇率贬值的必要性；还有人一厢情愿地相信“放任汇率贬值就能保住房价泡沫”，但在现实里这种美好的愿望几乎不会出现。

在中国，能够简明扼要讲清楚汇率问题的人并不多，我曾经询问过一些外汇交易员：中国最懂人民币汇率的人是谁？管涛的名字出现最多。

管涛是江西南昌人，1992年从武汉大学世界经济系毕业后，就一直在国家外汇管理局工作。2009年，管涛出任外管局国际收支司司长一职，并经常出现在国务院新闻发布会上，向媒体介绍外汇管理情况。理论功底扎实，研究思路清晰，业务能力拔尖，是媒体和学术界对管涛的印象。

2015年，他辞去公职，加盟中国金融四十人论坛，这让他占据了一个既懂政策又懂市场的独特位置。对此余永定评价道：“中国经济学家最大的缺陷，可能就是缺乏在政府部门任职的经历……管涛过去是学者型官员，现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者。这应该是一种很令人羡慕的经历。”

在去年12月的一天，我在华尔街见闻北京的办公室里，对管涛老师做了两个小时的专访，并在之后听他讲了整整一天的汇率大师课，让我对如何理解汇率有了一个相对清晰的认识。

本篇文章将介绍管涛的汇率研究方法。需要注意的是，汇率是一个讨论门槛很高的话题，为了避免将本文写成一篇晦涩难懂的研究论文，我们将尽量用通俗的方式来阐述人民币汇率的基础、历史、逻辑和误区。按照本公众号的老习惯，文章将分成四个部分：

1. 基础：汇率为什么如此重要

2. 历史：中国三次汇率改革战

3. 逻辑：管涛的汇率研究方法

4. 姿势：普通人如何避开误区

下面进入正文部分。

1. 基础：汇率为什么如此重要

汇率对于中国人来说，是一种距离遥远又高深莫测的存在，它既不像股市那样，折磨无数股民的神经；也不像楼市那样，影响亿万家庭的财富。但是，在国民日常生活的幕后，汇率扮演了极为重要的角色。

例如，汇率的涨跌会带来进口原材料价格的波动，进而冲击制造业的成本和利润，最终对就业产生影响。中国是世界第一大出口国和第二大进口国，已经深深嵌入到全球产业链之中，因此，即使对于那些不出国、不海淘、不买进口商品的人，汇率也会迂回地影响着他们的日常生活。

影响金融资产价格的因素通常有三种：预期收益（盈利能力）、贴现率（时间成本）和风险溢价，股票、房价、债券等资产的定价均遵循在这个原则。汇率也不例外，其变动主要受三种因素影响：购买力平价（相对生产率均衡），广义利差（经济体内外均衡）和风险溢价（风险收益比均衡）。

简单举例来说，影响美元兑人民币的汇率的因素，主要有三种：①中美两国购买力平价对比 ② 中美两国10年期国债收益率的利差 ③ 两个国家的整体风险对比。另外，国家整体的产业结构和竞争力决定了汇率的稳定性：产业结构越复杂，出口产品越有竞争力，汇率就会越稳定。

稳定的汇率，对一个国家的宏观经济来说很重要，反之，急涨暴跌的汇率，会对国民经济和民众生活带来非常负面的冲击。历史上反面教训很多，近些年就有俄罗斯的卢布、土耳其的里拉、委内瑞拉的玻利瓦尔等案例，但中国人最熟悉的，可能是1985年《广场协议》后日元的快速升值故事。

我们不妨复盘一下1985-1989年日元快速升值的过程，来理解为什么于国于民，稳定的汇率会是如此重要。

二战后，日本确立了“贸易立国”的出口导向型经济发展战略，开始了经济崛起之路，并在上世纪八十年代达到顶峰，成为了全球第二大经济体。而随着日美贸易顺差的加大，两国的贸易摩擦愈演愈烈。1985年美国国会出台了300多项关于贸易保护主义的提案，其中大部分是针对日本。

与此同时，美国经济陷入连续衰退，滞胀问题凸显，时任美联储主席启动加息压制通胀，导致美元汇率持续走强，贸易逆差快速扩大。里根政府上台后，开始对主要经济伙伴施压，利用经济和军事霸权，推动其它国家货币升值、金融自由化、开放市场，增加美国出口商品竞争力。

当市场手段不起作用后，政治博弈就有登台的机会。1985年，在美国的主导和强制下，五国在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。这就是大名鼎鼎的 “The Plaza Accord（广场协议）”，那张“坐在美国的阴影中”的照片，成为历史经典。

历史复盘到这里，很容易让处于中美贸易摩擦的我们有代入感，但《广场协议》并不是日本经济的衰退的直接原因。

《广场协议》美国的对手方有四个，除了日本外还有法国、德国和英国。事实上，从1985 年初至1987 年底，美元兑德国马克汇率从3.08 贬值至1.57，同期美元兑日元汇率从250 贬值至128 ，幅度均为50%左右，而且德国也出现了资产价格上涨的情况，但之后却并没有经济崩盘的情况出现。

