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股指期货深度贴水

最近股指期货出现了深度贴水，且贴水幅度还在不断加深中。

以12月到期合约来看，沪深300期指的年化贴水为6.7%，中证500期指为12.6%，中证1000为16.5%，即便剔除分红影响，它们的实际年化贴水也有3%+、10%+、15%+。

贴水是指股指期货价格低于指数当前点位。比如沪深300指数当前是3852点，而沪深300期指12月合约是3716点，比指数低的这136点就是贴水。

等12月期指合约到期时，期指点位会向指数收敛至趋同，也就意味着无论这期间指数涨跌，沪深300期指都能比指数多涨136点，对应年化回报多出3%+，而中证500和中证1000期指，在下半年的年化回报则可以多出10%+和15%+。

这是个相当大的贴水幅度，处于历史性的高位。给大伙直观比较下，去年同期，沪深300、中证500、中证1000的去年12月合约，剔除分红影响后的年化贴水大约是-1%、2%、6%。

为什么贴水会变大这么多呢？

因为做空需求旺盛。贴水幅度实际上就是做空成本，如果想做空现价3852点的沪深300，按照3716点卖出期指合约，假设指数到12月不涨不跌，做空者就会亏136点的贴水，这就是做空需要支付的成本。

当做空需求旺盛时，做空成本就会涨价，贴水也就变大了。

不过做空需求旺盛并不预示着市场方向。很多人会觉得，做空需求大，说明看空的人多，股市就要跌了，实际并不是这样。

如果大家真的都看空，那指数本身就已经跌了，不会说只有期指贴水扩大、指数过几个月再跌。从实证角度回溯也可以发现，历史上贴水多少对指数未来走势没有预示性。

期指的参与者并不比股市参与者更有预见性，做空需求爆发，并不是因为他们押注未来会跌，而是因为中性策略的规模扩大。

中性策略是买入一篮子股票，同时做空期指来对冲大盘波动风险，期望赚取一篮子股票相对大盘的超额收益部分。如果选出的一篮子股票能实现年化15%的超额，支付10%的贴水做空期指对冲，就可以不管大盘涨跌，以波动较小的形式实现年化5%的回报。

通常来说，中性策略热衷于小微盘股票，这类股票被关注得少，更容易做出超额，因此中性策略在对冲上也更倾向于选择小盘风格的期指，这就导致了小盘风格期指的做空需求更大，贴水也更高。

近年来小微盘股表现强势，以近一年来看，代表小微风格的中证2000（下图黑线）跑赢沪深300（粉线）约20个百分点：

这种强势表现给了中性策略创造超额收益的好机会，策略规模也就日渐增大。

策略规模增大，做空的对冲需求增加，期指贴水就逐渐变大。在贴水增大的过程中，中性策略的表现又能得到增强。举个例子，假设我之前按照6000点做空的12月中证1000合约，指数没涨没跌，但因为做空需求大、贴水扩大了10点，合约就会跌到5990点，即在贴水扩大的过程中，早先做空的人可以额外获利。

微盘股强势叠加贴水扩大，就会让中性策略表现变好，于是更多资金涌入中性策略，又进一步增强微盘股、扩大贴水，这个不断正反馈的效应就和股市上涨吸引资金进入一样，不断增强自身。

也和股市一样的道理，这个过程不可能一直进行下去，微盘股涨多了也总会跌，贴水变大了也总会收缩。

从这个角度看：

1. 目前中性策略持有越来越贵的微盘股，支付越来越高的对冲成本，其性价比在不断下降，不能期待其在未来一直能产生好回报。

2. 高贴水的出现，提供了期指多头吃贴水的好机会，使用远月合约可以锁定相当不错的贴水增厚。

当然贴水仅仅是贴水，贴水加上指数本身的涨跌幅才是最后能实现的回报，如果指数跌太多，贴水再厚也顶不住。但对于本身就希望持有指数的人来说，吃贴水就多了一份还不错的回报。

2025年6月3日估值：

股债利差估值分位5.8%，股票相对债券吸引力更高；

A股PE分位62.8%，PB分位12.7%，估值处于中等偏低区间；

A股距离近15年的最低估值，大约还需跌28.9%，距近15年的中位估值位置，还需涨6.6%。

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股指期货为什么深度贴水？

本文主要介绍股指期货为什么深度贴水？股指期货深度贴水（即期货价格显著低于现货价格）是期货市场与现货市场价格偏离的极端表现，通常由多种因素共同作用导致。图文来源公号：财顺说期权

