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郑商所修订白糖期权、棉花期权合约挂牌规则

中证网讯（记者 张利静）10月29日，郑商所发布公告，修改白糖期权、棉花期权合约的挂牌规则，除挂牌连续两个近月合约，其后的月份在标的期货合约单边持仓量达到5000手之后挂牌，较原先的双边5000手挂牌标准有所提高。

据了解，本次修订为郑商所期权合约挂牌规则的第二次修订完善。白糖期权上市初期，对应标的的期货合约均挂牌期权合约，平均每日挂牌250-300个，但远期非主力合约成交需求极低，并对做市商的交易系统及资金使用效率产生了较大压力。为促进期权市场持续健康发展，郑商所于2018年3月对白糖期权合约的挂牌规则进行了第一次修订，即挂牌标的期货合约中的连续两个近月合约，其后月份在标的期货合约持仓量达到5000手（双边）之后挂牌。

研究人士表示，第二次修订后的规则有效减少了远期不活跃合约的挂牌数量，降低了做市商系统和资金压力，集中了市场流动性，但现有标准下仍会出现远期合约达到标准并挂牌后仍不活跃的现象。此外，随着连续活跃方案的实施，近月合约逐渐活跃，挂牌期权月份增多，提高期权挂牌标准也不会减少挂牌合约，只会使流动性更加集中在近月和远期的活跃合约。

据悉，郑商所即将上市化工类期权品种，其标的期货为连续合约，按照现行标准，期权合约的挂牌数量过多的问题将更加突出。因此，为进一步提升期权市场服务实体经济的能力，立足市场实际发展要求，郑商所对现有期权合约挂牌规则做出进一步修订完善。

另据了解，郑商所对白糖期权和棉花期权的合约挂牌方式修订方案自2020年1月1日起开始实行，其前已挂牌期权合约仍按原规则执行。

商品期权有望批量登场

助力实体企业提升风险管理精细化水平——

我国期货衍生品市场将迎来前所未有的大发展。大商所将尽快上市玉米期权，并向证监会提出了上市铁矿石期权的申请。郑商所在准备棉花期权上市工作，到2021年左右，要上市PTA、棉花、甲醇、菜油、菜粕、动力煤等主要品种配套期权，上期所在积极做好天然橡胶期权的上市准备工作，并尽快推出黄金、白银，镍、锌、铝等期权品种——

近期股市低迷，期权市场却引起强烈关注。比如，11日A股市场大跌，而50ETF认沽期权迎来大涨，最高涨幅达990.9%，盘中一度甚至涨超1300%。

当前，国际经济和金融发展依然存在不确定性，实体经济发展中的风险管理需求与日俱增。合约产品设计多元化。10月16日，大连商品交易所和英国期货期权世界集团（FOW）合作举办的“中国及全球衍生品市场发展论坛”在大连召开。记者从论坛了解到，我国期货衍生品市场将迎来前所未有的大发展，市场和产品结构加速深化，吸引国际投资者高度关注和深度参与。

上市品种不断增多

世界交易所联合会的一项最新调查显示，全球范围内，2018年上半年期权交易量比2017年上半年增加15.3%。“机遇存在于期权市场”，在我国，期权的市场需求也在攀升。

目前，我国已有的场内期权品种包括上证50ETF期权、豆粕期货期权、白糖期货期权、铜期权。按ETF期权品种计算，上证50ETF期权交易量在全球排第四位。大连商品交易所的豆粕期权与郑州商品交易所白糖期权上市以来平稳运行，市场规模稳步扩大。今年9月21日，上海期货交易所上市铜期权，标志我国商品期权由农业领域扩展至工业领域。

在“中国及全球衍生品市场发展论坛”上，大连商品交易所副总经理朱丽红表示，大商所将尽快上市玉米期权，并向证监会提出了上市铁矿石期权的申请。她认为，后续大商所一半的品种都可以上市期权。郑州商品交易所副总经理邢向飞表示，郑商所在准备棉花期权上市工作，到2021年左右，要上市PTA、棉花、甲醇、菜油、菜粕、动力煤等主要品种配套期权。同时也在研究商品指数期权。

