Archive: 2026年6月21日

潍柴动力控股子公司获批开展不超过6.08亿欧元等值外汇衍生品交易

【财经网讯】3月26日，潍柴动力股份有限公司（证券代码：000338，以下简称”公司”）发布公告称，为防范汇率波动风险，公司控股子公司拟开展外汇衍生品交易业务，交易额度不超过等值5亿美元、0.6亿欧元及人民币4亿元，总规模折合人民币约43.5亿元（按当日汇率估算）。该事项已获公司七届六次董事会会议审议通过，无需提交股东大会审议。

公告显示，此次开展的衍生品交易业务包括外汇远期、外汇期权及外汇掉期三种类型，交易期限均不超过1年，资金来源为子公司自有资金，不涉及募集资金或银行信贷资金。交易额度自董事会审议通过之日起12个月内有效，可循环使用，任一时点交易金额不超过上述额度上限。

币种 | 交易额度 | 产品类型 |————|—————-|

————————–| | 美元 | 不超过5亿美元 | 外汇远期、外汇期权、外汇掉期 | | 欧元 | 不超过0.6亿欧元 | 外汇远期、外汇期权、外汇掉期 | | 人民币 | 不超过4亿元 | 外汇远期、外汇期权、外汇掉期 |

公司表示，开展此项业务旨在对冲出口合同预期收汇及外币资金持有的汇率波动风险，所有交易均以真实经营业务为背景，不进行任何投机套利行为。据了解，潍柴动力作为全球领先的动力系统解决方案提供商，海外业务占比持续提升，2025年海外营收占比已达42%，外汇风险管理成为保障公司财务稳定性的重要举措。

为控制交易风险，公司已建立多层次风险管控体系：一是制定《期货和衍生品交易管理制度》，明确操作流程与审批权限；二是成立专门的衍生品投资工作小组，配备专业团队负责交易执行与风险监控；三是选择信用评级高的大型银行作为交易对手，禁止开展杠杆交易；四是严格执行风险敞口限额管理，确保交易规模与实际业务需求相匹配。

财务数据显示，截至2025年末，潍柴动力合并报表外币资产及负债规模约合人民币126亿元，其中美元资产占比达78%。此次获批的衍生品交易额度约占公司外币资产规模的34.5%，风险对冲比例较为审慎。公司强调，将根据汇率波动情况动态调整交易策略，通过科学运用金融工具稳定经营业绩，保障股东权益。

值得注意的是，公告特别提示，外汇衍生品交易受汇率、利率波动影响，存在市场风险、流动性风险及履约风险。公司将定期对外汇衍生品交易情况进行内部审计，并按照企业会计准则要求准确核算交易损益，及时履行信息披露义务。

此次业务开展标志着潍柴动力在国际化经营风险管理方面迈出重要一步，有助于提升公司应对全球汇率波动的能力，为海外业务持续健康发展提供财务保障。市场分析人士指出，在当前全球汇率波动加剧的背景下，合理运用外汇衍生工具将有效降低公司业绩波动，增强盈利稳定性。

点击查看公告原文>>

【外汇及期货市场】市场分析报告2021-12-29

外 汇 分 析

美元

周二(12月28日)美元指数上涨0.09%，至96.15；收复稍早失地，年底交投清淡。纳指下跌令市场有点焦虑，未来几天投资者看好避险美元，但他指出，归根结底，由于假期，市场成交量很低，任何走势都可能被夸大。大多数人只是想收拾收拾，完成工作，然后离场，所以我认为目前不会有太大的行情。风险偏好收到提振，因投资者乐观预期经济可以应对Omicron相关风险以及货币政策的收紧，而且美俄计划1月份就乌克兰紧张局势进行谈判，然而，不确定性仍然很高，我们预计市场将在一段时间内保持波动。

欧元

欧元兑美元跌0.16%，报1.1310。欧元而言，欧洲央行和美联储之间的政策分歧确实很重要，如果欧元要走强，那得等欧洲央行说‘通胀将比我们想象的更持久，货币政策不会像我们认为的那么宽松，但等央行做这个表态可能需要几个月的时间。欧元兑美元也紧紧的围绕1.13窄幅波动。投资者自长周末悄然归来，有消息指奥密克戎具有高度传染性，但不如预期得严重，最终住院率并不高。风险情绪有所缓解。欧元/美元接近 1.1300 水平后遇到多头，维持在11月跌势23.6%回撤位1.1305上方。

英镑

英镑兑美元跌0.05%，报1.3434，稍早触及一个月高位1.3462。从4小时图来看，自12月23日以来，英镑/美元一直在50点的区间内横向移动，如果上方1.3475阻力破除，1.3500(心理水平)将成为下一个阻力位。下行方面，如果英镑/美元跌破1.3370(区间下限，之前的阻力位)并将该水平转为阻力位，则1.3320(200周期移动均线)和1.3300(50周期移动均线、心理关口)可能成为空头目标。

