Tag: 债务危机

苏宁系38家公司重整表决再延期：超两千亿债务待解，草案称张近东夫妇需承诺个人资产全部注入信托

从街头家电门店到覆盖零售、地产、体育、金融的商业帝国，苏宁——这家创立35年的民企巨头走到关键转折点。

11月18日，澎湃新闻获悉，苏宁电器集团等38家公司（以下简称“苏宁系公司”）实质合并重整草案的表决期被再次延期至12月14日，此前表决期限从10月17日被延长至11月14日。

此前的11月15日，作为本次重整普通债权人的苏宁易购（002024.SZ）公告称，公司董事会通过了38家苏宁系公司的重整草案，截至公告日，管理人已确认债权金额为6.05亿元。

澎湃新闻独家获取的重组草案显示，苏宁系公司面临超2300亿元的债务，资产清算价值较账面缩水过半，仅剩410亿元。因为严重资不抵债，为化解危机，重整草案的核心思路是“出资人权益调整+破产重整信托”的组合模式，实现债权清偿与企业重生的双重目标。

苏宁系公司实控人、前江苏首富张近东等外部股东的权益将全部无偿让渡，股东权益几近清零，与此同时张近东及配偶还需承诺将全部个人资产注入。

苏宁系38家公司2300亿元债务待解

资不抵债。

重整草案显示，38家苏宁系公司总债权合计为2387.3亿元。其中，经管理人初步审查确定的债权总金额1880.70亿元；另有暂缓确定的债权282.59亿元；未申报债权224.01亿元。

在初步审查确定的债权中，有财产担保债权971.20亿元，税款债权44.81亿元，普通债权864.68亿元。暂缓确定债权中，占比最大的为普通债权，合计170.14亿元。

与负债形成鲜明对比的是严重缩水的资产规模，38家苏宁系公司经审计的账面资产总额为968.39亿元，资产评估市场价值总额636.91亿元，资产评估清算价值总额更是缩水至410.05亿元。

据评估报告，38家苏宁系公司流动资产为289.58亿元，其中货币资金仅3.84亿元，存货132.24亿元，其他应收款132.91亿元；347.33亿元的非流动资产中，占比最大的是投资性房地产合计154.5亿元，其次是长期股权投资合计87.32亿元。

草案显示，依此情况，假设破产清算状态下普通债权清偿率预计仅约3.5%，且在实际发生破产清算状态下普通债权清偿率可能低于预计清偿率。

信托机制下张近东仍有较大话语权

38家苏宁系公司重整的核心措施是设立一个破产重整信托。这相当于重整范围内的企业股权和资产打包到一个特殊的资产管理计划中，债权人则根据债权的性质和金额，成为该信托计划的受益人，未来通过信托的收益逐步收回欠款。

重整后，这些装入信托的资产被划分为保留运营和处置变现两大类，并最终被装入新苏宁集团有限公司（简称“新苏宁集团”）和南京众城资产管理有限公司（简称“南京众城公司”），两个公司分别作为新机制下的运营管理公司、资产处置公司。

新苏宁集团将持有苏宁置业集团有限公司（简称“苏宁置业集团”）、新设的苏宁商业生活集团有限公司（简称“苏宁商业生活集团”）及苏宁股权管理有限公司（简称“苏宁股权管理公司”）各自100%的股权。

苏宁置业涵盖资产包括位于江苏南京、无锡、徐州和镇江的5个已建成的大型商业综合体、4个在建商业综合体，以及上海苏宁房地产开发有限公司部分股权、8家合作项目公司的部分股权、9项不动产REITS份额等。

本次重整后，新苏宁集团将新设苏宁商业生活集团持有银河物管及苏宁商管2家公司的100%股权等，负责轻资产运营的商业管理和物业管理业务。

苏宁股权管理公司将继续持有有增值空间的股权类资产，包括苏宁易购股票和上海星图金融服务集团有限公司股权等。

债权人关注的另一个重要问题是，谁来管理信托，谁来管理公司的日常。毫无疑问，重整后的苏宁，将进入一个由债权人信托主导、原管理团队负责日常运营、并受到严格监督的新模式。

所有持有信托份额的债权人组成受益人大会，是信托的最高权力机构。大会下设管理委员会，由债权人代表组成，作为常设机构，真正执掌大权。它负责批准年度预算、决定重大资产处置、引入战略投资人、任免运营平台公司董事等。

在新的运转体系之下，张近东仍具有较大话语权。具体而言，新苏宁集团和南京众城董事会均有9席，尽管信托计划管理委员会负责选举，但张近东有提名权，且两家公司的高管们仍由现有管理团队任职。

其中，新苏宁集团首届董事会由张近东提名5席，信托计划提名4席；南京众城首届董事会由信托计划提名5席（其中1席由税款债权人提名），张近东提名4席。张近东提名的董事若需更换，其继任者仍由其指定。

在信托计划之下，受益人们未来通过信托的收益来逐步收回欠款。草案显示，为保障民生和小额债权人，10万元以下的普通债权将获得全额现金清偿；100万元以下的有财产担保债权和税款债权，同样能获得现金优先清偿。