上期所副总经理李辉表示，上期所在积极做好天然橡胶期权的上市准备工作，还将尽快推出国内外比较成熟并且市场需求比较强烈的期权品种，比如有色金属和贵金属中的黄金、白银，镍、锌、铝等。同时加快研究国内比较成熟、市场需求大的期权品种，以及国外没有且市场需求非常强烈的期权品种，比如原油、燃料油、沥青以及螺纹钢等。

上海证券交易所首席运营官谢玮表示，从全球整个交易量来看，个股期权交易量远远大于ETF，上交所个股期权在酝酿之中。

我国期权市场的潜力被国际投资者看在眼里。“中国市场是一个高价值的标的市场，需要重点关注和培育。”芝加哥期权交易所（CBOE）高级副总裁兼全球市场研究总经理Bill Speth说。

芝加哥商业交易所集团资深董事总经理William Knottenbelt表示：“中国市场的增长非常棒，我们希望能够赶上中国市场发展的步伐。”

在敦和资产管理有限公司董事长施建军看来，中国期货衍生品最大的资源禀赋就是我国已经成为世界第二大经济体，而且是绝大部分大宗商品的最大生产、贸易、消费国。巨大的市场，使得我国与美国一样，在发展期货衍生品市场方面具有独特优势。

市场日益深化

期权市场大发展，是我国期货衍生品市场深化的缩影。从期货交易走向期货期权交易并重，我国期货衍生品市场进入多元、开放新时代。

过去10年，中国商品期货成交量年均增速达到23.7%，成交量连续9年居世界前列。今年上半年，商品期货成交量达14亿手，全球占比为48%；持仓量1439万手，全球占比18.7%；成交金额96万亿元，全球占比27%。市场规模的稳步增长，使我国期货衍生品市场正在逐步发展成为全球重要的风险管理市场，成为中国特色社会主义市场经济不可或缺的组成部分。

市场在深化，表现在场内交易的合约产品设计多元化，提供越来越丰富的投资工具：既有工业品期货，也有农产品期货；既有金融期货，也有能源期货；既有期货指数，也有期权指数。合约多元化是期货衍生品市场更好地服务实体经济的基础。这背后是期货衍生品得到了产业界日益普遍接受，成为企业风险管理的有效工具。以豆粕期权为例。在大豆全产业链上，从上游的压榨企业到下游的饲料养殖企业，都在积极运用这个工具，助力实体企业提升风险管理的精细化水平。

市场在深化，还表现在机构投资者的市场参与度稳步提升。如今，我国现有的4个期权品种，都有相对合理的投资者结构。比如，豆粕期权的法人客户成交量占总成交量的约62%，持仓量占约53%，显示出了较为显著的机构化特征。法人客户有做市商、产业客户、资管产品、高频和量化程序化交易投资者，这也是成熟市场的典型特征。

再比如，新上市的铜期权，虽然上市时间短，但是日均成交量在2.58万手，日均成交金额2.6亿元，日均持仓量2.45万手。从持仓占比来讲，机构客户持仓占比达到87%，成交占比高达92%。

大连商品交易所副总经理朱丽红表示，未来在期权市场建设上，一是培育有实力的专业化的做市商团队，从而为市场提供良好的流动性，充分体现期权的商业价值。据记者了解，除四大期权品种已推做市商制度之外，原油期货的做市商正在招募之中。16日，上海期货交易所又宣布镍、黄金再推做市商交易。二是打通场内场外期权市场，为投资者提供完善的风险管理工具。

期货衍生品市场结构多层次产品多元化将带来什么好处？我国期货专家张宜生告诉记者，期货衍生品扮演着催化剂的角色，它使得金融产品多维立体化，投资者手中可使用的工具越来越多，市场的流动性就越来越好。（记者 祝惠春）

全球股指期货与期权市场的发展动向及启示

两者协同发展， 共同管理股票市场风险

IOMA根据标的属性将全球期货与期权划分为权益类、利率类、货币类、商品类及其他五大类。根据2015年的统计，后四类期货与期权市场上，期货成交量远远大于期权成交量，前者是后者的6.6倍；但在权益类期货与期权市场上，期权成交量大于期货成交量，前者是后者的2.3倍。仅从全球期权市场看，权益类期权占全部五大类期权成交量的86%，是最重要的场内衍生产品。

