21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道
本月初，全球风险资产遭遇“黑色星期一”。其中，随着日元套利交易的大范围平仓，日本股市受到最严重的打击，日经股指跌幅达12.40%，东证股指大跌12.23%，抹去2024年以来全部涨幅。其他亚洲、欧洲和美国的股市也纷纷下跌。
全球资产大幅下跌的背景是什么？短时间内全球范围的市场大跌会否再现？美国经济是否已经进入衰退？美联储是否会提前开始降息？人民币对美元还有多少升值空间？针对这些问题，彭博行业研究亚洲首席外汇及利率策略师赵志轩（Stephen Chiu）接受了21世纪经济报道记者的专访。
他表示，在基础情景下，预计日本央行10月会再次上调政策利率至0.5%。日元升值的态势有望延续，只是速度会比过去几周要缓慢。
赵志轩指出，目前，引发全球市场巨震的日元套息交易平仓已基本平息。随着日元套利交易清盘逐渐平息，预计其对日元和日股走势的影响将会走弱。
在他看来，虽然目前没有看到市场剧烈调整演变为金融危机的风险，但未来几年，需要密切关注地缘政治冲突升级以及美联储货币政策急转带来的影响。
除了日本央行加息导致日元走强，目前，市场的另一个关注焦点在于美国经济是否处于衰退之中。对此，他认为，美国经济只是处于降温的阶段，但并没有进入衰退。
根据彭博行业研究的预测，美联储将于9月开始降息，幅度大概是25个基点。赵志轩认为，近期，美元将缓慢走弱，但到了四季度有望再度站稳，虽然大幅回弹不太可能。
根据他的预测，到今年底，人民币对美元汇率将处于7~7.1的区间水平。
谈及今年中国发行的超长期特别国债，他认为，在人口老龄化的背景下，很多境外投资机构，比如养老基金，对中国债券的兴趣日渐浓厚。国内债券市场资金的流入将强化人民币的国际化趋势。
“很多境外投资者对长久期资产的追求越来越大，但这种资产在全球范围其实没有那么多。”他说，“如果中国可以发行更多以人民币计价的长久期产品，中国市场的吸引力是实实在在的，这对于人民币的国际化会有很大的帮助。”
彭博行业研究亚洲首席外汇及利率策略师赵志轩（Stephen Chiu）（图片由采访对象提供）
亚洲货币普遍对美元走强
《21世纪》：让我们先来谈谈近期国际金融市场的大幅震动。在这次震荡中，亚洲货币的表现主要有什么特征？
赵志轩：进入三季度以来(截至8月13日收盘)，最明显的就是美元对亚洲货币普遍走弱，特别是日元。近期的波动背后主要有两个原因：第一，美国7月经济数据不及预期，市场对于美联储快速减息、美元快速下跌有期盼。同时，日本央行将政策利率调整至0.25%导致日元利差交易逆转。因此，我们会看到日元对美元大幅走强。还有很多亚洲货币也纷纷对美元走强，比如人民币。不过也有个别货币对美元下跌，比如台币、印度卢比。另一方面，从去年到今年以来，亚洲货币相对表现出现了一个大逆转。此前，在美元普强的时候，一些高利率亚洲货币表现较好，比如印度、印尼、菲律宾的币种，港币、新加坡元等避险货币走势也比较好；相反，一些低利率币种，泰铢、台币、韩元等则表现比较弱；人民币则刚好在中间，也算是有支撑，它现在也算是一个相对利率比较低的币种，整体来看还比较稳定。但三季度以来，亚洲高利率币种表现比较不好，低利率币种则表现不错。
当然，也有例外——韩元依然表现不好，部分原因是利差交易的逆转的连锁效应，其中一个主题方向就是科技股的居高回落，不论是在美国，还是在亚洲。此前，推高韩元的因素之一就是跨境基金对于科技股的追求，但近期，由于科技股承压，它并没有跟随亚洲其他货币一起走强。不过，我们认为，由于科技产品出口仍然保持强劲，特别是全球半导体周期仍处于上行阶段，韩元还是会重新走强。此外，马来西亚林吉特的走势也保持了稳定，部分原因是它对油价走势非常敏感。油价在近两年屡次见底回升冲高，主要反映了地缘政治的不确定性，这对林吉特的稳定性提供了支撑。
