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私募来稿：四次成功逃顶 我是如何识破A股的大泡沫？

面对股灾，难道我们注定就无法提前逃离？难道股灾的来临就没有任何前兆？答案显然是否定的。笔者在今年6月15日开始下跌的第一周就基本清仓，事实上，这已经是笔者在20多年的投资生涯中第四次成功逃顶。本文将笔者在历次逃顶中观察到的现象和经验体会毫无保留地展现给大家，希望对大家以后把握大趋势的转折有所裨益。

面对股灾，难道我们注定就无法提前逃离？难道股灾的来临就没有任何前兆？答案显然是否定的。笔者在今年6月15日开始下跌的第一周就基本清仓，事实上，这已经是笔者在20多年的投资生涯中第四次成功逃顶。本文将笔者在历次逃顶中观察到的现象和经验体会毫无保留地展现给大家，希望对大家以后把握大趋势的转折有所裨益。

名禹资产董事长王益聪

一、6月19日清仓

笔者在今年5月底6月初开始警惕。因为当时市场已经开始频繁出现高位放量巨震，这不是一个好的兆头。特别是市场泡沫已经累积到相当大的情况下，剧烈震荡往往表明市场持股心态不稳，筹码明显松动。而6月15日证监会措辞严厉重申禁止场外配资行为的政策出来后，市场开始担心并下跌。笔者于当天做了一个沙盘推演：一旦政策严格执行必将导致场外配资的平仓和市场的大跌，而市场一旦大跌反过来就将造成配资强平和市场进一步大跌，并可能蔓延到场内融资的强平，如此恶性循环的结果就是踩踏现象，推演的结果令人恐怖，后果不堪设想。所以当机立断，要以熊市思维进行应对，不计成本从市场抽身。

杠杆牛是这轮牛市的一大特点。我们判断，高杠杆肯定带来市场更大的波动。尤其是高估值的市场环境下，一旦大盘拐头向下，去杠杆容易发生踩踏事件。所以本轮下跌过程中没有任何像样的反弹。极端的例子就是，1990年台湾股市泡沫破灭时，加权指数从12495点一路暴跌至2560点附近(见图)，途中一直没有出现像样的反弹，这与台湾股市当时存在疯狂的场外融资行为有关。假如我们这轮股灾政府没有出重手相救，那就像骨牌被推倒了，其后果不堪设想。

二、从08年成功逃顶看泡沫破裂的几大信号

自2006年下半年笔者在海通证券销售交易总部分管投资理财中心任职，与大多数投资机构一样一直坚定看好A股后市，认为该轮牛市的核心主线是金融地产，只要金融地产这面大旗不倒，A股牛市大趋势不会逆转。但随着股指的节节攀高，特别是07年春节后大批新股民蜂拥而入，众多小盘低价股和垃圾股连续涨停一飞冲天，狂热的投机气氛使得笔者开始对后市产生忧虑。5月30日财政部突然宣布提高证券交易印花税，大盘随即急挫，垃圾股大面积连续四五个跌停。当时笔者就判定，绩差股的牛市行情已经终结，后市即使有反弹，但总体上也难以再创新高(后来市场基本如此)。垃圾股戏剧般的暴跌不仅给了新股民一记响亮的耳光，同时也是笔者看到牛市泡沫局部破灭的第一个警号。(参见图1)

垃圾股的暴跌也促成了市场的结构分化。大批资金转而涌入了开放式基金，巨无霸式的基金纷纷涌现。新基金的快速建仓迅速拔高了以银行股为代表的大盘蓝筹股，上证综指三个月内接连突破4000点和5000点，并逼近6000点大关。刹那间，盈利不及花旗银行四分之一的中国工商银行，其市值已经超过花旗成为全球第一大银行。中国石油A股上市竟然高达48元，市值(1.3万亿美元)远超埃克森美孚成为全球最大市值的石油公司。这种盛况与1989年日本股市泡沫顶峰时如出一辙，当时全球市值前十大公司中日本公司就占了八家。大盘突破6000点的时候更是只有建设银行等少量超级大盘股拉抬指数，二三线蓝筹股开始见顶回落了；而中国石油的高开走低带动中石化跳水，预示蓝筹股泡沫岌岌可危，一撮即破。这是我看到的A股大泡泡即将破灭的第二个警号(参见图1).2007年10月19日我在绍兴营业部做报告时就明确告诫股民，A股泡沫已经非常严重，破灭迹象越来越明显了。

