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华林证券，迎新高管！一季度增收不增利

在券商行业高管流动加速的背景下，一则人事变动传闻终于落地。

4月24日晚间，华林证券正式公告，聘任原国盛证券副总裁董东为公司执委会委员。此前市场早有传闻，称董东将加盟华林证券并拟任CEO，截至目前公告而言，董东为该公司高管，后续或担任副总裁。

与此同时，华林证券同步披露了2026年一季报，营收3.74亿元，同比增加15.19%；归属于上市公司股东的净利润9376万元，同比减少9%。

原国盛证券副总裁董东正式出任高管

董东堪称券商行业老将。这位1972年出生的高管，拥有香港中文大学工商管理硕士学位，职业生涯横跨大鹏证券、广发证券、国盛证券。在广发证券期间，他曾执掌深圳多个营业部；2018年加入国盛证券后，先后分管经纪业务、财富管理及投资银行等核心条线，尤其在零售与财富管理领域积淀深厚。

此次加盟华林证券，恰逢该公司深化科技金融转型的关键期。

值得注意的是，华林证券现任CEO秦湘在2024年4月也是先被聘为执委会委员，随后在一个月内正式出任CEO，市场传言秦湘或有变动，但是暂无官方消息回应或证实。这意味着，董东此番进入执委会，其后续角色定位存在较大的想象空间——是如在原国盛证券那样继续做一位分管具体业务条线的副总裁，还是未来有望出任CEO的过渡安排？公告的留白，为市场留下了观察窗口。

据相关接近人士透露，董东后续或担任公司副总裁，暂未听闻接任CEO计划。

另需关注的是，今年3月华林证券高管职务大幅调整，梁仁栋由执委会委员、合规总监、首席风险官调整为执委会委员、首席运营官；原粤开证券总经理姚松涛由执委会委员、董事会秘书调整为执委会委员、董事会秘书、合规总监、首席风险官，身兼数职；王惠春由执委会委员、首席运营官调整为执委会委员。

一季度增收不增利

今年一季度，券商业绩可谓分化明显，中信证券、中金公司等净利润斩获高增长，而国盛证券、国元证券、西部证券等出现净利下滑，华林证券也属于净利下滑券商序列。

华林证券一季报显示，营业总收入3.74亿元，同比增长15.19%；归属于上市公司股东的净利润却仅为9376万元，同比下滑9%。若剔除非经常性损益，扣非净利润降幅达12.22%。

华林证券一季度增收不增利原因何在？利润报表显示，该公司业务管理费的激增与自营投资的波动是拖累净利下滑主要原因。

今年一季度，华林证券业务及管理费高达2.59亿元，较去年同期的2.01亿元激增近三成。该公司解释称“信息技术投入持续加大”，即展现出该公司持续向金融科技平台转型的决心，而系统建设、人才引进等投入具有前置性特征，短期必然侵蚀利润，其成效却需要更长时间来验证。

对华林证券净利带来拖累的是公允价值变动收益。这一科目从去年同期的亏损938万元暴跌至亏损8397万元，增近8倍。该公司坦承，主要系“权益类投资公允价值波动”所致。据券商中国记者了解，在资本市场震荡的环境下，自营投资弹性成为业绩的放大器，此前国盛证券、湘财股份等皆因为公允价值变动收益拖累，导致净利润在今年一季度下滑。

在业务方面，今年一季度，华林证券经纪业务、投行业务等悉数获得增长。具体来看，华林证券经纪业务表现稳健，一季度经纪业务手续费净收入2.24亿元同比增长28%；投行业务手续费净收入从去年同期的710万元跃升至1396万元，增幅高达96.65%，该公司归因于“财务顾问业务收入同比大幅上升”；投资收益方面，今年一季度实现收入9110万元，同比翻倍增长，该公司称系“权益类和固定收益类投资收益同比上升”。

威孚高科去年营收净利双降 仍守每年分红“金身”

作为国内汽车（动力工程）核心零部件骨干企业，威孚高科在2016年、2017年业绩两连增后，去年营业收入及净利润双双下降。然而，业绩下滑却无碍公司慷慨分红，2018年度公司仍延续2017年10派12元的高比例分红方案。

5月28日下午，《证券日报》记者来到威孚高科位于无锡市新吴区华山路5号的厂区，这里正举行着公司2018年度股东大会，在长达一个小时的投资者提问交流环节中，多家机构及个人投资者轮番上阵就公司经营、分红等问题连番“追问”董事长陈学军。谈及连续两年12亿元现金分红一事，陈学军表示，“从上市开始，公司每年都是现金分红，未来还是要守住‘金身’，坚持每年进行现金分红。”

投资收益与自营利润“头重脚轻”