差别在于两国的应对策略，简单说就是：《广场协议》后，日本主动加杠杆，德国主动去杠杆。

由于担心日元升值有损日本竞争力，日本政府通过放松信贷来维持经济扩张势头，加上海外热钱涌入，日本企业部门的杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，达到了140%，同期居民部门的杠杆率在提升了16个百分点；而德国居民部门杠杆率在1985年至1990年期间下降了2.4 个百分点。

高企的杠杆率往往意味着金融风险的积聚，也意味着当前经济增长大部分是因为债务扩张。《广场协议》签订后，日元短时间内的快速升值压低了日本CPI水平，央行以此为依据进行货币宽松，带动全社会快速加杠杆，加上不断流入的海外热钱，不可避免地出现了资产价格泡沫，最终导致了“失去的二十年”。

日本经济“过山车”式的崩溃，是一场由汇率引发的政策失误。这就是为什么汇率在专业投资者的版图中占比很小，但极为重要的原因：汇率一旦发生剧烈变化，往往意味着该国的宏观经济已经或者将要出现重大转折，并一定会伴随着无法预料的连锁反应。

因此，读懂本国的汇率机制，是一个专业投资者必备的技能。而对人民币而言，当前的汇率机制是经历了几十年的改革和试错才逐渐形成的。要读懂人民币汇率，需要要读懂它的历史。

2. 历史：中国三次汇率改革战

改革开放前，我国的外汇管理制度采用的是统收统支的分配制度，由国家统一调配资源。改革开放后，打破了外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度。在此基础上，发展起来了外汇调剂业务，形成了外汇计划分配（使用官方汇率）与市场调节（使用外汇调剂市场汇率）相结合的汇率双轨制。随着经济的发展，汇率双轨制已经无法满足开放的需要。

1992年，十四大提出发展社会主义市场经济，外汇市场也拉开了改革大幕，经过1994年、2005年和2015年三次汇率改革，才逐渐形成了当前的汇率制度。

第一次汇改：

1992年总设计师南巡之后，大江南北一片大干快上的火热场面，中国经济很快出现了过热的现象，国内物价飞速上涨，造成了大家对外汇的抢购。但在汇率双轨制下，尽管人民币的市场汇率不断下跌（7-8人民币/美元），但官方汇率依旧保持稳定（5.8人民币/美元），两者完全脱节。

在官方汇率与市场汇率日益脱节的情形下，外汇黑市也开始兴旺起来。胆子大、有门路的人可以直接从外汇管理处以5.8的汇率换到美元，再找到银行、邮局门口倒汇的黄牛以11-15的汇率换成人民币，一转手就是翻倍的利润。那是外汇倒爷们的黄金年代。与此同时，在国内经济过热、需求旺盛的情况下，1993年我国出现了120多亿美元的贸易逆差，这是至今为止中国最后一年贸易逆差。

在这样的背景下，1994年1月1日，人民币官方汇率和市场汇率并轨，实行了以市场供求为基础、单一的、浮动汇率管理制度，同时建立了全国统一规范的外汇市场，取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度，实现人民币经常项目有条件可兑换。

尽管中央对此次汇改提出的任务是“稳定汇率、增加储备”，但当时都觉得不可能完成。没想到汇改一年后，不但汇率稳中有升，从8.7人民币/美元升到了8.49，外汇储备还翻了一番，完全实现了中央的目标。当然，这离不开宏观调控的配合，尤其是全面从紧的财政和货币政策，从源头抑制了过热的外汇需求。

超出预期的汇改结果证明了人民币汇率市场化改革的方向正确。汇率一路稳步向上，到1997年底已升至8.28人民币/美元，随后东南亚金融危机爆发，当时外汇管理的主要任务是防止资本外逃，维持汇率稳定，因此中国政府对外承诺人民币不贬值，自此汇率保持在这一水平长达7年时间。

需要注意的是，“承诺人民币不贬值”，意味着政府临时放弃了有管理的浮动汇率安排，虽然增加了中国出口企业的困难，加剧了国内通货紧缩趋势，但阻止了危机传染，保持了人民币汇率稳定。管涛曾评价说：汇率选择不是理论上的对错，而是实践中的成败。亚洲金融危机的经验表明，中国之前的一切付出都是值得的，“人民币不贬值”就是正确的汇率政策。

第二次汇改：

2001年，美国互联网泡沫破灭，美联储大幅降息，美元由强转弱，人民币面临升值压力，但随后出现了911恐袭、伊拉克战争、非典等事件，国际市场变幻莫测，改革条件尚不充分，中国政府在此期间做了大量准备工作，比如2003年开启国有商业银行股份制改革，这些改革夯实了金融基础。

