王永利：外汇储备需要准确把握的基本问题
意见领袖丨王永利
中国央行外汇储备以美元、欧元等发达国家货币为主，而不是以黄金为主，并且主要存放在货币发行国，这是现有国际货币体系下的必然选择。
在美欧等多个国家宣布冻结俄罗斯在这些国家的官方储备资产并引发其直接对抗后，国际社会对美元、欧元等国际货币储备资产安全性产生了高度忧虑。国内有声音也在探讨拥有总量超过3万亿美元的中国央行外汇储备资产的安全性问题，这些资产主要是美元、欧元等货币储备且主要存放在货币发行国。
有人指责央行外汇储备太多了，远超国际公认的合理规模，不仅使人民币基础货币投放更多地依赖美元等外汇储备，容易丧失货币政策自主性并造成货币超发，而且也造成国家资源过多地配置到外汇上，影响到国内大循环的发展，且面临外汇储备收益率很低，以及美元等国际货币无限量化宽松货币政策实施后货币可能大幅贬值的压力，更面临一旦与美国及其盟友关系破裂就会被全部冻结或没收的巨大风险。并由此呼吁，必须尽快将外汇储备压缩到1.5万亿美元以内，特别是要赶紧抛售所持美债，要将美元储备拿回来，或者大量购买黄金运回国内，或者大量向一带一路友好国家投资或帮其偿还外债，或者大量购买油气、矿产、粮食等战略物资运回国内储存等，还要借鉴俄罗斯出口天然气卢布结算令的做法，出台中国商品出口人民币结算令，要求中国的出口一律用人民币结算，加快推动人民币国际化，减少新增外汇储备。
上述说法在社会上产生了广泛的影响，得到不少人的推崇，但这些说法却忽视了央行巨额外汇储备形成的历史背景、外汇储备币种选择并主要存放在货币发行国的内在逻辑、一国货币要成为国际货币的严苛条件、外汇储备大规模压缩所需市场条件等因素，过于凭空想象，严重脱离现实，容易产生误导，需要对一些基本问题正本清源，准确把握。
央行外汇储备的定位与规模把握
在我国，所谓“国家外汇储备”，实际上是指“央行外汇储备”，并不包括财政部持有的外汇，也不包括国家机关、国有企业和金融机构的外汇，更不是全社会持有的外汇。
到2022年4月末，中国央行单纯外汇储备3.12万美元；黄金储备6264万盎司，折合1200亿美元上下；IMF储备头寸及SDR储备合计622亿美元。总计3.3万亿美元左右，是世界最大外汇储备国，远超世界第二的日本1.3万亿美元左右的规模。另外，香港还有外汇储备4657亿美元（2021年11月接近5000亿美元），澳门有266亿美元。
央行外汇储备最主要的来源是其买卖外汇的结余，受到各期外汇买卖多头或空头（增加或减少）的影响。除此之外，还受到外汇储备经营损益及其上缴财政、央行增加或收回外汇直接投资等方面的影响。在外汇储备折合美元统一披露情况下，折合美元的总量还受到美元与其他储备货币之间结构与汇率变化的影响。
央行扩大外汇储备，就会相应扩大基础货币投放，成为央行控制货币投放与币值变动，特别是控制汇率变化的重要保障。由于央行外汇储备是通过扩大基础货币投放形成的，而不是使用财政资金购买的，所以，不能因为习惯性叫做“国家外汇储备”，就可以像财政资金一样由政府直接安排使用，需要保证其高度的安全性和流动性，以支持货币币值和汇率的稳定。政府如果需要使用外汇进行投资，需要动用财政资金（包括发行专项债）从央行购买外汇才行。相应的，财政部持有的是国有资产，包括国有金融机构的出资人代表，央行原则上不能直接出资（包括从外汇储备中出资）进行一般股权投资（所以，2004年由央行从外汇储备中出资成立的专门用于国有金融机构投资的“中央汇金公司”被后来由财政部发行专项国债购买外汇成立的“国家投资公司”收购。但央行目前依然持有不少由外汇储备出资形成的特殊金融机构的股权）。
