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南华外汇（美元兑人民币）周报——美联储还在等什么？

——美联储还在等什么？周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年6月23日上周收盘价涨跌幅7.1695-0.107%7.18370.033%7.18180.0045.92281.294%1.1520-0.316%1.3464-0.947%98.76380.630%95.920.4501.510.575%90.750.432%上周最高价上周最低价7.17897.16957.18827.18027.19327.1805145.9228144.13391.15801.14601.35981.343098.851798.1240————————————注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘上周，美元兑人民币即期汇率呈现窄幅震荡、区间整理态势。美联储公布的利率决议，符合市场预期，继续维持基准利率不变，但政策指引较为鹰派。相较于中东地缘政治风险溢价的动态演变，货币政策信号对美元指数的驱动效应相对有限。受地缘风险事件驱动，美元指数在上周曾自年内低位附近出现反弹，然而随着周末该地区紧张局势边际缓和，反弹动能减弱。1.3 行情展望在上周的2025年陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜公布八项重要金融政策，其中明确提出将会同证监会研究推进人民币外汇期货交易。推动完善外汇市场产品序列，便利金融机构和外贸企业更好管理汇率风险。对此，我们做出如下解读：从深层次剖析，这一政策的出台绝非偶然，而是中国经济在全球地位显著提升过程中，市场内生变革需求的必然结果。随着中国荣登全球最大贸易国宝座，人民币国际化进程高歌猛进，跨境资本流动愈发频繁且深入，极大地提升了人民币在国际间的兑换需求。与此同时，国际社会对人民币的关注度持续上升，人民币图1.2.1：美元指数与美元兑人民币即期汇率走势source：同花顺,南华研究24/0624/0724/0824/0977.27.4汇率的双向波动特征也愈发明显。境内企业在这样的环境下，面临的汇率风险急剧增加，其避险需求呈现出指数级的增长态势。市场对多样化、精准化的人民币汇率风险管理工具的需求也变得愈发迫切。该政策的发布，标志着我国外汇市场建设进入全新阶段。目前，我国基础汇率避险工具领域已与国际市场发展水平接轨，构建起了包含远期、掉期、货币互换及期权等产品的外汇衍生品市场体系，这在一定程度上满足了大多数实体经济的汇率避险需求。然而，全球经济格局持续演变，不确定性增加，基础汇率避险工具已难以完全满足企业日益复杂、多元的需求。因此，推进境内外汇期货交易势在必行，这将填补境内市场还没有推出外汇期货的空白，完善市场结构，提升市场整体的深度与广度。从金融机构发展维度来看，此次政策突破为行业带来业务转型与能力进阶的战略契机。作为期货市场深化供给侧结构性改革的重要抓手，人民币外汇期货交易研究的推进，不仅赋予境内期货交易所与期货公司服务实体经济的强有力工具，更成为构建现代化金融市场体系的关键突破口。该政策的实施将产生多维赋能效应：在业务创新层面，外汇期货的引入将重塑期货经营机构的产品矩阵与服务模式，推动其向多元化、专业化方向转型；在服务实体经济层面，依托“期货+实体”的融合模式，期货经营机构能够深度融入企业供应链金融体系，为实体企业提供精准的汇率风险管理解决方案；在机构自身能力建设维度，金融机构自身也能利用外汇期货优化资产负债管理，降低汇率风险敞口，提升风险管理效能。从微观企业运营视角来看，人民币外汇期货工具的制度性供给，为境内外贸企业应对汇率风险带来了新的解决方案。在开放型经济新体制下，汇率波动已成为影响境内企业经营绩效的核心外部变量。在跨境贸易中，合同签订与货款收付之间的时间差，使得企业面临显著的汇兑损益风险。特别是在“一带一路”沿线贸易中，新兴市场货币汇率波动加剧，导致企业面临多重汇率风险交织的复杂局面。国家外汇管理局数据显示，2025年一季度企业汇率风险对冲需求显著增长，其中中小企业避险需求呈现指数级上升趋势，凸显市场主体对精准化风险管理工具的迫切需求。因此，作为标准化、集中交易的衍生工具，外汇期货为企业提供了灵活且精准的风险对冲手段。企业可基于自身业务特征与汇率走势研判，通过期货市场开展外汇套期保值操作，降低汇率波动带来的不确定性。从宏观层面来看，该政策的实施将对我国外汇市场产生深远影响，不仅远超单一金融产品创新范畴，更是构成推进金融强国建设的关键制度突破。一方面，作为现代金融市场的核心基础设施，标准化场内衍生品的引入具有显著的“鲶鱼效应”，将显著提升我国外汇市场的国际竞争力。丰富且多元化的外汇市场产品体系能够有效吸引更多的国际投资者参与我国外汇市场交易，从而增加市场的资金量和交易量，提高市场的活跃度和流动性，推动我国外汇市场在全球市场格局中占据更有利地位。另一方面，在人民币国际化层面，推进人民币外汇期货交易研究构成加速跨境货币职能深化的关键制度抓手。更为完善的境内汇率风险管理工具将增强境外投资者持有人民币资产的信心和意愿，进一步促进人民币在国际支付、结算、投资和储备等领域的广泛应用，从而提升人民币在国际货币体系中的地位和影响力。综上，推进人民币外汇期货交易研究是我国金融市场深化改革的重要战略部署，对金融机构转型发展、外贸企业风险管控及外汇市场体系升级具有系统性影响。而随着中国外汇期货市场的逐步成熟，涵盖外贸企业、金融机构、期货经营机构的汇率风险管理生态圈将加速构建。这一生态体系不仅能够显著增强中国企业在全球市场的风险抵御能力，更将通过优化跨境资源配置效率，为构建“双循环”新发展格局提供坚实的金融基础设施支撑。因此，为保障人民币外汇期货的平稳推出与可持续发展，我们认为需监管层、市场机构与投资者形成合力：在制度建设层面，需加快完善交易规则与风险管理制度，构建与国际市场惯例接轨的监管框架。在市场培育层面，需提升市场主体对外汇衍生品工具的认知水平与运用能力，夯实市场发展的投资者基础。在基础设施层面，需推动交易系统迭代升级与清算结算体系优化，构建高效稳健的市场运行支撑体系。在国际合作层面，需深化与境外金融市场的制度对接与业务协同。展望后市，目前来看，美元指数尚未扭转当前的下行趋势。