人民币汇率低估的制度结构分析
国内外经济基本面的对比——如劳动生产率、经济结构、人口结构等——决定汇率的均衡水平，但实际汇率向均衡汇率收敛的路径和速度，以及汇率制度的选择，则取决于国家利益、利益集团的博弈和国内外宏观经济的波动。
人民币汇率制度改革揭示的逻辑是：国家利益决定汇率制度的选择和汇率的方向。国内外宏观经济的波动、利益集团的游说及其代表性政治团体的立场和国际社会的压力会影响改革节奏的快慢，引起实际汇率对均衡汇率的暂时偏离。作为货币的相对价格，汇率遵循价值规律的逻辑。新中国成立70年以来，经过计划经济、转轨经济和市场经济的制度变迁，人民币汇率已从单边升值或贬值，转为双向波动，不断向均衡汇率收敛。
人民币汇率制度改革70年简史
1978年底召开的十一届三中全会确立了改革开放基本国策，政策重心转移到经济建设上来。1993年召开的十四届三中全会确立了建设社会主义市场经济的任务，这要求市场在资源配置中起到越来越重要的作用。2013年召开的十八届三中全会最终确立了市场在资源配置中的“决定性”作用。汇率制度改革内嵌于经济制度改革，它有个内在的次序问题，汇率制度改革遵循的一个基本的原则是自主、可控和渐进（温家宝，2005）。所以，在内外形势不明朗时，步伐较慢，在经济形势稳定时，步伐较快。
图1是人民币汇率70年全图景，图中画了美元汇率指数作为参照。右轴显示的是美元对人民币的双边汇率，逆序展示，上升表示人民币升值，美元贬值，下降表示人民币贬值，美元升值。左轴为国际清算银行（BIS）编制的人民币（CNY）和美元（USD）的名义有效汇率指数（NEER）和实际有效汇率指数（REER）。其中，NEER是基于双边贸易加权的综合汇率指数，REER在NEER的基础上考虑了相对物价水平。REER代表一国的真实竞争力，数值越大表明本币的相对价值越高，有助于进口，不利于出口。
人民币汇率制度改革70年历程，可以被划分为以下四个阶段：1949年－1978年计划经济时期的固定汇率制；1979年－1993年转轨时期的汇率双轨制；1994年－2005年的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元，浮动区间不断扩大，市场在决定汇率水平上起着越来越重要的作用。
第一阶段，计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制，1972年以前盯住英镑，1972年－1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元。从汇率走势上看，1971年之前，人民币汇率相对稳定。1971年8月，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其他货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。汇率的顶点出现在1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，比1971年升值41%。而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度。
第二阶段，1978年到1994年，转轨经济时期，计划经济与市场经济并存，与之相对应的是价格的双轨制，汇率市场上则是官方汇率与外汇调剂汇率并存，前者调节计划内的外汇收支行为，后者调节计划外的外汇收支行为。官方汇率实行的是有管理的浮动，调剂市场汇率于1988年4月起开始自由浮动，1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开。转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981年－1984年），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985年－1994年）。双轨制时期，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段发挥着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效汇率指数均不断下行，并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。
第三阶段始于1994年，以汇率并轨为标志。作为向浮动汇率制度转型的过渡时期，人民币硬盯住美元。并轨后的前一年半时间，人民币双边汇率逐步从8.7逐步升至8.28，之后被一直维持在这个水平，直到2005年“7·21”汇改。盯住美元的准固定汇率制使得人民币有效汇率随美元有效汇率同步波动，2002年之前不断升值，之后不断贬值。人民币的波动幅度和波动率相对较低。