按照国际惯例，在实施强制结售汇情况下，央行外汇储备需要至少保持3个月进口以及1年内到期外债偿还所需的外汇规模。在不实施强制结售汇情况下，央行对保证这方面外汇需求的压力会大大减轻，这方面所需外汇首先应由进口企业或发债机构自己解决。必须清楚的是，央行外汇储备，更重要的是平抑汇率和币值的剧烈波动，特别是对抗国际热钱或金融危机等外部冲击。在没有足够的国际货币及时筹集保证（包括央行货币互换）情况下，如果央行没有足够大的外汇储备，将是非常危险的。实际上，拉美以及东南亚很多发展中国家就是因为推行金融完全开放和货币自由兑换，但又没有形成足够大的央行外汇储备，结果在高速发展一段时间并积累金融泡沫后，面临国际热钱冲击或资本大规模回流时，根本筹集不到足够的外汇，结果引发严重的货币金融乃至经济社会危机。1997-1998年香港金融保卫战，如果没有当时内地的1400亿美元外汇储备做后盾，仅靠香港928亿美元外汇储备是不可能取胜的。也正是经历过危机洗礼后，发展中国家普遍加大了外汇储备规模。
所以，所谓3个月进口以及1年内到期外债所需外汇只能是一般情况下央行外汇储备的最低规模，根本不是应对危急情况的充分需求。由此，央行外汇储备所需规模，更应看货币总量中对外汇兑换的需求与可管制程度。到2022年4月末，我国人民币货币总量接近250万亿元，按其中10%需要换汇以及与美元汇率7.0计算，就需要超过3.5万亿美元的央行外汇储备，已经超出现有的外汇储备规模。
更重要的是，央行外汇储备并不是想增加就能增加的，在整个国家都缺乏外汇来源情况下，央行即使实施强制结售汇，也很难扩大外汇储备，这在新中国的历史上早就被充分证明。新中国成立以来，外汇一直是非常紧缺的资源。到改革开放初期的1978年末，央行外汇储备余额仅为1.76亿美元，1980年末甚至出现-12.96亿美元。所以国家一直采取优惠政策鼓励出口创汇和招商引资，直到1994年实施外汇管理体制改革，推动汇率市场化并轨和放松结售汇管制，年末才突破500亿美元，达到516亿美元；到1996年突破1000亿美元，达到1050亿美元；2000年确定中国将于次年加入WTO后，大量国际资本和产能涌入，推动央行外汇储备加快增长，2001年突破2000亿美元，达到2021亿美元；2006年突破1万亿美元，达到10663亿美元；如果还原2007年出售给财政部的2000亿美元，到2008年央行外汇储备即超过2万亿美元，2010年超过3万亿美元；到2014年6月份接近4万亿美元。
在外汇储备大幅减少与基础货币大幅收缩引发更多新的问题和挑战之后，央行实际上对外汇储备减少保持警惕，一直努力将其维持在3万亿美元以上。这种情况下，外汇储备是否太多了的争议才趋于平息。但在2020年新冠肺炎疫情暴发后，有关外汇储备太多、需要大幅压缩外储、拿回海外资产等呼声再起。在俄罗斯被制裁后，这一呼声更是十分高涨。
但实际上，央行要减少外汇储备容易，要增加外汇储备很难，根本就不存在所谓的“合理规模”，只要不是依靠外债增加形成的，实际上是多多益善、求之不得。中国央行巨额外汇储备，是改革开放、经济发展的重要成果，是中国经济“两头在外”模式以及人民币尚不是重要国际货币的客观要求（因为美元是最重要的国际货币，美国对外贸易与金融交易主要使用美元，所以美国央行除继承和保持全球最大规模的黄金储备外，并不需保持多少外汇储备），是对国际热钱具有巨大震慑力的“金融核武”，是国际影响力不断增强的重要组成部分，脱离中国实际说央行外汇储备规模太大，是不恰当的。
外汇储备的币种结构与海外存放
中国央行外汇储备以美元、欧元等发达国家货币为主，而不是以黄金为主，并且主要存放在货币发行国，这是现有国际货币体系下的必然选择。
