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两大因素驱动 煤炭板块逆势崛起

3 季度营收同环比下滑，部分源于煤价弱势。公司前3 季度实现煤炭产量8130.99 万吨，煤炭销量10116.54 万吨。其中3 季度实现煤炭产销量分别为2828.99 万吨、3458.54 万吨。3 季度公司实现营收80.89 亿元，同比下降 13.68%。环比2 季度下滑22.22%，3 季度营收同环比双降部分源于煤持续弱势。公司3 季度营业成本为58.58 亿元，环比下降17.99%，降幅不及营收致3 季度毛利率环比下降3.73 个百分点。

成本控制较好难抵煤价弱势，煤炭毛利率下滑。以销量口径计算，前3季度公司吨煤收入及成本分别为251.33 元、178.02 元。其中3 季度公司吨煤收入219.73 元，环比上半年均价下跌48.02 元，降幅17.93%；吨煤成本160.78 元，环比上半年下降26.21 元，降幅14.02%。整体来看3 季度公司降本取得一定成效，但仍不抵煤价弱势，吨煤毛利环比上半年下降21.81 元，降幅27.01%。3 季度煤炭毛利率26.83%，环比上半年下滑3.34 个百分点。

期间费用同比上升，财务费用增幅较大。公司3季度期间费用合计27.72亿元，同比上升1.98 亿元，增幅7.69%。其中销售费用同比上升15.04%，财务费用同比上升55.75%。管理费用同比下降6.15%。

3 季度公司亏损环比扩大。3 季度公司成本及费用控制较好，但受制于市场供需宽松，煤价跌势不改对盈利持续冲击。3 季度公司实现毛利22.31 亿元，环比下降10.26 亿元，降幅31.50%。3 季度实现归属净利润-8.51 亿元，环比增亏1.87 亿元。

陕北矿区成本优势依旧明显，产能增长潜力较好，维持“买入”评级。公司陕北矿区经营优势明显，渭北老矿区产能调整利于降本，在建小保当矿提供产能增长空间。我们预测公司15-17 年EPS 分别为-0.25、-0.19、-0.20 元，维持“买入”评级。(长江证券)

山煤国际：可能转型互联网金融的煤炭公司

贸易起家，互联网转型值得期待。公司本身具备煤炭行业中相对轻资产的特点，煤炭销售量是煤炭产量的5 倍，公司2014 年年报提出要向互联网转型，具体方式我们认为公司可能会走类似瑞茂通的供应链金融服务模式，相比瑞茂通目前4000 万吨的贸易量，285 亿市值，公司拥有1 亿吨的贸易量和2000万吨产能的煤炭资产，目前仅有89 亿的市值，而公司长期从事专业贸易，贸易经验和贸易网络渠道都是上市公司中屈指可数的专家和巨头，一旦公司上线互联网平台业务，公司资产将面临PS 方法重估，股价有望取得较大增长。

贸易涉诉风险或导致长期损失，公司可能的经营变革值得博弈。2014 年的贸易涉诉事件可能导致公司未来三年都不能盈利，虽然公司的煤炭生产业务本身仍然有上亿的利润，但也无法弥补贸易案件带来的或有损失。虽然市场曾经预期过公司的触网经营模式，股价有过一段时间较好表现，但随着市场回落，公司目前的估值并不能体现盈利改善和触网的预期。

煤炭资产质量优异，目前仍然盈利。公司目前拥有主要在产矿井8 座，产能1500 万吨，在建矿井6 座，产能660 万吨，主力盈利矿井以贫瘦煤为主，产品主要用于炼钢，由于煤种稀缺且品质较好，公司的煤炭资产仍然盈利，目前煤炭行业亏损面已经在50%以上，我们预计大量煤炭企业将在2016 年完成兼并收购，煤炭企业成本仍有下降空间，但盈利的下降空间已经不大，预计煤价2016 年见底，公司煤炭业务盈利有望2017 年开始好转。