第四阶段，始于2005年的“7·21”汇改，可以被概括为脱钩美元、放宽波动和趋于均衡。“7·21汇改”后，人民币兑美元汇率快速上升，从汇改前夕的8.28升至2008年8月金融危机爆发前的6.83，三年零一个月共升值17.5%。同一时期，人民币有效汇率指数升值幅度相对较小，名义有效汇率指数从88升至96，升幅9%，真实有效汇率指数从85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危机爆发前一直处于贬值状态，名义有效汇率贬值12.5%，真实有效汇率贬值8.5%。平均而言，人民币有效汇率升值幅度与美元有效汇率贬值幅度相一致，但人民币兑美元双边汇率升值幅度较高。2008年9月开始，由于金融危机的影响，人民币重新盯住美元。2010年6月之后，浮动汇率制度改革重启。2014年开始，伴随着美联储加息预期的强化，人民币面临较大贬值压力，人民币中间价长期、大幅偏离收盘价。2015年“8·11”汇改完善了人民币中间价形成机制，以前一日收盘价为准，之后，人民币面临较大的贬值压力，但更多的是前期压力的释放。
浮动汇率制改革是汇率从外生变量向内生变量转变的过程，内生于宏观经济与金融市场。当一国从封闭经济体到开放经济体，和其他国家的贸易与资本往来越来越密切的时候，汇率浮动的必要性就会越来越高。作为1993年市场化改革的一项重要内容，汇率制度的市场化改革“开弓没有回头箭”，而且，经过过去20多年的改革，人民币汇率浮动区间不断扩大，中间价形成机制更加合理，整体水平更加均衡，调节外汇供求和内外失衡的功能也不断增强。但是，人民币汇率市场化改革尚未完成，下一步将更多地体现在汇率之外。
笔者比较感兴趣的问题是，一旦汇率市场化的改革方向确定了，改革的节奏如何把握？按照国际组织和美国的说法，人民币长期处于低估状态，直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。那么，从1994年到2015年，人民币单边升值历程，就是价值回归。换句话说，过去20多年，人民币都是低估的。值得探讨的问题变为：首先，中国为何要低估人民币？因为低估本币并非百利而无一害，也并非多数发展中国家的选择，如墨西哥和伊朗等就曾选择高估本币。“IMF仅有两次认定其成员国采取汇率低估政策，却发现了上百个汇率高估的案例”。其次，中国是如何实现汇率低估的，价值回归为什么走了20多年？是否是因为各自国内环境不一样，导致不同的发展中国家作了不一样的选择？第三，在这个过程中，决定人民币能否升值，以及升值多少的因素是什么？这个问题既涉及到经济因素，也涉及到政治因素。本专题希望从制度层面，从政治经济学的维度来讨论这些问题。
汇率低估的时代背景
汇率低估是一种价格扭曲，其结果就是价值规律的失效、资源的错配、福利的损失和经济结构的失衡，但它也实现了要素的快速资本化和经济的快速工业化。这种扭曲是人为设计的结果，根植于新中国建立初期和改革开放初期经济发展的基本矛盾。
新中国建立初期，中国经济发展最缺的是资本。周恩来总理在第二个五年计划的建议报告中说：“国家建设规模的大小，主要决定于我们可能积累多少资金和如何分配资金。”1957年，马寅初在第一届全国人民代表大会第四次会议上发表了“新人口论”的主要观点。他认为，生产中最大的矛盾是人口增长太快而资金积累太慢，而生产的边界，是由供给要素中的短板决定的。所以，新中国建立初期经济建设的最大瓶颈，就是资本积累不够。马寅初开的“药方”是控制人口，抑制消费，以此来促进资本积累，提高国民收入。这为后期推行的计划生育政策奠定了基础。
人口与资本的矛盾一直持续到改革开放以后。改革开放40年，中国实现了从一个落后的农业国向世界总产出第二的工业国的伟大跨越，这对于一个在改革开放时总人口9.6亿、人均GDP385元、城镇化率仅18%的国家而言，可谓之奇迹。那么，奇迹是如何发生的？笔者认为，奇迹恰恰就体现在非市场化或半市场化的重重扭曲之中。但是，曾经促成奇迹的因素，已经转变为当前经济体制改革的任务。在过去，它们有助于中国作为追赶型经济体的后发优势的发挥，但随着中国经济市场化程度的提高，其阻碍作用愈加凸显。汇率低估就是出口导向型工业化发展之路的直接产物，它与中国的基础货币投放方式、政治科层结构、金融抑制、强制储蓄和内外失衡的经济结构密切相关。
汇率低估的支持者与反对者
从消费者的立场来看待汇率高估或低估的问题最直观。如果你是留学生，或者是学生家长，如果你热爱出国旅行，或者是钟爱国外的奢侈品牌，你都会切身体会到，人民币升值是一件多么幸福的事情。国外商品都是由当地货币来标价的，如果人民币升值，那么外币兑人民币的比例就会下降，等于说，购买同样商品所需的人民币数量便会下降。所以，消费者基本上是支持人民币升值的。从1994年至今，人民币兑美元升值了22%，人民币名义有效汇率升值了48%，实际有效汇率升值了83%。这等于人民币的国际购买力有了同样幅度的提升，国际商品与服务相对来说变得更便宜了。
但是，我们作为消费者的同时，还是生产者，有些是企业家，有些是劳动者，不同的身份，所处的行业不同，企业进出口依赖度不同，对汇率的态度也不一样。一般而言，不可贸易品部门——如金融、房地产和一般性服务业——的生产者和劳动者是汇率低估的反对者，因为这会提升可贸易品与不可贸易品的相对价格，增加生活成本。这与他们作为一般商品的消费者的身份是相连的。