在缺乏显著驱动因素的情况下，预计美元兑人民币短期内仍将维持区间震荡走势。本周需重点关注两大风险事件：其一，中东地缘政治博弈的态势演变；其二，中美及欧美主要经济体贸易谈判的实质性进展。1.4⻛险提⽰海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌….二、人民币市场观测2.1政策工具跟踪-逆周期因子截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1695，较前一周周五升值77个基点。2.2 投资者预期及情绪跟踪2.2.1 企业部门预期国家外汇管理局统计数据显示，2024年5月，银行结汇12505亿元人民币，售汇13638亿元人民币。2024年1-5月，银行累计结汇63354亿元人民币，累计售汇68950亿元人民币。按美元计值，2024年5月，银行结汇1760亿美元，售汇1919亿美元。2024年1-5月，银行累计结汇8919亿美元，累计售汇9707亿美元。2024年5月，银行代客涉外收入41557亿元人民币，对外付款41575亿元人民币。2024年1-5月，银行代客累计涉外收入201406亿元人民币，累计对外付款203914亿元人民币。按美元计值，2024年5月，银行代客涉外收入5848亿美元，对外付款5851亿美元。2024年1-5月，银行代客累计涉外收入28355亿美元，累计对外付款28709亿美元。图2.1.1：政策偏离程度图source：同花顺,南华研究政策偏离程度（USDCNH-中间价）政策偏离程度（USDCNY-中间价）政策偏离程度对比（USDCNY-USDCNH）(右轴)24/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0400.10.2-0.1-0.0500.050.12.2.2 海外投资者预期截至上周五，从离岸与在岸人民币汇率价差来看，显示海外投资者对人民币相对于美元的升、贬值情绪较为均衡。2.2.3 专业投资者预期截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价为7.0100，相较于上周五有所下行。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，各期限指标显示市场对人民币的升、贬值情绪处于较为均衡的状态，但仍以升值情绪为主。图2.2.3：离岸与在岸人民币汇率价差source：同花顺,南华研究24/0224/0477.27.4即期汇率:美元兑离岸人民币即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币离岸-在岸人民币价差(右轴)24/0624/0824/1024/1225/0225/04-0.1-0.0500.050.10.152.3 衍生品市场跟踪2.3.1 香港人民币期货市场状况2.3.2 新加坡人民币期货市场状况图：港交所USDCNH期货主力合约成交价source：彭博,南华研究24/026.877.27.4图：基差（CNY-港交所USDCNH主力合约）source：同花顺,彭博,南华研究基差（CNY-港交所）(右轴)港交所USDCNH期货主力合约6.877.27.424/04即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币24/08…..三、重点关注数据及事件3.1 一周全球重点事件回顾1、中国1）国家统计局发布最新经济数据显示，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，社会消费品零售总额增长6.4%。前5个月，全国固定资产投资同比增长3.7%。高端制造、数字经济等发展新动能持续壮大，5月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长8.6%，数字产品制造业增加值同比增长9.1%。2）国家统计局公布70城房价数据，5月份，各线城市房价环比下降，一线、二线城市新房价格均环比下降0.2%，一线城市二手房价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。各线城市房价同比降幅继续收窄。从房价上涨的城市来看，杭州新房价格环比涨幅全国第一，无锡二手房价环比涨幅居首。1-5月份，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%。同时，新开工降幅继续低位收窄，投资降幅略有扩大，商品房库存已经连续三个月减少。3）国家外汇局介绍，5月份，境内外汇供求总体平衡，外汇市场运行平稳。企业、个人等非银行部门跨境资金净流入330亿美元。货物贸易资金净流入保持在较高水平，外资增持境内股票较上月进一步增加。银行结售汇转为顺差。企业、个人等结汇意愿稳定，购汇需求回落。2、美国1）美国商务部公布数据显示，5月零售销售环比下降0.9%，为今年年初以来的最大降幅，受到汽车销售的拖累。4月数据被下修为下降0.1%，标志着2023年底以来首次出现连续两个月下跌。2）美国5月份工业产出环比下降0.2%，出现三个月内第二次下降，反映出公用事业产值下降和制造业产值疲软。5月份制造业产出小幅增长0.1%，4月份数据小幅下修至下降0.5%。3）美联储公布6月利率决议，将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，符合市场预期。美联储表示，对前景的不确定性已减弱，但仍然处于较高水平。美联储将2025年GDP预估下调至1.4%，同时将通胀预期上调至3%。另外，美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次共50个基点，与三月份预期一致，但2026年预计仅将降息25个基点，而此前预测为降息50个基点。3、英国1）英国央行以比预期更分裂的投票结果将利率维持在4.25%不变，九人货币政策委员会中，六名成员投票支持维持利率不变。外部委员丁格拉、泰勒以及副行长拉姆斯登则倾向于立即降息25个基点。这一决定使得英国央行8月可能降息25个基点的预期升温。2）英国政府公布基础设施升级战略，计划在未来10年为公共基础设施投入至少7250亿英镑，以兑现通过大规模投资提振英国经济、重新赢得选民支持的承诺。3）英国5月零售销售环比大幅下滑2.7%，远差于