大额债权则转信托份额分两类。一是有财产担保债权，超过100万元的部分，每1元债权兑换1份优先级信托份额。二是，普通债权，超过10万元的部分，债权人有两个选择：每1元债权兑换1份普通级信托份额；针对债权总额在50万以下的非金融债权人，提供更高比例的现金清偿，但超出部分予以豁免。

草案称张近东夫妇需承诺个人资产全部注入信托

按草案的说法，张近东不仅将交出旗下38家公司的全部股权，更需承诺将其名下所有个人资产注入为偿债设立的信托计划，以此为代价换取债权人暂停追索其个人担保责任。

根据草案，38家苏宁系公司的外部股东权益将全部无偿让渡，重整完成后其100%股权将注入信托计划，外部股东仅能就实缴出资部分获得信托计划劣后级份额，彻底体现“债权人利益优先”原则。

由于38家公司已实质合并重整，不设内部出资人组。外部出资人组由13名登记在册的外部股东组成，包括张近东、张康阳、卜扬、刘玉萍、陈艳、恒大人寿保险有限公司等。

这意味着，张近东等原始股东在苏宁系这38家公司中的股权权益在法律上被调整为零。作为补偿，这些股东将根据其已实缴的出资金额，获得信托计划的劣后级信托份额。

草案显示，针对原实际控制人及其配偶刘玉萍为电器集团等38家公司提供担保的负债，在出具承诺函且重整计划获批后，债权人暂停向原实际控制人及其配偶追索担保责任。

暂停追偿的条件之一即为，原实际控制人张近东及其配偶刘玉萍承诺将其名下全部个人资产于信托计划成立之日起3个月内注入信托计划，并签署信托文件。

据苏宁易购2025年三季度报告，张近东个人持有该公司17.71%的股份，以11月17日的股价测算该部分股票市值约28.86亿元。

草案约定，A股上市公司股票，若受限于存在质押、查封、冻结等受限情形暂无法注入信托计划，承诺将未质押股票的收益权和已质押股票的超额收益权注入信托计划；其他财产按照相关法律规定和信托文件约定的方式注入。

若上述资产变现或产生收益，在偿还该财产上附着的抵质押担保债权（及其他法定顺位在先的债权人），剩余部分将向其个人债务（指需由原实际控制人或其配偶作为主债务人、担保人或连带义务人的债务，含担保债务）的其他债权人按照同比例进行清偿。若清偿之后仍有剩余的，将按照信托计划的非特定收益进行分配。

草案显示，原实际控制人或其配偶任何一方存在未披露的境内外财产线索，债权人可恢复行使对原实际控制人及其配偶的担保权利。

十年扩张路，将昔日零售巨头拖入债务危机

从一家南京空调专营店成长为中国零售巨头，苏宁曾是中国民营企业发展史上的一个传奇。然而，其近十年来不断加速的“买买买”扩张策略，将这家商业巨头拖入了流动性危机的泥潭。

苏宁前二十年发展路径清晰——专注电器零售：无论是1999年为对抗如日中天的国美电器开始打造全国连锁品牌，还是2009年推出了苏宁易购转型电商，哪怕是2002年成立苏宁置业进军房地产，均是围绕零售主业展开。

转折发生在2011年后。探索多元化的苏宁开启激进扩张模式：2011年，苏宁开出首家乐购仕生活广场，并提出5年内开出150家的目标；2012年，6000万美元收购母婴电商品牌红孩子进军母婴和美妆领域，3.34亿美元控股PPTV；2014年收购满座网布局本地生活服务，同时成立苏宁互联进军移动转售业务。

真正的转折点是2015年。在获取阿里283亿元战略投资后，苏宁开启了一场持续数年的跨界并购狂潮。

2015年，苏宁的动作应接不暇：3月宣布，成立自营生鲜产品品牌“苏鲜生”，进军生鲜市场；4月，苏宁第三方物流企业服务平台上线；5月，苏宁消费金融公司正式开业运营；6月，宣布在上海建设第二总部……12月以5.23亿元收购江苏舜天俱乐部。

2016年，刚刚进入苏宁不久、年仅26岁的张近东之子张康阳主导以2.68亿欧元收购国际米兰俱乐部68.55%股份，将苏宁的海外体育布局推向高潮。

2017年成为苏宁并购的“高光年”：29.75亿元收购天天快递70%股份；200亿元投资恒大地产；推动购买万达商业管理4.2%股权，这笔交易最后定价为95亿元。

2019年，苏宁继续大手笔收购：27亿元收购万达百货37家门店；48亿元收购家乐福中国80%股份。

其实，早在2018年，苏宁开始意识到危机，启动“做减法”策略。当年10月，将亏损的苏宁小店从上市公司剥离——2019年半年报显示，苏宁小店亏损达22亿元。

2019年1月，苏宁金服也从上市公司剥离。数据显示，截至2019年6月30日，苏宁金服发放贷款中12.59亿元已逾期，贷款损失准备同比增41.9%。

然而，这些调整为时已晚。2020年，苏宁流动性危机显现。当年12月，张近东即在筹划转让持有的苏宁易购股份，这份交易换回148亿元的款项，但也让张近东失去对苏宁易购的控制权。

