All posts by exness

外汇市场供求平衡韧性足

人民币汇率双向波动、弹性增强，对一篮子货币总体稳定；外贸保持较强韧性，经常账户顺差处于合理均衡水平；跨境投资更趋活跃，外资净增持境内债券处于较高水平……今年以来，我国外汇市场供求基本平衡，外汇储备充足，在复杂严峻形势下运行总体平稳。

对于下阶段汇率方面的主要思路，近日召开的中国人民银行货币政策委员会2025年第二季度例会建议，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

双向波动弹性增强

今年以来，受美国经济转弱影响，叠加特朗普关税政策冲击，美元指数大幅走弱，其他主要非美货币普遍走强。其中，欧元区经济延续向好态势助欧元较大幅升值，日元一度也大幅走强，但受日债标售遇冷的影响有所承压。受美元走弱的影响，人民币汇率保持双向波动，有所升值。

Wind数据显示，上半年，美元指数累计下跌10.79%。在岸人民币对美元汇率累计上涨1332个基点，离岸人民币对美元汇率累计上涨1796个基点。中国外汇交易中心数据显示，上半年，人民币对美元汇率中间价累计调升298个基点。市场分析认为，美元指数走弱是重要外部因素，国内经济恢复向好、宏观政策持续发力、人民银行灵活稳汇率操作以及客盘结汇需求释放等，共同构成了人民币汇率韧性增强的坚实支撑。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，近期行情显示，人民币汇率进一步摆脱2022年以来的调整。6月，境内中间价和即期汇率(即境内银行间外汇市场下午四点半交易价)继续小幅走强，升至7.16比1附近。中间价与境内即期汇率以及境内外交易价的偏离大幅收敛，“三价合一”的趋势更加明显，中间价的基准性进一步得到加强，市场汇率预期基本稳定。同期，境内银行间市场月均即期询价外汇成交397亿美元，环比减少17%。

“市场对美元信心不足，加之国内强化逆周期调节，为人民币汇率提供了有力支撑。”东方金诚首席宏观分析师王青表示。

展望下半年，王青认为，从外部环境看，美元指数还会承受一定压力，这意味着因美元升值给人民币带来的被动贬值压力可控。中金公司研究报告称，在美元偏弱的环境中，人民币汇率将保持温和的升值幅度。从内部因素看，国内稳增长政策持续发力将是稳汇率的最大确定性因素。下半年财政和货币政策有望加力，从而对冲外部波动对宏观经济运行造成的影响，对人民币汇率形成支撑。

“综合来看，在经济基本面温和复苏的情况下，下半年美元对人民币汇率大部分时间或将保持在7.1至7.3区间内双向波动。尽管美元指数可能继续走弱，但下行趋势已明显放缓，人民币汇率升破7的可能性较小；虽然中美贸易摩擦仍会给汇率带来阶段性扰动，但也基本不可能突破7.35左右的政策底线。”中国民生银行首席经济学家温彬说。

外汇储备保持增长

国家外汇管理局7月7日发布数据显示，截至2025年6月末，我国外汇储备规模为33174亿美元，较5月末上升322亿美元，升幅为0.98%。目前，我国外汇储备规模已连续19个月稳定在3.2万亿美元以上，并连续6个月保持增长。

王青认为，在外部环境波动加大的背景下，适度充裕的外储规模将为保持人民币汇率处于合理均衡水平提供重要支撑，也将成为抵御各类潜在外部冲击的压舱石。

在管涛看来，6月份，我国新增外汇储备322亿美元至33174亿美元，录得月度“六连涨”，上半年累计增加1151亿美元，这主要是受主要经济体财政政策、货币政策和经济增长前景等因素影响，美元指数加速下跌，全球金融资产价格总体上涨，非美元货币对美元升值和资产价格上涨产生的正估值效应。“到6月底，中国外汇储备余额创2016年1月以来新高，开放条件下防范化解各种冲击的能力得到加强。”管涛说。

黄金储备方面，中国人民银行公布的数据显示，6月末黄金储备报7390万盎司(约2298.55吨)，环比增加7万盎司(约2.18吨)。数据还显示，截至6月末，中国持有黄金储备余额增加9亿美元至2429亿美元，黄金储备余额相当于同期外汇储备余额的7.32%，环比回落0.04个百分点，仍然明显低于15%左右的全球平均水平。

“在单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻的背景下，国际货币体系多极化加速，黄金作为避险资产，其最后国际清偿能力仍有进一步提升的空间，中国国际储备资产多元化将继续稳步推进。”管涛表示。