据了解，威孚高科属汽车零部件行业，从事的主营业务产品为柴油燃油喷射系统产品、汽车尾气后处理系统产品和进气系统产品。其中，柴油燃油喷射系统产品广泛用于各档功率的柴油机，为各类载货车、客车、工程机械、船用、农机、发电机组等配套。

5月28日下午，记者来到威孚高科2018年年度股东大会现场，在会议室遇见了两名前来参会的个人投资者。

“这是我持仓三年来第一次参加威孚高科的股东大会。”一位投资者告诉记者，“这次来的原因主要是，去年四季度开始公司业绩下降，股价也没涨上去，来听听具体情况。”另外一位持有公司B股股票的投资者也是第一次来参加股东大会，他则表示，“公司B股股票的估值低了，而且看年报发现，公司的投资收益占净利润比重很高，也想过来听一下是什么情况。”

年报数据显示，2018年，威孚高科实现营业收入87.22亿元，同比下降3.28%；利润总额26.02亿元，同比下降8.06%；净利润23.96亿元，同比下降6.82%。其中，公司实现投资收益19.56亿元，占利润总额比例为75.15%，来自于公司参股的两个合资企业（博世汽柴和中联电子）的收益为16.24亿元，理财收益为3.11亿元。扣除投资收益后，公司自营利润仅为6.46亿元。

利润结构的“头重脚轻”，是否说明公司经营实际以投资为主呢？陈学军不以为然，“投资收益的金额是比较大，但也得看投资收益的来源。投资收益的主要来源是产业的长期投资，相互之间的依存度很高，不能直接认定我是投资公司，毕竟支撑我获得这么大收益也是我产业制造的成果。”对于自营部分盈利较少，陈学军也坦言，“自营这一块不是很好，也不是很坏，盈利能力确实是在下降，公司也在降本增效，同时客户端刚性需求确实也在下降。公司股价老是上不去，这也是一个因素。”

在产业上不做“烧钱”买卖

在现场，多个机构及投资者提到了分红的问题，有热情的投资者直接追问陈学军分红的具体时间，“分红拿到的钱，准备再买一点威孚的股票继续投资。”该名投资者告诉记者。

2018年利润分配预案显示，公司拟以10.09亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。该方案现金分红金额为12.11亿元，占当期净利润比重为50.53%。

前次利润分配方案显示，以公司2017年末总股本10.09亿股为基数，按每10股派发现金红利人民币12元（含税），不进行公积金转增股本。当期已分配利润为12.11亿元，占当期净利润比重为47.09%。该方案已于2018年7月份实施完毕。

2018年年末，公司可供分配利润为93.41亿元。对于选择将可供分配利润用于发放红利，陈学军则称，“公司发展比较良好，经营状况比较稳定，现金流比较充裕，那对于我们公司的投资者，应该有更好的交代。”

陈学军还做了进一步说明，“这些钱无外乎花在投资、理财、分红三个方面，首先烧钱的事情我们不做，其次理财不是长期的行为，只是短期的投资，那就在力所能及的范围内给投资者更多的回报。”

有机构提到，相较于12亿元的高分红，公司2017年及2018年研发支出分别为3.91亿元、4.03亿元，陈学军则强调，“我们不是烧钱，我们在花钱上面控制还是很严格的，对一些确定的东西，后面会看到开发的力度，在研发费用、人才投入上面会大一些。”

对于确定的方向，陈学军则解释道，“公司目前确定的方向一个是内燃机的升级，一个是新能源方向，新能源方向中一个是新能源驱动，我们已经认定了轮毂电机方向，还有一个就是燃料电池方向。”对于机构研究员提到国五、国六标准切换的问题，董事长陈学军在股东大会上表态，“（国六切换）对公司经营层面不会有很大影响，公司已提前做好风险防范。”

记者查阅公告发现，3月27日晚间，威孚高科对外公告称，公司拟在丹麦设立全资子公司SPV公司，以自有现金收购由FCCTApS.公司持有的丹麦IRDFuelCellsA/S（以下简称“IRD”）66%的股权，折合726万欧元。公司拟通过收购IRD公司股权，实现对IRD公司的控股，快速进入燃料电池核心零部件领域。

威孚高科副董事长、总经理王晓东则在股东大会上透露，“燃料电池测试中心已经在运行，预计在今年7月份就可以落实，投入运营。”

（策划 曹卫新 李亚男）

两大因素驱动 煤炭板块逆势崛起

3 季度营收同环比下滑，部分源于煤价弱势。公司前3 季度实现煤炭产量8130.99 万吨，煤炭销量10116.54 万吨。其中3 季度实现煤炭产销量分别为2828.99 万吨、3458.54 万吨。3 季度公司实现营收80.89 亿元，同比下降 13.68%。环比2 季度下滑22.22%，3 季度营收同环比双降部分源于煤持续弱势。公司3 季度营业成本为58.58 亿元，环比下降17.99%，降幅不及营收致3 季度毛利率环比下降3.73 个百分点。

