作者 | 王悦 沈阳师范大学
李晓明 交通银行
来源 | 《中国外汇》2024年第15期
要点
从发展机遇看，实体因素和金融因素为新兴市场货币服务提供了广阔前景；从实际挑战看，新兴市场货币服务的流动性、成本与风险仍待改善。
近年来，百年未有之大变局加速演进，新兴经济体的重要性与影响力持续凸显，种类众多、各具特点、潜力巨大的新兴市场货币日益受到市场关注。伴随我国与广大新兴经济体的合作关系不断深化，多措并举提升新兴市场货币服务效能，有利于充分发挥外汇业务联系国内国际两个市场两种资源的枢纽作用，促进贸易畅通、资金融通。
新兴市场货币服务的发展现状
全球外汇市场
一是全球人民币交易快速增长，其他新兴市场货币交易平稳。根据国际清算银行（BIS）发布的全球外汇市场调查数据，2022年4月，全球外汇市场中的新兴市场货币份额合计约25％（由于每笔外汇交易涉及两种货币，市场份额总计为200％），较2019年同期上升0.4个百分点。其中，人民币市场份额由2019年的4.3％大幅提升至2022年的7％，成为全球外汇交易第五大货币。其他新兴市场货币2022年交易规模相较于2019年有所增加，但市场占比略有下降。
二是新兴市场货币国际化程度加深。国际清算银行发布的新兴市场货币外汇交易国际化研究报告显示，非居民主体在新兴市场货币外汇交易中的参与度越来越高，国际交易（以离岸交易为主、跨境交易为辅）占比从2007年4月的53%增加到2022年4月的83%，只有马来西亚林吉特等少数币种仍以在岸交易为主。
三是外汇管制政策影响衍生品市场发展。对于可兑换程度较高的新兴市场货币，外汇掉期是最主要的衍生交易品种；而对于实行严格外汇管制的货币，外汇衍生交易则以离岸市场上的无本金交割远期（NDF）为主。
四是新兴市场货币外汇市场仍有较大发展空间。从全球范围看，新兴市场货币主要对美元、欧元交易，货币对的多样性较低。除了中国香港、新加坡，大多数新兴经济体的外汇市场交易量占其经济规模的比重显著低于发达经济体。
在岸人民币外汇市场
从境内银行间外汇市场看，中国外汇交易中心（以下简称交易中心）作为我国重要金融基础设施，交易服务已经覆盖30个币种，支持人民币对泰铢、匈牙利福林、沙特里亚尔等多种新兴市场货币直接交易。近年来，交易中心持续优化做市商指引，延长交易服务时间，完善清算机制安排，推出手续费减免、市场评优等激励措施，部分新兴市场货币在银行间外汇市场的交易量已经超过瑞郎、加元等七国集团（G7）货币。2024年1—6月，人民币对新加坡元即期交易规模697亿元，是2023年同期的11.43倍；人民币对泰铢即期交易规模135亿元，是2023年同期的6.53倍；其他主要新兴市场货币直接交易量亦稳中有升。此外，交易中心于2020年推出境内首个多银行对客外汇电子交易平台（以下简称银企平台），2022年进一步在银企平台上线外汇期权、货币掉期等衍生品，支持客户获取高效便捷的直接兑换服务。需要明确的是，“直接交易”和“直接兑换”都是人民币对非美货币直接汇兑业务，其中，“直接交易”特指金融机构间的同业交易，“直接兑换”则主要是银行与客户间的兑换服务。银行间外汇市场直接交易业务的发展壮大，有助于为银行柜台市场直接兑换服务提供透明的市场价格以及高效的头寸出清渠道。
从境内银行柜台市场看，目前银行对客结售汇业务挂牌币种超过40个，新兴市场货币服务范围不断扩展。其中，国有大行依托专业优势以及全球化布局等资源禀赋，是新兴市场货币服务的主力军。截至2023年底，中国银行境外机构覆盖64个国家和地区，担任中国香港、南非、塞尔维亚等15个国家和地区的人民币清算行。中国工商银行境外机构覆盖49个国家和地区，担任卡塔尔等11个国家的人民币清算行。此外，围绕边境口岸地区的金融需求，许多金融机构推出了各具特色的新兴市场货币服务。在云南，富滇银行深耕跨境贸易和边贸领域场景，在全省25个边境口岸地区均设有分支机构，为境内市场提供老挝基普、泰铢、越南盾、马来西亚林吉特等现钞服务，实现人民币对中南半岛五国货币汇率挂牌，并在老挝当地与老挝外贸大众银行合作设立了老中银行。在新疆，中国农业银行新疆分行较早推出了人民币对哈萨克斯坦坚戈、塔吉克斯坦索莫尼等中亚国家货币的直接兑换服务，并率先开展与中亚国家的现钞跨境调运业务。
离岸人民币外汇市场
