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期权的定价及策略课件.ppt

1、期权定价及其策略.主要内容l期权的定义及特点l期权合约的种类l期权的投资策略l期权的应用l期权价格的性质.1.期权（期权（Option）的定义）的定义l 期权是一种选择权选择权，它表示在特定的时间、以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是期权交易就是“权钱交易权钱交易”。l 期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。l 期权的买方就是支付期权费（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了“能以确定的时间、价格能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利、数量和品种买卖

2、合约的权利”。.期权合约的概念期权合约的概念l 期权合约（Option contracts）是期货合约的一个发展，它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义务是对等的。l 基本术语l 行权价格（Strike price）：是买卖标的资产(Underlying asset）的价格。它在合约有效期内是固定不变的，而且它不一定就是资产的市价，可以高于或低于市价，当然也可能恰好相等。l 期权费（Option premium）：期权买方支付的购买期权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出

3、售看涨期权，也可出售看跌期权。l 到期日（Maturity date）：约定的实施期权日期。过期作废，我国的上证50ETF期权合约为当月合约、次月合约及随后两个季月合约，每月第四周周三为合约执行日。.l 基本术语（续）l 数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出，我国50ETF期权合约单位为10000份。l 标的资产（Underlying asset):期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如股票期权的标的资产就是股票。l http:/ 按权利分类按权利分类l 认购、买权或看涨期权（Call option）：看涨期权

4、的买方（多头方）有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产，但无履约义务。一旦多方决定履约，空头必须出售资产。l 认沽、卖权或看跌期权（Put option）：看跌期权的买方（多头方）有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，但无履约义务。空头方只有履约义务。l 期权属于典型的公平博弈（即期权买卖双方的得益之和为零）：期权属于典型的公平博弈（即期权买卖双方的得益之和为零）：期权买方的得益就是期权卖方的损失；或期权买方的损失就是期期权买方的得益就是期权卖方的损失；或期权买方的损失就是期权卖方的得益。权卖方的得益。.看涨期权看涨期权看跌期权看跌期权多头：多头：买了买了以一定价格以一定价格购买

5、购买某种资产的权某种资产的权利，希望标的资产价格上涨利，希望标的资产价格上涨空头：空头：卖了卖了以一定价格以一定价格出售出售某种资产的某种资产的义务，希望标的资产价格下跌。因为下义务，希望标的资产价格下跌。因为下跌多方不会履约，而空头赚取期权费。跌多方不会履约，而空头赚取期权费。多头多头 ：买了买了以一定价格以一定价格出售出售某种资产的权某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。利，希望标的资产价格下跌。空头：空头：卖了卖了以一定价格以一定价格购买购买某种资产的某种资产的义义务务。希望标的资产价格上升，因为价格上。希望标的资产价格上升，因为价格上升多方不会履约，则空头赚取期权费。升多方不会履约，则

6、空头赚取期权费。期期权权.l 按合约是否可以提前执行（按合约是否可以提前执行（Settlement）l 欧式期权（European option）：只有在到期日那天才可以实施的期权。l 美式期权（American option）：有效期内任一交易日都可以实施的期权。l 思考：若其他条件相同，那种期权的期权费更高？l 按标的资产（按标的资产（Underlying asset）分类）分类l 权益期权：股票期权、股指期权。l 固定收益期权：利率期权、货币期权。l 金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在一起。美式期权可以视为一系美式期权可以视为一系列欧式期权的合成，因列欧式期权的合成，因此价格

7、更高此价格更高.l例例1：清华同方股票期权（欧式）：清华同方股票期权（欧式）l 假设2016年1月1日，投资者A向B购买未来6个月内交割的，以每股15元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共10份合约，100股为标准合约单位，该期权的总价格为500元，即每股期权费为0.5元。l 概念辩析：2001年1月1日为合约生效日，这里15元为行权价格，每股期权费为0.5元，2001年6月30日为到期日，也是执行日。l A是多头，B是空头。.l操作步骤：操作步骤：l 2016年1月1日合约生效，投资者A必须向B付出500元。因此，不论未来的价格如何，A的成本是500元。l 如果6月30日股票的价格高

