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中国外汇 | 挂钩LPR的人民币货币掉期产品试水

作者 | 许凌寒   浦发银行(600000,股吧)金融市场部

来源 |《中国外汇》2019年第19期

要点

商业银行应以完善LPR机制为契机，切实降低实体经济融资成本，支持企业外汇风险管理，推动境外贷款发放。

挂钩LPR的人民币对外汇货币掉期，能使企业在规避汇率风险和利率风险的同时，进一步受益于LPR下行趋势而减少利息支出。商业银行应以完善LPR机制为契机，根据企业客户的资质分层和不同偏好，量体裁衣，研发与推广相关产品，同时完善挂钩方式、改进定价机制，切实降低实体经济的融资成本，支持企业外汇风险管理，推动境外贷款发放。

LPR机制启动2019年8月17日晚，央行发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并对其具体应用进度做了明确规定，即在今年9月底、12月底和明年3月底，新发放贷款中应用LPR作为定价基准的比例分别不少于30%、50%和80%。这是利率市场化改革的继续推进，贷款基准利率将自此逐步退出历史舞台。后续央行将通过LPR引导利率下行，降低实体的融资成本。与之相应，与银行外汇管理工具挂钩的人民币利率，也将从原有方式或固定利率向LPR转变，客观上会起到降低企业融资成本的作用。自8月26日起，新一代外汇交易平台CFETS FX2017人民币外汇货币掉期交易产品拟新增5年以上的LPR（LPR5Y）浮动利率基准，以进一步完善货币掉期产品期限结构，便利参与机构进行风险管理。当前，全球降息潮已然开启，但我国央行尚未启动实质降息。在新的贷款定价机制下，以低利率定向中期借贷便利（TMLF）替换高利率中期借贷便利（MLF），可视为一种折中策略。随着LPR改革的推进，在LPR报价与MLF利率联动机制下，未来MLF到期时间点就会成为潜在叙做降息的时间点，银行根据MLF的叙做时点和预期的利率下行趋势推出并完善相应产品，将是外汇业务的重要工作。