2021年，苏宁系的危机浮出水面。2021年10月，苏宁集团通过“苏宁金融APP”向内部员工发行的私募债券逾期。

梳理苏宁系的发展脉络，这些几十上百亿元的投资，有业务逻辑不清晰的、也有形势判断不准确的，但多数被收购标的本身处于亏损状态，整合过程又屡屡失败，这些最终成为拖累苏宁的沉重包袱。

这场债务危机愈演愈烈，最终，走向破产重整。

苏宁易购股东重整计划获法院批准，2387亿元债务重整案落地 | 大鱼财经

苏宁易购股东重整案迎来关键进展。

1月4日晚间，ST易购（002024.SZ）发布提示性公告称，股东重整计划已获得法院批准，这意味着苏宁系企业在化解债务危机上迈出了关键一步。此前重整草案显示，38家苏宁系公司总债权合计2387.3亿元。

重整计划核心内容：新设重整服务信托

苏宁易购于2025年1月21日首次披露股东重整消息，如今方案终于落定。根据苏宁易购最新公告，近日，公司收到股东苏宁电器集团有限公司、苏宁控股集团有限公司发来的《告知函》，法院已裁定批准苏宁电器集团有限公司等38家苏宁系公司重整计划，并终止实质合并重整程序。

根据裁定，此次重整计划创新设立破产重整服务信托。这相当于把涉及重整的企业股权和资产打包到一个特殊的资产管理计划中，债权人则根据债权的性质和金额，成为信托计划的受益人，并逐步通过信托的收益收回欠款。

具体而言，苏宁电器集团100%股权（含苏宁易购1.40%股份）与苏宁控股集团100%股权（含苏宁易购2.75%股份）将整体注入新设重整服务信托。同时，苏宁易购股东张近东拟将其持有的公司未质押股票的收益权和已质押股票的超额收益权注入重整服务信托，可以简单理解为张近东将全部个人资产（含约28.86亿元市值的苏宁易购股票）全额注入信托计划，也被外界戏称为“净身还债”。

公告称，为确保信托规范运营，将通过公开招募的形式组织评审会，并选定信托公司。

苏宁易购方面还表示，重整计划不会导致公司治理结构改变，亦不会对公司经营产生负面影响。苏宁易购解释，全国苏宁家电3C门店、百货门店等业务及相关物流售后服务，不涉及前述两股东，均为苏宁易购独立经营，且其在资金、资产等方面完全保持独立。

重整后资产处置：核心保留，非核心变现

此前媒体就已披露重整草案内容，据称，此次重整涉及总债权规模高达2387.3亿元。然而，与之形成鲜明对比的是，38家苏宁系公司经审计的账面资产总额仅为968.39亿元，资产清算价值总额更是低至410.05亿元。

如进行破产清算，按照传统的清算模式，普通债权清偿率将仅约3.5%，这无疑将给债权人带来巨大损失。而此次创建“重整信托计划”，让3105家以供应商及上下游企业为主的债权人转变为信托受益人。这一兼顾了债权人权益及企业发展的模式，被业内认为是债务重整又一新范式。

据介绍，重整后的信托资产将分别注入新苏宁集团有限公司（简称“新苏宁集团”） 与南京众城资产管理有限公司（简称“南京众城公司”），后者是2025年12月29日敲定的资产处置主体。

也就是说，涉及具体资产处置，苏宁系采取了“核心保留+非核心变现”的策略。在现存968.39亿元账面资产中，高流动性、可持续收益的优质资产被纳入新苏宁集团保留运营，包括5个已建成商业综合体、苏宁易购股票，以及4个获共益债支持的在建项目，这80亿的共益债由中信金融与东方资产联合体提供，只能定向用于前述四地在建项目续建。

而对于西安高新苏宁广场等非核心资产，则由南京众城公司负责在两年内进行处置变现，两年内未实质盘活则强制变现。

苏宁溃败原因：盲目扩张的战略性失误

曾几何时，苏宁系风光无限。业务不仅涵盖零售、地产、物流、金融等领域，甚至还跨界到体育、电竞等行业，可后续因为盲目扩张、核心业务失守等原因，逐渐深陷债务泥潭，最终不得不走上了破产重整的路。

梳理发现，从2012年起，苏宁系便开启了大规模的投资并购模式。据统计，在2012至2020年期间，其对外投资金额高达780亿元。但遗憾的是，多数投资项目未能实现预期的协同效应，反而成了沉重的财务负担。

例如，苏宁以3.34亿美元控股PPTV后，PPTV由于运营不善，累计亏损超过30亿元；花费42.5亿元收购的天天快递，在被收购后的五年间亏损超25亿元；27亿元收购了万达百货37家门店，却因万达百货自身经营状况不佳连年亏损。

2020年9月，苏宁更是出资200亿元成为恒大的最大战略投资者，然而，恒大未能如期完成重组上市，导致这笔巨额投资无法按期收回。

也是在2020年前后，苏宁系的债务问题就已初现端倪。从苏宁易购母公司苏宁电器2020年中报数据来看，当时其总负债规模已高达3000亿元，其中有息债务接近1800亿元，而手头现金仅248亿元。而同年苏宁易购资产负债率也达到63.77% 。