黄 金 分 析

随着美联储紧缩政策落地，利空出尽，而英国加息和欧洲稍微收紧政策拖累美元指数，叠加流动性依然泛滥，美欧等央行仍维持低利率政策，高通胀尚未出现实质性转变，并且变异毒株蔓延、欧洲封锁增加避险需求，贵金属震荡上涨行情仍将会持续。当前情况下，美元指数走强使得贵金属承压震荡，但是不改贵金属的整体走势，不建议趋势做空贵金属，仍以做多为核心。

短期，黄金突破1800美元关口后，贵金属上涨行情将会持续。黄金核心支撑为1760美元/盎司，上方1833为第一阻力位，1868美元/盎司为第二阻力位；沪金下方支撑位依然为365元/克，上方第一压力位为376.6元/克的年线，若突破则会继续上探第二压力位383元/克，短期逢低做多为主。白银受疫情导致的工业需求弱势拖累，一度跌至21.4美元/盎司（4650元/千克）的关键位置，开启新一轮上涨行情后仍有较大的上涨空间；上方阻力位为23.65的120日均线（5000元/千克）。

2022年一季度，若美联储再度释放更加鹰派信号，贵金属仍有再度走弱的短期可能，短期1758美元/盎司（365元/克）是重要支撑位，1720-1740美元/盎司（360元/克）区间为核心支撑位，跌破此区间可能性小。白银再度短期走弱的可能存在，21.4前低位置（4600元/千克）为强支撑位，跌至22美元/盎司（4600）下方建议企稳做多。贵金属因加息预期和恐慌回落则是买入时机，建议继续逢低做多为主，谨慎趋势做空。

中长期来看，货币超发、经济增速减缓以及通胀持续高位背景下，黄金配置价值依然会比较高，做中长期资产配置者，可借黄金回调之际做多。

黄金期权方面，建议卖出虚值看跌期权获得期权费，可卖出AU2202P368。

原油 分 析

夜盘国内SC原油高开震荡走跌，主力约涨1.3%。全球疫情形势持续恶化，多国新增病例创历史新高，市场避险情绪有所升温。

API数据显示，截至12月24日当周，原油库存减少309.1万桶，为连续第五周下降；汽油库存下降31.9万桶，精炼油库存下降71.6万桶。墨西哥国家石油公司CEO：预计本公司在2022年的原油产量为150.9万桶/日，2023年将达到200万桶/日。路透社援引分析师的话说，由于缺乏备用产能，俄罗斯不太可能在5月实现恢复到疫情前石油产量水平的目标，但可能会在当年晚些时候实现。俄罗斯副总理诺瓦克表示，预计到5月份，俄罗斯的石油和凝析油产量将达到2020年4月时的水平，即每日约1133万桶。

油价连续反弹后短线趋势有所转强，但疫情形势恶化可能再度打击市场做多情绪，同时中长期上行驱动不足，短线关注上方60日均线附近阻力。

铜 分 析

夜盘沪铜冲高回落，主力合约CU2202涨0.1%，收于70400元/吨，LME交易所因圣诞休市。

据外媒12月27日消息，两位业内专家表示，印度政府可能考虑在预算中大幅削减铝、钢铁、铜等产品的进口关税，以减轻因成本上升而受到严重影响的中小企业的负担。专家称，预计将在下一次预算中公布这一决定。目前为止，印度财政部尚未针对此事发表评论。目前，印度对铝征收10%，对钢征收7.5%，对铜征收5%，对聚合物征收10%的进口税。此外，上述所有产品还征收18%的综合商品和服务税，以抵充地方对产品征收的税款。

近期沪铜基本面多空交织，供应端利多因素增加，第一是智利矿业增税进入议程，恐抬高全球铜矿成本。第二是铜显性库存持续去库，国内社会库存再减1.3万吨，LME库存、保税区、上期所库存均大幅低于往年平均水平。不过目前国内进入消费淡季，冬奥会临近进一步影响下游开工预期，令供需矛盾暂不突出，关注进入一季度累库季是否存在预期差的可能。近期欧洲天然气和电费出现高位回落，前期能源危机等事件交易的支撑力度减弱，期货建议多单获利减仓，期权卖出宽跨套利。

人民币汇率低估的制度结构分析

国内外经济基本面的对比——如劳动生产率、经济结构、人口结构等——决定汇率的均衡水平，但实际汇率向均衡汇率收敛的路径和速度，以及汇率制度的选择，则取决于国家利益、利益集团的博弈和国内外宏观经济的波动。