股指期货为什么深度贴水？

一、核心逻辑：市场预期主导的悲观情绪

股指期货的本质是“未来现货价格的预期”，其价格反映市场对未来某一时间点现货（如沪深300、上证50等指数）的预期。当市场普遍预期未来现货价格将下跌时，期货价格会提前反映这一悲观预期，导致期货价格低于现货价格（即贴水）。若悲观情绪强烈或持续时间较长，贴水幅度可能扩大至“深度”水平。

典型场景：

经济衰退或政策不确定性：如全球金融危机、贸易战、地缘政治冲突（俄乌战争）或国内政策收紧（如金融去杠杆）时，投资者对未来经济和企业盈利预期悲观，认为现货指数将下跌，期货价格因此提前下跌，形成贴水。

市场暴跌时的对冲需求：当现货市场快速下跌（如2015年股灾、2020年疫情初期），机构投资者为对冲现货风险，大量卖出股指期货（尤其是近月合约），空头力量集中释放，推动期货价格加速下跌，贴水幅度急剧扩大。

二、资金成本与持有成本模型的偏离

理论上，股指期货的定价基于持有成本模型：

F=S×e(r−d)T其中，F为期货价格，S为现货价格，r为无风险利率，d为股息率，T为到期时间。

若期货价格低于理论值（即贴水），可能源于以下因素：

1. 实际股息率低于预期

若指数成分股的实际分红（股息）低于市场预期，则持有现货的收益（d）减少，理论期货价格应下降（因为持有现货的收益减少，期货的“持有成本”相对降低）。但若市场因悲观情绪已过度压低期货价格，可能导致贴水幅度超过理论值。

2. 市场利率（r）的波动

若市场无风险利率（如国债收益率）上升，理论上期货价格应上涨（因资金成本增加）。但若利率上升的同时，市场对未来现货下跌的预期更强烈（如加息周期中经济衰退预期升温），则悲观情绪可能主导，导致期货价格下跌，贴水扩大。

三、供需失衡：空头力量主导市场

期货市场的价格由多空双方博弈决定。当空头力量远强于多头时，期货价格会被压低，形成贴水。常见原因包括：

1. 机构对冲需求集中释放

现货持有者的对冲：当机构（如公募基金、保险）持有大量现货（如指数成分股），为对冲下跌风险，会卖出股指期货（空头套保）。若市场整体下跌预期强烈，大量机构集中卖出期货，导致空头供给过剩，期货价格下跌。

投机者的做空行为：在悲观情绪下，投机者（如对冲基金）可能通过做空期货押注市场下跌，进一步加剧空头压力。

2. 多头力量不足

若市场缺乏多头资金（如散户信心不足、外资流出），或多头交易受限（如融资买入额度受限），则期货价格难以获得支撑，贴水幅度扩大。

四、市场机制与流动性问题

1. 流动性不足导致价格扭曲

远月合约（距离到期时间较长的合约）通常流动性较差（交易量小、买卖价差大）。当市场情绪悲观时，流动性不足的合约更容易出现极端价格波动，导致贴水幅度显著大于近月合约。

2. 套利机制受限

理论上，当期货贴水时，套利者可通过“买入期货、卖出现货”进行无风险套利（到期时平仓获利）。但实际中，套利可能受限于：

现货做空成本高：若融券（卖出现货）困难或成本极高（如融券费率超过贴水收益），套利者无法有效执行策略，导致贴水无法及时修复。

市场分割与交易限制：如A股市场存在“T+1”交易制度（期货为“T+0”），或期货账户与现货账户隔离，可能增加套利难度，阻碍基差（期货-现货价差）收敛。

五、特殊事件与季节性因素

1. 分红季的影响

指数成分股分红时，现货价格会因“除权除息”下跌（分红部分从股价中扣除），而期货价格已提前反映分红预期（理论定价中包含股息率）。若实际分红时间或金额与市场预期不符（如分红提前或超预期），可能导致期货贴水扩大。

2. 监管政策与市场结构变化

限制做空现货：若监管限制现货做空（如提高融券费率、限制融券卖出），机构只能通过卖出期货对冲，导致期货空头需求增加，贴水加深。

期货交易规则调整：如提高保证金比例、限制开仓手数等，可能抑制多头交易，间接导致贴水扩大。

股指期货时隔一年多又现深度贴水

最近，股指期货的深度贴水引发不少机构人士的关注。截至4月16日，中证1000、中证500股指期货年化基差率分别为17.1%、13.2%。

《每日经济新闻》记者注意到，距离目前最近的一次股指期货深度贴水发生在2024年1月中旬，彼时雪球产品大面积敲入引发股指期货多头集中平仓。时隔一年多，最近期指再度出现深度贴水，又是为何？