截至2025年9月30日，苏宁易购的流动负债达到846.27亿元，而流动资产仅为483.28亿元，偿债压力巨大。另外，苏宁电器集团等38家公司的总债权高达2387.3亿元，经审计的账面资产总额为968.39亿元，资产评估清算价值总额更是缩水至410.05亿元，资不抵债的状况极为严重。

在破产重整期间，苏宁易购积极采取措施减轻债务压力。公开资料显示，2025年，苏宁易购多次以1元对价出售家乐福中国旗下多家子公司股权，尝试甩掉债务包袱。

不过，即便苏宁系在努力摆脱困境，其未来发展依然面临着诸多挑战。其基本盘零售行业变革迅速，苏宁易购所尝试的线下大店转型能否成功，仍然充满不确定性。此外，重整信托模式虽理论上能为债权人提供更高潜在收益，但也伴随着潜在市场风险。苏宁系能否在破产重整后成功实现业务的重塑，改善财务状况，还有待时间的检验。

赵燕菁：遏制经济衰退的四个建议

经济增长乏力，问题在哪儿？

我个人认为，当前的这次经济增速下滑，其实和外循环关系并不是特别大。回顾过去3年，贸易战叠加俄乌冲突看似冲击很大，但实际外贸出口，并没有出现想象中的巨额下降。由于中国疫情控制较好，疫情前两年在全球表现一枝独秀。危机主要出在内循环，真正的原因是我们在资产负债表的债务端出现了大问题。

中国经济奇迹般的增长，很大程度上是拜广受诟病的 “土地金融”所赐。不动产的快速升值，使得所有市场主体（地方政府、企业和家庭部门）资产负债表中的“所有者权益”（equity）一项急剧扩张。其规模远大于股市、债市所形成的所有者权益，更大于贸易顺差所对应的国外负债。正是借助巨大的资本内生，中国的劳动才实现了充分就业。

家庭贷款抵押的是商住房下面的土地；企业部门贷款银行抵押的很多时候也是工厂下的土地；地方政府更是如此，融资平台大多不赚钱，银行为什么还给它贷款——乃是因为政府注入平台的土地。只要土地升值，家庭、企业、地方政府的所有者权益（equity）都会膨胀。

按照宏观会计显示的增长链条，房地产支持债务，债务创造货币，货币带动消费。在某种意义上，过去二十年中国经济的繁荣，很大程度上就是建立在房地产繁荣的基础上的。

理解了中国增长的动力所在，当前经济衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地产市场的崩溃。从2021年7月份开始，在超常政策打压下的房地产市场突然逆转，土地和住房没人要了。家庭、企业和地方政府的债务突然失去了土地信用的支持。为了修复资产负债表，所有市场主体一起开始抛售资产，结果资产价格进一步下跌，所有资产负债表陷入衰退循环。

其中最严重的经济后果体现在货币创造上。信用货币生成最主要的途径就是通过抵押所有者权益向商业银行贷款，净贷款的存量就是市场流通货币的总量。房地产信用消失，所有市场主体都需要兑出权益资产修复资产负债表，大家一起还债的结果，就是市场净债务萎缩，流动性迅速枯竭。

如前所述，由于货币总额等于利润表中宏观收入总额，货币减少的直接后果，就是消费市场全面萎缩，生产过剩，失业率飙升。在这种情况之下，不管你是否从事房地产业，不论个人、家庭、企业还是政府，资产负债表都在收缩。正是由于中国宏观债务端主要是建立在房地产市场上的，房地产市场萎缩，必然导致系统性的债务违约。因此，救房地产不是救开发商、救地方政府，而是救债务、救货币、救内需，最终保住所有人的就业。

房地产衰退之所以对中国经济影响这么大，主要是因为房地产在我们国家的资产负债表中所有者权益的比重太高 了。只要看看这张表就可以明白美国之所以不靠房地产市场，是因为人家股票市场很发达，远超中国；美国的债券，特别是国债，更是远超世界所有国家。哪怕日本，国债在总资本的占比也远超我国。

大萧条让全世界都见识了美国股票市场崩盘对他们的冲击有多大。中国房地产市场如果崩盘，对经济的冲击要远比美国股市更大！因此，没有完成资本市场迁移的条件下，打压房地产极端危险！

遏制危机的四个建议

危机既然由债务端的收缩引起，首先就必须制止所有者权益项和负债项的进一步收缩。鉴于中央政府是唯一一个没有受到房地产冲击的市场主体，只有中央政府才有能力制止宏观资产负债表的螺旋下滑，任何犹豫和逃避，都会导致难以预料的严重后果。

“保债务”简单讲，一是现在存量不能让它减少；二是要尽最大的可能增加新的贷款。显然这和我们之前“三去一降”的政策是大相径庭的。这首先要纠正在宏观领域对债务的一系列错误认知。其中最主要的，就是要重新认识“债务端”在宏观经济中的关键作用。要认识到只有债务的扩张，宏观经济才能走出冰河期，微观经济主体才能恢复增长。

怎样“保债务”？

首先第一个建议，就是要马上救活房地产。不论我们多么不喜欢房地产，就算明知卖地不可持续，也要先把房地产救活，迅速恢复房地产的流动性。原因很简单，房地产在中国负债端的比重太大，短期根本无可替代。在股市、债市发展到房地产市场这样的规模之前，房地产崩盘的唯一结果，就是整个资产负债表的大衰退。