一直到了2005年7月21日，第二次汇改才重新启动。

“7.21”汇改主要有三方面的内容：起始汇率一次性升值2%，从8.28升至8.11人民币/美元；汇率调控的方式从单一盯住美元变成以市场供求为基础、参考一揽子货币调节、有管理的浮动汇率制度；中间价报价采用前一工作日的收盘价，更加透明。此后，中间价改为由做市商在开市前报价形成，并逐渐拓宽了人民币浮动区间，增加了汇率弹性。

汇改之后，人民币汇率基本保持稳定，外汇市场供求也相对平衡，新旧体制完成了平稳过渡，从事实上的固定汇率，重归真正的有管理浮动的汇率机制。值得一提的是，汇改一年后，个人购汇政策实行年度总额管理，每人每年可以购汇等值2万美元。2007年后个人购汇额度升到5万美元，这一规定延续至今。

这次汇改开启了人民币升值的一轮大牛市，美元兑人民币汇率从2005年初的8.2，一直上涨到2014年初的6.0左右，外汇储备最高达到3.99万亿美元。同时，由于中国的外汇储备持续大幅增加，基础货币供应量大幅扩张，人民币资产经历了一轮波澜壮阔的重估，A股也从998点一路直奔6000点而去。

第三次汇改：

“7.21”汇改之后，人民币基本上都处于单边升值的通道之中。2014年，国内经济下行，资本流出现象严重，外汇储备持续下降，人民币贬值压力过大。2015年8月11日，央行宣布优化了人民币汇率中间价报价机制，汇改当日人民币中间价下调到6.23，随后一年里人民币最低跌至6.7，降幅达8.3%，终结了此前十年累计33%的升值。

这次汇改刚开始并没有引起太大关注，多数投资者甚至不知道汇率的剧烈波动会引发流动性甚至货币政策的变化，直到七天之后，A股市场才开始暴跌，创业板更是在7个交易日内下跌了30%。后来周小川反思道：“在改革方向明确的前提下，推进人民币汇率改革还要讲究时机和条件，把握合适的时间窗口。”

在随后的两年里，央行继续对中间价定价机制进行了多轮调整，先后加大了中间价参考一篮子货币的力度、缩短一篮子货币参考时间、并引入了逆周期因子。这次汇改是人民币向着自由浮动汇率转变的有益尝试，811汇改三个月后，人民币被批准成为IMF特别提款权（SDR）第三大权重的篮子货币。

经过三次大的汇改，和期间无数次小的调整，人民币从固定汇率制度，逐步进化成有管理的浮动汇率制度（目前全球各国的汇率政策上可以分成三类：固定、浮动、有管理浮动，三种政策各有利弊，没有一种汇率选择适合所有国家）。

纵观历史上的三次汇改，我们可以发现：汇率是一个国家竞争力的核心体现，针对汇率的改革牵一发而动全身，稍有不慎就可能引发巨大的连锁式的风险。作为亲历多次汇改的资深专家，管涛是如何破解人民币汇率密码的呢？

3. 逻辑：管涛的汇率研究方法

对于自己的研究，管涛曾经谦虚地评价过：“如果说自己的研究还有些特色的话，那就是比懂理论的人稍懂些政策，比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计，比懂统计的人稍懂点金融。”实际上，管涛的研究既有学术理论价值，经得起历史的检验，又有现实可操作性，具有政策参考价值。

2016年底，人民币汇率眼看就要破7，外汇储备即将跌破三万亿，市场上弥漫着恐慌的情绪，无论是专业投资者，还是普通老百姓，都在争先恐后地购汇。在一片焦虑中，管涛反而显得很淡定，因为他对政策与市场的逻辑有自己清晰的见解。我们以此为案例，简单介绍一下管涛理解汇率的逻辑。

如第二节所述，中国施行的是有管理的浮动汇率制，这种制度通常会面临两大问题：市场透明度和政策公信力。

政府首先解决的是市场透明度的问题。2016年2月外管局公布了人民币汇率中间价的定价公式，将8.11汇改的文件精神落实到了数学表达上。中国人民银行货币政策分析小组在当年8月份推出了《中国货币政策执行报告（2016年第二季度）》，专门解释了汇率新机制的运行情况，与市场充分沟通了人民币涨跌的原因。

解决了市场透明度之后，管涛认为，政策公信力是汇率政策成功的关键。要提升政策公信力，管涛认为最简单的方法就是让相信政策的人不能亏钱最好赚钱，不信政策的人不能赚钱最好亏钱，就像毛曾说过的那样：“把自己的人搞得多多的，把敌人搞得少少的。”这一定律在过去的几年的外汇波动中，被精准的验证。

