两大因素驱动 煤炭板块逆势崛起
3 季度营收同环比下滑，部分源于煤价弱势。公司前3 季度实现煤炭产量8130.99 万吨，煤炭销量10116.54 万吨。其中3 季度实现煤炭产销量分别为2828.99 万吨、3458.54 万吨。3 季度公司实现营收80.89 亿元，同比下降 13.68%。环比2 季度下滑22.22%，3 季度营收同环比双降部分源于煤持续弱势。公司3 季度营业成本为58.58 亿元，环比下降17.99%，降幅不及营收致3 季度毛利率环比下降3.73 个百分点。
成本控制较好难抵煤价弱势，煤炭毛利率下滑。以销量口径计算，前3季度公司吨煤收入及成本分别为251.33 元、178.02 元。其中3 季度公司吨煤收入219.73 元，环比上半年均价下跌48.02 元，降幅17.93%；吨煤成本160.78 元，环比上半年下降26.21 元，降幅14.02%。整体来看3 季度公司降本取得一定成效，但仍不抵煤价弱势，吨煤毛利环比上半年下降21.81 元，降幅27.01%。3 季度煤炭毛利率26.83%，环比上半年下滑3.34 个百分点。
期间费用同比上升，财务费用增幅较大。公司3季度期间费用合计27.72亿元，同比上升1.98 亿元，增幅7.69%。其中销售费用同比上升15.04%，财务费用同比上升55.75%。管理费用同比下降6.15%。
3 季度公司亏损环比扩大。3 季度公司成本及费用控制较好，但受制于市场供需宽松，煤价跌势不改对盈利持续冲击。3 季度公司实现毛利22.31 亿元，环比下降10.26 亿元，降幅31.50%。3 季度实现归属净利润-8.51 亿元，环比增亏1.87 亿元。
陕北矿区成本优势依旧明显，产能增长潜力较好，维持“买入”评级。公司陕北矿区经营优势明显，渭北老矿区产能调整利于降本，在建小保当矿提供产能增长空间。我们预测公司15-17 年EPS 分别为-0.25、-0.19、-0.20 元，维持“买入”评级。(长江证券)
山煤国际：可能转型互联网金融的煤炭公司
贸易起家，互联网转型值得期待。公司本身具备煤炭行业中相对轻资产的特点，煤炭销售量是煤炭产量的5 倍，公司2014 年年报提出要向互联网转型，具体方式我们认为公司可能会走类似瑞茂通的供应链金融服务模式，相比瑞茂通目前4000 万吨的贸易量，285 亿市值，公司拥有1 亿吨的贸易量和2000万吨产能的煤炭资产，目前仅有89 亿的市值，而公司长期从事专业贸易，贸易经验和贸易网络渠道都是上市公司中屈指可数的专家和巨头，一旦公司上线互联网平台业务，公司资产将面临PS 方法重估，股价有望取得较大增长。
贸易涉诉风险或导致长期损失，公司可能的经营变革值得博弈。2014 年的贸易涉诉事件可能导致公司未来三年都不能盈利，虽然公司的煤炭生产业务本身仍然有上亿的利润，但也无法弥补贸易案件带来的或有损失。虽然市场曾经预期过公司的触网经营模式，股价有过一段时间较好表现，但随着市场回落，公司目前的估值并不能体现盈利改善和触网的预期。
煤炭资产质量优异，目前仍然盈利。公司目前拥有主要在产矿井8 座，产能1500 万吨，在建矿井6 座，产能660 万吨，主力盈利矿井以贫瘦煤为主，产品主要用于炼钢，由于煤种稀缺且品质较好，公司的煤炭资产仍然盈利，目前煤炭行业亏损面已经在50%以上，我们预计大量煤炭企业将在2016 年完成兼并收购，煤炭企业成本仍有下降空间，但盈利的下降空间已经不大，预计煤价2016 年见底，公司煤炭业务盈利有望2017 年开始好转。