挂钩LPR的人民币货币掉期的积极作用货币掉期工具可以将外币债务转化为人民币债务，规避汇率和利率风险。2015年起我国货币掉期的交易量随之逐步增加，主要用于境内企业境外发债、境内企业外币贷款、证券化投资的收益对冲和融资租赁等。从实际应用来看，前两种情况较多。挂钩LPR的人民币对外汇货币掉期，是指期初按照一定汇率交换本金，期间定期将美元利息转换为挂钩LPR的人民币利息，期末按照期初约定的价格换回本金的形式。其积极作用在以下方面。作用一：降低企业融资成本当前，由于美元处在在降息通道中，境外外币发债和外币贷款的企业增多。截至2019年8月30日，中资境外市场2019年共发行1806只美元债，规模约2504亿美元，同比增长120%。若普遍采用挂钩LPR的货币掉期，可以在规避汇率风险和利率风险的同时，进一步将人民币固定债务转化为挂钩LPR的人民币浮动债务，进而分享贷款利率下行带来的好处。而随着人民币汇率双向波动的加大，企业借助此类工具还可有效践行风险中性、财务中性的稳健经营理念。它与普通货币掉期的区别在于，在将美元债务转换成LPR人民币债务、规避汇率风险的同时，可以在LPR利率下行趋势下为企业减少财务支出。从目前实操来看，有资格到境外发债的多半是质地优良、资信较好、基本无需担心信用风险的大型企业。其可统筹安排国内外融资渠道、选择资金更低的市场进行融资，因此在当前海外市场利率更低的环境下可以优先考虑从海外融资。对于这类企业，以往采用的货币掉期是将美元利率转化为人民币固定利率；而挂钩LPR后则变为浮动利率，可以使企业既获得美元利率下行收益或较低成本的美元融资，也可以享受人民币利率下行的好处。但从美国LPR的历史过程来看，在利率市场化的大背景之下，LPR是作为过渡性工具满足阶段性需求，最终LPR的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款，而大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢（典型如发债），且其往往拥有专业团队进行专业运作。因此对于商业银行来说，后续探索汇率风险管理工具与LPR的挂钩，重点是服务中小企业，尤其是随着境外发债资格放松等而能够到境外融资的中小企业。这将真正扩大此类业务的应用范围和交易体量，拓展市场的广度和深度。作用二：助力实体企业的外汇风险管理从调研情况看，过去几年银行的信贷客户中不良率最高的是中型企业，因此大中型银行纷纷向“哑铃型”的客户结构转变。一方面拥抱有政府信用背书的平台和大型国企以及实力雄厚抗风险能力强的龙头企业；另一方面，大量挖掘有足值不动产作为抵押的小微企业，以规避敞口风险。而从开展外汇业务接触到的一线客户来看，中型企业往往是具备一定业务体量和进出口规模。但由于受产业链上下游挤压，其利润空间较小，且难以用高薪吸引高水平的专业化人才，因此过去几年在人民币汇率双向波动加大后，汇兑损益往往会对其业绩造成较大冲击和影响。以某家以铝合金精密压铸件为主营业务的上市公司为例。2018年三季度汇兑损益为-0.5亿元，单季度归母公司净利润1.33亿元；2017年三季度归母公司净利润为1.25亿元。如果扣除汇兑损益，则2018年三季度同比增速为-36%。监管机构鼓励商业银行在衍生品业务领域的良性创新和发展，鼓励企业追求财务中性，利用衍生工具管理各类市场风险。但笔者在日常和企业的沟通中发现，企业对货币掉期工具等多半还停留在熟悉概念和基本做法的阶段。货币掉期等产品挂钩LPR后，可切实帮助企业减少财务支出，而同时企业的贷款利率也需要根据每月公布的LPR而动态调整，因此，企业对利率及汇率波动，特别在汇率波动幅度可能双向加大的背景下，建立套保等避险机制的需求将提升。银行可以此为契机，积极营销挂钩LPR的外汇风险管理类产品，向企业陈述将外币资产或负债的汇率风险规避后进一步与国内LPR挂钩而减少财务支出的优势；同时引导企业保持风险中性和财务中性的定位，管控好货币错配的敞口和风险，杜绝单边投机行为。若能扩大客户基础，实现企业客户的广泛采用和频繁交易，挂钩LPR的外汇产品的广度和深度的拓展便能逐步实现。但美国采用LPR最多的是中小银行对中小企业的贷款定价，如2017年的金额占比已经不足16%，这与我国当前LPR预期的推行情况和目标有较大差异。银行在开发此类产品时，后续或应重点关注中小企业的需求。作用三：推动境外贷款发放截至2019年7月，我国人民币境外贷款余额为5288亿元，占全部人民币信贷余额的0.36％；当年新增213亿元，同比多增429亿元。可见人民币境外贷款还处于起步阶段，未来发发展空间巨大。在国内市场边际投资效用已经较低、需求短期内难以得到提振的背景下，积极开拓发展水平依然较低的国外市场是重要方向，这也是“一带一路”的内涵。而伴随产业输出的，必然是资本输出或至少为对方提供启动资金，境外人民币贷款便是重要的方式。对境外企业发放人民币贷款，可在国内信贷需求不足的背景下增加资产来源，防止国内杠杆率的进一步提升或只是在不同部门之间转移，实现真正的良性去杠杆；还可以主动调整信贷资源等投向和结构，选择符合自身利益和对方需求的项目，平衡各方利益，实现进出口结构甚至是地缘政治资源的多元化。待境外人民币市场形成一定规模后，其自身相对独立的汇率和利率体系，则可增加国内银行业外汇风险管理工具使用的便利性和有效性。决定利率的核心变量是经济周期和货币政策对经济周期的反应。大型企业或重点项目配备的专业人才较多，相对而言更能把握周期变化和利率波动，更容易形成对外汇风险管理工具的需求。典型的如“一带一路”进程中的项目实施单位（如对口国家的大型基础设施建设主体、中字头建筑公司母公司及在国外的项目公司，以及双方共同设立的SPV等），通常是在我国国内获得人民币贷款，然后在对利率预期较为充分时（比如LPR下行较大幅度或较长时间后），通过货币掉期将人民币浮动利率转换为外币固定利率，达到减少利息支出的目的。

