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质押套现48亿！“资本大鳄”刘益谦家族的钱要去向何方？

从皮具作坊到“资本大鳄”，刘益谦的每一次股权运作都牵引着市场的神经。

11月12日晚，长江证券(000783.SZ)公告显示，公司持股5%以上股东新理益集团将进行股票质押式回购交易。交易分两笔进行，质押起始日均为2025年11月10日，质押到期日为办理解除质押登记手续之日止。两笔股权质押的用途都是“投资合作”。

具体来看，第一笔质押的质权人是旻穹有限，质押比例占其所持股份比例的35.18%，占长江证券总股本比例的5.24%；第二笔质押的质权人是庄斌有限，质押比例占其所持股份比例的14.81%，占长江证券总股本比例的2.2%。

两笔合计质押约4.12亿股，合计占新理益集团持股比例的49.99%，占长江证券总股本的7.44%。按公告日收盘价计算，新理益集团质押的股份市值约为36.79亿元。

图源：长江证券公告

天眼查显示，新理益集团的实控人就是“资本大佬”刘益谦，持股比例88.63%。如今刘益谦正通过一系列资本运作，在变幻的市场中继续他的财富故事。

图源：天眼查

01

资本大佬“梦碎”长江证券

新理益集团是刘益谦在2000年成立的投资平台，其业务范围很广，涵盖投资管理、医药、房地产等多个领域。还曾有媒体将新理益集团比作刘益谦的伯克希尔·哈撒韦。

刘益谦与长江证券的渊源便始于2015年4月新理益集团的一次收购。当时，新理益集团斥资100亿元，受让长江证券原第一大股东青岛海尔投资持有的全部14.72%股份，成为长江证券第一大股东。

当晚，刘益谦在朋友圈写道：“鸡缸杯证券有限公司成立了”。刘益谦在接受媒体采访时表示，入股长江证券是一种战略层面的布局，“长江证券叫做长证，对我来说，就好像一个新的长征开始”。

然而，这场百亿投资并未完全按照刘益谦的预期发展。新理益集团刚成为第一大股东，就遭遇了长江证券管理层的强烈反应。2015年5月，长江证券启动了120亿元的定向增发。增发完成后，三峡资本、武汉地产开发等国有背景股东进入，新理益集团持股被稀释。

当时媒体报道将刘益谦视为“门口的野蛮人”，而定增被认为是长江证券管理层应对收购的防御性措施。

股权之争暗流涌动，随后，刘益谦为实际控制人的国华人寿于2015年8月至2016年1月期间增持长江证券股份2.37亿股，占总股本的4.99%。

此后长江证券一直处于无实际控制人的三足鼎立的局面。直到2024年3月，格局被彻底打破。

图源：罐头图库

2024年3月，湖北国资旗下的长江产业集团通过协议转让方式，以8.2元/股的价格受让了湖北能源和三峡资本持有的长江证券合计15.6%股份。权益变动完成后，长江产业集团及其一致行动人合计支配长江证券28.22%表决权，成为新任第一大股东。

新理益集团则退居第二大股东。

与股权变更同步的是人事调整：2024年7月，湖北国资出身的刘正斌出任长江证券党委书记，随后正式当选董事长。

刘益谦在长江证券的话语权随之减弱。

值得注意的是，从纯粹的投资回报角度看，刘益谦对长江证券的百亿投入无疑是一笔失败的投资。其旗下新理益集团2015年入主，意图获取控股权并整合其金融版图。然而，历经九年，不仅控股权旁落，其投资本身也处于账面亏损状态。截至11月14日，长江证券报收8.8元/股，总市值487亿元，较2015年15.53元/股的高点缩水超40%。

这场曾被寄予厚望的“长征”，最终在财务上蒙受损失，在战略上亦未达成初衷，成为这位资本大佬近年来一次代价高昂的折戟。

02

刘益谦儿女

质押亨迪药业股份套现11.5亿

刘益谦近期的资本运作颇为频繁。除了旗下新理益集团质押长江证券的股份外，刘益谦家族在其他上市公司也进行了股权质押行动。

11月11日，亨迪药业(301211.SZ)发布公告称，公司实际控制人之一致行动人刘妍超、刘雯超、刘思超、刘天超将其持有的公司部分股份办理了质押业务。本次质押股份总数达7250万股，占公司总股本的17.36%。以公告当日收盘价15.88元/股计算，这笔质押市值高达约11.51亿元。算上最近对长江证券的股权质押，刘益谦家族近期质押套现48.3亿元。