很多人以为“救活房地产”的标志，就是卖更多的房子、更多的土地——这是完全错误的。“救活房地产”的目的是恢复房地产市场的流动性。

当前房地产之所以出问题，乃是因为在城市化接近尾声，住房需求开始减少的背景下，采取了错误“放量限价”的政策。通过棚户区改造、城中村改造、城市更新等途径向已近饱和的房地产市场投放了大量供给。把“房住不炒”简单等同于“打压房价”的错误政策乃是触发此次房地产危机的根源。

2023年5月，全国70个大中城市新建商品房房价指数环比涨幅回落。数据：国家统计局

正确的房地产政策应当相反，不是“限价放量”而是“限量保价”；不是新增供地，而是减少、甚至赎回超供的土地。这样做的目的不是推高房价，而是恢复不动产在资本市场上的流动性。因为，只有房地产市场恢复流动性，处于抵押状态的存量不动产的信用才有可能恢复，所有市场主体的资产负债表才有可能修复。现在很多地方政府为了还债被迫卖更多的土地，这种饮鸩止渴的做法是十分危险的，只会进一步加速通缩螺旋，必须尽快制止。

第二个建议就是尽量债务展期。在经济下滑的时候，所有人都在修复自己的资产负债表，企业、家庭、地方政府都在还钱，没人借钱。

微观上看，净债务减少似乎是好事，但其宏观结果却是货币被快速注销。社会总收入的减少一定是所有行业利润由正转负，经济萎缩快过债务下降的结果，就是宏观负债率不降反升，资产负债表更加恶化。因此，一定不能让债务过快地减少，保住市场上宝贵的剩余流动性。

比如我们可以允许受疫情影响的所有到期的债务同步展期3年。道理也很简单，因为借债时并不知道有新冠疫情，大家平行展期3年，并不算违约。只要央行和金融监管部门宣布这部分到期债务展期不计入银行坏账，就可以避免触发流动性危机。

我知道很多人会反对这样做，但目前有更好的办法吗？一个处方有没有效用，看的是临床效果，而不是书本上的教条。美国的实践证明这一做法是有效的。

1982年的拉美金融危机，当时很多美国银行都资不抵债了，美联储主席沃尔克宣布债务全部展期，时间不是3年而是长达7年！如果要清算的话，美国这些银行都会完蛋。但是拖了7年以后，经济恢复增长，那些资产的市场价值全都恢复了。按照辜朝明的说法，美国的纳税人根本没负担任何成本。沃尔克成功地避免了一次不必要的流动性危机。

第三个建议就是债务置换。这次危机是房地产崩盘触发的地方政府债务违约，解决了地方债问题，当下的债务危机就解决了一大半。而能够拯救地方政府的只有中央政府。不管你是否愿意，这就是现实。因为家庭部门、企业部门自身也都在修复资产负债表，信用没有出问题的只有中央政府。

2022年9月，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现了2000亿再贷款的扩表，当时很多人反对这个做法。但是我认为本来中央政府就应该干这个事。这并不影响中央政府的资产负债表，现在是50个亿，如果中央政府真的能拿出5000亿，就可以支持央行扩表20万亿。这20万亿再把地方债置换过来，中央银行拿回来以后，可以用利率很低的国债置换利息较高的地方债，通过增长稀释掉地方债。

有一点在这里需要强调的是，“国债”虽然名字里有一个“债”字，也在债务端，但在资产负债表的债务端中却不应计入“负债”（liability），而应计入“所有者权益”（equity）。由于国债是用央行计价的货币支付的，其本质相当于中央政府的所有者权益，发行“国债”不是“债权融资”而是“股权融资”。用国债置换其它商业债务，相当于“债转股”，央行购买国债，其实就是将各类国债标准化为货币的过程。这些债只有在用作商业银行的抵押品被贷出去后，才是市场上真正流通的钱，这个钱和消费是一体的。

最后一个建议，就是强化出口结汇和外汇管制，防止资本外流。原来放松强制结汇的理由，是想避免被动发钞引发通胀，美其名曰“藏富于民”。现在经济已经进入通缩，这个理由已经不复存在。利用一切信用创造流动性已经是当务之急。

巨大的外汇储备乃是支持国债流动性的核心信用来源之一，也是避免被脱钩的重要政策工具。与美元脱钩就意味着与全球化脱钩，而只要拥有美元，“小院高墙”如果不是完全不可能的，代价也将极其巨大。卢布能与美元脱钩，是因为有能源这个“硬通货”作为背书，这是人民币短期内做不到的。

拯救地方债，中央应该出手

现在争议最大的是，中央是否应该救地方债？如果应该，现在是否有能力救？

对第一个问题的回答是肯定的。原因很简单，地方政府负债并不是借钱分了，而是形成了资产。这些公共资产大部分收费很低甚至不收费，其收益主要体现为税收增加和所有者权益增加。1994年中央和地方实行的分税制，中国是单一制国家而非联邦制国家，这意味着中央和地方共享利润表，相应地，两者也应该共有资产负债表。如果只分享税收却把债务留给地方，大部分城市的债务都将无法偿还。