银行的实践应用银行需要进一步针对不同企业客户的规模体量、风险偏好和现金流安排等方面的需求差异，开发分层次的对应的产品体系。体系一：大型企业产品体系大型企业综合实力和抗风险能力强、对汇兑损益波动的容忍度高、对套保业务及其风险收益的理解也更深，因此可更多向其推荐将存量贷款的挂钩利率由固定利率变为浮动利率的产品，如挂钩LPR。初期可通过简单挂钩LPR的产品作为试探，随后可逐步尝试将金融市场条线的多期限多品类外汇产品开发和公司条线基于MLF的LPR差异化自主加点机制相结合，根据客户的风险收益特征、本行的资负结构和业务策略、监管导向等，探索货币掉期等挂钩LPR时MLF加点幅度的精细化动态调整机制，以及在典型的汇率风险情景下的联动方案，并同步调整行内的FTP，最优化自身效益与企业融资成本。这一过程需要综合运用期权、货币掉期和结构化产品等，因而必然是快速迭代和缄默知识密集型的，要求总/分/支行高效高频联动，与各行各业专业能力较强的大型客户共同成长，力争打造银行的拳头产品和特色业务。体系二：中小型企业产品体系大量中小型企业则还处于较为传统的经营思维中，抗风险能力较弱，对汇率波动较为敏感或认知度较差，更偏好固定期限收支固定金额的“确定性较高”的较保守的现金流管理模式或经营风格，因此更加偏好传统的挂钩固定利率的货币掉期产品或需要将其他产品中的浮动利率变为固定利率。以货币掉期为例。银行针对此类客户，可以综合比较挂钩固定利率的老产品和挂钩LPR的新产品的现金流差异，在对未来利率走势有一定判断的基础上研发一个介于前述两个利率水平之间的固定利率产品。一方面，将适度让利于客户与适度风险自留相结合，以提升产品竞争力，扩大客户基础和业务量；另一方面，则可通过控制此类业务的规模和利率风险及汇率风险的方向，实现完全对冲，形成在为客户转移风险的同时，自身通过大体量优势和池化运作模式“消灭”风险赚取收益的双赢结局。这也符合监管层要求银行服务实体经济的导向和商业银行经营风险的天然使命。

后续展望和进一步的探索各国LPR不仅产生背景不同、定价方式不同，其建立后也并非一成不变。在具体定价上，虽然日本推出LPR的背景和目的与美国及我国类似，但日本是先实现银行负债端市场化，再基于负债端确定贷款利率。而基于当下我国商业银行存款竞争激烈、定期化趋势呈现、成本明显上升，央行为了给银行接受LPR定价下行和为降低贷款利率提供有效支持，一方面在推出LPR时并未进一步推进存款利率市场化，短期内甚至还有可能采取一些措施限制恶性的存款竞争；另一方面，则以保持银行间市场流动性充裕来降低银行的主动负债成本。因此，银行在应用并完善各类外汇工具与LPR挂钩时，既要密切关注基于MLF的LPR的下行趋势，也要关注存单等同业负债的成本下行和银行负债结构的变化，并需结合当前资产荒的现实情况为客户提供有吸引力的报价。而这又涉及到完善挂钩方式、整合企业利率风险和汇率风险开发新产品等未来方向。对此，提出以下建议。建议一：进一步完善货币掉期等工具和LPR的挂钩方式银行作为金融产品供应商，往往需要预判和引导企业客户的金融需求。鉴于金融产品的可复制性及低成本，迅速推出产品线并积极推向市场，抢占客户需求并在“干中学”中纠错完善，是当前激烈竞争下的较优策略。各类工具和LPR的挂钩方式，既可以在期限上进行拓展（如从现在的1年拓展到5年，后续还可再增加其他期限），也可以在利率定价方式上对美元灵活采用浮动或固定利率，甚至允许不同情境下可相机抉择的混合定价方式。建议二：整合企业外汇敞口和人民币贷款需求的管理，降低企业的汇率风险和财务费用出口型企业典型的资产负债摆布惯例，是一方面持有一部分待结汇外币或需要不时换汇用于支付，存在一定的外汇风险敞口；另一方面，又在国内银行拥有一定的人民币借贷业务，通常为短期流动资金贷款、银行票据、贸易融资产品等，持有一定的人民币利率风险敞口。即使未来一段时间内国内以支持实体企业发展为导向的融资利率预期下行，但在人民币汇率波动加大的趋势下，这些企业面对的汇率风险依旧显著，并很可能对其经营业绩造成冲击。挂钩LPR的利率互换和货币掉期等对这类企业的适用性较差，银行目前缺少相应的金融产品对这类庞大的长尾企业客户进行有效管理，未来需要重点探索相对较为隔离但又有一定内在联系的汇率风险与国内利率风险管理的产品及服务。