展望下一阶段我国外汇储备形势，温彬分析，当前外部环境更趋复杂严峻，全球经济发展动能减弱，国际金融市场波动性依然较大。但我国经济持续稳健增长，对外贸易保持韧性，全球投资者看好中国资本市场新机遇，这些因素都有利于外汇储备规模保持基本稳定。

推进外汇领域改革开放

为进一步便利经营主体开展跨境投融资活动，优化营商环境，服务经济高质量发展，国家外汇管理局近期对外发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知(征求意见稿)》，涉及深化跨境投资外汇管理改革、深化跨境融资外汇管理改革、优化资本项目收入支付便利化三方面共9项具体政策。其中多项外汇便利化政策前期已在部分省市试点，通知发布后，这些政策将推广至全国。

业内人士介绍，本次通知涵盖投资、融资、支付等一揽子便利化政策，综合体现外汇管理深化改革、扩大开放、促进引资稳资导向。

“国家外汇管理局将进一步支持外贸企业发展，积极推进跨境投融资便利化，在自贸试验区实施一揽子外汇创新政策，助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。”中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新在2025陆家嘴论坛上表示。

未来，我国外汇市场仍有条件保持平稳运行。朱鹤新认为，一是经济运行将延续回升向好态势。我国正加紧实施更加积极有为的宏观政策，把发展的战略立足点更多放在扩大内需、做强国内大循环上，同时培育壮大新质生产力，将有力促进经济稳中向好。二是国际收支将保持基本平衡。我国坚持对外开放不动摇，加大稳外贸稳外资政策力度，有序扩大金融市场开放，这些因素有助于促进跨境资金均衡流动。三是外汇市场韧性将持续增强。参与主体更加成熟理性，企业外汇套期保值比例和货物贸易项下人民币跨境收支占比均提升至30%左右，应对汇率波动的能力显著增强。

“近年来，我们也积累了丰富的风险应对经验，虽然外部环境不确定、不稳定因素依然较多，但我们有能力有信心保持外汇市场稳健运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为经济高质量发展营造良好环境。”朱鹤新说。

权威发布｜上半年涉外收支规模稳步增加：有韧性有活力 外汇市场平稳运行

国务院新闻办7月22日举行新闻发布会，介绍今年上半年外汇收支数据情况。国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌表示，今年以来，外汇市场平稳运行，展现出较强的韧性和活力，表现好于市场预期。

上半年，我国涉外收支规模稳步增加，企业、个人等非银行部门跨境收入和支出合计7.6万亿美元，同比增长10.4%，规模创历史同期新高，人民币在跨境收支中的比重达53%。跨境资金延续净流入，企业、个人等非银行部门跨境资金净流入1273亿美元，延续了去年下半年以来的净流入态势。外汇市场供求基本平衡，银行结售汇逆差253亿美元，1月结售汇为逆差，2—4月趋向基本平衡，5、6月转为顺差，企业、个人等主体的交易行为总体理性有序。同时，上半年外汇市场运行还体现出交易活跃、储备规模稳定等特点。

国家外汇管理局持续推进跨境贸易和投融资便利化，在扩大贸易便利化政策覆盖面、推进跨境投资和融资便利化、稳步拓展外汇展业改革成效等方面取得积极成效。推进跨境贸易高水平开放试点和优质企业贸易外汇收支便利化政策，将专精特新等中小企业纳入便利化政策范畴，上半年全国办理相关便利化业务7000多亿美元，同比增长11%。新增6家银行启动外汇展业改革，参与改革的银行达22家，参与银行共评定出一类客户2万多家，比去年末增加23%。对评定出的一类客户，这些银行无需逐笔审核单证，凭指令即可为其办理跨境收支业务，今年以来，办理该业务超2000亿美元。

随着我国金融改革开放持续推进，人民币资产更具吸引力。“今年以来，外资配置人民币资产总体较为稳定。”国家外汇管理局国际收支司司长贾宁介绍，外资投资人民币债券规模上升，外资持有境内人民币债券存量超过6000亿美元，处于历史较高水平；外资投资境内股票总体向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元。“目前境外投资者持有境内债券股票的市值占比约为3%—4%，受多重积极因素支撑，预计外资仍会逐步增配人民币资产。”贾宁说。

2022年，国家外汇管理局在上海等4地自贸试验区的部分片区开展跨境贸易投资高水平开放试点，之后又将部分试点政策扩大至北京、江苏等省份，近期一批创新政策将推广至更多自贸试验区。国家外汇管理局资本项目管理司司长肖胜介绍，一方面，进一步扩大跨境贸易便利化政策试点，包括支持银行优化新型国际贸易结算、扩大贸易收支轧差净额结算范围、便利经常项目外汇资金收付等5项政策，优化业务审核方式，减少单证要求，简化办理流程，支持企业更加便捷地开展跨境贸易。另一方面，进一步推进跨境投资和融资高水平开放，包括合格境外有限合伙人外汇管理试点、外债登记由银行直接办理、融资租赁母子公司共享外债额度等5项政策，进一步丰富跨境投融资渠道，提高投融资效率。