午间阅读丨分层货币理论

原创 韩明睿 经济观察网

理解分层货币理论，可以从货币银行学的基本原理出发，因为前者可以视作对后者的修正和扩展。以美国为例，美联储对商业银行发行准备金这种基础货币。准备金在联储的资产负债表上记为负债，在银行的表内记为资产。银行则面向公众发行存款这种私人性质的货币，记作自己的负债，其发行量远大于准备金和银行从联储或公众那里换得并持有的少量现金之和。

作者 | 韩明睿

图源 | 图虫创意

并非所有货币都生来平等。如果这句话说的是不同币种，人们大多都能理解是什么意思——美元的地位当然比泰铢要重要得多。不过，这一命题在同一币种内部也一样成立。我们在银行的存款，以及日常使用信用卡支付时转手的货币，其实都是商业银行的债务，在货币银行学的意义上是中央银行所发行的基础货币的派生物。既然这样的银行债务可以用于支付，或作为储蓄用来贮藏价值，那么它就理当被视为货币。单从这两点来看，它与现金的确差别不大。我们日常也会说自己在银行户头上有多少钱，和常用现金的年代里说钱包里有多少钱一样自然。但其实商业银行货币与现金及准备金这样的央行货币有本质不同。这在极端情况下表现得尤为明显。现代国家中，储户在银行的存款大多受到存款保险的保护，但往往设有上限。例如，在美国的银行存款由联邦存款保险公司给予25万美元额度的保障。银行一旦宣告破产，在此限额内的存款金额将立即由存款保险基金垫付来偿付给储户。对于超出这一额度的部分，大额储户们将只能作为债务人进入漫长的银行破产流程，最终获得很可能不足额的清偿。存款作为银行这种商业机构的债务，归根结底是市场主体之间契约的产物。现金和准备金则是央行代表国家发行的债务，而一国之内没有比政府更高级别的信用来源。