股指期货再度出现贴水

近日，股指期货出现的深度贴水在市场上引发不少关注。据中信证券研报，截至4月16日，中证1000、中证500股指期货年化基差率分别为17.1%、13.2%，分别处于2018年以来95.4%分位数水平、2023年以来99.4%分位数水平。

尽管随着上周五股指期货交割日的到来，最近几天近月合约贴水幅度有所收敛，其中IM2504合约4月17日收盘已经升水，但远月合约贴水仍然较深。

一年多之前的2024年1月中旬，彼时IM期指（中证1000期指）贴水幅度一度创下历史最高水平。造成当时股指期货深度贴水的原因除了与空头对冲有关外，还有一个主要原因，是部分2023年上半年发售的中证1000雪球期权出现集中敲入，进而引发期指多头平仓。

相比之下，近期雪球产品并未出现大面积敲入。某券商金融工程首席分析师认为，最近期指贴水加深可能是因为近期机构对冲需求增加。

值得一提的是，除了中证1000、中证500股指期货外，目前上证50、沪深300期指也处于贴水状态。不过相比之下，中证1000、中证500股指期货的贴水幅度更深。

对此，某期货公司经纪业务条线人士向记者指出：“（最近IC、IM期指深度贴水）流动性是主要原因，市场因素导致最近中小盘股卖出压力增加，持有中小盘股票的机构为了避险从而选择中证500和中证1000股指期货对冲，买盘不足而卖盘增加，从而打出很大贴水。而沪深300期指贴水比中证500和中证1000要小，可能是因为中央汇金公司近期主要买入沪深300ETF，那么作为机构投资者，卖出沪深300股指期货对冲的需求就会比中证1000少很多。”他进一步指出，中证500和中证1000主要权重行业包括新能源车、光伏，芯片等，当前对冲需求较强，而沪深300主要权重是金融、大消费，所以避险需求就弱一些。

另外，某期货公司资深经纪业务人士分析指出，4月7日市场出现大幅调整也波及股指期货，当天中证1000期指多个合约都出现跌停，对多头的冲击较大，短期内一些投资者可能会回避股指期货部分品种，这也可能会导致贴水加深。

不少机构乐观看待后市

既然股指期货深度贴水的出现与当时所处的市场状态高度相关，那么两者之间究竟有何对应关系？

有机构分析指出，从历史经验来看，市场经历短期快速回调而出现IC、IM期指深度贴水后，多数情况下对应市场的相对低点。

据中信证券研报，2022年7月以来，中证1000期指贴水幅度较深的时点分别对应2022年9月、2024年1月、2024年7月。这些时点对应中证1000指数即便不是绝对底部，也大多是相对低点。

另外，2018年以来，中证500期指出现深度贴水的时点分别2019年5月、2020年3月、2021年9月、2024年1月。除了2021年9月外，其余时点都对应中证500指数相对低点。

对于目前股指期货的深度贴水现象，中信证券最新发布的研报指出，这或许意味着A股短期的“筹码底”已经见到，“从历史经验来看，市场经历短期快速回调而出现IC、IM期指深度贴水后，多数情况下将出现趋势性反弹，而在此过程中期指贴水或随市场上行而收窄。”

另外，中信证券认为，在此深度贴水阶段，持有中证500、中证1000股指期货相比持有中证500、中证1000的指数基金大概率将获得可观的超额收益。

《每日经济新闻》记者注意到，在经历上上周的短期冲击后，目前不少机构对后市持偏乐观态度，有的券商甚至明确看多后市。

国泰海通策略团队日前发布研报指出：“在市场企稳反弹后，建议继续保持对中国股市的多头思维，美国全球对等关税的推迟显示经济衰退担忧、美元信用下滑仍是政策执行的硬性约束，后续全球对等关税落地或仍有反复，但不确定性预计将边际收敛，市场对关税风险的计价已较为充分；中美博弈烈度仍然较高，但决策层对于扭转形势与支持资本市场的决心明朗，中央汇金公司明确资本市场‘国家队’‘平准基金’的定位，股指下行有底；不确定性冲击后，要看到中国市场更多的确定性。负面预期和交易结构同步出清、决策层态度的积极变化、无风险利率下降带来增量资金入市，均构成了2025年中国股市转型牛和逆向投资的基础。”

每日经济新闻

时隔一年后股指期货又现深度贴水，机构解读：关注短期“筹码底”