案例1：比如2016年初，央行明确了人民币的报价机制为“收盘价+一篮子货币汇率变化”，但其实市场关心的还是人民币对美元的汇率变化，在实际的跨境外币收付中，美元集中度还在提高。以人民币兑泰铢为例，中国的企业向泰国企业出口商品，不考虑用人民币支付的情况下，有九成的概率是以美元计价结算。

尽管央行多次喊话，但市场并没有出现央行在811汇改后所希望的“双边波动”的情形，反而在2016年全年单边下跌：从2015年年底的6.50左右，跌至2016年底的6.90是一个逐渐加速的过程。跌破6.60用了四个半月，跌破6.70用了三个半月，跌破6.80用了一个月，跌破6.90用了两个星期的时间。

对此管涛评论道：当政策不符合市场的逻辑，政策就会事倍功半。

案例2：到了2016年底，在人民币“破7”的焦虑声中，央行旗下媒体明确的发出信号：人民币对美元进一步贬值的空间不大。同时，针对外汇市场出现的恐慌性情绪，有关部门加强了跨境资本流动管理的措施，比如严控对海外房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的投资。

在正确的外汇政策影响下，叠加美元指数走弱和国内经济企稳，人民币开始扭转单边贬值的局面，2017年去年人民币兑美元升值了6.2%。

对于“相信政策的人赚钱，不信政策的人亏钱”，管涛举了一个生动的例子：以一家对泰国出口的企业为例，2017年尽管人民币对美元升值，但泰铢对美元升值幅度更大，人民币对泰铢其实贬值，2016年底1元人民币可以换5.17个泰铢，到了2017年底就能换变5个泰铢。也就是说，中国出口商品在泰国的竞争力提高了。

然而，如果中国出口企业对人民币没有信心，在年初收到美元后没有及时结汇（本质上是看空人民币，坐等人民币贬值），就可能会面临汇兑损失。而且由于人民币利率高于美元利率，企业还损失了一年的利息差。对此管涛总结道：当市场不符合政策的逻辑，投资者就有可能蒙受很大的损失。

就像管涛老师为本次大师课定的主题一样：逻辑重于结论。正确地理解政策逻辑和市场逻辑，才能拨开汇率的迷雾，正确的判断趋势。

4. 姿势：普通人如何避开误区

去年11月美元兑人民币的中间价一度十分接近7，尽管汇率是否破7只有数字意义，并没有什么经济意义，但市场对这个关口还是充满了焦虑，尤其叠加了外汇储备进一步下降的消息，大众对于人民币汇率持续贬值出现了一定的恐慌情绪。

管涛在12月的采访和课程上，指出了市场对汇率的两个经典误读：一是过度关注短期，二是过度担忧外储。

1. 过度关注短期

有相当多的一部分人，包括我们身边的朋友，都想趁汇率反弹的时候兑换外汇，达到资产保值增值的效果。但尽管近两年美国数次加息，国内的利率普遍还是比美元利率高。并且兑换外汇时，买入价和卖出价存在差异，普通大众想要通过“炒”外汇来获得超额收益，无疑是不切实际的。

事实证明，在2016年兑换了美元的人，如果没有很好的投资渠道，至今这笔美元的收益是跑不过人民币的收益。因此，管涛有个中肯的建议：海外资产配置不是炒外汇。如果不是专业炒外汇的人，还是应该关注大趋势。只要对中国未来的经济有信心，就不用对短期的波动过度关注。

在过去二十年里，由于担忧短期波动而错过了大趋势的例子有很多。

比如98年亚洲金融危机，周边国家货币贬值，觉得人民币高估而兑换美元的；08年全球金融海啸，担心危机将蔓延选择兑换美元保值的人，都错过了人民币升值的大趋势。对此，银保监会主席郭树清总结道：“过去30多年里，凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业，最终都蒙受了较大损失。”

2. 过度担忧外储

市场经常担忧外汇储备不够用。2014年6月我国外汇储备达到顶峰3.99万亿，但到了2017年1月，外储就已经跌破了3万亿，目前的外汇储备仍在这一水平附近徘徊。对此，市场上有很多耸人听闻的传言，其中最夸张的是：3万亿中可以动用的外汇储备不过几千亿，按照前期的消耗速度，只能维持几个月时间。

这其实是在市场看空情绪下硬找的论据，但是这种不负责任的预测，加剧了市场恐慌心理，从而出现抢购外汇，进一步加快了储备的下降，形成自我实现的恶性循环。从管涛多年研究的经验来看，不管是按照传统的国际警戒标准还是国际货币基金组织的新标准来看，目前我国的外汇储备仍然充裕。

实际上，政府早在2006年底就明确了不追求外汇储备越多越好。在2014年中外汇储备见顶时，当时主流媒体甚至发出“外汇储备过多造成负担”的声音。在2017年的两会记者招待会上，时任央行行长周小川就表示过：