股指期权是场内衍生品市场最具活力的风险管理工具

在权益类期权产品中，股指期权是最具活力的风险管理工具。从FIA统计结果看，在成交量排名前十的权益类期货和期权产品中，股指期权类产品占据5席。尤其是印度国家证券交易所的CNX Nifty 50股指期权，2015年成交量爆发式增长，增长了81.5%至1.77亿张，成为全球交易最活跃的场内衍生品。

表为全球权益类前10名期权与期货产品情况

股指期权表现出的巨大活力，固然与期权产品合约权利金小，适于“热炒”有关，但不容置疑的是，期权本身的产品特性决定了它是更受投资者欢迎的衍生品。与股指期货相比，尽管交易的都是标准化合约，交割都采用现金结算，但股指期权不仅为投资者提供保险功能，而且使得投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会，保留有利价格变动带来的收益。而且，股指期货买入（多头）只对当前指数点位表达未来上涨的看法，而股指期权买入则可以对某个具体指数点位表达上涨或下跌的看法，合约内容更加丰富，体现的信息更加充分，对风险揭示更为全面，风险管理更为细致，也更加适合投资者个性化风格，满足多样化风险管理的需要。因此，在推出股指期货产品后，尽快上市股指期权产品是境外成熟交易所产品发展的必然路径。

在对冲股票市场风险效能上，股指期货并不输于股指期权

股指期货和股指期权都是最基本的场内金融衍生品，都为股票市场提供风险管理工具，服务股票市场的风险管理需要。反映风险对冲效能的指标分别为股指期货成交金额、股指期权成交面值。

根据IOMA的统计，2015年股指期货成交量排名前10的交易所，总成交金额达7023万亿美元；2015年股指期权成交量排名前10的交易所，总成交金额为156万亿美元。前者是后者的45倍。如印度CNX Nifty 50股指期权成交量全球排名第一，但其2015年成交面值仅为6.2万亿美元，远远小于CME的E-Mini标普500股指期货40.74万亿美元的成交金额。

因此，尽管从成交量上看，股指期货品种未进入全球权益类期权与期货前三甲，但从成交金额上看并不输给股指期权，表明股指期货在对冲风险、管理风险的效能方面并不弱于股指期权，这也就是为什么股指期货作为一种基础的金融衍生品，是投资者广泛认可的风险管理工具。

股指期货与股指期权相互配合、密不可分

从历年FIA统计结果看，期权与期货总是协同发展，两者相互配合、密不可分，2004年、2015年两者成交量相关系数达88.7%。期货与期权能够互为风险对冲工具，持有期货头寸的投资者往往使用期权管理风险，期权做市商也使用期货对冲持有期权头寸的风险。

图为2004—2015年全球期权与期货成交情况

从世界各国发展历史和实践看，期货和期权并行发展，相互补充，互相促进，是风险管理的两块基石，共同构成一个完整的场内市场风险管理体系。

日经225股指期货发展历程表明，限制股指期货并不能让股市摆脱低迷

从FIA统计报告中可以看到，2015年权益类期货和期权产品排名中，日经225迷你股指期货从2014年的第11位跃升至2015年的第8位，2015年成交量2.47亿张，在全球股指期货排名第四。日本股指期货市场已完全走出低谷，成为全球场内衍生品市场的重要力量。

日经225股指期货曾经经历过曲折的发展历程。上世纪90年代初，日本政府为抑制泡沫经济，采取紧缩性货币政策，加速了泡沫经济的破灭，日本股票市场从高位快速回落。股票市场下跌，日经225股指期货成为众矢之的。在舆论的重压下，大阪证券交易所被迫采取了限制股指期货的监管措施，日经225股指期货市场迅速萎缩，成交量下滑七成，日均仅2万手。但是股票市场仍旧低迷，限制股指期货并没有使得股市好转，日经225指数还是于1992年8月下滑至14309点，再创新低。进一步恶化的股票市场令投资者对干预市场的限制性措施产生了质疑。