8、于15元，则A行权。那么，A还要再付出15000元购买股票，由于股票价格高于其成本，那么他马上将股票抛售就能获利（不考虑流动性和交易成本）。l问题1：若5月20日清华同方宣布它的股票以1:10的比例进行分割，该期权合约条款是否应该调整？l应当进行调整，执行价格应调整为1.5元l问题2：如果预期清华同方在合约有效期内现金分红，是否对期权价格构成影响？l期权价格下调 .l若到期日股票价格为若到期日股票价格为25元，则多方的利润是多少元，则多方的利润是多少？空方损失多少？空方损失多少？9500l若到期日股票价格为若到期日股票价格为10元，则多方的损失为？空方元，则多方的损失为？空方获利多少？获利多少

9、？500.例例2：投资者：投资者A购买清华同方股票看跌期权（欧式）购买清华同方股票看跌期权（欧式）l 合约生效日：2016年1月1日l 有效期：6个月l 期权费：0.5元/股l 合约数量：10份l 标准合约单位：100股l 执行价（行权价）：15元/股l 问题：l 若6月30日清华同方股价低于14.8元，A是否行权？l YES，虽然亏损，但降低了损失的金额l 假设6月30日的价格为13.5元，A将获利1000元，A如何才能获得这1000元？.操作步骤：l A必须持有股票1000股，才能在将来行权时出售给B，因此，到期日A应持有1000股（可以持有或融券借入）（可以持有或融券借入）。l 假设6月

10、30日的价格为13.5元，A行权，则以15元的价格向B出售1000股股票，获得15000元。l A花13500元购买1000股股票，剩余1500元，扣除500元的期权费，A就获得1000元。l 现在，A拥有1000股股票加1000元现金的资产，显然A获利1000元。.l 看涨期权的风险与收益关系ST RST R图中：何为多方、何为空方？图中：何为多方、何为空方？l看跌期权的风险与收益关系看跌期权的风险与收益关系期权的风险与收益期权的风险与收益卖方卖方卖方卖方.看涨期权多头看涨期权多头的收益的收益STXCt，若，若STKCt，若，若ST K其中，其中，ST是到期日是到期日T标的资产的价格；标的资

11、产的价格；K是执行价格是执行价格,Ct和和Pt分分别是别是t时刻看涨时刻看涨期权期权和看跌期权的期权费。和看跌期权的期权费。看跌期权多头看跌期权多头的收益的收益K ST Pt，若，若ST KPt，若，若ST K.总结总结l 看涨期权的损益看涨期权的损益买方（多头方）：Rclmax(0,ST-K)-Ct卖方（空头方）：Rcs Ct-max(0,ST-K)l 看跌期权的损益看跌期权的损益多头方：Rplmax(0,K-ST)-Pt空头方：Rps Pt-max(0,K-ST).3.期权的投资策略期权的投资策略l 保护性看跌期权（保护性看跌期权（Protective put）l 同等数量同等数量的标的资

12、产多头与看跌期权多头构成的组合。l 组合价值至少是K-Pt，最大是ST-PtSTKSTK股票多头股票多头STST看跌期权多头看跌期权多头K-ST-Pt-Pt总计总计K-PtST-Pt.l保护性看跌期权的特征保护性看跌期权的特征l对于该组合的多方而言，其损失是有限的，而理论收益无限l双重目的l在标的资产下跌时减少损失l不影响标的资产上升时的获利机会l该组合对资产具有保护作用，但要付出保护费！该组合对资产具有保护作用，但要付出保护费！.l 抛补的看涨期权（抛补的看涨期权（Covered call）l标的资产多头看涨期权空头。l抛补期权空头方将来交割标的资产的义务正好被手中的资产抵消。STKSTK股