成本控制较好难抵煤价弱势，煤炭毛利率下滑。以销量口径计算，前3季度公司吨煤收入及成本分别为251.33 元、178.02 元。其中3 季度公司吨煤收入219.73 元，环比上半年均价下跌48.02 元，降幅17.93%；吨煤成本160.78 元，环比上半年下降26.21 元，降幅14.02%。整体来看3 季度公司降本取得一定成效，但仍不抵煤价弱势，吨煤毛利环比上半年下降21.81 元，降幅27.01%。3 季度煤炭毛利率26.83%，环比上半年下滑3.34 个百分点。

期间费用同比上升，财务费用增幅较大。公司3季度期间费用合计27.72亿元，同比上升1.98 亿元，增幅7.69%。其中销售费用同比上升15.04%，财务费用同比上升55.75%。管理费用同比下降6.15%。

3 季度公司亏损环比扩大。3 季度公司成本及费用控制较好，但受制于市场供需宽松，煤价跌势不改对盈利持续冲击。3 季度公司实现毛利22.31 亿元，环比下降10.26 亿元，降幅31.50%。3 季度实现归属净利润-8.51 亿元，环比增亏1.87 亿元。

陕北矿区成本优势依旧明显，产能增长潜力较好，维持“买入”评级。公司陕北矿区经营优势明显，渭北老矿区产能调整利于降本，在建小保当矿提供产能增长空间。我们预测公司15-17 年EPS 分别为-0.25、-0.19、-0.20 元，维持“买入”评级。(长江证券)

山煤国际：可能转型互联网金融的煤炭公司

贸易起家，互联网转型值得期待。公司本身具备煤炭行业中相对轻资产的特点，煤炭销售量是煤炭产量的5 倍，公司2014 年年报提出要向互联网转型，具体方式我们认为公司可能会走类似瑞茂通的供应链金融服务模式，相比瑞茂通目前4000 万吨的贸易量，285 亿市值，公司拥有1 亿吨的贸易量和2000万吨产能的煤炭资产，目前仅有89 亿的市值，而公司长期从事专业贸易，贸易经验和贸易网络渠道都是上市公司中屈指可数的专家和巨头，一旦公司上线互联网平台业务，公司资产将面临PS 方法重估，股价有望取得较大增长。

贸易涉诉风险或导致长期损失，公司可能的经营变革值得博弈。2014 年的贸易涉诉事件可能导致公司未来三年都不能盈利，虽然公司的煤炭生产业务本身仍然有上亿的利润，但也无法弥补贸易案件带来的或有损失。虽然市场曾经预期过公司的触网经营模式，股价有过一段时间较好表现，但随着市场回落，公司目前的估值并不能体现盈利改善和触网的预期。

煤炭资产质量优异，目前仍然盈利。公司目前拥有主要在产矿井8 座，产能1500 万吨，在建矿井6 座，产能660 万吨，主力盈利矿井以贫瘦煤为主，产品主要用于炼钢，由于煤种稀缺且品质较好，公司的煤炭资产仍然盈利，目前煤炭行业亏损面已经在50%以上，我们预计大量煤炭企业将在2016 年完成兼并收购，煤炭企业成本仍有下降空间，但盈利的下降空间已经不大，预计煤价2016 年见底，公司煤炭业务盈利有望2017 年开始好转。

预计公司2015 年-2017 年都将亏损，分部估值估算目标价8 元。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为-0.78 元、-0.89 元、-0.51 元，由于煤炭行业整体亏损，PE 已经没有可比价值，因此，我们采用PB(分部估值)估算公司目标价。公司煤炭生产业务归母净资产80 亿，按照2015 年1 倍PB 估算价值80 亿(潞安1 倍PB)，剩余400 亿贸易额按2015 年0.2 倍PS(可比公司瑞茂通2 倍、安源煤业1 倍)估值80 亿，合计总价值160 亿，对应目标价8 元，给予买入评级。我们给予公司如此保守的PS 主要因为：1、公司贸易业务大额亏损，2、公司触网尚未完成，即使完成仍需担忧该业务能否成功。一旦这两个瓶颈突破，公司估值必有大幅回升。

风险提示：公司管理层不思进取，业务经营继续恶化，触网预期落空。(海通证券)

中国神华：发力印尼市场，海外业绩可期

事件：2015 年12 月29日，中国神华发布公告， 印尼国家电力公司(PLN) 计划通过签署一份购售电合同的形式将爪哇 7 号( Jawa-7)燃煤电厂 2×1,000 兆瓦独立发电厂项目的开发运营合同授予本公司。中国神华持有 70%股权， PLN 持有 30%股权。本项目动态总投资约 18.84 亿美元(折合人民币约 122 亿元)，其中资本金约占 30%。 项目建设总工期 54 个月，预计 2020 年计划投产， 商业运营 25 年后移交 PLN.