日本央行或10月继续加息
《21世纪》：日本央行7月末再次逆向加息导致日元升值，日元套利交易发生逆转。日元套利交易逆转的影响要持续多久？日本央行接下来会采取怎样的动作？怎么看日本当前的通胀形势？
赵志轩：日本央行7月将政策利率由0%-0.1%上调至0.25%，符合我们的预期。我们的基本预测是，接下来，日本央行10月将再次上调政策利率至0.5%，也就是再加25个基点。日本央行副行长内田真一表示，经过这一轮波动，在金融和资本市场不稳定的情况下，不会进行加息操作。因此，接下来，日本央行的政策存在一定不确定性。但我们还是认为，如果有机会，他们还是要尽快加息的，因为日本的通胀涨幅虽然开始放缓，但都超过了2%的目标水平，6月核心CPI同比上涨2.6%。经过春季日本劳资谈判（春斗），预计未来12个月日本薪资水平会进一步上升。这与美国服务业的情况类似，薪资的加速会导致核心通胀居高不下。目前0.25%的政策利率水平还是较低的，实际利率还是负的，对于通胀的打压是不够的。
至于日元套利交易平仓的完成度，现在市场有很多衡量指标。以美国商品期货委员会（CFTC）每周公布的外汇市场头寸报告为例，日元非商业投资者头寸截至上周二还是净空头，但占比已经大幅下跌至-8%，也就是说大量的空头已经离场了。要知道的是，在7月之前它的占比是-70%左右，过去两年最低点一度达到-80%。可见至少第一阶段的利差交易的逆转已经完成。从日元的价格走势也可以看出，它现在升值的势头已经比较缓慢了。至于日元的后续走势，要看美联储到底是否减息以及减息的步伐，还有日本央行是否可以加息。此外，虽然现在日元的头寸比较中性，但并不意味着不可以变成净多头的态势，那也将导致日元的升值。当2020年美联储在疫情后降息至零时，日元最高净多头可以高达60%。因此，从-8%到60%还有一大段空间，所以，日元升值的态势还会延续，只是速度会比过去几周要缓慢。
两大因素或触发金融危机
《21世纪》：下一次日元大幅升值时，还会造成这么大的市场波动吗？
赵志轩：与其他资本市场相比，外汇市场受到的影响估计比较轻。当然，跟所有冲击一样，第一波可能是最强烈的，很多头寸已经开始平仓了，所以再一次的影响肯定会比较少，不会发生这么快速的价格波动。当然，这是基于这些交易不会引发系统性金融风暴的假设。
《21世纪》：8月14日，日本首相岸田文雄向自民党内成员表达了不参加自民党总裁选举的意向。据悉，日本自民党总裁选举将于9月进行。他的辞职意向会对日本股市、汇市造成什么重大影响吗？
赵志轩：在他宣布辞职决定后，市场的反应是日元强、日股跌。这是一个很经典的对于国家一把手出现变动的市场避险价格反应。作为避险货币，日元在国内外出现重大突发事件时都会走强。因此，我认为，日本市场出现的波动仅仅是对未来政局不确定性升温的暂时反应。其实，他近期也表达过对日元快速走低的不满，然后才出现财政部和央行联手把日元撑回来。因此，我觉得日元的走势并不是反映他的观点，而主要是市场避险情绪。直到有一个比较明确的继任人选出来，我就认为，日元可能会有一些回调。
《21世纪》：在经历8月5日“黑色星期一”的恐慌后，大家不免联想到了2007-2008年的次贷危机。当前国际金融市场震荡有可能演变成席卷全球的金融危机吗？
赵志轩：不会，至少是这一次的波动。2007-2008年的次贷危机是比较系统性的，由房贷杠杆比例过高叠加衍生品放大风险等因素引发银行系统信贷流动性危机，而近期的市场波动基本上是利差交易走到极端后的快速仓位调整，不会由此引发金融危机。