13、票多头股票多头STST看涨期权空头看涨期权空头Ct-(ST-K)Ct总计总计ST CtKCt组合的最大价值是组合的最大价值是KCt，最小为，最小为Ct。.l抛补看涨期权的收益特征l在获得期权费的同时，放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会。问题：投资者希望到期日标的资产市价超过K，还是低于K？（基于“机会（沉没）成本”的分析）若投资者手中拥有股票若投资者手中拥有股票100元，则他可以设置一个执行价元，则他可以设置一个执行价格为格为110元的看涨期权空头，期权费元的看涨期权空头，期权费3元。若价格为到期元。若价格为到期日资产价格为日资产价格为105元，则投资者获利元，则投资者获利8元。反之，若

14、股票元。反之，若股票价格低于价格低于100元呢？元呢？l 投资策略：尽可能设置高的执行价格投资策略：尽可能设置高的执行价格K。.l 对敲（对敲（Straddle），又称骑墙或者跨坐组合：），又称骑墙或者跨坐组合：l 对敲多头组合：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权。（期权费可能不等？）STKSTK看涨期权多头看涨期权多头-CtST-K-Ct看跌期权多头看跌期权多头K-ST PtPt总计总计K-ST-Ct-PtST-K-Ct-Pt.RST RXST00 RXST0.max(0,)max(0,)TTttRSKKSpcTttTttTTttTSKpcSKRpcSKKSp

15、cSK 若 若 若.对敲组合多头的收益特征对敲组合多头的收益特征l 损失有限：若标的资产价格=执行价格，则损失最大l（理论）收益无限：收益随标的资产价格的上升或下降而增加。l 问题：对敲组合多头适用于什么样的市场条件？当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判断其方向时。断其方向时。.4.期权的应用期权的应用l 运用期权与标的股票以及无风险债券构造资产组合（Portfolio），可以得到与某些金融工具有完全相同的损益特征，即可以合成金融工具合成金融工具，例如：可转换债券。.应用：合成股票（应用：合成股票（the mimicking st

16、ock)l 合成股票是一个买权多头和一个卖权空头的组合。l 假设t时刻，股票买权和卖权的价格分别是ct和pt，两个期权的执行价格都是KSt（t时刻股票的价格），到期日股票价格为ST。则到期日的收益为 R=max(0,ST-K)-max(0,K-ST)-(ct-pt）=ST-K-ctpt =ST-St-ctpt.影响期权价格的因素影响期权价格的因素判断影响因素对期权价值的影响的简单基准在于：因素的变化是否使得期权的执行可能性增加。因素的变化是否使得期权的执行可能性增加。5.期权价格的性质期权价格的性质.5.期权价格的性质期权价格的性质、期权的性质（1）证明：欧式看跌期权价格是其执行价格的增函数

17、假定执行价格1221,()K KKK，则到期日的支付为：21max(,0)max(,0)TTKSKS 由无套利原理，可知：002001(,)(,)p SKp SK 因此，欧式看跌期权价格是其执行价格的增函数。.（2）欧式看涨期权的价格是其执行价格的严格减函数 证明：假设执行价格为1221,()K KKK，则到期日的支付为：12max(,0)max(,0)TTSKSK，由于无套利原理，可知：001002(,)(,)C S KC S K 因此，欧式看涨期权价格是其执行价格的减函数 当1Pr(0)0TSK,001002(,)(,)C S KC S K 欧式看涨期权是其执行价格的严格减函数 .（3）在

18、一份看涨期权合约签订后，这个合约的结果是一个零和博弈，即当期权买者的收益（或者损失）恰好为N元，从而他们的总收益为 0。给定这个事实后，为什么双方都预期自己将有一个正的收益而签订合约，请解释？这是由于合约的双方对期权合约标的物在未来预期不一致而造成的。如果标的物为股票，持有看涨期权的一方预期股票将在交割时会高于执行价格，而出售看涨期权的一方则认为预期股票在交割时将不会高于执行价格。.（4）证明00max(,0)1fKPSr 买入 1 份股票，并买入 1 份该股票为标的物，执行价格为K的看跌期权，再以无风险利率fr借入1fKr 则该策略的初始成本为：001fKPSr 到期日的支付为：000000