最近几天，股指期货的深度贴水引发了不少机构人士的关注。截至4月16日，中证1000、中证500股指期货年化基差率分别为17.1%、13.2%。

距离目前最近的一次股指期货深度贴水发生在2024年1月中旬，彼时雪球产品大面积敲入引发股指期货多头集中平仓。时隔一年多后，最近期指再度出现深度贴水，又是为何？

股指期货再度出现明显贴水

这几天，股指期货出现的深度贴水在市场上引发了不少关注。据中信证券研报，截至4月16日，中证1000、中证500 股指期货年化基差率分别为17.1%、13.2%，分别处于2023年以来99.4%分位数水平，2018年以来95.4%、2023年以来99.4%分位数水平。

尽管随着本周五股指期货交割日的即将到来，最近几天近月合约贴水幅度有所收敛，其中IM2504合约今日收盘已经升水，但远月合约贴水仍然较深。

回顾一年多之前的2024年1月中旬，彼时IM期指（中证1000期指）贴水幅度一度创下历史最高水平。而造成当时股指期货深度贴水的原因除了与空头对冲有关外，还有一个主要原因是部分2023年上半年发售的中证1000雪球期权出现集中敲入，进而引发期指多头平仓。

相比之下，近期雪球产品并未出现大面积敲入。某券商金工首席认为，最近期指贴水加深可能是因为近期机构对冲需求增加导致。

值得一提的是，除了中证1000、中证500股指期货外，目前上证50、沪深300期指也处于贴水状态。不过相比之下，中证1000、中证500股指期货的贴水幅度更深。

对此，某期货公司经纪业务条线人士向记者指出，“（最近IC、IM期指深度贴水）流动性是主要原因，市场因素导致最近中小盘股卖出压力增加，持有中小盘股票的机构为了避险从而选择中证500和中证1000股指期货对冲，买盘不足而卖盘增加，从而打出很大贴水。而沪深300期指贴水比中证500和中证1000要小，可能是因为中央汇金近期主要买入沪深300ETF，那么作为机构投资者，卖出沪深300股指期货对冲的需求就会比中证1000少很多。”

他进一步指出，中证500和中证1000主要权重行业包括新能源车、光伏，芯片等，当前对冲需求较强，而沪深300主要权重是金融、大消费，所以避险需求就弱一些。

另外，某期货公司资深经纪业务人士分析指出，4月7日市场出现大幅调整也波及股指期货，当天中证1000期指多个合约都出现跌停，对多头的冲击较大，短期内一些投资者可能会回避股指期货部分品种，这也可能会导致贴水加深。

近年来股指期货深度贴水对应市场相对低点

既然股指期货深度贴水的出现与当时所处的市场状态高度相关，那么两者之间究竟有何对应关系？

有机构分析指出，从历史经验来看，市场经历短期快速回调而出现IC、IM 期指深度贴水后，多数情况下对应市场的相对低点。

据中信证券研报，2022年7月以来，中证1000期指贴水幅度较深的时点分别对应2022年9月、2024年1月、2024年7月。这些时点对应中证1000指数即便不是绝对底部，也大多是相对低点。

画圈处为近年来中证1000期指贴水幅度较高的时点（图片来源：中信证券研报截图）

另外，2018年以来，中证500期指出现深度贴水的时点分别2019年5月、2020年3月、2021年9月、2024年1月。除了2021年9月外，其余时点都对应中证500指数相对低点。

对于目前股指期货的深度贴水现象，中信证券最新发布的研报指出，这或许意味着A 股短期的“筹码底”已经见到，“从历史经验来看，市场经历短期快速回调而出现IC、IM期指深度贴水后，多数情况下将出现趋势性反弹，而在此过程中期指贴水或随市场上行而收窄。”

另外，中信证券认为，在此深度贴水阶段，持有中证500、中证1000股指期货相比持有中证500、中证1000的指数基金大概率将获得可观的超额收益。

记者注意到，在经历上周初的短期冲击后，目前不少机构对后市持偏乐观态度，有的券商甚至明确看多后市。

国泰海通策略团队日前发布研报指出，“在市场企稳反弹后，建议继续保持对中国股市的多头思维：1）美国全球对等关税的推迟显示经济衰退担忧、美元信用下滑仍是政策执行的硬性约束，后续全球对等关税落地或仍有反复，但不确定性预计将边际收敛，市场对关税风险的计价已较为充分；2）中美博弈烈度仍然较高，但决策层对于扭转形势与支持资本市场的决心明朗，中央汇金明确资本市场‘国家队’、‘平准基金’的定位，股指下行有底；3）不确定性冲击后，要看到中国市场更多的确定性。负面预期和交易结构同步出清、决策层态度的积极变化、无风险利率下降带来增量资金入市，均构成了2025年中国股市转型牛和逆向投资的基础。”

每日经济新闻