展望未来，最有可能引发金融危机的因素有两个：第一，地缘政治冲突的加剧，包括中东局势恶化和大国关系变化，导致区域性或全球性的地缘政治矛盾升级。第二，美联储货币政策的剧烈调整，随着美国政府财政赤字逐年上升，面临的融资困难也越来越大。未来，如果美元的主要货币地位有所动摇，市场对美元的信任度大幅下降，美国政府是否还能大量举债将是一个很大的问题。如果美国通胀居高不下，美联储就不能降息，就会引发一系列的问题，造成金融市场大幅震荡，因为很多金融产品都是美元计价、美元结算的。
美国经济没有衰退，美元或重新站稳
《21世纪》：随着美国经济数据频频走弱，“萨姆法则”成了当下市场重点关注指标。美国会出现严重衰退吗？美联储有可能提前降息吗？在地缘政治冲突持续的背景下，怎么看美元的今年下半年的走势？
赵志轩：根据萨姆法则，当失业率的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，美国经济就会陷入衰退。虽然萨姆法则提示美国可能已经进入衰退，这也是市场反应剧烈的原因之一，但我认为美国经济其实还是很稳健的。最有趣的是，萨姆本人认为，美国近期的经济数据可能是“不靠谱的”，尽管美国进入衰退的风险有所上升，但现在还没到那一步。她解释道，原因之一是，过去几年受疫情影响较大，与过去非危机情况下的真实状况有所不同。如果真的进入衰退，失业率主要是需求侧推动的，也就是劳动力是存在的，但是工作岗位没有那么多；但现在的情况是供给侧推动的失业率上升，很多人在疫情后从“家里蹲”重返就业市场。虽然7月非农部门新增就业人数录得11.4万，远低于市场预期，但过去12个月还是基本保持在20万以上，说明就业市场是非常强劲的，远远高于疫情前的水平。
但即便是如此，美国经济仍是处于降温的阶段之中，无论是通胀，还是就业市场，所以美联储还是会开启降息，只是可能没有之前预计的幅度那么大，直到通胀降到2%的目标水平附近。因此，我们的基本预测是，美联储可能9月开始降息，大概是25个基点。至少在9月美联储利率决议发布会之前，美元将缓慢走弱，除非发生重大地缘政治冲突。但到了四季度，美元将面临美联储降息幅度和速度的问题。现在，市场基本预测是美联储降息今年3次、明年4次，但这个路径是否可以实现存在诸多不确定性。比如，如果未来几个月美国经济数据开始比预期更好怎么办？或者，如果特朗普重新当选，市场在规避风险(Risk-off)情绪下如何发展？因此，美元有可能在四季度重新站稳，虽然大幅回弹不太可能。
菲律宾比索对美元低估最深
《21世纪》：根据彭博的研究，当前，哪些亚洲货币兑美元的低估程度最深？总体来看，影响亚洲货币汇率的主要因素是什么？接下来，哪些央行最有可能采取干预措施？
赵志轩：我们在7月做过的一个研究显示，亚洲货币兑美元普遍被低估，仅新加坡元仍被高估。总体而言，相对贸易条件的重要性有所上升，成为亚洲货币的主要影响因素。人民币和印度卢比最易受相对通胀差异影响。但是，经过最近亚洲货币对美元的普遍升值，我们认为，大部分的低估有所收窄。其中，人民币从低估水平变成接近合理水平，甚至超过了我们模型测算的7.16的均衡水平。新加坡元的高估水平进一步增加。目前，在所有亚洲货币中，对美元低估最深的应该是菲律宾比索，从此前低估12%缩减到8%，因此，仍有进一步升值空间。
我们在7月认为，亚洲货币普遍被低估意味着存在央行干预风险。但现在随着低估缩减，亚洲的央行不会再迫切地去干预，因为市场已经提振了汇率。但是，新加坡可能是一个例外，因为它的货币反而太强了。目前，印度可能是唯一没有对美元走强的币种，它的基本面本身是不配合卢比升值的，因此，随着美元走弱，也没有被干预的必要。
《21世纪》：人民币汇率走势是投资者关注的焦点之一。近期，人民币汇率出现了爆发式升值，背后的主要诱因是什么？接下来还会进一步加速升值吗？将主要取决于哪些因素？