19、0,()0,SKSKXKSSKSK 因此，0001fKPSr，从而00max(,0)1fKPSr .若组合 A 比看涨期权便宜，投资者买 A 卖出看涨期权，不可能长久存在：所以：0Br TCSPKe 若看涨期权价格比组合 A 价格小，投资者将购买看涨期权而卖出组合 A 所以组合 A 的价值也不可能比看涨期权价格大，有：0Lr TSPKeC 所以：00BLr Tr TSPKeCSPKe 若BLrrr 则有0rTPCSKe .看涨期权价格较高时，买入股票，购买 1 份看跌期权，借款，同时卖出看涨期权 看涨期权价格较低时，卖空股票，卖出看跌期权，贷款，同时买入 1 份看涨期权 .作业l1.假设有两个标的资产和到期日相同的看涨期权1和2，期权1的执行价格和期权费分别是95元和7元，期权2的执行价格和期权费分别是105元和3元。若某投资者买入两个期权1，同时卖出1个期权2，形成一个期权投资组合，请计算该组合的损益?（分别用分段函数和图来表示）。l2.假设某股票当前的市场价格为100元，以该价格作为执行价格买权和卖权分别为7元和3元。投资者选择以下两种投资策略：一是通过股票市场以100元价格买入该股票；二是通过期权市场构造合成股票。如何模仿？请列出二者的损益，并分析其投资效率（投入产出比）？.祝您成功！.

汇率及美元加息对其的影响

汇率又称外汇利率或外汇汇率，是指用一国货币表示的另一国货币的价格。汇率变动对一国进出口贸易有着直接的调节作用。在一定条件下，通过使本国货币对外贬值，即汇率下降，会起到促进出口、限制进口的作用；反之，本国货币对外升值，即汇率上升，则起到限制出口、促进进口的作用。

从进口消费品和原材料来看，汇率的下降要引起进口商品在国内的价格上涨。至于它对物价总指数影响的程度则取决于进口商品和原材料在国民生产总值中所占的比重。反之，其他条件不变，进口品的价格有可能降低，至于它对物价总指数影响的程度则取决于进口商品和原材料在国民生产总值中所占的比重。

为什么央行需要保护人民币汇率？因为外汇汇率的变动，最直接的影响是进口商品的价格变化。本国汇率对外币下降后，货币出现贬值的情况，有利于贸易出口，去国外赚取贸易差的汇率价格，而此时国内的商品会趋于紧张，价格会出现一定程度的上涨，对于进口是不利的。本国汇率对外币升值后，将会引进大量的国外资金流入，这也是目前美国不断加息的主要原因，通过美元的升值来吸引更多的资金流入国内建厂、投资、施工等等，这样对于国内的就业率、消费增长、城市建设等都是较好的发展。而央行一般会通过减持美债，获得美元，然后卖出美元，买入人民币，从而达到在强势美元周期，减缓人民币汇率下跌幅度过大的问题。

汇率对于短期的市场资本流动具有较大的影响，当一国的财政预算出现巨额赤字，出现巨额外债的时候，这时本国的货币汇率往往会下降，而当本国的外汇储备较高时，该国的货币汇率将上涨。当本币一段时间的升值后，突然出现本币贬值的现象，这将使市场的进口多于出口，促使国民收入的增加，就业率也会明显上升，这对于经济发展有一定的助力。但是本币不能一直贬值，过多的本币贬值也会导致资产外流，出现经济不景气的现象。

2023年期货从业资格考试统考报名时间安排公布

2023年证券从业资格考试会考的报考时间安排已发布2023期货从业资格考试最新要求，2023年证券从业资格集体报考时间为4月17日9:00-4月18日24:00。