人民币汇率制度改革揭示的逻辑是：国家利益决定汇率制度的选择和汇率的方向。国内外宏观经济的波动、利益集团的游说及其代表性政治团体的立场和国际社会的压力会影响改革节奏的快慢，引起实际汇率对均衡汇率的暂时偏离。作为货币的相对价格，汇率遵循价值规律的逻辑。新中国成立70年以来，经过计划经济、转轨经济和市场经济的制度变迁，人民币汇率已从单边升值或贬值，转为双向波动，不断向均衡汇率收敛。

人民币汇率制度改革70年简史

1978年底召开的十一届三中全会确立了改革开放基本国策，政策重心转移到经济建设上来。1993年召开的十四届三中全会确立了建设社会主义市场经济的任务，这要求市场在资源配置中起到越来越重要的作用。2013年召开的十八届三中全会最终确立了市场在资源配置中的“决定性”作用。汇率制度改革内嵌于经济制度改革，它有个内在的次序问题，汇率制度改革遵循的一个基本的原则是自主、可控和渐进（温家宝，2005）。所以，在内外形势不明朗时，步伐较慢，在经济形势稳定时，步伐较快。

图1是人民币汇率70年全图景，图中画了美元汇率指数作为参照。右轴显示的是美元对人民币的双边汇率，逆序展示，上升表示人民币升值，美元贬值，下降表示人民币贬值，美元升值。左轴为国际清算银行（BIS）编制的人民币（CNY）和美元（USD）的名义有效汇率指数（NEER）和实际有效汇率指数（REER）。其中，NEER是基于双边贸易加权的综合汇率指数，REER在NEER的基础上考虑了相对物价水平。REER代表一国的真实竞争力，数值越大表明本币的相对价值越高，有助于进口，不利于出口。

人民币汇率制度改革70年历程，可以被划分为以下四个阶段：1949年－1978年计划经济时期的固定汇率制；1979年－1993年转轨时期的汇率双轨制；1994年－2005年的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元，浮动区间不断扩大，市场在决定汇率水平上起着越来越重要的作用。

第一阶段，计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制，1972年以前盯住英镑，1972年－1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元。从汇率走势上看，1971年之前，人民币汇率相对稳定。1971年8月，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其他货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。汇率的顶点出现在1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，比1971年升值41%。而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度。

第二阶段，1978年到1994年，转轨经济时期，计划经济与市场经济并存，与之相对应的是价格的双轨制，汇率市场上则是官方汇率与外汇调剂汇率并存，前者调节计划内的外汇收支行为，后者调节计划外的外汇收支行为。官方汇率实行的是有管理的浮动，调剂市场汇率于1988年4月起开始自由浮动，1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开。转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981年－1984年），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985年－1994年）。双轨制时期，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段发挥着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效汇率指数均不断下行，并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。

第三阶段始于1994年，以汇率并轨为标志。作为向浮动汇率制度转型的过渡时期，人民币硬盯住美元。并轨后的前一年半时间，人民币双边汇率逐步从8.7逐步升至8.28，之后被一直维持在这个水平，直到2005年“7·21”汇改。盯住美元的准固定汇率制使得人民币有效汇率随美元有效汇率同步波动，2002年之前不断升值，之后不断贬值。人民币的波动幅度和波动率相对较低。

第四阶段，始于2005年的“7·21”汇改，可以被概括为脱钩美元、放宽波动和趋于均衡。“7·21汇改”后，人民币兑美元汇率快速上升，从汇改前夕的8.28升至2008年8月金融危机爆发前的6.83，三年零一个月共升值17.5%。同一时期，人民币有效汇率指数升值幅度相对较小，名义有效汇率指数从88升至96，升幅9%，真实有效汇率指数从85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危机爆发前一直处于贬值状态，名义有效汇率贬值12.5%，真实有效汇率贬值8.5%。平均而言，人民币有效汇率升值幅度与美元有效汇率贬值幅度相一致，但人民币兑美元双边汇率升值幅度较高。2008年9月开始，由于金融危机的影响，人民币重新盯住美元。2010年6月之后，浮动汇率制度改革重启。2014年开始，伴随着美联储加息预期的强化，人民币面临较大贬值压力，人民币中间价长期、大幅偏离收盘价。2015年“8·11”汇改完善了人民币中间价形成机制，以前一日收盘价为准，之后，人民币面临较大的贬值压力，但更多的是前期压力的释放。

浮动汇率制改革是汇率从外生变量向内生变量转变的过程，内生于宏观经济与金融市场。当一国从封闭经济体到开放经济体，和其他国家的贸易与资本往来越来越密切的时候，汇率浮动的必要性就会越来越高。作为1993年市场化改革的一项重要内容，汇率制度的市场化改革“开弓没有回头箭”，而且，经过过去20多年的改革，人民币汇率浮动区间不断扩大，中间价形成机制更加合理，整体水平更加均衡，调节外汇供求和内外失衡的功能也不断增强。但是，人民币汇率市场化改革尚未完成，下一步将更多地体现在汇率之外。