这四人都是刘益谦家族成员，其中刘天超为刘益谦之子，刘妍超、刘雯超和刘思超均为刘益谦之女。公告显示，四人的股份质押用途均为投资合作。

图源：罐头图库

亨迪药业前身成立于1995年，最初由金狮集团和中天集团合资设立。2000年刘益谦成立上海新理益投资管理有限公司（新理益集团前身）后，通过其控制的上市公司天茂集团，在2000年5月至2012年11月期间，逐步收购合资方股权，将亨迪药业变为天茂集团的全资子公司。2019年7月，天茂集团以1.8亿元将亨迪药业100%股权，转让给同由刘益谦控股的上海勇达圣商务咨询有限公司（下称“上海勇达圣”）。

亨迪药业实际控制人为刘益谦本尊，他通过上海勇达圣，间接持有公司38.25%股权。

亨迪药业主要从事化学原料药及制剂产品的研发、生产和销售。经过多年的积累，公司形成了以非甾体抗炎类原料药为核心，心血管类、抗肿瘤类等特色原料药为辅助的产品体系，同时结合自身产业链优势向制剂生产销售环节进行延伸。

2020年5月，在上海勇达圣收购亨迪药业不到一年后，刘益谦的四名子女通过股权转让，直接获得了亨迪药业合计34%的股权。同年10月，亨迪药业就递交了创业板IPO申请。

2021年亨迪药业在创业板挂牌上市，上市首日以37.32元报收，涨幅达44.65%，总市值达89.57亿元。

如今4年过去，亨迪药业的市值已经缩水近3成，截至11月14日，报收15.28元/股，总市值64亿元。

市值缩水的同时，公司业绩表现也不理想。亨迪药业2025年三季报显示，公司前三季度主营收入3.19亿元，同比下降4.52%；归母净利润2093.34万元，同比下降71.96%；扣非净利润54.38万元，同比下降99.14%。第三季度，公司扣非净利润亏损387.23万元，同比下降156.27%。

拉长时间来看，亨迪药业2020年后业绩高增长停滞，归母净利润还多次出现下滑。业绩持续承压，或许也是刘益谦家族寻求其他资金运作途径的背景之一。

图源：wind

03

天茂集团退市

刘益谦资本版图收缩

在两家上市公司质押股份的同时，刘益谦旗下*ST天茂(000627.SZ)（下称“天茂集团”）刚刚退市。

天茂集团的前身是1996年上市的”湖北中天”，后更名为”百科药业”。2001年至2002年间，新理益集团先后从原股东手中，以约2.06亿元的总价收购了百科药业大量法人股，成为公司第一大股东。2003年，刘益谦正式出任公司董事长。

2006年，百科药业更名为天茂集团。在刘益谦治下，公司逐渐形成化工、医药、金融保险三大业务板块。2011年，刘益谦因”身体原因”辞去天茂集团董事长职务。但作为实际控制人，他通过新理益集团依然牢牢掌控着公司的发展方向。

2014年，天茂集团非公开发行募资98.5亿元，主要用于收购国华人寿43.86%的股权并对其增资，收购后合计持股51%，国华人寿成为控股子公司。此后，保险业务贡献了97%以上的营收，天茂集团实质上已转型为一家保险主体上市公司。

转型保险后，天茂集团的业绩深受国华人寿表现影响。2024年上半年，受国华人寿增提准备金等因素影响，天茂集团净利润亏损约3.65亿元。后又由于无法在法定期限内披露2024年年度报告和2025年第一季度报告，公司被证监会立案调查，股票自2025年5月6日起停牌。

在退市风险高企的背景下，天茂集团于2025年8月召开临时股东会，审议通过了主动终止上市的议案。为保护异议股东权益，刘益谦方面提供了现金选择权，行权价格为1.6元/股。最终，公司股票于2025年9月30日终止上市并摘牌。

香颂资本董事沈萌认为，上市公司主动申请退市在A股鲜少见到，即使是根据退市规则需要被强制退市时，往往企业会尽力争取保壳，或被动退市，而不会主动选择退市。沈萌认为天茂集团有两方面原因：一方面，被动退市可能会有更多监管措施，增加额外成本；另一方面，大股东也不认为继续维持会有任何积极变化，选择主动退市可能更有利于大股东私有化。

图源：罐头图库

最近在资本市场动作频繁的刘益谦1963年出生于上海，他的资本之路堪称传奇，初中肄业的刘益谦早年创业起点是一个生产皮包的家庭作坊，后来，他做过出租车司机，开过百货商店。1990年，中国证券市场初建，刘益谦以每股100元的价格买入100股豫园商城。一年后，这批股票竟以每股1万元的价格卖出，净赚近100万元，完成了最初的资本积累。