A股泡沫可能破灭的第三个信号是资金流的逆转迹象。我们都知道，07年5月以来A股泡沫化越来越严重，而吹大泡沫的直接因素就是大量新股民和新基民的跑步入场。然而，5.30暴跌行情造成的财富负效应吓退了新股民，股票开户数当月创出570万户的历史高点后迅速回落。三个月后，大举进军基金的投资大众也被政策挡在了门外，井喷式增长的基金开户数也于八月见顶回落。两大资金供给渠道先后出现资金断流迹象，表明市场降温不可避免。尤其是当A股估值水平(市盈率70倍、市净率6.8倍)不仅远高于历史高点2245点，甚至堪比日本89年泡沫高峰(市盈率70倍、市净率5.4倍)和台湾90年泡沫高峰(市盈率80倍、市净率8.9倍)的时候，资金供给出现问题就起到釜底抽薪的作用。假如不出现新的资金潮，那么可想而知，A股泡沫破灭为时不远了。然而，令人遗憾的是，接下来的几个月，无论是股票开户数还是基金开户数，都同步快速下滑(参见图2).

就在财富效应日渐式微，场外资金供应不足，大盘在5000—6000点之间高位震荡的几个月间，作为牛市基石的上市公司业绩增长隐忧却日益显现。当时笔者看到了两个警号：一是上市公司业绩自07年一季度到达同比增长80%的历史记录后逐季下滑，考虑到美国次债危机对我国出口的不利影响(坦率地说，当时笔者也与绝大多数人一样没想到次债危机最后演变成了全球性的大灾难)等因素，业绩增速下滑趋势恐怕难以逆转了，这对A股泡沫自然消退构成很大压力(参见图3).

另一个更为严峻的信号则是的日益走高的PPI指数，而其严峻后果却被当时几乎所有的研究机构所忽视。观察06年初以来我国CPI与PPI的走势图(参见图4)，你会发现，尽管CPI从1.0左右的低位逐月攀高，至07年9月已经突破6.5，但PPI却一直在3.0以下底部徘徊。两种价格指数长期出现这种异常现象，实际上在很大程度上解释了06、07两年上市公司业绩为何出现如此大跃进式增长的空前盛况。当时几乎所有的研究机构都认为，中国上市公司业绩快速增长的趋势不会改变，至少在08、09年能够保持30%以上的高速增长，因此尽管牛市需要歇歇脚，但牛市的根基没变，“牛市还有下半场”这一说法被市场普遍认同。然而，当笔者在07年10月中旬看到9月PPI大幅走高至3.2时，心里顿生疑虑——一旦PPI继续大幅上涨，那么成本上升势必进一步吞噬上市公司的毛利率，业绩拐点可能由此产生。随后公布的10月、11月PPI数据(分别高达4.55和5.43)完全确立了PPI赶超CPI的格局，这就意味着长达两年之久的GDP高增长低通胀的蜜月期彻底终结，同时也意味着市场普遍预期的上市公司未来业绩继续保持高速增长只能是一个一厢情愿的美梦。这一逻辑终于被08年以来连续三个季度业绩低于市场预期的上市公司报表所证实，然而此时的大盘却已不止拦腰一截。

如果说到2007年底之前所有上述警示信号你都没有看到，你一直还在相信A股泡沫不会马上破灭，那么，2008年1月22日上证综指的暴跌就不能不引起你的高度警惕了——笔者认为这一天是A股结束牛市进入熊市的真正标志，也是A股大泡泡真正破裂的最后一个信号！为什么呢？因为这一天上证综指有效跌破了双头颈线4800点！(参见图5)28个交易日之后，深圳成份指数也有效击穿双头颈线(参见图6)，从而印证了大熊市的降临。就在2008年2月25日，笔者就熊市基本确立的观点通过手机短信向几十个基金经理和投研总监征询意见，结果除两人外其余都不同意。而TOPVIEW数据也证实，08年1—2月大盘暴跌期间基金仓位出现了较大幅度的上升。A股大泡泡就这样在不经意间破灭了。