下半年外汇市场走势如何？

李斌认为，经济高质量发展、对外开放稳步推进、外汇市场韧性不断增强3个有利因素将支持我国外汇市场继续保持平稳运行，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。

国家外汇管理局：我国外汇市场继续保持稳健运行态势

中新网11月17日电 据国家外汇管理局微信公众号消息，日前，国家外汇管理局公布了2025年10月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。就2025年10月外汇市场形势回答了记者提问。国家外汇管理局统计数据显示，2025年10月，银行结汇15194亿元人民币，售汇13940亿元人民币。2025年1-10月，银行累计结汇147941亿元人民币，累计售汇142201亿元人民币。

按美元计值，2025年10月，银行结汇2142亿美元，售汇1965亿美元。2025年1-10月，银行累计结汇20675亿美元，累计售汇19866亿美元。

2025年10月，银行代客涉外收入44207亿元人民币，对外付款40579亿元人民币。2025年1-10月，银行代客累计涉外收入464836亿元人民币，累计对外付款452607亿元人民币。

按美元计值，2025年10月，银行代客涉外收入6231亿美元，对外付款5719亿美元。2025年1-10月，银行代客累计涉外收入64936亿美元，累计对外付款63227亿美元。

针对10月以来我国外汇市场运行状况、特点和变化情况，国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌表示，10月以来，国际金融市场波动性有所上升，美元指数总体上行。我国外汇市场继续保持稳健运行态势。一是外汇市场供求基本平衡。10月，银行结售汇顺差177亿美元，环比有所收窄，结售汇更加平衡。企业等主体根据实际需求有序开展结汇和购汇交易，结汇率和售汇率与前9个月月均水平基本相当。二是跨境资金流动保持稳定。受国庆中秋假期因素等影响，9月企业、个人等非银行部门跨境资金小幅净流出，10月跨境资金净流入增多，综合两个月情况看跨境收支月均顺差为240亿美元。其中，货物贸易资金净流入保持高位；居民出境旅行、外资企业分红派息等跨境支出季节性回落，服务贸易、投资收益资金净流出环比收窄。总的来看，我国外汇市场预期平稳，供求基本平衡，保持较强韧性和活力。

【西部宏观】人民币升值趋势有望延续

核心观点

人民币升值趋势有望延续

今年以来人民币汇率走强，可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。本轮人民币走强受到内外部因素的影响。从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。欧元、瑞士法郎、英镑、日元等货币对美元升值幅度更大，人民币对美元升值幅度相对温和。今年4月，美国关税冲击加剧人民币汇率贬值压力。但随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。货物贸易顺差增长推动结售汇顺差回升，有利于人民币外汇市场供求关系改善。

我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。首先，未来几年美元可能延续贬值态势，有利于人民币汇率升值。其次，今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际汇率贬值提升中国出口商品竞争力，促进贸易顺差扩张，反过来支持人民币汇率。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。此前人民币贬值预期下，部分外汇净收入没有结汇。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒的外汇收入开始结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。

中观产业跟踪

生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。

大类资产

截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。

近期政策

货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。

本周重点关注

9月7日中国8月进出口数据；9月10中国8月CPI、PPI数据；中国8月金融数据（时间待定）；9月11日美国8月CPI数据；9月12日美国9月密歇根消费者情绪指数。

风险提示

外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

正文

人民币升值趋势有望延续

人民币汇率走强。今年以来，截至9月5日，人民币对美元汇率累计升值2.3%左右。今年可能打破此前连续三年人民币汇率贬值趋势。（图表1和2）

本轮人民币走强同时受到内外部因素的影响。

从外部看，人民币汇率对美元升值受益于美元走弱。年初以来，截至9月5日，美元指数累计贬值9.9%左右（图表3）。多数货币对美元出现升值。年初以来，欧元、瑞士法郎、英镑、日元对美元汇率分别升值13.2%、13.7%、8%和6.6%，人民币对美元升值幅度相对温和（图表4）。

贸易摩擦紧张程度缓和有利于人民币企稳回升。今年4月，美国关税冲击一度加剧人民币汇率贬值压力。但是随后美国暂缓加征部分关税，人民币汇率贬值压力也得到缓解。5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明 ，美国对中国加征的24%关税暂停实施90天；8月12日，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明 ，美国再次暂停实施对中国加征的24%关税90天。