企业评论员杨建远曾表示，刘益谦的这100万，与其说是第一桶金，其实更像是天降横财。

身处上海，近水楼台，此后刘益谦又开始炒卖国库券、收购股票认购证、涉足股票一级市场、还做过国债期货。

直到2000年初，他成立了上海新理益投资，开始专注二级市场的投资，主要涉足的领域是国有股和法人股。用刘益谦自己的话说，这个名字的意思是“用新的理念获得收益”。

自上海新理益投资成立后，这家公司也成了刘益谦资本运作的重要载体，而法人股则是被刘益谦最先被选中的沙场。

早在2000年10月，新理义投资便通过竞拍的方式拿下琼能源（现“绿景退”）的约950万股法人股，在接下来的几年时间里，北大车行（已退市）、盛达资源（000603.SZ）、安琪酵母（600298.SH）、百科药业（已退市）等上市公司的股权也接连被其收入囊中。

刘益谦的广撒网布局很快就迎来了收获。2005年，股权分置改革通过后，法人股流动性好转，股价大涨，刘益谦的身家也水涨船高。次年，刘益谦就以12亿元的身家迈入胡润百富榜。如今，刘益谦家族的财富已经积累到390亿元，并在2025胡润全球富豪榜中位列第675位。

图源：胡润富豪榜

回看刘益谦长袖善舞30余年的资本生涯，金融和实业均属于“新理益系”中浓墨重彩的两笔，尤其是在新理益集团收购天茂集团之后。

随着刘益谦涉足保险，他通过旗下新理益集团和天茂集团联合上海益科创业投资、海南浦海实业等多家公司成立了天平汽车保险（后称：安盛天平保险），获得了财险资质。三年后，二者又联合上海汉晟信投资、上海日兴康生物工程、海南博伦科技等资本玩家，发起国华人寿，再下一城，收获寿险牌照一张。

此后，“财寿”双全的刘益谦还将目光转向长江证券，并表示，不同于以往财务投资的角度，这次是出于战略投资介入长江证券。

在全方位布局金融版图期间，刘益谦的定增脚步也并未停歇。

据不完全统计，2009年-2015年间，刘益谦曾参与包括东方电气、保利地产、金地集团、浦发银行、首开股份、京东方A、五矿稀土、天齐锂业等20余家上市公司的定增，涉及总资金约160亿元.

2018年，刘益谦还以个人投资者身份，向云从科技(688327.SH)投资5000万元，并在2019年继续追投5000万元。

在资本市场中，刘益谦是一位独树一帜的人。他并非是蒙眼狂奔的侥幸者，反之，他是在那个独有政策盲点和市场机会下抓住“法人股受让”和“定向增发”时代机遇的人，而这期间积累的财富与投资经验，为其后续打造自己的金融、实业两手抓千亿商业版图埋下伏笔，也让其区别于其他豪赌金融的民营资本系族“掌门人”。

值得注意的是，目前，刘益谦的资本版图似乎正在呈现收缩的态势。

图源：罐头图库

天茂集团的退市是其版图收缩最直接的表现。此外，刘益谦旗下新理益集团在云从科技的股份已经减持至1.58%，位列第五大股东。

除了云从科技外，2023年，刘益谦个人还在国民技术(300077.SZ)、广晟有色(600259.SH)两家上市公司持股。但如今，这两家上市公司的大股东列表里，已看不见刘益谦的身影。

刘益谦近年来的一系列资本运作，显示其正在重构自身的资本版图。资本市场的潮起潮落，这位曾经开创无数资本传奇的“法人股大王”，正面临其资本生涯的重大转折点。

你怎么看刘益谦家族连续在两家上市公司质押股权？评论区聊聊吧。

混改仍是今年国企改革重头戏 西山煤电集团全面启动

2018年两会正在召开，国企改革成为两会的关键词。

东方航空、华能集团、国家电网等国企都公开表示，今年将推动混改。

同时，《证券日报》记者还了解到，近日，山西焦煤集团下发了《关于西山煤电(集团) 有限责任公司所有制改革实施办法的通知》，西山煤电集团全面启动混改。

前不久，山西焦煤集团也公布了混改方案，煤炭集团有望开启混改大幕。

全国政协委员、国资委副主任黄丹华表示，混改仍会是今年国企改革的重要工作。

西山煤电集团全面启动混改

据介绍，西山煤电集团推进混合所有制改革要按照“1+3+N”的产业布局，聚焦煤炭主业，放开搞活电力、焦化、建材等辅业，发展新兴产业，清理退出无效低效资产，实现腾笼换鸟。