笔者比较感兴趣的问题是，一旦汇率市场化的改革方向确定了，改革的节奏如何把握？按照国际组织和美国的说法，人民币长期处于低估状态，直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。那么，从1994年到2015年，人民币单边升值历程，就是价值回归。换句话说，过去20多年，人民币都是低估的。值得探讨的问题变为：首先，中国为何要低估人民币？因为低估本币并非百利而无一害，也并非多数发展中国家的选择，如墨西哥和伊朗等就曾选择高估本币。“IMF仅有两次认定其成员国采取汇率低估政策，却发现了上百个汇率高估的案例”。其次，中国是如何实现汇率低估的，价值回归为什么走了20多年？是否是因为各自国内环境不一样，导致不同的发展中国家作了不一样的选择？第三，在这个过程中，决定人民币能否升值，以及升值多少的因素是什么？这个问题既涉及到经济因素，也涉及到政治因素。本专题希望从制度层面，从政治经济学的维度来讨论这些问题。

汇率低估的时代背景

汇率低估是一种价格扭曲，其结果就是价值规律的失效、资源的错配、福利的损失和经济结构的失衡，但它也实现了要素的快速资本化和经济的快速工业化。这种扭曲是人为设计的结果，根植于新中国建立初期和改革开放初期经济发展的基本矛盾。

新中国建立初期，中国经济发展最缺的是资本。周恩来总理在第二个五年计划的建议报告中说：“国家建设规模的大小，主要决定于我们可能积累多少资金和如何分配资金。”1957年，马寅初在第一届全国人民代表大会第四次会议上发表了“新人口论”的主要观点。他认为，生产中最大的矛盾是人口增长太快而资金积累太慢，而生产的边界，是由供给要素中的短板决定的。所以，新中国建立初期经济建设的最大瓶颈，就是资本积累不够。马寅初开的“药方”是控制人口，抑制消费，以此来促进资本积累，提高国民收入。这为后期推行的计划生育政策奠定了基础。

人口与资本的矛盾一直持续到改革开放以后。改革开放40年，中国实现了从一个落后的农业国向世界总产出第二的工业国的伟大跨越，这对于一个在改革开放时总人口9.6亿、人均GDP385元、城镇化率仅18%的国家而言，可谓之奇迹。那么，奇迹是如何发生的？笔者认为，奇迹恰恰就体现在非市场化或半市场化的重重扭曲之中。但是，曾经促成奇迹的因素，已经转变为当前经济体制改革的任务。在过去，它们有助于中国作为追赶型经济体的后发优势的发挥，但随着中国经济市场化程度的提高，其阻碍作用愈加凸显。汇率低估就是出口导向型工业化发展之路的直接产物，它与中国的基础货币投放方式、政治科层结构、金融抑制、强制储蓄和内外失衡的经济结构密切相关。

汇率低估的支持者与反对者

从消费者的立场来看待汇率高估或低估的问题最直观。如果你是留学生，或者是学生家长，如果你热爱出国旅行，或者是钟爱国外的奢侈品牌，你都会切身体会到，人民币升值是一件多么幸福的事情。国外商品都是由当地货币来标价的，如果人民币升值，那么外币兑人民币的比例就会下降，等于说，购买同样商品所需的人民币数量便会下降。所以，消费者基本上是支持人民币升值的。从1994年至今，人民币兑美元升值了22%，人民币名义有效汇率升值了48%，实际有效汇率升值了83%。这等于人民币的国际购买力有了同样幅度的提升，国际商品与服务相对来说变得更便宜了。

但是，我们作为消费者的同时，还是生产者，有些是企业家，有些是劳动者，不同的身份，所处的行业不同，企业进出口依赖度不同，对汇率的态度也不一样。一般而言，不可贸易品部门——如金融、房地产和一般性服务业——的生产者和劳动者是汇率低估的反对者，因为这会提升可贸易品与不可贸易品的相对价格，增加生活成本。这与他们作为一般商品的消费者的身份是相连的。

可贸易品行业又可分为进口依赖度高的企业和出口依赖度高的企业，前者反对汇率低估，后者支持汇率低估，因为汇率低估会增加进口原材料的成本，但会降低出口商品的国外价格，进而提升其国际竞争力和需求，增加收入，这对出口企业的生产者和劳动者有益。大多数情况下，出口型企业同时需要在国外进口原材料，其对汇率低估持支持还是反对态度，所以汇率低估的收益不能一概而论，各企业都要做成本-收益比较。