现代金融学多少接纳了这一原理，但更多的时候只是将此归入与资产配置有关的分析中。根据资产配置的理论，不同的金融资产在收益率和风险等方面的性质均有不同。国债比私人部门发行的固定收益证券要安全，后者之中又可以分出多个级别，从最稳健的大公司发行的AAA级债券到垃圾债券，不一而足。越安全的资产，预期收益率越低，但安全性都是相对的，能够计算的。投资者就根据自身的风险偏好和流动性等方面的需求，在各种资产类别中配置自己持有的比例。从这种视角来看，不同种类的资产在性质上只有量的差异，没有质的区分，不能说谁就绝对优于其他资产。既然如此，资产配置问题就可以化约为单纯的量化分析，原则上可以求得最优解。固定收益证券也可基于预期现金流和违约概率来打包、分层，组合出花样繁多的新证券，这一切最终都可以当作只是数学问题。

就如存款与现金的区别在银行出现倒闭风险时最为明显一样，这种单纯的量化思维的局限在金融危机中才会显现。危机到来时，成群的市场主体会向美国国债等安全资产逃离。很少有人再费心研究那些被降价抛售的证券的预期收益与风险是否已经匹配，在其中应当配置多少。无论有没有旁观者在冷静分析，对身陷被冻结的市场中的决策主体来说，资产的安全性突然就不再是“多少”的量的问题，而成了“是否”的质的问题。不同种类资产平时不被察觉的高低等级，此时就暴露了出来。存款与现金的地位差别，只是整个等级体系的局部体现。

曾在金融界从事实务工作，现于美国南加州大学任教的经济学家尼克·巴蒂亚（Nik Bhatia）的《货币金字塔：从黄金、美元到比特币和央行数字货币》（Layered Money）一书，就是对包括货币及具有一定货币功能的证券在内的这一等级体系的综合论述，书中将此称为“分层货币”（即英文书名直译）。分层货币的理论框架其实不是巴蒂亚首创，而是来自波士顿大学经济学教授佩里·梅林（Perry Mehrling）2012年一篇不长的论文。巴蒂亚在此基础上用分层货币理论串起了从贵金属货币到法定货币的历史，以及他设想的数字货币所代表的未来。

理解分层货币

理解分层货币理论，可以从货币银行学的基本原理出发，因为前者可以视作对后者的修正和扩展。以美国为例，美联储对商业银行发行准备金这种基础货币。准备金在联储的资产负债表上记为负债，在银行的表内记为资产。银行则面向公众发行存款这种私人性质的货币，记作自己的负债，其发行量远大于准备金和银行从联储或公众那里换得并持有的少量现金之和。

如前所述，商业银行货币的地位低于央行基础货币。这一点的实质在于，银行与其他银行或有需要的公众结算时，必须使用基础货币。比如说，储户跨行转账后，汇款行有责任向收款行支付相应金额的准备金（实际资金流由日终轧差后的情况而定），汇款行自己发行的存款不被承认为结算手段。而储户提取存款，实际上就是减少自己持有的银行债务。这种债务的部分或全部清偿，则是以另一种基础货币即现金为结算手段。反过来，基础货币的流转和增减并不依赖于商业银行货币，二者的上下等级关系明确而森严。