西山煤电集团表示，发展混合所有制经济，优化股权结构通过重组改制、合资新设、增资扩股、股权转让、发行可转债、新项目合作等方式，引入先进的外部资本，调整优化产业结构，加快技术创新、管理创新、商业模式创新，促进各级企业转换经营机制，实现健康可持续发展。

在改革过程中，煤炭主业要保持绝对控股地位；电力、焦化、建材等辅业要保持绝对控股或相对控股地位；其他产业鼓励进一步放开股权，根据企业发展实际按照市场规律，有序进退。

其中，改革方式包括企业上市，按照“凡是能装进上市公司的逐步装进上市公司，凡是能够通过股改独立上市的就独立上市”的总体要求充分利用股份公司上市平台，按照战略部署，本着成熟一个注入一个的原则，有序依次将非上市部分的煤炭、电力、焦化、建材以及其它相关的优质资产逐步注入上市公司，最终实现整体上市。

同时，还包括引进战略投资者和引入各类资本。央企、其它国有企业、非公有资本投资主体可以通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，以货币、实物、股权、土地使用权等法徫法规允许的方式出资，参与集团公司所属单位的改制重组、压减退出、增资扩股、经营管理等。

需要一提的是，山西焦煤集团拥有西山煤电、山西焦化、南风化工三家上市公司，其中西山煤电为焦煤上市主体，持股股东虽然为山西焦煤集团，但实际由西山煤电集团代为管理，存在一定资本运作预期。

“无论是改革范围还是改革方式，西山煤电集团此次混改力度均是空前。”天风证券分析师冶小梅表示，“煤炭主业要保持绝对控股地位”说明山西焦煤集团煤炭核心资产定位不变，焦煤集团未来或将有更多的机会参与整合山西煤炭资产。“推进整体上市”放在改革方式之首，西山煤电值得关注。

实际上，前不久，山西焦煤集团也公布了混改方案。开展范围是探索引导集团各二级公司推进混合所有制改革，积极鼓励在二级以下公司有序推进混合所有制改革。

山西焦煤集团强调，要持续不断将优质资产注入上市公司，实现资本证券化，同时大力培育上市后备资源，制定时间表，加快上市步伐，对不具备上市的资产也需要积极对接资本市场。

混改仍是今年国企改革重头戏

值得注意的是，2018年的政府工作报告中指出，要深化国有资本投资、运营公司等改革试点，继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革，推动国有资本做强做优做大。稳妥推进混合所有制改革。

除了西山煤电集团和山西焦煤集团已启动混改，在近期正在召开的两会中，还有多家企业表态，将积极推进混改。

全国政协委员、中国东方航空集团公司董事长刘绍勇在3月4日的政协经济界别小组会议上表示，目前东方航空集团已经向国务院国资委党委提交关于混合所有制改革的报告。

同时，全国政协委员、华能集团董事长曹培玺也表示，混改正在有序推进，员工持股正在集团二级企业试点。

国家电网董事长舒印彪也称，2018年，国家电网将有大的混改举措。将和民营企业以及当地国资，进行大量的地方电网建设。这些新电网中，国家电网公司有控股的，也有不控股。混改将有很多亮点。

3月6日，全国政协委员、国资委副主任黄丹华在经济界别小组讨论发言时称，下一步要坚持大力推动供给侧结构性改革，加快创新，加快国有经济布局优化调整，不断深化国有企业改革。

国资委主任肖亚庆也表示，今年央企混合所有制改革试点将进一步深化和扩大，并欢迎外资投资。

“港股绞肉机”风云录之一：港股规则是“绞肉机”的重要背景

南下资金高歌猛进、“跨过香江去”的呼声一浪接一浪之际，投资者也应该警惕港股市场背后的独特风险。历史上经常出现的“港股绞肉机”现象便是这种风险的外在表现。“港股绞肉机”指的是港股市场某只个股的市值在短时间内迅速大幅下跌，犹如“绞肉机”般使得投资者血本无归的现象，正所谓“跨过香江易，识别埋伏难”。港股市场特殊的制度与规则是产生这一风险的重要背景。