而新加坡交易所抓住机遇，积极发展日经225股指期货，成交量迅速超过大阪交易所，夺得日经225指数的离岸定价权。直到1994年后，日本大藏省意识到前期的失误，逐步放松对日经225股指期货的管制措施，并在2006年重新从新加坡交易所手中夺回日经225股指期货的主导权。

股指期权运用与展望

股指期权是当前全球最活跃的衍生品之一，广泛地应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。期权产品的市场价值已在全世界范围内得到广泛认同，市场需求十分旺盛。发展股指期权产品是推进我国多层次市场建设的重要举措之一，对资本市场健康发展具有重要意义。2013年11月8日，股指期权全市场仿真交易正式启动，距离正式上市股指期权更近了一步。如何看待股指期权的市场功能与应用价值，需要充分认识、总结海外市场对股指期权的运用，从我国市场发展的客观需要出发，加以全面、准确的分析展望。

一、股指期权在全球金融市场中占据重要地位，在风险管理领域发挥核心作用

1983年3月，全球第一只股指期权产品在芝加哥期权交易所（CBOE）上市，至今已有整整30年的成功运行历史。目前，在世界范围内已经有20多个国家和地区的40家交易所相继推出了股指期权产品，涵盖了全球主要的成熟和新兴市场。据美国期货业协会（FIA）的统计，2012年全球场内市场上期权的成交量达101亿张，期货成交量为110亿张，期权与期货各占半壁江山。其中，股指期权的交易量占全球场内衍生品市场的四分之一。近一个时期以来，随着全球金融市场风险加剧，市场对使用期权产品管理风险的需求不断提升，交易所场内期权市场取得了高速发展。据美国期权清算公司的统计，2000年至2012年期间，美国场内期权市场年均增长率达15%。

另一方面，股指期权已经被广泛地应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域，成为全球场内市场最为活跃的衍生产品之一。据2010年美国期权业协会（OIC）进行的一项调查显示，在来自美国本土的607个投资顾问机构中，48%的投资顾问机构利用期权管理其客户资产；其中，在管理资产规模超过一千万美元的投资顾问机构中，使用期权的比例高达85%。香港交易所通过对2006年至2011年历年投资者的调查显示，股指期权投资者进行套期保值的比例均大幅高于股指期货投资者中所占比例。当前，期权产品的市场价值已得到社会各界的广泛认同。1997年，斯科尔斯和默顿因发现期权定价公式而获诺贝尔经济学奖，颁奖的瑞典皇家科学院表示，期权作为一种新的金融工具，为社会提供了更为有效的风险管理途径。

二、股指期权对经济、金融市场的健康稳定发展发挥了积极作用，其市场价值得到广泛认同

从全球市场的发展经验来看，社会各界对于股指期权市场价值的认识经历了一个逐渐深化的过程。早在上世纪三十年代，美国国会与美国证券交易委员会（SEC，以下简称“美国证交会”）共同就期权交易的经济价值举行听证会，经过参会的经济学家、政府官员，以及金融机构代表的充分讨论，一致认为“在运用适当的情况下，期权产品是一种有价值的投资工具”，应当积极支持期权市场的发展。

1974 年，美国证交会举行公众听证，就有关期权的几个相关问题进行探讨：期权是否有利于经济，是否有利于公众利益，上市期权会对投资大众的投资习惯产生何种影响。听证会上提出的证据都支持上市期权有利于金融市场和经济发展的观点。威廉·鲍莫尔、马尔基尔等专家随后起草了《南森（Nathan）报告》，其中对期权市场的功能作用进行分析研究，认为期权交易有助于平抑股票市场波动、增加股市流动性，投资者随着期权市场的发展变得更加成熟专业，对股票市场的分析更加积极，市场对新信息的反应速度更快更有效。同年，美国证交会发表了《关于股权类期权市场的特别研究报告》。报告中大量借鉴了南森公司的分析与结论。