点评：

印尼市场发电需求强烈， 煤炭消费持续增加。 我国的人均装机量是 1 千瓦， 刚刚达到世界平均水平； 而印尼目前人均装机容量仅0.21 千瓦， 相比于 84.35%的全国电气化率， 印尼正面临严重的电力短缺。 再者， 印尼处于改革开放阶段， 正是大力发展经济的时期，为保证 GDP7%的增速，印尼政府表示电力消耗需要以 8.7%的速度持续增长，为此当局计划最近四年新建电厂以增加 46%的发电量， 而其中一半是燃煤电厂， 可见印尼市场的需求将持续旺盛。 而印尼的煤炭消费占一次能源的比例亦处于持续上升的阶段， 从2000 年的 13.92%上升到 2014 年的 34.78%， 在全球煤炭需求持续低迷的情况下，印尼政府更倾向于扩大内需来消耗煤炭的产出。

2015 年连续中标， 大幅扩张市场份额。 2015 年， 公司已经两次中标印尼的发电机组建设项目， 累计装机量 2700 兆瓦， 预计 2020 年开始发电投产， 加上已经在运营的 300 兆瓦发电机组， 届时总装机量将达到 3000 兆瓦， 增幅达到 900%， 预计占印尼总装机量的3.83%。 凭借神华强大的技术实力和品牌影响力，公司有望继续扩大其在印尼的市场份额。

煤电一体化业务布局， 大功率机组提高燃煤效率。 2014 年底印尼探明煤炭储量 280 亿吨，占全球储量的 3.1%，是中国的 1/4， 资源储量十分丰富。受益于此，中国神华在印尼也建立了煤电一体化项目，煤炭开采配套发电机组， 有效的提高运营效率。 公司印尼现有 30 万千瓦发电机组， 售电标准煤耗 366 克/千瓦时，随着更大规模发电机组的建成， 燃煤消耗有望降至 200 克左右， 大大节约成本，提高公司的业绩。

公司主要业绩仍以国内板块为主。 印尼新建发电项目 2020 年才能投入商业运营，公司其他海外项目有序推进。 公司短期业绩仍然以国内业务为主， 持续发展发电业务板块， 推进超低排放的全面改造。

首次覆盖，给予“推荐”评级。预计 15~17 年公司 EPS 分别为 0.97元、 1.24 元和 1.48 元，对应当前的股价， PE 分别为 15.34X、 11.99X、10.04X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 1) 海外项目进展不达预期； 2) 火电板块持续承压； 3)煤炭价格持续下跌。(国联证券)

中国海油——毛利极高的海上石油开采

一、股权

中国海洋石油有限公司在H+A股上市，注册地在香港，央企上市公司。

二、业务模式

公司是上游公司，重点是海上油气开采。产量中68.8%来自中国，31.2%来自海外。

公司主要产品是原油，主要客户是中石油、中石化、中海油。价格对标布伦特国际油价。

石油液体的销售是公司的核心业务

三、布伦特原油

布伦特原油，英文Brent oil，出产于北大西洋北海布伦特地区。伦敦洲际交易所和纽约商品交易所的期货交易，是市场油价的标杆。

在全球国际贸易中，包括欧洲、非洲、中东在内，约2/3的原油交易量直接或间接以Brent为基准油。

WTI原油产自美国内陆地区，同样属于轻质低硫原油，也是纽约商品交易所（NYMEX）原油期货合约的标的物。

WTI为大多数在美国生产或销往美国的原油提供基准油价，同时也是世界原油价格的重要参考之一

四、历史业绩

由于原油价格影响，2023年略低于2022年，2024年营业收入持续保持增长

公司运营稳定，归母净利润2024年前三季度增长19.47%

中国海油毛利率在2024年创新高，达到53%，净利率达到35%。

而中国石化的毛利率仅为15.2%，净利率2.15%；中国石油的毛利率21.57%，净利率6.57%。

五、市值股息

A股市值1.2万亿元，PETTM8.54

A股每股派息1.14元人民币，股息率达到5.44%，股利支付率43%

港股市值7956.5亿港币，PETTM4.98

港股2023年每股派息1.25港币，23年底股价12.1港币，股息率10.3%

中国海油是海上石油开采，中国石油是开采，中国石化主要是炼厂销售；

六、24年运营情况

半年报派息率40%，6月底H股股价21.5港币，A股股价31.6人民币。

24年第三季度营业收入略有下滑。营收和布伦特指数高度相关。

附件1：选股五步法-中国石油