可贸易部门以制造业为代表。一般制造业占比较高的国家，支持汇率低估的力量更为强大，反之则较小。制造业的发展就是工业化的过程，它又与一个国家的现代化和综合国力的提升密切相关。自18世纪中叶英国开始第一次工业革命以来，世界大国无一不是工业强国。这是因为制造业也是创新密集型行业。一般而言，制造业的全要素生产率高于服务业，它是大国军事和国防事业的基础，是“硬实力”的来源。虽然西方发达国家普遍以服务业占比高为特征，但制造业才是国民经济的根本，工业化的过程是大国必须经历的。美国发起对中国的“贸易战”，其目标之一就是重塑产业链，吸引制造业回流。

汇率低估的制度结构

新中国建立初期，农业占GDP的比重超过一半，到改革开放初期，仍超过四分之一，高于服务业，第二产业中的工业占比为44%。农业占比过高，生产效率低下，工业基础薄弱是基本现状。本着制造业强国的理念，发展工业，快速实现工业化，是当时国家领导人的既定目标。改革和开放的目标函数都是工业化。比如，第一，计划生育政策，限制人口增长，提高人均资本存量，增加资本有机构成。第二，户籍制度，限制了农村人口向城市流动，因为工业集中分布在城市，这样可以集中力量优先发展城市工业。改革开放的前30年，工业化和城市化是互补的，工业化是目标，城市化是结果。但金融危机之后，出现了“范式转变”，产能出现了过剩，城市公共服务供给严重不足，城市化的优先级超过了工业化。第三，金融抑制，也是工业化导向的结果，这样可以集中资本，并以较低的成本为工业企业融资，但其结果就是挤压了银行的利润，金融危机之后影子银行的膨胀也与金融抑制的环境相关。当然，最受伤的还是居民，储蓄的实际利率长期为负。第四，劳动力市场控制，2004年左右，中国出现了刘易斯拐点，农村转移劳动力出现短缺，劳动力工资开始明显上涨，这与新《劳动法》的实施也有关系，但劳动者集体议价能力和权利仍然没有保障。第五，就是本文所说的汇率政策，汇率低估也是服务于工业化的。第六，资本账户管制也是配套措施。

从政策制定者角度说，如果他们着眼于短期效益，则倾向于汇率高估，因为这有助于进口和提升消费能力。若从长期看，则偏好汇率低估，因为这有助于促进储蓄，增加出口，扩张产能。但从具体行动来说，他们更易受到利益集团的游说和政治团体间博弈的影响，这不只在西方国家是如此，中国的利益集团对政策也有明显的影响力。中央在做决策时也会吸收行业和地方政府的意见。

从政策操作的难度上来说，汇率低估和高估在难度上是不对称的。一般而言，保持汇率高估的难度较大。因为既然是高估，贬值的压力就会始终存在，而要维持汇率不贬值，就需要抛售外汇，购买本币，这就需要有足够多的外汇储备作为支撑。一旦外汇储备不足，贬值压力就会快速释放，很可能出现超调。当然，可以配合资本管制措施，防止资本大量流出带来的风险。相反，若要保持汇率低估，那面临的就是升值压力，为防止汇率升值，只需要抛售本币即可。原则上，在主权信用货币制度下，本币的供应是无穷弹性的。但它会造成通胀压力，这是货币当局最不愿看到的。所以，央行一直都是外汇低估的坚定反对者，也是提倡汇率制度改革的坚定支持者。

所以，汇率低估并不是没有条件的，一个国家能否选择汇率低估，一定程度上与国内的产业结构和制度结构密切相关。在制造业实力强和政府对金融市场和劳动力市场有一定控制力的国家，往往会实施汇率低估政策。或者制造业基础弱，但强势政府想要发展制造业的国家，也倾向于选择汇率低估政策。之所以强调金融市场和劳动力市场，是因为资本和劳动力是制造业重要的两种投入要素。汇率低估不只是提升出口品的竞争力，也会提高投入品的成本，但若政府可以将成本转嫁到金融和劳动力市场，压代资本的价格和劳动力工资，制造业部门就会成为汇率低估的坚定支持者。韩国与中国就是选择汇率低估的案例，而墨西哥、阿根廷和伊朗则是汇率高估的案例，其原因要么是制造业实力不强，对政策没有足够的影响力（如伊朗），要么是弱势政府对金融和劳动市场的控制力不够，无法转移成本（如阿根廷）。

结语

均衡汇率是个纯粹的经济学概念，人民币汇率制度选择和币值的重估是个政治经济学问题。作为货币的一种价格，汇率的波动也受价值规律的支配，长期偏离均衡位置，必将带来各种扭曲和失衡。经济学家们常以帕累托最优或福利最大化作为思考宏观政策的起点，但现实的选择可能更在乎利益的分配。人民币汇率升值还是贬值，不仅有总量含义，也有分配含义，而后者才是决策者和建言者更为关心的问题。汇率的政治经济学逻辑，更应该从分配侧来看。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦）