针对于此，国泰君安证券研究所财富团队联合策略团队发布《“港股绞肉机”风云录》系列报告，深入剖析“港股绞肉机”现象的制度背景和具体案例。

首篇报告通过比较A股与港股的制度差异，详解“港股绞肉机”发生的三个制度条件：

（1）无限供给：与A股严格的审核和较高的门槛不同，港股宽松高效的上市、再融资政策和模糊的退市规则，使得港股市场不存在“供给端”的限制；

（2）宽松约束：港股对于股东减持与信息披露的要求较宽松，使得中小股东承担更高的研究成本且受保护程度较低；

（3）交易自由：港股不设涨跌幅、T+0等交易制度与约束更少的沽空机制，使得股价在短时间内大幅下跌成为可能。

同时，为了帮助普通投资者识别 “港股绞肉机”风险，首篇报告总结了潜在“绞肉机”的四个特征。

第二、第三篇报告分别整理了港股历史上的两类案例：公司治理失效和交易结构异常导致的“绞肉机”现象。其中，公司治理失效包括大股东运用资本运作侵害中小股东利益与上市公司财务造假遭到沽空两种情况；而交易结构异主要指“庄股”。

后两篇报告将细数若干种“港股绞肉机”的细节与欺骗手法。

01 上市规则：监管宽松，制度灵活

宽松灵活的融资制度是一把双刃剑。相较于A股，港股更加宽松的IPO上市条件和再融资制度虽然有助于企业经营规模的快速扩张，但是也致使部分上市公司滥用规则、侵害投资者权益的现象屡禁不绝。

1.1. IPO：门槛更低，鱼龙混杂

港股IPO上市的财务要求更加宽松

根据交易所披露的上市规则，A股主板、中小板以及创业板均要求拟上市企业实现盈利。而对拟在科创板上市的企业而言，虽然其盈利能力的要求低于主板/中小板与创业板，但是企业必须具备领先的核心技术以及市场认可度。相比之下，港股主板和创业板的财务要求更加宽松。根据联交所披露的上市规则，拟在港股主板上市的企业须符合盈利测试，市值/收入测试，或市值/收入/现金流测试三者之一。即在企业尚未盈利的情况下，如果其市值、收入和现金流满足相应要求，仍然可以在港股主板发行上市。而港股创业板财务要求更低，对拟上市企业无盈利和收入要求，只须其市值和现金流符合条件即可，使得一些盈利能力不足且业务前景较差的企业也能在港股寻求上市。

1.2. 再融资：监管宽松，融资高效

1.2.1. 港股供股VS A股配股：大规模发行仍有可能

港股的供股指的是港股上市公司发行新股票让现有股东按照一定比例认购（为了吸引股东供股，通常低于市价），获得供股权证，类似于A股的配股。港股供股和A股配股的区别在于：

1)港股监管更为宽松，且流程更短。A股配股需要证监会等监管机构审批，整体流程一般需要1年左右，一次一审。而港股供股监管宽松，只有在12个月内供股及公开招股等累计数量造成市值增加50%以上时，才需要股东大会批准，因此流程更短（平均在2个月以内）。

2)港股对拟进行供股的上市公司无明确财务要求。A股配股对于上市公司的财务状况有一定考核（A股主板/中小板要求最近三个会计年度连续盈利；创业板要求最近两年盈利；科创板对企业无盈利要求，但是要求最近一期末不存在金额较大的财务性投资），而港股供股对上市公司无明确要求。

3)港股供股比例的上限无固定值，需要视供股后的理论摊薄效应而定，大规模发行仍有可能实现。A股主板/中小板/创业板均要求配股比例不超过本次配股前股本总额的30%，科创板配股比例不超过50%；而港股供股比例的上限则需要依照供股后的理论摊薄效应来进行确定，无固定值。2018年之前，港股上市公司供股比例无明确限制，部分上市公司“大比例+高折价”供股行为频繁出现。为了限制上市公司滥用集资活动，进一步保障小股东的权益，联交所在2018年7月生效的新规中表明，禁止理论摊薄效应达到25%及以上的供股行为，且在滚动计算的12个月内供股、公开招股、特定授权配售合计后的理论摊薄效应也须低于25%。因此港股上市公司供股比例的上限，需要视供股价格的折让程度以及12个月内其他再融资情况来进行确定，无固定值。例如，假定港股上市公司12个月内未进行供股、公开招股和特定授权配售，在本次供股价格折让30%的情况下，允许比例低于500%（1供5）的供股。而当折价程度更低时，供股比例上限则更高。同时如果港股上市公司供股后理论摊薄效应达到或超过25%界限，应向交易所咨询和确认，当被交易所认定为特殊情况（例如公司陷入财政困难，且建议进行的发行是拯救方案的一部分）并取得允许后才能发行。由此可见，港股新规虽然进一步加强对供股的监管和限制，但大规模发行仍有可能实现。