报考入口：美国证券业商会网站“期货从业人员资格考试网上报考”。

考试地点共44个城市：上海、天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、长春、哈尔滨、上海、南京、杭州、合肥、福州、南昌、济南、郑州、武汉、长沙、广州、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、银川、西宁、乌鲁木齐、拉萨、大连、青岛、宁波、厦门、深圳、无锡、温州、赣州、金华、烟台、徐州、汕头、保定。

通告详情如下：

《期货和衍生品法》已于2022年8月末即将施行，该法取消关于证券从业人员资格的相关叙述，同时在人社部《国家职业资格目录》中，考试早已调整为“水平评价类”。为迎合从业人员管理新情势新要求,美国证券业商会(下称商会)正在研究将证券从业人员资格考试调整为非准入型的专业能力水平评价检测。水平评价检测将成为行业机构提供衡量人员专业能力的根据之一,而非从业人员从事证券业务的前提条件,其成绩将不再是执业的“入场券”。依照相关法规调整进度，商会正在研究制订相关规定,才能通过其他方法证明具有相应专业能力的人员,可以不出席相应的水平评价检测。

根据《2023年证券从业人员资格考试公告（1号）》安排，美国证券业商会将于5月20日在全省44个城市开展2023年第一次证券从业人员资格统一考试，开考课目有证券基础知识、期货法律法规和证券投资剖析。

届时请登陆美国证券业商会网站“期货从业人员资格考试网上报考”通道进行报考，集体报考时间为4月17日9:00-4月18日24:00；个人报考时间为4月18日9:00-4月19日24:00，公司集体报考只好为本单位职员或拟入职职员报考，考试机位有限2023期货从业资格考试最新要求，先到先得，报完即止。将来商会将按照市场需求研究创新考试模式以降低考试机会。5月16日10:00-5月20日16:00可登入报考网页“准考证复印通道”打印准考证。考生可以于考试结束日起7个工作日后在商会网站进行成绩查询。

特此公告。

美国证券业商会

2023年4月13日

张明 | 人民币兑美元汇率贬值：表现、成因、应对与前景

一、表现：贬值不是因为人民币太弱、而是美元太强

2021年底至2022年9月9日，人民币兑美元汇率中间价由6.37下降至6.91，贬值了8.4%。近期人民币兑美元汇率中间价是否会破7，引发了国内外金融市场高度关注。

事实上，今年以来，人民币兑美元汇率显著贬值，根本原因不是人民币太弱，而是美元太强。例如，今年9月初人民币兑CFETS货币篮的汇率指数，基本上与去年年底相当。相比之下，刻画美元相对于其他主要发达国家货币强弱的美元指数，在去年年底至今年9月上旬则上升了13.7%。

2022年是美元狂飙突进的一年。在新冠疫情爆发后，美国政府实施了有史以来最为激进的财政货币刺激方案，且财政刺激主要投放在消费端。从2021年下半年起，随着美国经济的反弹、失业率的下降，以及生产复苏滞后于消费复苏，美国的通货膨胀率急剧攀升。截至2022年7月，美国CPI以及核心CPI同比增速分别达到8.5%与5.9%，显著超出美联储的货币政策目标。国内通胀率的飙升倒逼美联储不得不加快缩减QE、加息与缩表的进度。2022年3、5、6、7月，美联储分别宣布加息25、50、75与75个基点，短短五个月内累计加息225个基点，相当于美联储在2015年至2018年加息幅度的总和。

美联储加息造成美国国内短长期利率均显著攀升，拉大了与其他主要经济体的息差，由此造成的资本流动与货币升贬值预期导致其他主要货币均对美元大幅贬值。例如，2021年底至2022年9月9日，美元指数由95.67上升至108.80，上升了13.7%。同期内，欧元、英镑、日元兑美元汇率分别贬值了11.0%、14.1%与23.9%，这三种货币兑美元汇率均达到最近20年来新低。其中欧元兑美元汇率近期跌破1比1平价，日元兑美元汇率跌破1美元兑140日元大关，均引起了有关各方广泛关注。