（本文首刊于2019年8月5日出版的《财经》杂志）

现货贸易商如何理解期货市场：价格发现、库存管理与风险对冲

> 本文面向现货贸易企业，从产业逻辑出发，客观介绍期货市场的基本功能及其在企业经营中的可能应用。文中案例均为基于行业运行规律的抽象示例，不构成任何操作建议。

—

2026年上半年，大宗商品市场延续高波动特征。碳酸锂现货价格在不到一年内从周期底部大幅反弹后出现回调，国际尿素价格月内波动幅度超过三成。面对价格剧烈波动，部分现货企业开始关注一个问题：**期货市场到底能提供什么，它的边界又在哪里？**

本文从三个基础功能出发，结合产业运行逻辑，做一个系统性的梳理。

—

## 一、价格发现：多一个信息来源，降低信息不对称

### 1.1 现货贸易中的信息困境

现货贸易中经常出现这样的场景：上游供应商报价偏高，理由是”货源紧张、后市看涨”；下游客户压价偏低，理由是”需求不好、库存高企”。贸易商夹在中间，缺乏一个独立、公开的参照系来判断价格的合理位置。

### 1.2 期货价格的作用机制

期货市场汇集了产业链各环节参与者的交易信息——生产商的卖出行为、消费商的买入行为、仓储物流企业的期限结构判断、研究机构的宏观预期——最终形成一组**连续、公开、多期限的报价**。

以碳酸锂为例，广州期货交易所上市的碳酸锂期货同时挂牌多个合约月份。不同月份的报价结构——近月与远月的价差方向及幅度——传递了市场对未来供需格局的集体判断。企业可以将其与自身掌握的现货渠道信息交叉验证，辅助采购和销售决策。

### 1.3 应用场景

– **辅助定价谈判**：当期货价格与现货报价出现较大偏离时，为贸易商提供了议价的参考依据

– **预判供需节奏**：期货的期限结构（升水/贴水）反映了市场对季节性、产能投放、政策变动等因素的预期

– **发现异常信号**：期货价格与产业基本面出现持续背离时，可能预示着被忽视的供需变化正在发生

> **核心理解**：价格发现不等于价格预测。期货价格提供的是”当前市场认为合理”的参考价，而非未来一定会实现的确定价格。

—

## 二、库存管理：在实物库存与价格敞口之间灵活配置

### 2.1 现货贸易中的库存两难

持有实物库存，企业面临三重压力：

– **资金占用**：库存占用流动资金，影响企业周转效率

– **价格风险**：库存货物面临市场价格下跌导致的贬值风险

– **物理损耗**：仓储费用、运输损耗、货物品质变化（如化肥吸潮结块）等

但不持有库存，又面临断货风险——旺季来临无货可供，客户流失。

### 2.2 期货工具的介入逻辑

期货提供了一种可能性：将”持有货物”和”持有价格敞口”进行分离管理。

**思路一：实物库存 + 期货对冲**

企业持有必要的实物库存以保障日常经营，同时在期货市场建立方向相反的对应头寸。当现货价格下跌时，期货端的浮动盈利可在一定程度上对冲现货端的库存贬值。

需要强调的是，这种操作的效果取决于基差（现货与期货的价差）是否稳定。基差大幅波动时，对冲效果可能受到显著影响。

**思路二：部分用期货替代实物库存**

在现货需求淡季、或判断物流仓储成本偏高时，企业可维持最低限度的实物安全库存，同时通过期货多头头寸维持一定水平的”合成库存”。当旺季来临需要实物时，平掉期货头寸转为现货采购。这一操作节约了仓储成本和资金占用，但需要承担基差风险和期货头寸的盯市盈亏。

**思路三：在途货物管理**

对于进口贸易商，货物从装船到到港有数周的运输周期。在此期间，国际和国内价格均可能发生较大变化。通过在期货市场建立对应头寸，可在一定程度上管理在途货物的价格风险。

### 2.3 适用条件与局限性

– 需要有与经营规模相匹配的期货头寸管理能力，包括资金调度和风险监控

– 需要对基差运行规律有一定理解，操作不当可能产生额外损失

– 交割品的等级标准与自身经营品种可能存在差异，需关注交割匹配性问题

– 期货头寸本身也会产生保证金占用和盯市盈亏，需纳入企业整体资金规划

—

## 三、风险管理：套期保值的基本原理与操作边界

### 3.1 什么是套期保值

套期保值（Hedging）的核心思想是：企业在现货市场已持有（或未来将持有）某种商品的头寸，通过在期货市场建立**方向相反、数量相近、期限匹配**的头寸，使两个市场的价格变动在一定程度上相互抵消，从而降低整体价格波动对企业经营的影响。