所有者权益增加主要体现在地方政府的土地价值上。地方政府投资道路，两侧的土地都会升值，投资市政管线、地铁、学校、公园都一样会带来周围的土地升值。根据分税制，理论上， 土地升值部分全部是地方政府所有者权益（equity），但如果中央出台政策限制地价、房价，实际上是强行减去地方政府的所有者权益。

这使得本来可以靠卖地偿还的债务也无法偿还了。此外，中央一些自己的政策目标，比如跨省对口支援、脱贫攻坚、 乡村振兴、耕地保护、生态修复、各类央地共建等，很多也要求从地方政府的土地收入里支出，这些都在无形中侵蚀了地方债的偿还能力。这就是为什么中央政府应当分担部分地方政府债务的理由。

中央政府把税收给分走了以后，地方政府资产负债表就会出现信用缺口，这个缺口实际上对应的是中央政府信用的闲置，中央政府大把信用搁在那儿浪费，没有创造任何债务。

有人说中央政府的信用要攒着，等以后经济危机发生战争再拿出来用。但现实中，不会有这个时候，因为信用没有办法贮存——地方债缩小，流动性减少，税收和利润都会减少，所有者权益是净收入的倍数，净收入减少，信用随之减少。真正到了危机、战争爆发的时候，中央政府也根本借不来钱。

关键是中央置换回来的这些地方政府的债务要同时换回对应的资产，只要这些资产有流动性，债务就不会成为烂账。现在这些债务之所以没有流动性，是因为目前大部分的道路、桥梁等等虽然是好的资产，但是它没收费。中央政府收回来以后，可以把它变成能够收费的资产。由于中央债务成本远低于地方政府，只要增加一点收费，就可以形成非常稳定的现金流。地方政府的负资产就很有可能成为中央政府的正资产。

实际上公共基础设施，无论水、电、还是道路等等，它的收益都是非常稳定的，只不过被地方政府免了。为什么地方政府免了，是因为企业成本会降低，地方政府的收入会在税收这方面体现出来。但是中央政府接手这些资产以后，就可以恢复收费。如果地方政府想要改善本地的投资环境，你得用财政收入向中央购买免费额度。地方政府从重资产变为轻资产，这些资产的价值都可以恢复稳定，然后它的债务的质量是有保证的。即使它可能利息比以前低，但是它会变成非常可靠的国债资产。

央地债务置换早有先例。独立战争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。

但是汉密尔顿做了一个非常聪明的安排，那就是“国债换地债”的“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。简而言之，就是把所有的地方政府的债全部变成联邦政府的债。原来信用比较低的州政府，变成信用高的联邦政府。

为什么联邦政府的信用会比较高，一个关键的原因就是独立战争后，美国成立的联邦政府了拥有收税权。各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益的资产，其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府的所有者权益（信用）。现在你联邦政府有信用了，当然也要把债务也接手过去了，这是符合财务逻辑的。

中国过去大概30年的城市化，其实相当于美国独立战争，在这之前也没有税收，但是因为修了路、修了桥、七通一平等等，招商引资企业，政府有税收了。但这部分税收不全归地方政府，中央政府也分享了，这时候中央政府接手一部分，置换一部分地方债，这完全是可以解释得通的。

真正困难的是，中央政府发完债后要用在哪里。这里有两个陷阱要小心避免：第一个陷阱是给全体居民直接发钱；第二个陷阱是继续投资无用的公共基础设施建设。

给居民部门发钱的前车之鉴是美国。国债的本质是中央政府的股票，在宏观会计结构是所有者权益项。按照会计规则，资本性收益只能用于资本性支出，而居民收入属于利润表的一般性收入，发钱等于用资本收益覆盖一般性支出，和增发股票给员工发工资的性质是一样的。相比给居民发钱，不如将有限的资金投入房地产、股市等资本市场，通过回购资产恢复宏观所有者权益的流动性，能够更加有效地修复家庭部门的资产负债表。

当国家扩张所有者权益而又没有创造出对应的资产时，要维持资产-负债相等，唯一的办法就是重估资产端的市场价值，也就是通货膨胀。这是以牺牲货币信用为代价的。美国发钞的临床效果显示，消费券所诱发的通胀和货币信用折损比其要解决的问题更顽固。MMT（现代货币理论）框架由于只有资产负债表没有利润表，因此它无法理解所有者权益为什么不能不经过负债项直接进入利润表的财务后果。

继续投资无用公共设施建设的例子是日本。泡沫破裂后，为了挽救资产负债表的衰退，日本发行大量的国债，以财政扩张的方式投资了大量很多没用的（不产生效益）基础设施，结果这些“没用的”基础设施所形成新的债务并没有带来对应的资产。日本的经济为什么老恢复不了，不是投资不对， 而是因为它投资的资产不产生效益。凯恩斯式的“挖坑-填坑”虽然能暂时创造流动性，但却增加了未来资产负债表修复的难度。

要想策划出“花钱”的项目是很容易的，修路、修桥、修大剧院、修奥体中心、修公园 ，发改委只是要求部门把项目报上来，汇总一下就可以了。但是策划出“挣钱”的项目却非常难，而只有这种辜朝明所说的能够“自负盈亏的项目”，才能带来资产负债表的真正扩张。因此，辜朝明提出要成立一个项目策划委员会，天天琢磨能赚钱的项目。但这个是非常非常难的，需要非常高的财务技巧。