欧元、英镑、日元对美元汇率显著贬值，目前来看主要有两个原因。原因之一，是俄乌冲突爆发造成全球大宗商品价格显著上涨，尤其是能源与食品价格。欧元区、英国与日本对大宗商品的进口依赖度均较高，因此这一冲击导致上述经济体面临进口成本上升、贸易赤字增加，从而造成本币贬值压力。原因之二，是美联储陡峭的加息缩表拉大了美国与上述经济体之间的短长期息差。其中，欧洲央行与英格兰央行均选择跟随美联储加息，而考虑到本国经济尚未过热与物价尚未高涨，日本央行选择按兵不动，这是为何今年日元兑美元汇率贬值幅度最大的重要原因。尤其是近期美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行行长会议上做出强硬表态发言后，全球市场对美联储通过加息缩表来遏制通胀的看法由鸽转鹰，从而导致美国10年期国债收益率显著上升，造成其他主要货币对美元的新一轮贬值。

相比之下，人民币兑美元汇率的贬值幅度显著低于欧元、英镑与日元，这说明相比于其他主要货币，人民币兑美元依然保持了相对稳定。这充分说明了，当前这轮人民币兑美元贬值，根本原因在于美元太强。

二、成因：中美利差拉大与短期资本外流

中美10年期国债收益率利差明显拉大，以及由此导致的短期资本外流是导致当前人民币兑美元汇率急贬的最重要原因。

2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前，美国经济增速非常强劲，而中国经济增速较为疲弱。在此背景下，美联储实施了加速从紧的货币政策，例如从缩减量宽规模到连续加息再到加快缩表；而中国央行实施了较为宽松的货币政策，例如今年以来的降准与多次降息。两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动，也即美国10年期国债收益率显著上升，而中国10年期国债收益率显著下降。在今年4月份，中美长期利差开始倒挂。到目前为止，美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高40-50个基点。

2022年年初至今，人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—急贬—盘整—急贬”的特征。年内人民币兑美元汇率发生两次急贬。第一次急贬是2022年4月20日至5月13日，人民币兑美元汇率中间价贬值了6.1%；第二次急贬是2022年8月15日至9月2日，人民币兑美元汇率中间价贬值了2.2%。这两次急贬期间，第一次出现了中美利差急剧缩小与倒挂，第二次则是美中利差迅速拉大。

中美利差倒挂并不断扩大，这会引发跨境资本从中国到美国的流动，从而压低人民币兑美元汇率。中国面临的短期资本外流在今年二季度就已经变得比较明显了。从高频数据来看，在金融账户中，无论是证券投资还是其他投资（跨境借贷）都出现了比较明显的外流。证券投资的持续较大规模净流出是当前中国国际收支的新现象，这从侧面反映了中国开放国内金融市场的努力。持续的短期资本外流会加剧国内外汇市场上美元供不应求的状况，从而导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。

三、应对：容忍适度贬值与依然充足的弹药库

从短期来看，美国的通货膨胀率仍将处于高位，这将倒逼美联储继续实施加息缩表。中国是大型开放经济体，在货币政策与汇率政策的选择上，无疑会以货币政策为主。货币政策要根据国内宏观经济基本面来制定。当前中国经济的主要矛盾是总需求不足，经济增速显著低于潜在增速，存在负面产出缺口。此外，8月份的通货膨胀率明显回落。因此，当前货币政策必须继续保持宽松，不排除进一步降息的可能性。事实上，人民币汇率的稳定性，归根结底取决于中国经济基本面的健康程度。

值得一提的是，当前在全球主要货币都对美元大幅贬值的前提下，人民币兑美元汇率的适度贬值有助于维持人民币有效汇率的平稳，这对于包括出口在内的中国经济而言不是坏事。

7.0虽然是重要的整数关口，但对国内外投资者而言的重要性并没有我们想象中那么强。一方面，在2015年811汇改之后，我们曾经数次跌破7.0，并没有引发人民币兑美元汇率的大幅贬值。另一方面，目前中国央行防范本币汇率大幅贬值的工具箱依然工具多样、弹药充足。