### 3.2 两种基本方向

| 类型 | 适用场景 | 操作方向 | 示例 |

|——|———-|———-|——|

| **卖出套保** | 持有现货库存、或未来将产出商品的生产企业 | 在期货市场卖出 | 锂盐厂有库存，担心价格下跌→卖出碳酸锂期货 |

| **买入套保** | 未来需要采购原材料、已签订远期销售合同 | 在期货市场买入 | 复合肥厂已签销售订单，担心尿素涨价→买入尿素期货 |

### 3.3 套期保值的边界与常见误区

套期保值是风险管理工具，不是盈利工具。以下情况值得注意：

**误区一：方向不对称**

如果期货头寸的规模显著超出企业的实际现货敞口，超出部分已脱离套保范畴，实质上属于单边价格判断。这是两种性质不同的行为。

**误区二：期限不匹配**

套保头寸的合约月份应与现货敞口的对应期限大致吻合。用短期合约对冲长期敞口，面临频繁移仓带来的基差累积风险。

**误区三：忽视基差风险**

套期保值的效果取决于基差（现货价 – 期货价）的稳定性。在基差大幅波动的市场环境中，套保的实际效果可能与预期出现偏差。基差朝不利方向变动时，套保可能无法完全覆盖现货端的损失。

**误区四：忽视保证金管理**

即使套保方向与现货敞口完全匹配，极端行情下期货端可能出现较大的浮动亏损，需要追加保证金。企业需要提前做好资金预案，确保在价格短期剧烈波动期间不会被强制平仓。

—

## 四、风险提示

1. **期货交易具有杠杆效应**：保证金制度放大了盈亏幅度，可能导致超出初始投入的损失。

2. **市场具有不确定性**：任何分析框架都存在局限，历史规律不一定在未来重现，价格运行可能超出所有参与者的预期。

3. **交割环节存在门槛**：不同交易所、不同品种的交割标准、交割仓库资质、交割流程各有差异。如计划参与交割，需提前熟悉相关规则并确认自有货物符合交割标准。

4. **操作层面存在多种风险**：包括但不限于市场流动性风险、系统故障风险、政策调整风险等，企业应在充分了解并评估上述风险后，结合自身经营实际审慎决策。

5. **本文所涉案例均为基于产业逻辑的抽象示例**，使用了虚构的主体和简化的假设条件，仅用于辅助说明相关概念，不代表任何特定行情判断或操作指引。

—

## 五、写在最后

期货市场是现货产业链的配套基础设施之一。它提供的价格信号和风险管理工具，在特定条件下可以帮助企业管理部分经营风险。但它同时也是一把双刃剑——理解其运行机制、明确其适用范围、认知其固有风险，是使用任何工具的前提。

对于现货贸易企业而言，是否参与期货市场、以何种方式参与、参与多大规模，应基于对自身经营模式、风险承受能力和管理资源的客观评估，必要时可咨询持牌专业机构。

—

收藏知识（6）外汇券

外汇券，全称中国银行外汇兑换券，俗称”外汇兑换券”、”外汇券”，为中国银行发行，曾在中华人民共和国境内流通、特定场合使用，面额与人民币等值的一种特定货币，分为1979年和1988年二个版本，外汇兑换券自1980年4月1日开始流通。1995年1月1日停止使用，中国银行回收。

外汇券始发行于1980年4月1日，止于1994年1月1日，并于1995年1月1日起停止流通。面额分为1角、5角、1元、5元、10元、50元、100元7个券别，全套总面额为316.6元。外汇券分1979年版和1988年版两种，其中1988年版只有 100元和50元两种面值。

外汇券无论面值大小，其背面均为中英文对照的”本券的元与人民币元等值;本券只限在中国境内指定的范围使用;不得挂失。”

由于外汇券限量发行，后在1995年1月1日起，外汇券在市面上停止流通，中国银行回收，因而流落在民间的数量十分有限。1979年版的高面值券种稀少，要凑齐一整套全套的外汇券是十分不易的。

外汇券的收藏价值主要在于:

1、外汇券是我国改革开放这一非凡历史时期的记录和见证，是珍贵的一段历史的反映。

2、外汇券纸质优良，印制精美，”中国银行”潇洒秀美的几个字又出自书法大家郭沫若之手，图案表现的都是祖国的美丽河山。

外汇券与第一、第二套人民币相比，品种较少，价格较低，很适合中小钱币收藏者投资参与，再加上它的图案均以我国名胜古迹为画面，具有很高的艺术品位和收藏价值。每种外汇券的价格都大幅度上升，少则增值五六倍，多则增值几十倍。非凡是低面值的壹角、贰角、伍角和壹元券，由于市场价比较低，上涨空间大，具有极大的增值潜力，是外汇券中的强势品种。