4）港股的供股权可以在二级市场交易，而A股配股权不允许交易。与A股不同的是，如果现有港股股东决定不行使供股权，投资者可以选择在交易期内卖掉供股权。（港股公开发售不可以进行供股权交易）

5）港股供股允许超额认购，而A股配股不允许进行超额认购申请。港股投资者除了全额认购根据比例而配发的供股股份外，还可以通过超额认购更多的供股股份。超额认购股份的来源是其他股东放弃认购的股份，最终获得的数量将按照额外申请数量的比例酌情分配。但是目前港股通投资者暂不参加港股供股超额申报。

1.2.2. 港股配售VS A股定增：“24小时闪电配售”

港股配售与A股定向增发，均是指向指定的机构或投资人发行股票并募集资金。港股配售的方式包括“发行新股”、“配售旧股”或“先配旧股、后发行新股”（先旧后新）三种。发行新股，是指上市公司发行新股份给独立人士；配售旧股，是指大股东将自己持有的股份给独立人士；先旧后新，就是发行新股和配售旧股的混合模式，大股东先将自己持有的股份配售绐独立的第三方投资者，然后公司再认购发行的新股份。港股配售和A股定增的区别包括：

1）二者最大的区别在于监管程度的不同，港股配售的监管更加宽松，在满足双20%条件，可以实现“闪电配售”。A股在监管程度上更加严格，需要监管机构审批，一次一审，所需时间较长；港股在满足一般性授权条件下（年度内增发比例不超过获得股东大会有关批准当天股本的20%，同时发行价折让不超过20%），不需要监管机构审批，可以实现闪电配售，即非路演的快速增发，一般不超过24小时。同时在“先旧后新”方式下，大股东可以先将老股转让予融资方，上市公司可以从融资方马上获得资金，大股东再认购上市公司发行的新股使得股数复原。在此操作下，上市公司最快可于1日获得配资，“闪电配售”的方式完成发行。

2）港股对拟启动配售的上市公司无明确财务要求，不需监管机构对企业审查。A股定增要求企业最近一期末不存在持有金额较大的财务性投资情形（除金融类企业外），而港股配售无特定的明确要求。

3）港股配售新股禁售期短。A股一般存在6个月或18个月的锁定期，而港股若发行新股，一般设有30日以上的禁售期。

4）港股对配售规模上限无明确要求。A股定增要求拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的30%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%；而港股配售若不超过发行前总股本的20%，且满足折价不超过20%，便可以闪电配售；若配售新股规模超过20%，上市公司也可通过股东在股东大会上特定授权配售来配售股份，特定授权配售折让价格的上限需要结合配售规模进行确定，要求配售后的理论摊薄效应低于25%。且在滚动计算的12个月内，供股、公开招股、特定授权配售合计后的理论摊薄效应也必须低于25%。

5）港股对配售募集资金用途无限制，只需依法披露即可。A股定增募集资金存在一定的使用要求和限制。而港股则不存在明确要求，但在年度股东大会通函中需要披露所得款项的用途等款项等。

1.2.3. 港股可转债 vs A股可转债：条件宽松、发行便捷、透明度低

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。港股和A股上市公司均可发行可转债，但两者存在较多差异，港股可转债发行条件更宽松。港股可转债和A股可转债的主要区别在于：

1）港股转债的发行未对转债发行人财务状况、盈利条件作出明确限制。相比之下，A股要求发行方3个会计年度加权平均净资产收益率不低于 6%（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据），最近 3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券 1年的利息等。

2）港股可转债期限较短，常见零票息转债且大多无评价。A股可转债期限最短为1年、最长为6年，主要期限为5年、6年，其票面利率基本呈逐年递增态势，第一年票面利率往往低于1%，最后一年票面利率往往为2-3%。此外，按照规定，除中央政府发行的公债之外，A股其余各种债券都需要进行信用评级。而港股可转债短期品种较常见，以2-3年为主，其票面利率通常固定，零票息转债也较为常见，且港股可转债大多无评级。

3）港股可转债转股更快。通常港股可转债发行日期后第41日即可进行转股，部分公司可转债在发行结束后即可转股，而A股可转债转股日一般为可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日。

4）港股可转债少见当标的证券价格变动而下修转股价的条例。港股可转债的换股价调整甚少设置当标的证券价格下跌而下修转股价的条例。而A股可转换公司债券在存续期间，一般当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%/85%/90%（比例按募集条款约定）时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