这种不对等关系不仅存在于央行货币与商业银行货币之间。俗称的“影子银行”体系建立在同样的原理上。国人所熟悉的余额宝被无数人用于储蓄和支付，实际上已具有部分货币属性，而其背后是货币市场基金。这种基金于半个多世纪前在美国创生，是为了规避对银行存款的利率管制，意在成为存款的替代品。即使在利率自由化之后，货币市场基金因其更高的收益、良好的流动性和几乎总能保持的一比一净值，也依然是企业等机构投资者管理现金的重要工具。基金通常以银行存款来申购和赎回，两者也就形成了上下等级关系。类似的关系还可见于国债回购等融资工具中。某层关系中的下层货币，自身可能又是另一种货币的上层货币，用来清偿后者所代表的债务关系。如此往下，资产的货币属性越来越淡，信贷的色彩则越来越重，但不可能在某处划出一条明确区分货币与信用的分界线，一切都是连续而渐变的。当然，位于顶端的货币确实占据了特殊的地位，其下所有的货币都是由信用关系衍生而出，既是某个主体的资产，同时又是另一主体的负债。如果在整体经济的层面合并资产负债表，除顶层货币之外的货币都将被抵消。有学者将这些衍生货币称为“内部”货币，意为它们是在信用扩张过程中由私人经济部门内部产生。而黄金等位居顶端，不依赖私人信贷的货币则可看作是来自经济的“外部”，所以是“外部”货币。

分层货币的不对等关系链，就像是上小下大的金字塔结构。下层货币的发行者所持有的上层货币数额可以并且经常少于其下层货币的发行量，而上层货币又是下层货币发行量的“纪律约束”。古典金本位制下的纸钞就是典型的例子。银行对自己发行的钞票承诺随时见票即付相应价值的黄金。同时，银行以其有限的黄金储备量，支撑了数倍规模的纸钞发行量。这就是货币银行学中所说的“部分准备金”制度的缘起。显然，假如一家银行的所有钞票持有者，甚至只是合计持有额超过银行黄金储备量的一部分人，都挤在短时间内上门要求按承诺将钞票兑付为黄金，银行将无法完全践诺。到了法定货币时代，银行挤兑的表现形式从私营纸钞的持有者对黄金的追逐，变成了储户对央行纸币的追逐，在2008年金融危机中又变成了影子银行体系参与者对美国国债等安全资产的追逐。银行面临的持续、安全经营的激励越有效，就越不会冒着被挤兑的风险，无限度扩张自己的货币发行量。此外，银行还可能受到准备金率等方面的监管。于是，银行持有的上层货币的数量就对其发行的下层货币量构成了约束。

这种等级关系体现在货币发行方的资产负债表中，上层货币位于资产端，下层货币位于负债端。货币等级的另一种形式并非基于特定主体的资产负债表，而是以价格锚定的方式存在。在布雷顿森林体系下，美元与黄金价格直接挂钩，其他主要西方国家的货币与美元之间实施固定汇率，这些货币事实上就成了美元的下层货币。为了稳定与美元的汇率，这些国家不得不削弱货币政策的自主性。美元通过固定汇率对它们的货币政策施加纪律约束。当然，盯住黄金价格的美元，自身就是黄金的下层货币，受到美国黄金储备量的约束。

就像犯罪率在最高效、公平的警务和司法体系下也不会是零一样，货币发行有纪律约束并不意味着风险完全消失。除了顶层货币，其他货币全都存在交易对手方风险。传统意义上的银行挤兑，就是作为储户对手方的银行暴露出了无法履行随时兑付上层货币这一承诺的风险。布雷顿森林体系的崩溃，是因为美国作为全世界美元持有者的对手方，不再有能力继续保持几十年来固定为一盎司黄金35美元的价格水平。2008年危机中由雷曼兄弟公司倒闭引发的一大爆点，出在史上第一支货币市场基金，持有大笔雷曼违约商业票据的“储备初级基金（Reserve Primary Fund）”身上，其份额价值向下突破了一般被认为绝不可逾越的1美元，跌至97美分。3%的跌幅便足以使其在事实上丧失现金等价物的身份，也使这一基金不再是可信的对手方，并累及市场中有类似敞口的机构。商业票据、回购等市场陷入冻结，多家投资银行以及AIG等巨头也被市场判断为具有极高的对手方风险，遭受当代版本的挤兑，出现流动性危机。

对手方风险爆发，标志着商业周期进入紧缩期。这一阶段中货币层级关系的变化就好比货币“金字塔”发生了形变，顶角变小，坡度变陡。人们抛弃较不安全的下层货币，追逐更稳定的上层货币，前者的数量随之紧缩，相当于“金字塔”瘦身。如前文所述，此时不同层级货币之间质的差别充分显现，往往体现为价差（spreads）的急剧扩大，仿佛“金字塔”同时也变得更高。相反，信用扩张阶段可以比拟为“金字塔”变得更平更矮，上下层货币之间的质性差异被压缩，数量之比变大。