因此，“策划项目”要作为各级政府、各级发改委首要的战略性任务。这些项目越大越好，只要能赚钱有效益，它负的债越多，对国家的贡献越大。只要储备大量的有效益的项目，增长率很大程度上就是一个可计划的指标。2008年金融危机时，正好有一个投资巨大的高铁项目，巨大的投资有处可去。高铁这个项目实际上当时筹备了很长时间，正好赶上金融危机，只有铁道部门准备了马上可以开工的项目。其他的像这种大规模的投资，光是设计、勘探就需要好多年，不是说现在政府有钱马上就能开工的。

1997年亚洲金融危机，朱镕基总理要求所有的地方政府必须在既定时间之内把钱花出去，非常着急。虽然规划项目看上去很多，但大多连设计都没有做，根本开不了工。所以有钱并不一定投得出去，特别是在城市化面临转型的背景下，如果政府再修更多的地铁，再修更多的高铁，再修更多的机场，基本都是浪费，其结果必然跟日本一样。

在这种情况之下，更好的做法就是直接进入资本市场。资本市场汇聚了市场主体的所有者权益，是银行债务生成信用的来源。通过 1）购买超供的土地，2）购买超跌的股票，3）抄底廉价期货，4）强制结汇购买硬通货（放弃所谓的“藏汇于民”），就可以为资本市场增信。

只有房地产、股市、国债、汇市同时发力，才能协助地方政府、企业和家庭快修复资产负债表，整个社会融资的能力才有望快速恢复，从而遏制资产负债表的衰退。一旦资本市场恢复，政府就可以逐步退出，收回救市的成本。

同时要鼓励企业投资，逆市投资。当年韩国三星，在经济不好的时候还逆势投资，明明芯片过剩了，还和日、台企业逐底竞争，从而造就了今天的成就。只有依靠政府信用的支持，危机中的企业才有可能逆势扩张。而只有逆势扩张，幸存企业才能在新的经济周期恢复后，垄断整个市场。

合肥国资委投资京东方的成功表明，在有效益的基建已经完成的时候，政府入股企业可能是比继续投资“铁公基”更好、更明智的选择。

需要指出的是，减费、降税没有创造新的货币，也不会带来新的需求，政府减税的本质是降低“集体消费”增加“个人消费”。就像减少“道路”（集体消费）支出的减少，反而会对“汽车”（个人消费）的使用造成负面影响一样，个人消费的效率会因为集体消费效率的下降而下降。很多经济学家鼓吹政府降低消费，“过紧日子”，在微观上看似符合常识，但在宏观上却是无用的，甚至是有害的。

绝不要浪费每一场危机

2008年应对全球金融危机时，中央果断提出“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。‘快’就是要迅速出手，争分夺秒，不可贻误时机；‘重’就是要实施坚决有力的措施，从根本上扭转经济增速过快下滑趋势；‘准’就是要抓住关键，突出重点，能起到立竿见影的效果；‘实’就是要抓好落实。”这几句话放到今天一个字都不用改。

丘吉尔曾经说过一句富有哲理的话，“决不要浪费一场好的危机”（Never waste a good crisis）。现在我们面临的就是一场危机，但是如果能够通过这一次危机，建立起中央政府的资产负债表，就可以把地方政府的坏账变成我们扩张国家信用的机会。汉密尔顿正是利用这样的机会，将美国变成一个和老大陆完全不一样的内循环国家，一个可以内生充足资本的伟大帝国。

以上是我和大家交流的一点体会，不当之处请大家批评！

欧元面临的问题要比希腊债务危机更严重

很快人们将意识到，希腊议会就紧缩方案举行的投票除了暂时分散了人们的注意力之外并无其他意义。

由于债务融资成本依旧不断上升，且欧洲央行(EuropeanCentralBank)或将于下周继续加息，希腊或其他欧元区外围国家发生债务违约的风险将继续加大。

最近几天，雅典街头的抗议活动和希腊议会以最微弱优势通过紧缩方案的消息可能将占据媒体头条，希腊正在努力让全世界相信该国将竭尽全力偿还债务。

然而，欧元区债务问题的规模正在继续扩大，国际投资者仍在从该地区撤出。

越来越多的投资者正在撤资，或者要求更高的回报或提高持有欧元区债券的保险费。

市场关注焦点一直集中在希腊，希腊国债与德国国债的收益率之差正在收窄，而且其信用违约掉期(CDS)费率也有所下降，因为市场希望希腊议会能够变得明智起来。但与此同时，葡萄牙和爱尔兰等外围国家的国债与德国国债的收益率之差却在继续扩大。

而且人们几乎没有理由认为这种扩大趋势会停止。

首先，希腊债务展期计划的成功率几乎没有什么保证。

理论上讲，对债务条款和到期日进行自愿协商的提议可能看起来前景不错，一如上世纪八十年代为拉丁美洲债务国安排的所谓布雷迪债券(Bradybond)的置换计划。

然而从实际情况来看，许多人都认为这种做法注定要失败；欧洲央行执行理事会成员斯塔克(JuergenStark)就是其中之一。他们警告称，对希腊债务进行展期实际上仍属于债务违约。