随着人民币国际化进程的稳步推进，人民币相较于许多新兴市场货币，具有外汇管制少、资金可交割、基础设施完善、市场价格透明、产品体系齐全、交易流动性好、国际接受程度高等优势。尤其对于存在高度外汇管制的币种，市场主体在当地进行人民币与相关货币直接兑换、直接交易，可能比在我国境内市场交易更加便利。因此，离岸市场也是新兴市场货币服务体系的重要组成部分。近年来，除了中国香港、新加坡等主要人民币离岸中心，许多新兴经济体亦在积极推进人民币业务。例如，韩国于2014年正式在当地银行间外汇市场启动韩元对人民币直接交易，此后又相继推出韩元对人民币外汇掉期业务以及外汇期货产品。2023年，韩元对人民币日均即期交易量约240亿元，已经达到当地韩元对美元业务规模的三分之一，其中75%的清算量由交通银行首尔人民币清算行完成。
新兴市场货币服务的机遇和挑战
实体因素和金融因素为新兴市场货币服务提供广阔前景
一是我国与新兴经济体的经济联系日益紧密。近年来，得益于共建“一带一路”、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）、金砖国家合作机制等国际合作平台，以及中欧班列、中老铁路等国际基础设施，我国外贸伙伴日趋多元，多年来保持东盟、非洲、中亚第一大贸易伙伴以及拉美第二大贸易伙伴地位。商务部数据显示，截至2023年底，我国对共建“一带一路”国家的直接投资存量达3000亿美元，境外经贸合作区超过100家。英国经济学人智库《中国海外投资指数2023》报告显示，新加坡在2023年超越美国成为我国最佳海外投资目的地，并有12个非洲国家跻身未来十年对我国企业最具吸引力的投资目的地之列。
二是我国与多个国家和地区的双边金融合作持续加深。截至2023年底，中国人民银行已经与29个国家和地区的央行、货币当局签署了双边本币互换协议，在31个国家和地区授权33家人民币清算行。2021年以来，中国人民银行携手香港金管局、泰国央行、阿联酋央行以及国际清算银行（香港）创新中心，联合建设多边央行数字货币桥（mBridge）项目，致力于打造以央行数字货币为核心的高效率、低成本、高可扩展性且符合监管要求的跨境支付解决方案，为新兴经济体之间的融合互通注入新动能。
三是国际货币体系向多元化迈进。当前以美元为主导的国际货币体系存在诸多弊端，包括但不限于美联储货币政策摇摆的外溢影响、美西方单边金融制裁等问题。近年来，许多新兴经济体出于维护本国经济稳定与金融安全、体现国家金融主权等考虑，逐步降低贸易、投资等方面对美元的过度依赖。例如，2016年以来，印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾等国家的央行签署本币结算协议（LCS）并持续推进相关制度安排，新兴经济体之间深化金融货币合作渐成趋势。
政策和市场因素制约新兴市场货币交易流动性
一是美元使用惯性。一方面，许多市场主体仍习惯使用美元开展国际结算，在国际贸易和金融活动中降低对美元的路径依赖尚需时间。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据，2024年5月，美元在国际支付中的份额为47.89%，依旧大幅领先其他币种。另一方面，部分新兴经济体的金融基础较为薄弱，国内金融体系高度美元化，本币汇率波动大，缺少现代化金融工具，风险管理与头寸出清渠道有限，致使市场主体接受相关货币的意愿不强。此外，由于我国与许多新兴经济体双边贸易总体处于顺差状态，结汇需求大于购汇需求，容易形成外币沉淀。
二是外汇管制掣肘。根据蒙代尔不可能三角理论，一个经济体在资本流动自由、固定汇率和货币政策独立性这三个政策目标中，不能同时实现所有目标。实践中，港元、阿联酋迪拉姆等货币选择“挂钩美元汇率、允许资本自由流动、紧跟美联储货币政策”的政策组合；部分中东欧国家货币则与欧元保持紧密联系。同时，还有许多新兴经济体为维护本国货币汇率基本稳定、坚持独立货币政策，实施了不同程度的外汇管制，导致相关货币的可获得性、流动性不足。例如，只有马来西亚央行的海外授权机构才可以在境外开展林吉特交易，并且要严格遵守实需原则；在巴西境外开展交割雷亚尔的外汇交易需要缴纳高额税费，大幅增加了交易成本；在越南，监管当局只允许越南企业和个人在与我国相邻的越南边境地区和口岸经济区使用人民币进行贸易结算，并且对越南金融机构在我国开立的离岸账户实施严格监管。此外，埃及、缅甸等国家还存在外汇黑市，导致出现汇率多轨制，给开展相关金融服务带来不便。
三是部分边境地区金融供给不足。在我国部分边境地区，长期存在“地摊银行”等民间兑换机构。例如，我国西藏边境地区有许多商户和“背包客”提供人民币兑换尼泊尔卢比的服务，这类服务虽然可以部分满足边民互市中的现钞结算需求，在一定程度上弥补正规金融机构网点布局不足的服务空白，但是这些民间兑换机构基本游离于监管体系之外，存在违法买卖外汇、洗钱等风险。此外，由于尼泊尔卢比尚未在交易中心挂牌，官方汇率的缺失使得当地民间兑换多由“地摊银行”主导定价。