“外汇储备下降也是一个正常的现象，因为我们本来也不想要那么多……储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的……同时，我们也看到，当前3万亿左右的外汇储备总量是全球第一位的，而且远远超出第二位。因此，在政策制定方面，我们是平常心，即使有问题要解决，也不要把这个事看得太严重，不要反应过度。”

汇率是一个非常复杂的课题，它需要市场不断试错才能最终趋于均衡，但汇率的本质还是反映了一个国家经济的好坏。因此除非出现剧烈变化，否则无论是短期波动，还是外储现状，普通民众其实都没有过度关注的必要。

5. 尾声

1992年到1994年，中国曾5次被美国认定为“汇率操纵国”，美国定义的是否操纵汇率的标准中有一项是：是否存在巨额对美贸易顺差。在最近一期的半年度汇率政策报告中，美国财政部认为包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵货币汇率，但中国依旧在汇率政策监测名单中。

然而美国非牟利无党派的两大智库之一的彼得森国际经济研究所，曾分析过19个国家在2015-2017年间汇率操纵状况，结果出人意料，操纵汇率最厉害的竟是新加坡和瑞士。但这两个偏安一隅、无法形成威胁的国家，却从来没有出现在美国财政部的考察范围之内。

汇率从来不是一个孤立的问题，它与地缘政治和全球贸易密切相关。用专业人士的话来说，人民币汇率同时承受着外部干扰和内部压力的挤压，但从长期来看，人民币汇率的那条起伏摆动的曲线，本质上就是我们国运的曲线。

全文完。感谢您的耐心阅读~

参考资料：

. 被误读的《广场协议》，金旼旼，2018

. 德国在《广场协议》后做对了什么？，天风证券，孙彬彬，2018

. “一波三折”的人民币汇率形成机制改革，中国经济周刊，2018

. 当前外汇市场与人民币汇率走势，钟朋荣，1995

. 四次人民币汇改的经验与启示，管涛，2017

. G20发布会：周小川行长答中外记者问实录，2016

. 汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，易纲、汤弦，2001

. 人民币汇率短期波动属正常现象，金融时报，2016

. 银保监会主席郭树清答记者问，金融时报，2018

. 保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示

. 人民币汇率的三个标尺，广发证券，郭磊

. 2017年人民币升值的政策与市场逻辑，管涛

管涛：我与1994年中国外汇体制改革

用勇气和智慧把不可能变成可能——亲历1994年外汇管理体制改革

（中国金融四十人论坛高级研究员 管涛）

我是1992年8月自武汉大学世界经济系本科毕业，分配到国家外汇管理局总局工作。到苏州实习一年后回京，就赶上了1994年初的外汇管理体制改革，见证了新旧两个差异巨大的体制如何完成顺利接轨。

1993年12月28日，中国人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》（以下简称《公告》），宣布自1994年1月1日起实施一系列外汇体制改革的重大措施。这奠定了我国以银行结售汇和全国统一规范外汇市场为基础，以有管理浮动的市场汇率为核心的现行外汇管理体制基本框架。从此，人民币逐渐由弱势货币转为新兴世界强势货币，由完全不可兑换逐步走向经常项目完全可兑换、资本项目部分可兑换。当时的改革是在国内经济过热、人民币汇率面临较大贬值压力下实施的，最终取得了”汇率稳定、储备增加”的超预期成功。除了国家实施从紧的财政货币政策，促进经济”软着陆”的基础性作用外，外汇改革本身一系列高超的制度设计和精细的操作安排也发挥了重要作用，对于我们进一步深化改革、扩大开放有着重要的借鉴意义。

1、 改革的三个主要背景

一是1993年底党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，要发挥市场机制在资源配置中的基础性作用。其中，在”建立健全宏观经济调控体系，加快金融体制改革”中，明确要”改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。

二是中国恢复关税及贸易总协定（GATT）（现为世界贸易组织（WTO））缔约国身份的谈判进入关键时期。当时，”复关”谈判的一个重要障碍是，中国存在官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，这不符合国际货币基金组织成员第八条款的一般义务（即避免歧视性的货币安排）。

三是中国经济开始过热，1993年外贸进出口出现较大逆差，人民币汇率面临较强贬值压力。尽管人民币兑美元官方汇率基本稳定在5.80左右的水平，但外汇调剂市场汇率已由1992年的6块多一路跌至7、8块钱。1993年初重新采取了限价措施，这导致外汇调剂市场有行无市，场外加价盛行，个别地区甚至出现了11块以上的调剂价。7月中旬，国家首次直接入市抛售外汇储备，采用经济手段调控市场，平抑汇价，初步将调剂汇率稳定在8.70左右的水平。