可贸易品行业又可分为进口依赖度高的企业和出口依赖度高的企业，前者反对汇率低估，后者支持汇率低估，因为汇率低估会增加进口原材料的成本，但会降低出口商品的国外价格，进而提升其国际竞争力和需求，增加收入，这对出口企业的生产者和劳动者有益。大多数情况下，出口型企业同时需要在国外进口原材料，其对汇率低估持支持还是反对态度，所以汇率低估的收益不能一概而论，各企业都要做成本-收益比较。
可贸易部门以制造业为代表。一般制造业占比较高的国家，支持汇率低估的力量更为强大，反之则较小。制造业的发展就是工业化的过程，它又与一个国家的现代化和综合国力的提升密切相关。自18世纪中叶英国开始第一次工业革命以来，世界大国无一不是工业强国。这是因为制造业也是创新密集型行业。一般而言，制造业的全要素生产率高于服务业，它是大国军事和国防事业的基础，是“硬实力”的来源。虽然西方发达国家普遍以服务业占比高为特征，但制造业才是国民经济的根本，工业化的过程是大国必须经历的。美国发起对中国的“贸易战”，其目标之一就是重塑产业链，吸引制造业回流。
汇率低估的制度结构
新中国建立初期，农业占GDP的比重超过一半，到改革开放初期，仍超过四分之一，高于服务业，第二产业中的工业占比为44%。农业占比过高，生产效率低下，工业基础薄弱是基本现状。本着制造业强国的理念，发展工业，快速实现工业化，是当时国家领导人的既定目标。改革和开放的目标函数都是工业化。比如，第一，计划生育政策，限制人口增长，提高人均资本存量，增加资本有机构成。第二，户籍制度，限制了农村人口向城市流动，因为工业集中分布在城市，这样可以集中力量优先发展城市工业。改革开放的前30年，工业化和城市化是互补的，工业化是目标，城市化是结果。但金融危机之后，出现了“范式转变”，产能出现了过剩，城市公共服务供给严重不足，城市化的优先级超过了工业化。第三，金融抑制，也是工业化导向的结果，这样可以集中资本，并以较低的成本为工业企业融资，但其结果就是挤压了银行的利润，金融危机之后影子银行的膨胀也与金融抑制的环境相关。当然，最受伤的还是居民，储蓄的实际利率长期为负。第四，劳动力市场控制，2004年左右，中国出现了刘易斯拐点，农村转移劳动力出现短缺，劳动力工资开始明显上涨，这与新《劳动法》的实施也有关系，但劳动者集体议价能力和权利仍然没有保障。第五，就是本文所说的汇率政策，汇率低估也是服务于工业化的。第六，资本账户管制也是配套措施。
从政策制定者角度说，如果他们着眼于短期效益，则倾向于汇率高估，因为这有助于进口和提升消费能力。若从长期看，则偏好汇率低估，因为这有助于促进储蓄，增加出口，扩张产能。但从具体行动来说，他们更易受到利益集团的游说和政治团体间博弈的影响，这不只在西方国家是如此，中国的利益集团对政策也有明显的影响力。中央在做决策时也会吸收行业和地方政府的意见。
从政策操作的难度上来说，汇率低估和高估在难度上是不对称的。一般而言，保持汇率高估的难度较大。因为既然是高估，贬值的压力就会始终存在，而要维持汇率不贬值，就需要抛售外汇，购买本币，这就需要有足够多的外汇储备作为支撑。一旦外汇储备不足，贬值压力就会快速释放，很可能出现超调。当然，可以配合资本管制措施，防止资本大量流出带来的风险。相反，若要保持汇率低估，那面临的就是升值压力，为防止汇率升值，只需要抛售本币即可。原则上，在主权信用货币制度下，本币的供应是无穷弹性的。但它会造成通胀压力，这是货币当局最不愿看到的。所以，央行一直都是外汇低估的坚定反对者，也是提倡汇率制度改革的坚定支持者。
所以，汇率低估并不是没有条件的，一个国家能否选择汇率低估，一定程度上与国内的产业结构和制度结构密切相关。在制造业实力强和政府对金融市场和劳动力市场有一定控制力的国家，往往会实施汇率低估政策。或者制造业基础弱，但强势政府想要发展制造业的国家，也倾向于选择汇率低估政策。之所以强调金融市场和劳动力市场，是因为资本和劳动力是制造业重要的两种投入要素。汇率低估不只是提升出口品的竞争力，也会提高投入品的成本，但若政府可以将成本转嫁到金融和劳动力市场，压代资本的价格和劳动力工资，制造业部门就会成为汇率低估的坚定支持者。韩国与中国就是选择汇率低估的案例，而墨西哥、阿根廷和伊朗则是汇率高估的案例，其原因要么是制造业实力不强，对政策没有足够的影响力（如伊朗），要么是弱势政府对金融和劳动市场的控制力不够，无法转移成本（如阿根廷）。
结语
均衡汇率是个纯粹的经济学概念，人民币汇率制度选择和币值的重估是个政治经济学问题。作为货币的一种价格，汇率的波动也受价值规律的支配，长期偏离均衡位置，必将带来各种扭曲和失衡。经济学家们常以帕累托最优或福利最大化作为思考宏观政策的起点，但现实的选择可能更在乎利益的分配。人民币汇率升值还是贬值，不仅有总量含义，也有分配含义，而后者才是决策者和建言者更为关心的问题。汇率的政治经济学逻辑，更应该从分配侧来看。
（作者邵宇为东方证券首席经济学家、陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦）
（本文首刊于2019年8月5日出版的《财经》杂志）