预计公司2015 年-2017 年都将亏损，分部估值估算目标价8 元。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为-0.78 元、-0.89 元、-0.51 元，由于煤炭行业整体亏损，PE 已经没有可比价值，因此，我们采用PB(分部估值)估算公司目标价。公司煤炭生产业务归母净资产80 亿，按照2015 年1 倍PB 估算价值80 亿(潞安1 倍PB)，剩余400 亿贸易额按2015 年0.2 倍PS(可比公司瑞茂通2 倍、安源煤业1 倍)估值80 亿，合计总价值160 亿，对应目标价8 元，给予买入评级。我们给予公司如此保守的PS 主要因为：1、公司贸易业务大额亏损，2、公司触网尚未完成，即使完成仍需担忧该业务能否成功。一旦这两个瓶颈突破，公司估值必有大幅回升。

风险提示：公司管理层不思进取，业务经营继续恶化，触网预期落空。(海通证券)

中国神华：发力印尼市场，海外业绩可期

事件：2015 年12 月29日，中国神华发布公告， 印尼国家电力公司(PLN) 计划通过签署一份购售电合同的形式将爪哇 7 号( Jawa-7)燃煤电厂 2×1,000 兆瓦独立发电厂项目的开发运营合同授予本公司。中国神华持有 70%股权， PLN 持有 30%股权。本项目动态总投资约 18.84 亿美元(折合人民币约 122 亿元)，其中资本金约占 30%。 项目建设总工期 54 个月，预计 2020 年计划投产， 商业运营 25 年后移交 PLN.

点评：

印尼市场发电需求强烈， 煤炭消费持续增加。 我国的人均装机量是 1 千瓦， 刚刚达到世界平均水平； 而印尼目前人均装机容量仅0.21 千瓦， 相比于 84.35%的全国电气化率， 印尼正面临严重的电力短缺。 再者， 印尼处于改革开放阶段， 正是大力发展经济的时期，为保证 GDP7%的增速，印尼政府表示电力消耗需要以 8.7%的速度持续增长，为此当局计划最近四年新建电厂以增加 46%的发电量， 而其中一半是燃煤电厂， 可见印尼市场的需求将持续旺盛。 而印尼的煤炭消费占一次能源的比例亦处于持续上升的阶段， 从2000 年的 13.92%上升到 2014 年的 34.78%， 在全球煤炭需求持续低迷的情况下，印尼政府更倾向于扩大内需来消耗煤炭的产出。

2015 年连续中标， 大幅扩张市场份额。 2015 年， 公司已经两次中标印尼的发电机组建设项目， 累计装机量 2700 兆瓦， 预计 2020 年开始发电投产， 加上已经在运营的 300 兆瓦发电机组， 届时总装机量将达到 3000 兆瓦， 增幅达到 900%， 预计占印尼总装机量的3.83%。 凭借神华强大的技术实力和品牌影响力，公司有望继续扩大其在印尼的市场份额。

煤电一体化业务布局， 大功率机组提高燃煤效率。 2014 年底印尼探明煤炭储量 280 亿吨，占全球储量的 3.1%，是中国的 1/4， 资源储量十分丰富。受益于此，中国神华在印尼也建立了煤电一体化项目，煤炭开采配套发电机组， 有效的提高运营效率。 公司印尼现有 30 万千瓦发电机组， 售电标准煤耗 366 克/千瓦时，随着更大规模发电机组的建成， 燃煤消耗有望降至 200 克左右， 大大节约成本，提高公司的业绩。

公司主要业绩仍以国内板块为主。 印尼新建发电项目 2020 年才能投入商业运营，公司其他海外项目有序推进。 公司短期业绩仍然以国内业务为主， 持续发展发电业务板块， 推进超低排放的全面改造。

首次覆盖，给予“推荐”评级。预计 15~17 年公司 EPS 分别为 0.97元、 1.24 元和 1.48 元，对应当前的股价， PE 分别为 15.34X、 11.99X、10.04X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 1) 海外项目进展不达预期； 2) 火电板块持续承压； 3)煤炭价格持续下跌。(国联证券)