以何种货币作为储备货币，是由对外贸易和金融交易中计价结算货币的使用，以及按照“安全性、流动性、盈利性”综合比较优势决定的，并不是随意选择的，是由各国综合国力（并不是仅指经济实力，更不是单指当年GDP的规模，而是包括教育、科研、文化、制度、经济、军事等诸多因素）和国际影响力（包括国际联盟能力）的世界排名决定的，只有综合国力和国际影响力最为强大国家的货币才可能成为最重要的国际货币。目前美元在国际交易和外汇储备中的份额部分在40%以上和60%上下，欧元分别在接近40%和20%上下，分别为第一和第二大国际货币，二者合计约占国际交易和外汇储备的80%左右，其他国家货币的份额则远远落后。目前人民币在国际交易和外汇储备中的份额不足3%，远低于美元和欧元，与中国作为世界最大货物贸易国与第二大经济体存在很大差距，是有深刻原因的，并不是国家以行政命令方式单方面想让对外交易都用人民币计价结算并增加人民币的国际储备就能实现的，短期内难以取代美元地位。相应的，对数字人民币、人民币跨境支付清算系统CIPS等，可能短期内也不能寄予太大期望。
与美元比价而言，黄金尽管从长期看具有升值潜力，但阶段性波动也很大，而且黄金需要承担托管费用，而产生不了利息收益；以黄金作为国际支付清算手段，其成本和效率远远落后于美元，而且需要存放在国际金融中心，依然存在安全性问题（全部运回国内，则很难用于国际支付）。因此，可以择机适当增加黄金储备，但绝非越多越好，黄金不可能重新充当货币或货币锚定物（黄金对美元的价格同样会大幅涨跌），所谓的“以黄金+大宗商品”作为锚定物的“布雷顿森林体系3.0”只能是一种幻想。
需要特别指出的是，有人对外汇储备主要存放在货币发行国很不理解，认为应该拿回来放在国内，不仅安全，而且会支持国内发展。这其实是对国际支付清算体系缺乏认知的表现。
现在国际交易采用的是记账清算而非现金支付。外汇储备主要存放在货币发行国，表现为储备国的海外资产以及货币发行国的对外负债；外汇储备只能用出去（投资或进口等）而不能拿回来（如拿回外币现金），这是记账清算下一种没有选择的结果。这种清算制度，不仅大大减少了现金支付的相关成本和风险，而且使得贸易项下逆差能得到资本项下顺差的对冲，保持货币流动性充裕稳定，很好地解决了现金清算方式下国家之间因贸易严重失衡而导致货币严重失衡进而引发战争的危险问题，有利于推动经济全球化发展。当然，这也使外汇储备的所有权与使用权分离，容易被国际货币发行国冻结或没收。因此，在外汇储备货币选择上，安全性和流动性永远要排在盈利性之前。如果一国货币作为国际储备货币的安全性和流动性失去信任，这种货币的国际货币地位也将受到严重损害。
需要看到的是，人民币要成为重要的国际货币，也会出现同样的情况。推动人民币国际化，不应该是推动人民币现金大量走出去，而应该是采用记账清算方式推动人民币所有权走出去；人民币国际化的重心应该是在境内，而不是离岸，要加快境内金融交易市场的市场化、法治化、国际化进程。在这方面，美元与美国金融体系有很多值得学习借鉴的地方。
央行巨额外汇储备相关的两个特殊问题
一是央行外汇储备与货币政策独立性的关系。
央行外汇储备大规模增加或减少，必然引发基础货币的大幅扩张或收缩，有人由此认为，这很容易造成中国货币政策丧失独立性，容易造成货币严重超发。这实际上是对基础货币与货币总量关系缺乏准确理解。
实际上，外汇储备增加、基础货币扩张，不意味着人民币总量就一定会失控，货币政策就会失去自主性，央行完全可以通过提高存款准备金率乃至基准利率等多种举措抑制商业银行信贷投放规模和派生货币的乘数，将货币总量增长控制在合理水平，并有效控制宏观杠杆率的快速提升；在外汇储备大幅减少，带动基础货币收缩时，央行又可以通过降准降息等多种举措推动商业银行扩大信贷投放、提高货币乘数，维持货币总量的适度增长。在这方面中国已经积累了成功经验。