近日，央行宣布，2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。从直接的层面来看，央行下调金融机构外汇存款准备金率，意味着金融机构有更多的外汇资金可以动用，这将有助于改善当前国内外汇市场上美元供不应求的状况，进而缓解人民币兑美元汇率贬值压力。从间接的层面来看，央行此举释放了自己将会努力维持人民币兑美元汇率稳定的信号，有助于增强市场主体对汇率稳定的信心。

中国央行维持人民币兑美元汇率稳定的工具还相当充分，包括并不限于：第一，通过启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率中间价的稳定；第二，加强对短期资本外流的管制。由于中国央行并未全面开放资本账户，因此一旦出现持续大规模资本外流，中国央行可以收紧对短期资本外流的限制，这既可以包括数量限制，也可以包括诸如托宾税这样的价格工具。因此，在中国很难出现人民币汇率贬值预期与短期资本持续大规模外流之间的恶性循环。第三，实施外汇方面的逆周期宏观审慎监管，例如这次下调金融机构外汇存款准备金率就是此类政策的体现之一，其他工具还包括可以提高金融机构远期售汇的风险准备金率等；第四，央行可以在国内外汇市场上出售外汇储备以维持本币汇率稳定；第五，央行可以通过窗口指导，要求主要商业银行短期内不要进行可能导致人民币兑美元汇率贬值的各种操作；第六，在811汇改之后人民币兑美元汇率快速贬值期间，中国央行还曾经通过特定方式来干预香港离岸市场，不让离岸市场与在岸市场的汇率差价变得过大。最后必须指出的是，汇率的稳定源自经济基本面的稳定。通过扩张性财政货币政策来消除产出缺口，让中国经济增速尽快回归潜在增速附近，这才是维持汇率稳定的治本之策。

我们的研究发现，在今年人民币兑美元汇率两次急贬期间，中国央行有选择地在重要时间节点上启用了逆周期因子，但持续时间非常短暂。在人民币汇率第一次急贬期间，今年5月5日和6日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.64%和0.39%。在人民币汇率第二次急贬期间，2022年8月30日、9月1日和2日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.46%、0.29%和0.22%。

我们的研究表明，今年3、5、6、7月，在美联储宣布加息之后的1-3天内，人民币兑美元汇率中间价都有超预期的变动，这意味着中国央行可以有意采用逆周期因子来对冲美联储加息对本币汇率的负面冲击。例如，美东时间2022年3月16日，美联储宣布加息25个基点，3月17日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.20%。又如，美东时间2022年7月27日，美联储宣布加息75个基点，7月28日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.33%。简言之，在2022年，中国央行似乎已经开始有选择、有节制地启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。

不过，正如我们此前的研究所指出的，逆周期因子的调节虽然能够稳定人民币兑美元汇率的短期波动，但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性，甚至在一定程度上影响外汇远期市场的发展。因此，我们并不建议中国央行主要通过逆周期因子来稳定汇率。

一旦短期内人民币兑美元汇率面临持续较快贬值压力，中国央行一方面应该继续容忍人民币兑美元汇率的适度贬值、增强人民币汇率形成机制弹性。事实上，近年来，中国央行对人民币汇率波动的容忍程度已经明显提高，人民币兑美元汇率在较长时间里已经呈现出清洁浮动的特征。另一方面中国央行应该综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性预期引导等手段来维持本币汇率稳定。