预计公司2015 年-2017 年都将亏损，分部估值估算目标价8 元。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为-0.78 元、-0.89 元、-0.51 元，由于煤炭行业整体亏损，PE 已经没有可比价值，因此，我们采用PB(分部估值)估算公司目标价。公司煤炭生产业务归母净资产80 亿，按照2015 年1 倍PB 估算价值80 亿(潞安1 倍PB)，剩余400 亿贸易额按2015 年0.2 倍PS(可比公司瑞茂通2 倍、安源煤业1 倍)估值80 亿，合计总价值160 亿，对应目标价8 元，给予买入评级。我们给予公司如此保守的PS 主要因为：1、公司贸易业务大额亏损，2、公司触网尚未完成，即使完成仍需担忧该业务能否成功。一旦这两个瓶颈突破，公司估值必有大幅回升。
风险提示：公司管理层不思进取，业务经营继续恶化，触网预期落空。(海通证券)
中国神华：发力印尼市场，海外业绩可期
事件：2015 年12 月29日，中国神华发布公告， 印尼国家电力公司(PLN) 计划通过签署一份购售电合同的形式将爪哇 7 号( Jawa-7)燃煤电厂 2×1,000 兆瓦独立发电厂项目的开发运营合同授予本公司。中国神华持有 70%股权， PLN 持有 30%股权。本项目动态总投资约 18.84 亿美元(折合人民币约 122 亿元)，其中资本金约占 30%。 项目建设总工期 54 个月，预计 2020 年计划投产， 商业运营 25 年后移交 PLN.
点评：
印尼市场发电需求强烈， 煤炭消费持续增加。 我国的人均装机量是 1 千瓦， 刚刚达到世界平均水平； 而印尼目前人均装机容量仅0.21 千瓦， 相比于 84.35%的全国电气化率， 印尼正面临严重的电力短缺。 再者， 印尼处于改革开放阶段， 正是大力发展经济的时期，为保证 GDP7%的增速，印尼政府表示电力消耗需要以 8.7%的速度持续增长，为此当局计划最近四年新建电厂以增加 46%的发电量， 而其中一半是燃煤电厂， 可见印尼市场的需求将持续旺盛。 而印尼的煤炭消费占一次能源的比例亦处于持续上升的阶段， 从2000 年的 13.92%上升到 2014 年的 34.78%， 在全球煤炭需求持续低迷的情况下，印尼政府更倾向于扩大内需来消耗煤炭的产出。
2015 年连续中标， 大幅扩张市场份额。 2015 年， 公司已经两次中标印尼的发电机组建设项目， 累计装机量 2700 兆瓦， 预计 2020 年开始发电投产， 加上已经在运营的 300 兆瓦发电机组， 届时总装机量将达到 3000 兆瓦， 增幅达到 900%， 预计占印尼总装机量的3.83%。 凭借神华强大的技术实力和品牌影响力，公司有望继续扩大其在印尼的市场份额。
煤电一体化业务布局， 大功率机组提高燃煤效率。 2014 年底印尼探明煤炭储量 280 亿吨，占全球储量的 3.1%，是中国的 1/4， 资源储量十分丰富。受益于此，中国神华在印尼也建立了煤电一体化项目，煤炭开采配套发电机组， 有效的提高运营效率。 公司印尼现有 30 万千瓦发电机组， 售电标准煤耗 366 克/千瓦时，随着更大规模发电机组的建成， 燃煤消耗有望降至 200 克左右， 大大节约成本，提高公司的业绩。
公司主要业绩仍以国内板块为主。 印尼新建发电项目 2020 年才能投入商业运营，公司其他海外项目有序推进。 公司短期业绩仍然以国内业务为主， 持续发展发电业务板块， 推进超低排放的全面改造。
首次覆盖，给予“推荐”评级。预计 15~17 年公司 EPS 分别为 0.97元、 1.24 元和 1.48 元，对应当前的股价， PE 分别为 15.34X、 11.99X、10.04X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示： 1) 海外项目进展不达预期； 2) 火电板块持续承压； 3)煤炭价格持续下跌。(国联证券)