当然，在人民币汇率高度挂钩美元时，会造成货币政策自主性受到影响。因此，我国不断深化人民币汇率市场化改革，形成人民币与一篮子主要货币结构性挂钩、有管理的浮动汇率制，锚定美元不复存在。
二是如何看待央行外汇储备收益水平。
有人指出，中国以20%-30%的股权回报率招商引资，获得的外汇交给央行后，央行送到国外，仅仅只能获得2%-3%的回报率，形成严重的财富外流，是根本不合理的；美国海外净资产为负的3万亿美元左右，但每年却能获得上千亿乃至数千亿美元净收益，这也反映出中国巨额外汇储备严重不合理。
这种说法很有震撼力，但却存在严重的误导：
招商引资是我国改革开放之后的重要举措，不仅要引进资本、设备、技术和管理，而且有利于以开放促改革。招商引资的股权回报率应该与招商引资项目本身的实际产出率相比较，保证其投入产出有正效益，否则就应该提高招商引资的门槛。招商引资所获得的外汇，从一开始就存放在海外，企业将外汇卖给央行，仅仅是转让了外汇的所有权（改变了外汇的所有者），外汇储备收益只能与国际市场一般水平进行比较，用招商引资的股权回报率与外汇储备收益率进行比较，本身就是偷换概念，并不合理。
至于中美海外净资产与净收益存在巨大反差，是因为两国的海外资产（包括诸多种类，如股权投资、企业债务投资、国债投资、银行存款等）与对应负债的性质完全不同，其收益或成本本身就存在很大的差距，其背后存在两国综合国力与国际影响力的重大差别，不加区分地进行资产负债的轧差以及收入支出的轧差并进行比较，同样是不合理的；希望中国海外净收益能很快达到美国的水平，也是不现实的。同时，所谓一国海外净资产，是该国全社会在海外的资产减去境外在本国资产后的净额，央行储备资产仅是国家海外资产的一部分，以中国海外净资产的净收益与美国相差巨大就认定央行外汇储备不合理，并不成立。
如何看待潜在风险
国际形势日趋复杂严峻的今天，中国作为世界最大货物贸易国与外汇储备国且外汇储备主要存放在美国等发达国家，国内有声音担忧外汇储备可能被冻结的风险是合理的。
但是，越是这种特殊时期，越要保持冷静和清醒，避免盲目行动犯下严重错误。需要清楚的是，要对央行外汇储备规模和结构做适度调整是没有问题的，但要在短时间内大幅压缩1万多亿美元规模，市场缺乏足够的空间，操作上是难以做到的；要大量转化成为物资储备或一带一路海外投资，如果没有足够强大的国力保护，存在储备管理和安全问题，成本与风险巨大；仅仅压缩美元储备、转移在美资产，相应增加其他国际货币储备，在美国联合其他发达国家共同冻结外汇储备时，依然不解决任何问题，俄罗斯前期这样做的结果已经证明；直接作为对美战略工具，大规模抛售美债、撤回在美资产，还可能激化矛盾。
同时，大幅压降外汇储备，还涉及央行能否直接进行流动性不高的企业股权或战略资源的投资；由此大量减少外汇储备是否会推高人民币汇率；或者央行大量向财政或企业出售外汇储备相应回收基础货币对货币总量和金融体系稳定有何影响；大量“藏汇于民”能否做到以及非官方储备资产能否免于被冻结或没收等很多问题需要研究处理。
最关键的是，央行外汇储备的重大调整，属于国家战略的重要组成部分，需要纳入国家对国际局势判断和战略决策中统筹把握、协调推进，而不可单打独斗。
中国与美国及其盟友国家存在着非常密切的经济联系，经济往来停滞将对各方产生极大伤害，而且对世界经济发展与和平稳定将产生冲击。到目前为止，美西方尚未彻底断绝与俄罗斯的经济往来，相信经济往来停滞的局面很难发生。
迄今为止，中国作为负责任的大国，具有联系各方、求和促谈、维护和平极其重要的作用和足够的回旋余地，时间可能催生变化，在国际局势深刻而剧烈变化之际，我们越需要保持冷静和定力。
原发于《经济观察报》