而希腊出现债务违约则将意味着评级机构将开始下调欧元区外围债务国的整体评级，至少已经有一家评级机构表示将这样做。

除斯塔克以外，欧洲央行也未使市场的担忧情绪得到缓解。

金融危机爆发以来，欧洲央行已经对其融资原则做出了诸多让步，该行似乎迫切希望通过下周加息来表明自身在一定程度上具有独立性，而不受欧洲政治领导人的左右。

尽管有人警告称，欧洲央行将会后悔采取加息举措，但央行行长特里谢(Jean-ClaudeTriche)表示，欧洲央行对通货膨胀保持高度警惕。

爱尔兰6月份失业率升至14.2%，该国政府仍希望下调救助贷款的利率水平。如此看来，融资成本下降、而非上升的压力将继续存在。

由于这些外围债务国在推行适当的财政政策以削减债务方面举步维艰，政局动荡往往也就近在眼前了。

葡萄牙在政府换届后或许能够通过其预算案，但来自西班牙的消息目前显示，该国政府可能无法就其预算案获得支持，可能将被迫进行选举，而当届政府获胜的可能性很小。

当规模如西班牙这样的债务国开始面临债务违约风险时，相比之下，希腊的问题就显得没那么严重了。

恒康医疗买买买后遗症：收关注函 濒临退市

1月7日，深交所向恒康医疗下发关注函，要求公司说明重整投资合作，相关债务处置进展等情况。自明确向医疗服务转型的“大健康”战略后，恒康医疗通过并购民营医院切入医疗服务领域。不过，受经营管理不善、并购来的资产业绩不达标影响，恒康医疗背上了沉重的债务，连年亏损的业绩更让其面临暂停上市的风险。

2020年10月，恒康医疗收到台州市椒江区人民法院送达的《民事裁定书》。因华宝信托有限责任公司向椒江区法院提出了对京福华采(台州)资产管理中心(有限合伙)(以下简称“京福华采”)强制清算申请。

作为恒康医疗实控人阙文彬主导设立的基金，京福华采用于医院收购，且附有实质性回购条款，即基金清算时，如果其他合伙人的收益低于本金和最高参考收益，恒康医疗或指定的第三方应该收购这些出资人的份额。2020年12月，恒康医疗发布股东签署《重整投资合作框架协议》公告，向市场传递出海王集团将作为产业投资人牵头协调恒康医疗重整，解决恒康医疗此前债务问题等信息。

不过，恒康医疗的重组事项一波三折。有报道称，由于对公司入主后不作为的不满，恒康医疗旗下医院抵制此次资产重整计划。随后，市场传出新里程集团拿下恒康医疗旗下核心医院资产，海王集团出局此次重整计划的消息。

深交所在关注函中，要求恒康医疗说明公司控股股东与海王集团等相关方签署的《重整投资合作框架协议》具体执行情况、协议背景是否发生重大变化、相关约定是否已无法继续履行，结合公司下属两只并购基金的出资人变化情况、清算进展等情况说明公司相关债务处置进展及对公司业绩的具体影响。

针对相关事宜，北京商报记者联系了恒康医疗，但截至发稿未收到回复。

破产重组境地的背后是恒康医疗激进的资本运作。恒康医疗以“独一味胶囊”中药起家，于2008年登陆资本市场。此后，一家初始年营收额2、3亿元的中药公司开启了并购之路。2013年，恒康医疗共收购6家医院，收购行为涉及金额达3.69亿元。通过“买买买”，医疗服务顺利成为恒康医疗的主要收入来源。2019年财报显示，恒康医疗的医疗服务业务实现营收32亿元，占总营收的87%。

而由于并购的医院业绩不及预期，导致巨额的商誉减值，恒康医疗开始爆雷。2018年，恒康医疗从上年的2.23亿元盈利到巨亏13.88亿元，2019年的亏损扩大至24.98亿元。恒康医疗董秘办相关负责人在接受北京商报记者采访时曾表示，公司前期投资医院等进行并购，由于收购来的子公司业绩不达标，公司对其进行商誉减值，导致公司2018年业绩亏损。

因连年亏损，恒康医疗被实施退市风险警示。2020年三季报显示，恒康医疗亏损超4000万元。根据深交所规定，若公司2020年度经审计后的净利润仍为负值，公司将出现被实行退市风险警示后，首个会计年度经审计的净利润继续为负值的情形，公司股票将存在暂停上市风险。

让恒康医疗头疼的可能不止业绩亏损及债务危机。从行业来看，由于短期获利难等因素，投资医院的热度开始减退，药企纷纷剥离医院资产。

据北京商报记者不完全统计，2018年以来，包括华润三九、益佰制药、景峰医药以及仙琚制药等在内的众多企业开始医院业务的剥离。医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡分析认为，医院属于回报周期长的项目，频繁并购短期内可以拉高公司股价，长期而言将给公司带来债务以及盈利的压力。

医药行业投资分析人士李顼在接受北京商报记者采访时表示，相比药品销售，医院属于长期投资，具有回报周期长的特点。此外，医院需要持续性投入，人才等资源都是难题。一些药企在投资布局医院时是希望能够快速获得收益，但经过几年的发展无法实现该目标，便会选择退出。