5）港股可转债少见当标的证券价格大幅下跌时允许回售的条例。港股设置回售条款的可转债较少，且其回售权利与标的证券价格通常无直接联系。而A股可转债回售条款内容一般为：在发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按照债券面值加当期应计利息的价格回售给公司。

6）港股可转债少见当标的证券价格上涨发行人可赎回的条例。港股可转债赎回通常为到期赎回，而A股可转债赎回包括到期赎回及有条件赎回两类。A股可转债的有条件赎回指的是，当满足某一特定条件时公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。特定条件一般为，在可转债的转股期内，若股价在一定时间内（一般为连续三十个交易日中至少有十五个交易日）高于转股价的某个阈值（一般为转股价的130%），则上市公司有权以略高于面值的价格赎回未转股的可转债。此外，当发行的可转债未转股的票面总金额不足特定金额时，公司有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。

1.3. 退市规则：标准模糊，主观性强

港股退市规则缺少清晰的量化标准以及强制性要求

港股在实施退市的过程中较为温和，造成部分连年亏损且不分红的企业依然可以保留上市地位。A股针对上市公司具有盈利的量化要求，如果不满于一定条件会实施退市风险警示，在公司股票简称前冠以“*ST”字样。同时如果长期无法满足一定条件，可能会被强制退市。相比之下，中国香港交易所在考核港股公司是否符合继续上市要求时，缺少更为清晰的量化标准，因此多是依赖交易所的主观判断，且在具体实施过程中较为温和，导致中国香港市场中退市企业较少，部分盈利能力持续恶化的企业依然可以保留上市地位。

02 灵活的信息披露与限制：宽松约束

2.1. 大股东减持约束

相较于A股，港股对大股东减持约束更加宽松。

1）港股股东IPO前所获得股权的锁定期更短。以控股股东为例，港股控股股东在公司上市后，在上市之日起6个月内不得转让；上市之日起7至12个月内不得丧失上市公司控股地位；而A股一般要求控股股东36个月后才能减持。

2）港股对股东减持规模没有限制。而A股则有明确限制。

2.2. 季度报告披露

香港主板公司自愿披露季报。A股上市公司强制要求披露季报，港股主板无季报披露要求，且中报披露时限为3个月，比A股长1个月。

2.3. 股权变动披露

1）事前披露。A股大股东、董监高首次卖出股份的15个交易日前需向交易所报告备案减持计划，并公告，港股股东减持前不需备案。

2）披露时间。股权交易完成后，A股需在2个交易日内披露，港股披露时限为3个交易日，同时A股大股东、董监高在减持数量或时间过半时需披露减持进展情况，而港股不需披露。

3）披露比例限制。对于港股的淡仓而言，只有同时持有需具报权益（5%的权益），才需要进行披露。否则，即使淡仓超过1%，也不会触发披露义务。

4）股权合并。对于大股东持股超5%的披露公告，港股的大股东需要合计配偶、未满18岁的子女同时计算，A股则无须合并计算。

2.4. 内幕信息披露

内地提供较多量化的披露标准，对信息的回应更严格。A股《上市规则》就某些特定情况提供了量化的披露标准或固定的比例，例如，对上市公司涉及诉讼、仲裁的涉案金额作出了规定，而港股对涉及诉讼、仲裁事项的“重大性”没有量化的标准。同时，内地对于传言回应的澄清公告范本比香港更为严格，公司需要通过澄清公告就信息是否属实发表明确意见，说明真实情况，如公司无法判断，也应简单说明原因。在香港，公司经合理的查询后，对不实信息可刊发标准公告确认不知悉可以构成虚假市场的资料，该标准公告不涉及相关信息，以及与信息相关的事实。

03 完全市场化的交易制度：交易自由

3.1. 采用T+0交易机制

在交易交收机制上，不同于内地A股市场的T+1交易制度，港股实行T+0回转交易、T+2交收制度。T+0回转交易指的是：投资者可以在日内卖出已买入但未完成交收的股票。T+2交收制度指的是：若投资者于T日买入某港股，需待T+2日日终完成交收后才可获得相关证券的权益；同理，若投资者于T日卖出某港股，仍可于T日和T+1日日终享有关于证券的权益。