1980年4月1日，中国开始发行外汇券。1995年1月1日，外汇券最终退出市场。在这15年间，中国实行了非常独特的双货币制度——人民币和外汇券同时在市场上流通。

在改革开放初期，来华访问的外国人、归国的华侨和港澳台同胞日益增多，而中国的市场供应还非常紧张，国内居民的日常用品(如粮油、肉、布等)还实行定量供应。为满足来华的外国人及归侨的需要，中国兴建了一批宾馆和商店。然而，当时国内是禁止外币流通的。为了便于他们在这些场所购买物品和支付费用，同时又使他们区别于国内居民，国务院于1980年4月1日授权中国银行发行外汇兑换券。外籍人士须将所持外币在中国银行或指定的外汇代兑点兑换成外汇券，并在指定范围内与人民币等值使用。离开中国大陆时，他们可以选择将外汇券换回硬通货或留着以备下次来华时使用。很多外国人当时都管外汇券叫”旅游货币”。

外汇券有100元、50元、10元、5元、1元、5角、1角7种面值，与人民币等值，背面是具有代表性的中国风景名胜画面，如三峡、长城、天坛等。当时，外汇券是特权货币。正如美国爱荷华大学的新闻学教授Kenneth Starck在《画龙点睛》一书中描写的那样，”如果钱能说话，外汇券的声音比人民币大50%”。有了外汇券，人们在中国就可以买到进口商品，可以在特殊的地方消费，还可以换美元，这些都是人民币所没有的功能。

外汇券只能在特定的地方使用，如宾馆、友谊商店、免税店等等;也只有在这些地方，人们才能买到当时被视为奢侈品的高档货–人头马的洋酒、万宝路香烟、彩电、瑞士手表。一些有中国特色的手工艺品和丝绸等也能在友谊商店买到。

但渐渐地，拥有外汇券就不是外国人的专利了。有一些大陆居民从他们的海外亲戚朋友那里能得到一些外汇券。一旦拥有外汇券，他们立刻成为他们的同事、邻居和朋友眼红的对象，因为外汇券就是出入友谊商店的特殊通行证。

外汇券的这种特权引起了很多担忧，甚至是外国人的担忧。凭这种外汇兑换券，外国人可以在特殊的旅馆住宿，在特殊的餐馆就餐，在特殊的商店购买东西–所有这些特殊的地方一律不接待中国公民。这种制度使人想起19世纪时清政府给予外国人的特权。此外，那些专为外国人设立的特殊的等候室等等也似乎是不必要的。

大陆居民仍然试图用各种办法来获得外汇券。自20世纪80年代起，越来越多的中国居民开始走出国门，出国留学或探亲，他们需要外汇券来换美元，甚至连学生们考托福的报名费也需要用美元来交。对外汇券和美元的强烈需求直接催生了整整一代倒汇者–俗称”黄牛”。

整个80年代和90年代初期，外国人在北京或者其他中国主要旅游城市听到的最多的招呼也许是”换钱吗?换钱吗?”黄牛们冒着坐牢的风险在大陆居民对外汇券的渴望和外国人对人民币的需求中找到了商机。有了人民币，外国人就可以在任何商店和餐馆消费;而人民币和外汇券的价差使倒汇成为利润丰厚的职业——尽管这是非法的。

1994年以前，中国的汇率制度也是双轨的。一个是由国家外汇管理局制定的官方汇率，另一个是企业外汇市场汇率。只有大约20%的外汇交易是按官方汇率来进行的。1994年1月1日，这一双轨制度被废除。

但在双轨制废除以前，个人可以用外汇券按官方汇率换美元等硬通货。如果人们手里只有人民币，那么他们只能到黑市上换美元。通常，黑市的汇率比为企业服务的外汇市场价格还要高，常常是1美元约兑9元人民币。最高时达到1美元约兑12元多人民币，跟美元的黑市汇率相对应，当时外汇券的黑市价通常是130元人民币换100元外汇券。最高时达到147元人民币。

甚至在央行宣布1994年汇率并轨、停止发行外汇券后，黄牛党也没有销声匿迹。大陆居民仍然没有官方渠道去购买美元，而对美元的需求越来越高，于是黄牛们依然能找到生存的空间，只不过他们的问题从”要外汇券吗?”改成了”要美元吗?”

直到1998年中国开始逐渐放开个人购汇，情况才开始有所改变。当年，外管局规定个人因私出境一次可购汇2000美元。2003年9月，这一额度提高到个人因私出境6个月以内为3000美元，6个月以上为5000美元。2005年8月，上述个人购汇额度分别被提升为5000美元和8000美元。

从2006年5月1日开始，中国实施了年度购汇管理制度。居民每年可购买2万美元外汇。这一额度在2007年2月1日提高到5万美元。

随着中国居民购汇额度的提高，一度红火的黄牛生意一蹶不振了，黄牛们不得不另谋出路来维持生活。需要转型的却远远不止黄牛们，友谊商店和免税店同样面临着考验。这种特殊商店中有很多已经转为普通的百货店，尽管一些店还保留着友谊商店的名称。外汇券却成了某些人的新宠——这一次是在收藏品市场上。。