三你为何对牛熊转换信号视而不见？

逃顶难吗？不难，道理都显而易见。那么，究竟为什么A股牛熊转换时期和股灾发生前的上述这些显而易见的信号，却没有引起投资大众的警觉和足够重视呢？笔者认为，主要有几个深层原因：一是长期上涨和亢奋的市场使得我们形成了强大的惯性思维，从而对市场层面、政策层面和经济层面的不和谐现象视而不见；二是股市的羊群效应不是散户的专利，其实机构同样存在羊群效应，因为机构也是人；三是人们普遍存在诉诸权威、迷信权威的思维误区。只要是大泡沫的破灭，一定是有预警信号的。只是很多人并没有去认真接收这些信号并加以理性分析。从心理层面讲，群体狂热的情况下，人一般会选择性接受外部信息，甚至人为屏蔽不利的信息，只相信所谓权威和大咖的预言，比如黄金十年啊，6000点的时候看1万点，牛市还有下半场之类。四是人们预测市场时容易忽略那些小概率事件，而恰恰是那些小概率事件导致颠覆性后果，这正是屡屡发生在社会和经济领域的黑天鹅现象，华尔街次贷危机引发全球金融风暴和经济衰退就是一个黑天鹅现象。最近这次股灾和场外杠杆平仓也直接相关，这也是一个小概率事件。

四、解密泡沫破灭的共同特征

回顾历史上典型的股市大泡沫破灭一般具有如下共同特征：

1、股市下跌往往表现为急风暴雨般的狂泻，期间即使出现反弹，也往往以短暂的脉冲式行情为主，缺乏大的盈利机会；

2、累计下跌幅度往往非常惊人，一般高达80%，极端情况达到90%；

3、股市见底后至少需要2—3年的恢复期，但回到历史高点往往需要漫长的时间；

4、股市大泡泡破灭必将给经济造成重大打击，经济复苏很少出现“V”型，大多表现为“U”型或“L”型，比如日本，由于银行体系过多介入股市遭受重挫，泡沫破灭后经济从此一蹶不振；

5、股市调整与经济调整大多同步，但股市一般比经济提前半年至一年回升。

五、投资感悟——趋势是你最好的朋友

记得07年下半年以来，有一种说法很流行，叫做“泡沫化生存”。实际上，本轮股灾发生之前，市场心态也是类似的。享受泡沫，无可厚非，但知道是泡沫的话就需要保持清醒，时刻准备撤离的态度，一旦泡沫破灭警号越来越多，要顺势而为，不能够轻易试图在急剧下跌过程中去抄低。面对变幻莫测的市场，我们所能做的只有识别趋势，跟踪趋势，顺势而为，把趋势当作你最好的朋友，才能够避免遭受重大损失。

笔者追随趋势直至2007年第四季度趋势逐步发生逆转，在2月中旬前后下跌趋势完全确立后，笔者相信趋势的力量不可抗拒。笔者就在MSN的标签上写下“千万不要低估熊的力量！”告诫自己，同时也与友人共勉。每一次政策性利好引发的脉冲式反弹行情，笔者就发一条提示卖出的手机短信。(参见图14)

与此相反，报纸上时有民间高手被套的报道。比如08年6月3日中国联通复牌当日，以东吴证券杭州湖墅南路营业部为代表的敢死队投入12.5亿元全线被套。又比如，上证综指跌到3000点以下时，一直轻仓的一些阳光私募终于按奈不住抄底，结果损失惨重。

正应验了那句股谚：“新手死在山头上，老手死在半山腰。”

著名K线大师格列高里·莫里斯说，“猜测股市何时见底，就如同去试图抓住一把正在坠落的刀子，也就是说，大多数情况下，你会伤得很惨！ ”他强调：“我是趋势的跟随者，不是预测者。我会一直坚守趋势，无论是上升还是下降，直到趋势的结束。我关注的只是下降趋势是否结束以及上升趋势是否开始。试图猜测顶部和底部都是危险的游戏，尽管这是大多数媒体作者写作的源泉，但这决非聪明的帮人们打理金钱的办法。” 既然如此，我们要做的就是耐心等待，直到一个向上的趋势形成后果断介入，并在一个下降趋势出现后果断卖出。只有这样，你获得成功的概率才会大得多。