二、改革的五大主要内容

根据人民银行发布的《公告》精神，1994年外汇体制改革主要有以下内容：一是取消双重汇率安排，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。二是取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度，中资企业所有经常项目外汇收入实行强制结汇，进口及与进出口有关的从属费用（包括进出口运费、保费和佣金等）可以持商业单证和有效凭证直接到银行柜台购买，实现人民币经常项目有条件可兑换，外商投资企业仍维持现行外汇管理办法。三是建立全国统一规范的银行间外汇市场，改进汇率形成机制。四是境内禁止外币计价结算和流通，外汇兑换券停止发行、继续使用、逐步回收、退出流通。五是取消外汇收支的指令性计划，国家主要运用经济和法律的手段对外汇收支和国际收支实施宏观调控。

改革开放以来，与金融、外贸体制改革相配套，我国外汇体制也进行了一系列改革，打破了外汇统收统支，实行了外汇留成与上缴制度，在此基础上建立了外汇调剂市场，实行了官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，计划分配与市场调节相结合的外汇分配双轨制。汇率并轨前夕，外汇留成的比例已达到80%，官方汇率和外汇调剂市场汇率分别为5.80和8.70元人民币/美元，官方汇率由固定转为有管理浮动，市场汇率一度实行过自由浮动。这些改革对于当时的我国外向型经济发展发挥了重要作用。

1994年实施的前述一系列改革与之相比，可谓是翻天覆地的变化。所以，外汇体制改革既要促进实现新旧外汇管理体制的平稳接轨，减少社会震荡，又要圆满完成”汇率稳定、储备增加”的工作任务，促进外向型经济健康发展。挑战前所未有。回顾当时改革方案的艺术、具体操作的精细，无不闪烁着那代改革人无比的勇气和智慧。

三、注意新旧体制衔接

《公告》中宣布的外汇体制改革措施非常繁杂，既有汇率水平的调整，也有制度安排和市场建设的内容。有的措施一宣布就开始实施，有的措施还需要时间准备。这样，在新旧体制之间存在一个时间差。为此，当局采取了一些过渡性的安排。

1994年1月1日起，取消了汇率双轨制，开始实行以市场供求为基础的、单一的（这是相对之前的双重汇率而言，而不是指单一盯住美元）、有管理的浮动汇率制度。从此，官定汇率退出了中国经济的历史舞台，境内统一使用市场交易形成的汇率。但是，支持汇率有管理浮动的银行间市场和结售汇制度尚需时间筹备，后者分别于4月4日和4月1日才正式运行或实施。在这一个季度的过渡期内，采取了沿用18个主要外汇调剂公开市场的加权平均汇率作为汇率中间价的做法。当银行间市场正式运行后，改为以上日银行间市场交易的加权平均价作为汇率中间价。

根据新体制的要求，银行对企业和个人办理结售汇业务必须使用自有的本外币资金，结售汇的差额部分根据结售汇头寸管理的规定在银行间市场买卖，平补资金余缺。但在过渡期内，保留外汇调剂市场或者中心，继续为企业和个人提供外汇调剂服务。银行结汇收入按规定办理移存，进入国家外汇储备，所需人民币由央行支付。在银行做好售汇准备工作之前，企业符合规定的购汇需求由央行售汇解决。具体来讲：有外汇调剂市场的地区，由央行通过市场售汇；没有外汇调剂市场但有外汇移存业务的地区，从移存的外汇中提取，通过外汇调剂中心售汇解决；没有外汇调剂市场又没有开通外汇移存业务的地区，由当地外汇局核准，委托银行从央行外汇账户提取售汇。

四、操作兼顾各方利益

改革取消了外汇留成制度，中资企业的经常项目外汇收入都必须卖给银行。但为减轻贬值预期下出口企业的顾虑，对于原有的现汇留成，没有要求立即结汇，对原有的留成额度也未一笔勾销，强行买断，仍然允许继续使用，逐步消化。为方便中资企业用汇，过渡期内，还对出口企业结汇按其结汇额的50%建立台账。

为照顾外商投资企业的实际利益，保持政策连续性，沿用了老的外汇管理办法，允许其继续全额保留外汇收入，在外汇调剂市场买卖外汇，不纳入银行结售汇体系。直到新体制运行两年多时间，人民币汇率稳中趋升，外汇储备持续大幅增加，各界对于外汇新体制已经建立较强信心以后，才于1996年下半年将外商投资企业纳入了银行结售汇体系，与中资企业同等待遇，取消外汇自求平衡的要求（即使用自有外汇对外支付，不受国家计划管理，国家也不予以供汇），实行限额结汇（即在核定的额度内可以保留经常项目外汇收入），用汇可以到银行柜台购买。至于外汇调剂市场，作为备用的市场基础设施，直到1998年才彻底关闭。另外，尽管当时外汇形势严峻，对中资企业实行了强制结汇，但对个人外汇不要求结汇，允许其继续在银行开立外汇账户，外汇存取自由、存款有息。