四是美西方制裁威胁。鉴于美西方将俄罗斯、伊朗、朝鲜、缅甸等国家以及相关实体列入制裁名单，面对合规审核压力，新兴市场金融系统在开展涉及相关制裁国家货币的业务时，往往较为慎重。
相关政策建议
境内银行间外汇市场
一是有序扩大货币覆盖。建议交易中心继续按照“成熟一个、推出一个”的原则，研究人民币对其他新兴市场货币挂牌交易的可行性，发挥银行间外汇市场集中统一、组织有序的优势，更好服务实体经济，掌握人民币汇率主导权。此外，由于新兴经济体社会文化背景各异，宗教等各类节假日繁多，要周全做好相关货币节假日安排与及时变更，完善历史交易起息日等相关日期在遇节假日时的统一调整机制。
二是以开放促发展。一方面，建议在银行间外汇市场引入更多外部机构参与报价和交易。以印尼卢比为例，在中国-印尼本币结算合作框架下，首批特许交叉货币做市商涵盖12家境外银行、4家国有大行、1家城市商业银行以及3家外资银行在华分支机构，多元化的市场主体带来丰富的报价来源和充沛的市场流动性，助力印尼卢比成为境内交易最活跃的区域货币。另一方面，债券市场双向开放对汇率风险管理提出了新的要求，伊斯兰债等新兴业务或推动人民币对相关货币直接交易进一步发展。
三是推出外币对NDF。外币对市场作为银行间外汇市场的重要组成部分，目前可以提供包括新加坡元、港元、澳门元等可兑换程度较高的新兴市场货币外币对交易服务。针对存在严格外汇管制的货币（如印度卢比），建议交易中心适时上线外币对NDF交易服务，支持金融机构通过“外汇买卖NDF+结售汇远期差额交割”等产品组合为客户提供更多币种的套期保值服务，满足日益个性化、多样化的市场需求。
四是加强监管沟通。不同新兴市场货币面临的监管政策各异，需要多渠道加强与相关监管部门的协调，自上而下完善金融合作机制。例如，近期泰国央行宣布符合条件的金融机构可以申请将泰铢离岸账户日终余额上限从2亿泰铢大幅上调至20亿泰铢，利好境内金融机构以更充裕的头寸空间进一步提升泰铢交易的积极性和服务质效。
境内银行柜台市场
一是夯实业务发展基础。境内银行可以依托国有大行海外机构开立新兴市场货币账户，并通过NDF、掉期、期权、利率互换等产品积极扩大服务范围。针对我国在共建“一带一路”国家基础设施建设等项目周期较长的特点，需要创新外汇业务模式，丰富衍生品体系，着重加强一年以上中长期限汇率避险需求的服务能力。此外，伴随跨境电商加速拓展东南亚、中东等新兴市场，金融机构需要在升级自助渠道、精简操作流程、延长业务时间等维度上加强科技赋能，提升相关货币金融服务的可得性与时效性。
二是扩大中西部地区金融投入。近年来，在产业梯度转移、新质生产力快速突破、营商环境改善等多重利好推动下，中西部地区涉外经济快速崛起。同时，物流条件的变化正在积极改变中西部地区的区位条件，推动中西部成为我国对外开放新前沿。金融系统应当主动在中西部地区增加优质金融服务供给，包括在边境口岸地区进一步完善金融服务网点布局以及人员队伍建设，便利边境贸易资金兑换与结算服务，并将当地现钞结售汇等金融活动纳入监管范畴，规范沿边地区金融秩序。
三是挖掘和培育市场有效需求。建议政银企多方联动，加大政策宣讲与业务培训，鼓励企业在与新兴经济体的跨境贸易投资中优先使用双边本币结算，增强业务发展的内生动力。尤其对于经贸往来密切、可兑换程度较高的新兴市场货币，通过引导企业开展人民币与相关货币直接兑换，可以有效避免通过中间货币二次转换，提高业务效率、降低汇兑成本。
离岸人民币外汇市场
一是加强离在岸一体化金融服务能力，提升境内外市场协同效应。在岸市场和离岸市场都是服务新兴市场货币的重要场景。其中，国有大行应当继续发挥主力军作用，推动境内外市场形成良性循环。2023年以来，在中巴两国政府签订人民币清算合作备忘录与倡导本币合作的背景下，交通银行境内经营单位有效联动巴西子行，成功在巴西当地为多家客户提供融资、结算、套期保值等全流程一站式解决方案，积极开展人民币对巴西雷亚尔货币掉期等直接兑换服务，显著降低企业财务成本和市场风险。
二是进一步深化国际金融合作，优化人民币清算行布局。继续稳步推进央行间双边本币互换和本币结算合作，支持韩国首尔、阿联酋迪拜等经济金融基础较好的地区建设人民币离岸中心。鉴于新兴经济体在全球供应链中正扮演愈发重要的角色，可以争取在印度、越南、墨西哥等国家设立人民币清算行，促进人民币业务在当地市场的发展。