从内部看，人民币汇率走强受到国内经济基本面改善的支撑。去年9月26日政治局会议召开以来，国内经济政策进一步宽松。实际GDP增速企稳回升，过去三个季度，GDP同比增速分别增长5.4%、5.4%、5.2%（图表5）。今年财政政策进一步扩张，支持社融增速回升。7月份社融同比增长9%，较去年底低点回升1个多百分点（图表6）。

外汇市场供求关系改善。过去几个月，银行代客结售汇差额持续改善。7月份，银行代客结售汇顺差268亿美元（图表7）。银行代客结售汇顺差回升主要由货物贸易结售汇顺差增长带动，7月份，货物贸易结售汇顺差609亿美元（图表8）。

我们预计，本轮人民币汇率升值仍处于初期，未来仍有较大升值空间。

首先，未来几年美元可能延续贬值态势。我们6月11日发布的宏观专题报告《特朗普新政催化美元变局》提出，“特朗普新政损害美国国际信誉和全球对美国资产的信心，美元可能进入贬值周期”。目前看来，美元走势可能会延续贬值态势，美元贬值环境下，人民币汇率可能出现升值。

今年以来人民币对美元升值，但是对一篮子货币仍然贬值。年初以来，截至8月29日，人民币对CFETS货币篮子贬值4.8%（图表9）。主要货币中，人民币对欧元贬值幅度较大。截至9月5日，人民币对欧元累计贬值9.3%（图表10）。

考虑价格因素，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。实际有效汇率在名义有效汇率基础上计入了国内外通胀的差异。过去几年，国外通胀较高，国内价格下跌，加大了人民币实际有效汇率贬值程度。2022年3月以来，人民币实际有效汇率累计贬值19%左右（图表11）。人民币实际汇率贬值提升了中国出口商品竞争力。今年以来，货物贸易顺差同比增长31%（图表12）。

前期未结汇外汇收入如果开始结汇，可能加速人民币升值。贸易顺差扩大，本身带来净结汇需求，有利于人民币汇率走强。但是此前人民币贬值预期下，外贸企业选择减少结汇、增加购汇。过去两三年，银行代客结汇率持续超过银行代客售汇率（图表13），未结售汇的银行代客涉外外汇净收入快速增长（图表14）。国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。如果人民币汇率预期开始转变，此前积攒外汇的外贸企业选择结汇，可能阶段性加快人民币升值速度。

中观产业跟踪

生产端环比走弱，“反内卷”交易重燃。变化比较大的几个方面：1）开工率分化，纯碱开工率改善，高炉开工率下降3.4个百分点回落至80.4%，螺纹钢、轮胎开工率下降也较明显；电厂耗煤量环比下降。2）北上地产政策出台后，8月末房地产成交回暖，一线城市更明显。3）价格方面，受美联储降息交易催化，国际贵金属价格回升；“反内卷”逻辑重燃，多晶硅期货价格强势拉升，9月5日工业硅、焦煤焦炭期货价格亦上涨。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气仍进一步上行，制造分化，需求整体低迷，禽类养殖、电影改善幅度较大，航空景气环比下滑。

大类资产观察

截至9月5日，港股走势较为稳定，A股走势略有分化。国内方面，科技股回调较为显著，一方面是由于技术性调整需求，另一方面源于前期积累了大量的盈利盘，资金部分获利了结。海外层面，市场对于降息的博弈加剧，8月新增非农表现欠佳，市场对于9月美联储降息的概率高达92%，重点关注下周非农年度基数修正和通胀表现。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元、日元和加元兑人民币小幅贬值。

近期政策一览

货币政策：财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。财政部、税务总局发布通知，明确4项免税举措，以支持划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理。

产业政策：工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。《海南自由贸易港旅游条例（草案）》征求意见。

对外关系：国家主席习近平同俄罗斯总统普京举行会谈。中国对俄罗斯试行免签政策。

宏观日历

重点关注：

9月7日：中国8月进出口数据；

9月10日：中国8月金融数据（发布时间待定）、中国8月CPI、PPI数据；

9月11日：美国8月CPI数据；

9月12日：美国9月密歇根消费者情绪指数。

风险提示

外汇市场存在不确定性，财政政策宽松不及预期，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

本文摘自西部证券2025年9月6日发布的证券研究报告《人民币升值趋势有望延续》。

分析师：边泉水      执业编号：S0800522070002

分析师：刘鎏         执业编号：S0800522080001

分析师：慈薇薇      执业编号：S0800523050004

分析师：杨一凡      执业编号：S0800523020001