3.2. 不限涨跌幅

A股市场的股票、基金交易有10%的价格涨跌幅限制，ST和*ST等被实施特别处理的股票有5%的价格涨跌幅限制。而港股市场不设任何涨跌幅限制，仅存在市场波动调节机制对特定情况下的个股交易价格进行限制。但该调节机制覆盖范围及时段相对有限，其覆盖范围为恒生综合大型股、中型股、小型股指数成分股，合计约500只，占比约20%。冷静期触发原理为：如果市调机制监测股票的即将成交价较参考价（5分钟前最后成交价）变动幅度超过特定幅度（共有±10%，±15%，±20%三档），将会触发5分钟的冷静期，令交易限于指定价格限制范围内进行。在触发次数上，同一股票于每个交易时段可被触发一次。在覆盖时间段上，早市首15分钟、午市首15分钟及最后20分钟不设冷静期，半日市的早市最后20分钟亦不设冷静期。

3.3. 沽空机制更市场化

沽空，即做空，指的是操作者预期股票价市场会下跌，将手中借入筹码按市价卖出，待其下跌之后再买入归还，赚取中间差价。香港于 1994 年开始允许股票沽空，领先 A 股的融资融券业务 16 年。与 A 股融券业务类似，香港禁止“裸卖空”，即未借入证券的沽空行为。港股沽空与 A 股沽空的主要差异在于两点：第一是港交所对沽空交易限制更少，例如不对客户资质设立严格的门槛、不安排专门机构对融券规模进行控制；第二是港交所除了融券可实现沽空外，还可以通过涡轮、牛熊证等丰富的工具实现沽空。

涡轮：杠杆效应使其成为双刃剑。涡轮，即Warrant，赋予投资者一个权利以特定的价钱(行使价)、在特定的日期(到期日)，买入或沽出相关资产，相关资产可以是股票、基金、指数和外汇等。涡轮在港股备受欢迎，而A股不存在该类产品。涡轮是一种杠杆式的投资，有时其杠杆倍数高达十五倍到三十倍，并且采用现金而非实物结算。此外，涡轮的对手方通常较强大，其卖方只能是认证的第三方机构（通常是金融机构）。

牛熊证：具有强制回收机制的期权产品。牛熊证是一种反映相关资产表现的结构性产品，属于期权，由第三者发行，发行商通常是投资银行，有效期由3个月至5年不等，并只以现金结算。牛熊证在港股市场亦备受欢迎，而A股无此类产品。牛熊证存在一个易被忽略的特质，即牛熊证附有强制性回收机制。若相关资产在到期前触及回收价，牛熊证便会立即停止买卖及被收回。而被强制收回后，即使随后正股价格再次回升或下跌，该牛熊证不会再恢复交易。

04 识别“绞肉机”的四个特征

在港股特殊的制度背景下，“港股绞肉机”现象层出不穷，使得港股成为对普通投资者十分不友好的市场。投资者“避雷”这种“港股绞肉机”现象的最佳策略是：提前识别且不参与该类型股票的交易。为此，投资者可以从以下的四个特征进行识别：

1）低股价。部分上市公司大股东并不通过努力经营来获得收益，而是运用财技来损害中小股东的利益并以此牟利，其实际经营情况较差。因此，这些股票遭到机构投资者的抛弃，股价往往较低。同时，由于部分上市公司频繁进行供股等资本运作，每股市值低于1元是一个共性。综上，低于1元的低价股是“港股绞肉机”的重灾区。

2）股价波动剧烈。由于部分上市公司大股东往往多次运用财技进行牟利，使得股价波动剧烈且反复，通常会出现单日暴涨暴跌的情况。因此应该警惕过去股价剧烈波动的股票。

3）大股东持股集中。为了操纵股价并从中获利，大股东需要非常高的持股集中度来“控盘”。港交所规定公众持股一般不得低于25%，因此当大股东持股接近或等于75%的阈值时，应该警惕大股东具有操纵股价动机的风险。

4）频繁的资本运作。大股东运用财技通常涉及供股、配股和合股等资本运作。因此当一个上市公司频繁且不合理地（例如大规模发行、大幅折价发行等）进行资本运作时，都应该怀疑其可能在通过财技获利。同时，为了“洗白”黑历史与吸引新的投资者入场，部分上市公司通常会频繁更改名称，并使用一些宏大、热度高的词汇，例如“中国XX”、“环球XX”、“XX互联网”等。因此应该警惕频繁更换名称的股票。

在第二、第三篇报告中，我们整理出的两类港股案例：公司治理失效和交易结构异常导致的“绞肉机”现象中，以上四个特征频繁出现。

因此，这四个特征作为风险提示指标的有效性较强，值得投资者的关注。