赵志轩：若只看美元，人民币是出现了爆发性升值，但如果是对一篮子货币，则表现稳定。近期，日元对美元升值最高达到了12%，现在回落到9%；而人民币对美元的升值幅度则在2%，要温和得多，是一个稳定有序的升值。这背后最重要的原因当然是美元下跌、日元暴涨，毕竟美日是中国主要贸易伙伴。此外，近两年，由于美元普强，美元利率和美债利息较高，部分出口商收款不结汇。但随着美联储降息预期升温，这些企业可能会赶紧把外币结汇，所以加快了人民币升值的速度。但现在他们可能也差不多做完了，所以人民币也开始回稳，从7.1以下回到7.15左右。
到今年年底，我认为，人民币对美元汇率会在7~7.1左右。我刚才讲到人民币汇率已经升到一个合理的水平，但如果美元再跌，这个合理水平也会往下移。
债市资金的流入将助力人民币国际化
《21世纪》：今年《政府工作报告》提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。怎么评价这一决定的意义？今年特别国债的发行有何特点？对债券市场产生了怎样的影响？超长期特别国债的陆续发行对美元地位有何影响？
赵志轩：超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。过去几年，全球地缘政治风险频发，包括俄乌冲突、巴以冲突、伊以冲突等。历史经验显示，每隔几十年，随着央行用完货币政策空间、政府用完财政政策空间，收入不平等和财富不均衡就会越来越严重，从而加剧地缘政治冲突。当前，中国已经成为美国的重点打压对象，频频出台产业链回迁重塑的政策。在此背景下，中国发行特别国债，是拓展财政政策空间的一项特殊手段。
与地方政府相比，中央政府的债务占GDP比重相对较低，通过发债为任何财政刺激措施提供资金的空间可能更大。地方政府的偿债负担也有可能得到缓解，因此可集中精力推进债务重组。中国将超长期国债的发行主体从地方政府转变为中央政府，因为财政部在项目审批和资金使用方面的灵活性和集中度更高。2010年以来，中国国债收益率曲线总体呈“牛平”态势，即长期收益率的下降速度更快，这样的环境可能对发行超长国债有利，因为政府可将长期战略项目的融资成本锁定在较低水平。
奥地利、比利时、爱尔兰都发行过100年期国债，这些发达国家的经验可供中国参考。考虑到全球人口老龄化刺激对养老服务等退休支出的需求，超长期国债发行量料将进一步增长，因为保险公司和养老基金等投资者为了匹配负债，也可能会对长久期资产表现出更大的兴趣。
《21世纪》：如何看待近年来境外机构投资人民币债券呈现哪些趋势性变化？影响境外投资者投资中国债市因素有哪些因素？国内债券市场发展对人民币国际化有何影响？
赵志轩：影响境外投资者投资中国债市的最主要因素就是中美利差，无论是国债、政策性金融债，还是同业存单。至少在2022年之前，中美利差一直是正的，有溢价，但之后，中美利差开始变负，导致资金从流进变成流出。当然，一些投资者会透过外汇掉期购买国债以提高收益率，这也会对资金的流进提供一些支撑。但考虑到中美利差倒挂幅度的加深，过去两年，我们经历了一轮资金的快速流出，直到去年年底、今年又出现了资金的净流入，这反映了对美联储即将开始降息的预期。但过去几个月，我们又看到一个比较有趣的表现：在整体净流入的情况下，不同类别的产品出现分化，比如，同业存单一直都是流进，但国债反而有进有出，这说明市场对同业存单更加偏爱。可能因此，央行最近就出台了一些政策，要提升长期限债券的收益率。
国内债券市场资金的流入将强化人民币的国际化趋势。随着中国发行更多超长期特别国债，境外的很多投资机构对中国债券的兴趣日渐浓厚，比如养老基金。在人口老龄化的背景下，它们对长久期资产的追求越来越大，但这种资产在全球范围其实没有那么多。如果中国可以发行更多以人民币计价的长周期产品，中国市场的吸引力是实实在在的，这对于人民币的国际化会有很大的帮助。