1981年，应美国国会要求，美国财政部、美国期监会（CFTC）、美国证交会和美联储开展一项关于期货、期权市场对于美国经济影响的研究。上述各政府部门历经三年联合调研，形成了《期货和期权交易对经济的影响研究》，该报告再一次地充分肯定了金融期货和期权市场提供风险转移、增强流动性等市场职能，有利于提升经济效率和真实资本形成。芝加哥商业交易所永久名誉主席利奥·梅拉梅德对该研究给予了高度评价：“这项联合研究是金融期货与期权发展的一个里程碑”。客观效果来看，该报告基本统一了美国社会各界对金融期货与期权产品功能的认识，从此之后美国金融期货与期权市场走上了更加快速、健康的发展轨道。

三、发展股指期权是完善市场风险管理体系的关键举措，将对我国市场带来革命性影响

随着我国资本市场的快速发展，实体经济对多元化投融资和风险管理服务的需求日益增强，市场对期权产品需求强烈，推出股指期权将对我国市场带来深远的影响。

首先，为期货市场带来新的重大发展机遇。股指期权在全球市场上的交易十分活跃、市场需求旺盛。当前全球期权产品成交量超过100亿，与期货产品平分秋色；其中股指期权约占全部期权成交的五分之二，相当于再造一个股指期货市场。期货公司可以籍此契机充分发挥专业服务能力，提供投资咨询、资产管理、风险管理等一系列创新增值服务。期货行业将迎来巨大变革，期货公司面临新的重大发展机遇，整个市场结构将出现深刻变化。

其次，完善市场风险管理体系，改善投资者交易行为。目前，在全球衍生品市场上期权与期货各占半壁江山，期权作为基础性的衍生产品，是资本市场风险管理体系的重要组成部分。推出股权期权有助于促进实体经济与资本市场的协调发展。使用期权进行套期保值等同于买了“保险”，简便易行，在规避风险的同时保留了收益空间，这将极大鼓励机构投资者进行长期投资，改善股市文化，普及风险管理、价值投资理念。

第三，丰富风险管理工具，推动金融产品创新，满足广大群众“保本理财”需要。期权不仅仅是一个功能上简便易行的避险工具，更是进行金融创新最常用的基础性构件。通过买入或卖空不同的股指期权合约，可以进行更为精细的风险对冲与产品设计。我国金融机构可以藉此丰富投资策略、推动业务创新，改变经营同质化现状。通过股指期权可以设计出更为丰富、优质的保本理财产品，让广大希望实现保本投资的中小散户更好地分享资本市场改革创新的发展成果。

第四，有效、精准地度量风险，为政府部门与金融机构提供决策参考。利用股指期权市场价格编制的波动率指数可以充分反映投资者的市场情绪，及对未来的信心情况。该指标可为我国宏观决策和市场监管部门提供重要、可靠的参考，有利于相关部门对市场的预研、预判，提高宏观决策调控的前瞻性和有效性。当前，芝加哥期权交易所利用期权市场价格编制的VIX指数，已成为美联储、美国财政部等政府机关的重要参考指标之一。

此外，股指期权不会分流股市资金、影响股市波动。作为资本市场风险管理体系的一部分，股指期权不会分流股市资金、影响股市波动。相反，通过运用股指期权进行有效的风险管理，有助于吸引投资者参与股市、长期持股，进而提高股票市场的流动性、平抑股票价格波动。全球主要成熟和新兴市场，如美国、韩国、印度、我国台湾等，在股指期权上市交易后，股票市场与期权市场的交易量均呈现出显著上升的态势。美国财政部、美联储等政府部门对股指期权的市场功能早有定论：股指期权交易没有分流股市资金，相反还增加了股市流动性；期货和期权市场的交易行为没有增加现货市场价格的波动水平。

总体来看，股指期权和股指期货作为场内市场的基础产品，互相配合，共同形成完整的现代金融衍生品场内市场风险管理体系。当前，经过充分、扎实的准备，交易所与各类市场机构能够支持期权上市交易运作，加快发展股指期权已经具备条件。在沪深300股指期货已经平稳运行三年多的基础上，发展股指期权，有助于完善资本市场风险管理体系，进一步提升资本市场运行质量、深化市场功能，满足广大投资者的多元化投资理财需要。