四、展望：人民币兑美元汇率有望先贬后升

今年人民币兑美元汇率走势，的确与美元指数走势高度相关。要评估美元指数走势，主要得看美国与欧元区、日本与英国的相对境况。当前欧元区、英国与日本饱受俄乌冲突导致的能源价格暴涨的影响，短期内面临的滞胀压力远大于美国。由于实现了能源自给，目前美国经济抵御外部冲击的能力事实上更强。这就意味着，在未来一段时间内，美元指数有望持续在高位盘整，不排除继续上升的可能性，例如在100-115的区间内波动。一旦美元指数继续走高，则人民币兑美元汇率将继续面临贬值压力。

在2022年的剩余时间内，人民币兑美元汇率可能在7.0-7.4区间内波动。笔者认为，由于以下两方面原因，2023年下半年，人民币有望对美元显著反弹：其一，本轮美联储加息周期可能将在2023年第二季度结束；其二，2023年中国经济增速有望显著反弹，而美国经济增速可能明显下行。

第6章 期权定价 金融工程课件[精].ppt

期权定价是所有衍生金融工具定价中最复杂的,它涉及到随机过程等较为复杂的概念。而期权定价又是整个金融工程学科的重要基础。因此,本章内容相当的重要。

在知识结构安排上,本章将从证券价格的运动规律讲起,逐步推导出BS期权定价模型。

期权价格的影响因素

期权价格的影响因素主要有六个,它们通过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的价格。

(一)标的资产的市场价格与期权的协议价格

(二)期权的有效期

(三)标的资产价格的波动率

(四)无风险利率

(五)标的资产的收益

(六)红利

期权是标的资产的衍生工具,其价格波动的来源主要就是标的资产价格的变化,期权价格受到标的资产价格的影响。因此期权定价使用的是相对定价法,即相对于证券价格的价格,因而要为期权定价首先必须研究证券价格。

期权的价值正是来源于签订合约时,未来标的资产价格与合约执行价格之间的预期差异变化。

而证券价格的变化还要受到市场的影响,也就是说市场状况使所有证券价格发生变化的基础和环境。

为什么我们要研究证券价格的变化过程?

1965年,法玛(Fama)提出了著名的效率市场假说。该假说认为,1)投资者都力图利用可获得的信息获得更高的报酬;2)证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的,证券价格能完全反应全部信息;3)市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平,而与新信息相应的价格变动是相互独立的

从定性到定量从规范到实证

效率市场假说是从定性的角度研究证券市场的,为进一步的研究提供了基础和背景,但是它并不能告诉我们证券价格是怎样变动的。

为此,需要找到某种方法描述证券价格的运动,并从中找到证券价格变动的规律。

人们在对证券的价格进行研究时发现,随机过程能够很好地反映证券价格的变化,从而实现了从定性研究到定量研究,从规范研究到实证研究的转变。

随机过程(Stochastic Process)是指某变量的值以某种不确定的方式随时间变化的过程。根据时间是否连续和变量取值范围是否连续,随机过程可以做如下的划分:

从严格意义上说,证券价格的变化过程属于离散变量的离散时间随机过程,为了研究方便,可以把它近似为连续变量的连续时间的随机过程。

时间的连续性

离散时间随机过程

连续时间随机过程

变量取值范围的连续性

离散变量随机过程

连续变量随机过程

一般认为,弱式效率市场假说与马尔可夫随机过程(Markov Stochastic Process)是内在一致的。

马尔可夫过程是一种特殊类型的随机过程。在这个过程中,只有变量的当前值才与未来的预测有关,变量过去的历史和变量从过去到现在的演变方式与未来的预测无关。

如果证券价格遵循马尔可夫过程,则意味着其未来价格的概率分布只取决于该证券现在的价格,这显然和弱式效率市场假说是一致的。

布朗运动(Brownian Motion)起源于物理学中对完全浸没于液体或气体中的小粒子运动的描述。

对于标准布朗运动来说:设代表一个小的时间间隔长度, 代表变量z在时间内的变化,遵循标准布朗运动的具有两种特征:

特征1: 和的关系满足:

其中, 代表从标准正态分布(即均值为0、)中取的一个随机值。

特征2:对于任何两个不同时间间隔, 的值相互独立。