1996年7月将外商投资企业纳入银行结售汇体系，我国消除了经常项目汇兑限制的主要障碍，于年底致函国际货币基金组织，自12月1日起正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务（此为基金组织成员的一般义务），实现了人民币经常项目完全可兑换。这是我国先于2001年底加入全球多边贸易体系——世界贸易组织之前，在外汇管理体制方面率先与国际接轨。

汇率并轨以前，人民币汇率长期螺旋式下跌，人民币弱势特征明显，境内企业和个人持汇意愿较高，货币替代或者美元化现象较为严重。为维护人民币在境内唯一法定货币的地位，1994年改革重申禁止境内外币计价、结算和流通，而只能用人民币作为计价和支付结算货币。当时，措施之一是停止外汇兑换券（简称外汇券）的发行。外汇券是1980年4月由中国银行发行的，在中国境内流通、特定场合使用，面额与人民币等值的特种货币。外汇券一定意义上就等同于外汇。初期，主要是外商投资企业、来华人员（包括外国人、华人华侨）持有，可以在特定的商店、宾馆、饭店使用。后期，持有群体扩大到了境内居民个人，他们用外汇券可以在保税商店买到一些境内紧缺的商品包括进口品。

1994年1月1日外汇券停止发行以后，允许其继续使用、逐步收回、退出流通；1995年1月1日起停止使用、限期兑换，允许其在1996年6月30日之前按5.80元的原官方汇率兑换成外汇。自此，与千家万户联系紧密的外汇券逐渐平稳退出了历史舞台，成为社会收藏品。在限期兑换的过程中，国际货币基金组织曾经质疑中国涉嫌恢复了双重汇率的做法（所谓”双重汇率”，是指境内存在两种汇率且这两种汇率之间的差价超过2%以上）。但我们对其解释，这只是用于解决历史遗留问题的临时性措施，涉及面窄、持续期短。最终，国际货币基金组织采信了我们的说法。这一安排在1996年底正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务时已经终止，不违背经常项目可兑换原则。

五、制度设计充满智慧

1979年以来，为调动企业和地方的出口创汇积极性，实施了外汇留成制度，企业出口创汇的一定比例可以现汇或者额度形式持有，且留成比例不断提高。留成外汇可用于计划外的外汇支出，也可以在外汇调剂市场上卖出。按照以往改革的路径依赖，外汇体制本应走向意愿结汇、全额现汇留成。但1994年改革采取了有进有退、有保有压的做法。

一是实行强制结汇，结汇的范围更宽、要求更严了。除外商投资企业、个人和几项经过特殊允许的外汇收入外，其他外汇收入都要求结汇，这样就把大部分外汇集中了起来。

二是银行结汇取代了中央银行结汇，银行用自有人民币资金办理结汇，加快了企业资金周转。

三是取消外汇留成和上缴后，实行银行售汇，用汇统一由银行售出，同时取消了用汇的计划审批，用汇手续简化，用汇也更加方便了。

四是按照人民币经常项目有条件可兑换的原则，中资企业进口及与进出口有关的贸易从属费用的用汇需求，持有效凭证和商业单证就可直接在银行购买，没有额度限制，经常项目外汇管理进一步放宽，人民币从不可兑换货币向可兑换货币迈出了重要的一步。

此外，在企业进口用汇没有额度限制的情况下，能否保证供汇的关键在于结汇的数量。为此，除鼓励企业努力扩大出口外，国务院还特别要求外经贸部门对督促企业收汇、结汇负起责任来：（1）将出口结汇与出口额挂钩，考核企业出口效益，真正做到货出去钱收回来，使出口增长与出口收入增长保持同步；（2）将出口结汇与企业人民币信贷挂钩，对于企业出口不结汇的，银行可以减少对其人民币放款，对于那些出口不结汇还大量占用人民币贷款的，银行可回收其贷款；（3）将出口结汇与出口退税挂钩，把出口结汇与鼓励出口的政策结合起来；（4）将出口结汇与出口企业工资奖金挂钩，使结汇与职工切身利益结汇起来，提高其自觉性。

六、市场框架中西合璧

1994年之前，虽然也培育和发展了外汇调剂市场，但其本质上还是外汇买卖的零售市场，企业和个人是市场参与者，按照外汇调剂指导序列入场交易。而且，由于各地外汇调剂市场或者调剂中心没有实现集中交易、资金统一调配，实际是各自分割的市场，基本是一地一价，而且经常有行无市。

1994年外汇体制改革，建立全国统一规范的外汇市场，才真正建立了严格分层的两级市场架构。其中，银行间外汇市场是人民币汇率形成的市场，也是银行平补结售汇头寸的市场；银行结售汇市场是人民币汇率执行的市场，也是银行对客户买卖外汇的市场。