钢厂利润逆天堪称“印钞机” 还需要进行套期保值吗？

吨钢毛利润超过1000元的钢厂，现在已成为大家眼中的“印钞机”。利润这么高的企业，还需要去期货市场进行套期保值吗？

“当然有必要了！”记者在调研中发现，多数钢铁企业并没有因刷新纪录的高利润而飘飘然，反而对未来普遍持谨慎态度，更加强调稳扎稳打，坚定利用期货市场进行保值避险。

特别是在当前毛利润已经处在历史新高的情况下，钢厂保值策略面临抉择，需要强化成本控制力度。从成本端看，焦炭、铁矿石等原料约占钢材总成本的70%，对钢企利润影响较大，而今年上半年焦炭和铁矿石的波动也非常大，因此更需要参与期货市场对冲价格波动风险。

中信金属有限公司矿产资源部副总经理王雪彬说：“目前我国铁矿石港口库存有1.4亿吨左右，库存量处于历史最高位，随着螺纹钢价格的节节攀升，高库存与高价并存成为了今年铁矿石贸易的显著特点。”铁矿石的高库存曾让钢厂吃了不少苦头，甚至一度钢厂看到港口库存超过1亿吨时，就要尽快向下调价，加快销售库存。

钢厂怎么操作呢？苏钢集团给出了一个典型案例。2016年4月初，市场心态不稳，加上计划外采购，该公司提前采购了2万吨铁矿粉现货，同时在期货市场采取对冲保值，以490元/吨卖出铁矿石1609合约。到4月28日，现货进入生产仓库，现货市场价格已下跌至490元/吨，当日解除期货对冲头寸，在价格435元/吨平仓买入。由于提前采购，现货端亏损了40万元，但是期货端获利90多万元。公司通过在期货市场套保，有效对冲了市场价格波动的风险。更重要的是，货物提前采购，保障了生产用料安全。

显然，从实体经营的角度出发，用现货头寸或原料敞口去制定期货操作方案是钢厂做好期货业务的根本，国有钢铁企业尤其如此。马钢集团是我国特大型钢铁联合企业，长期关注期货市场，并参与了相关期货品种交割标准制定，按照今年上半年的套期保值计划，马钢对现货的套保比例达5%左右，基本完成目标。钢厂会根据自己的销售计划与对市场需求的预判来调整套保方案。而在原料采购上，钢厂不仅可以通过期货市场来锁定成本，同时，在条件允许的情况下，钢厂也会进行交割。

马钢股份(行情600808,诊股)市场部首席市场分析师夏仕卿表示，国有钢铁企业对期货平台的运用须严格执行国家有关规定，只能做套期保值，因此在各品种的操作方向上受到严格限制。比如，对原燃料只允许买入套保，对钢材只允许卖出套保。这些规定与实体经营相结合来看，虽然操作受限，会丧失一部分的套利机会，但牢牢把握期现结合的思路不仅可以有效提升钢铁企业的利润，更将风险控制在可以接受的范围内。

不仅仅是马钢、苏钢，还有更多钢铁企业也在积极利用期货市场。统计情况看，今年上半年，参与焦煤、焦炭和铁矿石期货交易的法人客户数分别为4974户、5885户和7391户，法人客户成交量占比分别为22%、21%和20%，法人客户日均持仓量占比分别为39%、36%和37%。

显然，越来越多的钢铁企业，在面对高利润时，保持着清醒认识。当然，也要看到这个认识来之不易，钢铁企业在2016年以前经历了数年亏损，正是多年亏损让钢铁企业深刻体会到了运用期货为主的金融衍生品工具管理风险，进而锁定成本与利润的重要性。钢铁企业在期货操作上也经历了从无到有、从少到多、从不熟悉到如今越来越精进的过程，当中积累了不少的宝贵经验。从这个角度说，即便利润逆天的“印钞机”，也需要去套期保值——因为要保持一份淡定和从容。