在银行间市场建设方面，我们借鉴国际经验、立足中国国情，采取了在上海设立总中心（即中国外汇交易中心系统（CFETS）），在主要城市设立分中心，总分中心电子联网，集中报价、撮合交易、集中清算的市场组织模式，这有别于传统上的国际外汇市场，集合了有形市场（固定交易场所）与无形市场（计算机网络）的特点，实现了场内与场外的功能融合。考虑到当时国内经济金融秩序混乱，市场诚信缺失，基于双边授信的无形市场组织形式缺乏可行性。而作为央行下属事业单位，中国外汇交易中心承担市场中介的角色，以集中交易、集中清算的模式组织起境内外汇交易，大大降低了交易的信用风险和清算风险，因为其他市场机构通常信任央行而且不敢对央行违约。

在有组织交易平台模式下，银行间市场不但可以服务于市场交易，也可以服务于央行调控和监管。央行透过外汇交易的电子系统，可以实时掌握外汇交易情况，做出是否需要适时干预的判断。国际清算银行每三年才做一次全球外汇交易抽样调查，中国的央行却每天都可以知道境内外汇交易的基本情况。实际上，2008年全球金融危机以后，在世界范围内引起了对数据透明度的高度关注，而中国外汇交易中心系统已具备外汇交易数据报告库的雏形。另外，现在看来，外汇电子交易平台其实也并不落伍。2008年危机以后，主要经济体推进场外交易进入受监管的有组织交易平台，路透、彭博都丰富了外汇电子交易平台的功能，撮合交易模式开始更广泛地运用于全球外汇市场。

关于中国交易中心为什么选择了有形外汇市场的组织模式，还有一个插曲：时任国家外汇管理局局长任职之前，刚参加过上海证券交易所股票交易系统的开发设计，于是便把这套思路引入到了外汇交易。

七、我与一九九四年汇改

我1993年9月份结束实习回到总局后，刚开始是在政策法规司综合处，负责《中国外汇管理》（现改名为《中国外汇》）杂志的编辑工作，后被调去查处”8.28″骗汇大案。年底被调到政策研究室（现为综合司政策研究处），不久就赶上了1994年外汇管理体制改革全面启动。我跟着胡晓炼主任（现为中国进出口银行董事长）、程宪平、刘光灿、孙鲁军等挑灯夜战，写全国分局长会议的局领导讲话稿，准备新闻宣传材料。

记得第一次晚上加班的时候，因为不熟悉情况，我基本搭不上手，只能帮忙搞搞校对、跑跑打字室，后来都睡着了。就是从这次改革起，因为政策沟通的需要，外汇局加强了与新闻媒体的联系。时任司长杨贡林指定我为对外新闻联络员，我由此开始了20多年与媒体打交道的职业生涯。不论是给领导写讲话稿，还是陪领导参加媒体通气会，耳濡目染、亲聆教诲、受益良多。可见，没有一件工作是没有价值的，只在于你是否善于利用、善于学习。

1994年4月，随着银行结售汇制度和银行间市场正式实施或运行，我又同政研室的领导同事一道，投入到日常外汇市场监测和调研中，及时掌握外汇市场第一手材料。4月4日，我赴上海见证了中国外汇交易中心的开业典礼，从此与中国外汇市场结下了不解之缘。不久，受司里指派，陪时任副局长宋海鹏到四川、广西、湖南等地调研外汇新体制的运行情况，回来由我负责起草调研报告，报告得到了领导好评。那时，我到政研室才几个月时间，就不得不开始独当一面。实践是最好的老师，惟有在工作中成长和进步才快。所以，后来我常给新同事讲：”第一年你是新人，但第二年起你就是老人了”。

去年底召开的党的十九大明确提出，中国特色社会主义进入了新时代。新时代，社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和发展不平衡不充分之间的矛盾。新时代，要坚持新发展理念，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用。新时代，要主动参与和推动经济全球化进程，发展更高层次的开放型经济，不断壮大我国经济实力和综合国力。去年7月份召开的第五次全国金融工作会议在重申扩大金融对外开放的同时，指出要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现人民币资本项目可兑换，积极稳妥扩大金融业对外开放，合理安排开放顺序。这两次会议对于下一步中国金融改革开放做出了重大的战略部署。”三分部署七分落实”。战略确定之后，还要有具体的战术安排确保战略的顺利实施。

总结1994年外汇体制改革、汇率并轨的超预期成功，无疑，宏观调控使经济趋稳是重要保证，用发展的办法解决前进中的问题是基本思路。然而，1994年改革的许多战术设计、细节安排，于现在和未来的改革开放工作依然具有重要的参考价值。比如：激进式的改革要注意过渡性的操作，以减少对经济发展的震动；涉及重大利益调整的改革，需要兼顾各方利益，以降低改革的阻力；细节决定成败，越是重大的改革举措，越要注意技术细节，精心设计；改革不是简单的线性外推，有时可能需要惊险的一跃，有时可能需要以退为进；改革不必崇洋媚外，要注意国际经验与中国实际相结合，合适的才是最好的，……。