货币分层的历史

为什么货币体系会发展出如此复杂的等级制，为什么人们会使用风险更高的下层货币？在贵金属货币时代，这些问题其实无需太多解释。每个人都能看到实物货币使用起来有多么不便。受此影响最大的是贸易商，他们的日常业务就涉及大额资金的远距离交付。运输安全问题让他们夜不能寐。陆上运送可能遇到劫匪，海运容易出现海难。鉴伪也令人烦恼，官方铸币很大程度上缓解了这一困难，但又造成了新的问题。垄断了铸币权的君主们不仅有动机以较低的贵金属纯度铸造硬币来取得“铸币税”，还有动机继续降低纯度，通过货币贬值获利。此外，在欧洲、中东和北非这些贸易繁荣、互相通达的地区，数以百计的君主国和自治城邦都铸有自己的硬币。这些货币的贵金属成色和重量不尽相同，价值自然各异。其中意大利佛罗伦萨从1252年开始铸造的弗罗林金币由于该地区工商业发达，本地商人、银行家广泛参与国际贸易，重量和纯度也高度稳定，因而在几个世纪的时间里广受欧洲商界欢迎。但在外汇市场远不如今天发达的年代里，贸易商们要将各地特有的货币兑换成弗罗林金币等他们偏好的币种，难度可想而知。

为了解决这些棘手的问题，银行家和商人们用起了汇票。汇票最早出现在阿拉伯世界，后来被欧洲人学了过去。有了汇票，交易就不必总是伴随着贵金属货币的同步交割。手头暂缺弗罗林金币但信用良好，受银行信赖的商人，可以指示银行开出汇票并用其支付货款，延期与银行结算。这样，以弗罗林计价的汇票就能在很大程度上替代那些林林总总的地方货币。弗罗林当时也确实成为了汇票的通用计价单位。银行家和商人们定期将汇票轧差后再行清算，大大减少了需要实际转移的金属货币数量，为各方极大提升了方便和安全性。持票人还可以贴现，以提前在金币和汇票之间转换。到此不难看出，货币在中世纪晚期已经开始分层，汇票就是金币的下层货币。其后陆续出现的本票等票据，以及最终无可争议地成为正式货币的钞票，都是从汇票演化而来。

与后来的各种下层货币一样，汇票在市场上流行开来，除了方便，另一重原因是弹性。汇票签发后，整个经济中原有的贵金属货币并没有减少，而信用却已扩张，凭空多出了相应金额的一笔流动性，得以支持更多的交易。上层的金属货币侧重于价值贮藏和定期清算，下层的纸票则因为方便和弹性而更多在实际支付中转手流通。货币的几大功能在一定程度上的剥离和分工，就是分层货币存在的主要理由。当然在另一方面，汇票既然是对延期支付的承诺，也就引入了交易对手方风险，银行和申请开票以延迟付款的商人都可能成为交易链上的风险来源。分层货币理论捕捉到的这几大要素，在之后的金融史中反复重现。

分层货币的下一步发展，是关于顶层货币的创新。17世纪初，荷兰东印度公司成立于新生的荷兰共和国，和那个年代里的其他拓殖商团一样得到官方特许。几年后，在荷兰的金融中心，同样受国家支持，享受若干垄断特权，被后世称为中央银行先驱的阿姆斯特丹银行成立。官方下达法令，要求当地商人的金、银币全部存入该行。很多人由此不得不成为该行的储户，但这反倒使他们彼此付款时只需该行调整分户账，让支付变得更加方便快捷。存款从而成为了无需以金属或纸票形式存在的新形态二层货币。阿姆斯特丹银行建立后很快开始向东印度公司放贷。巴蒂亚认为，从该行的资产负债表上来看，东印度公司的贷款实际上与贵金属硬币并列为顶层货币。东印度公司该项贷款的增减，同时就是货币投放和回收的过程。他甚至说，阿姆斯特丹银行就此发明了公开市场操作。

也许有读者会质疑巴蒂亚对荷兰的这段历史所做的理论阐释。毕竟，如果核对货币之间谁基于谁发行，谁可以用于谁的清算等要件，阿姆斯特丹银行对东印度公司的贷款并不比其发行的存款更为基本，也很难说与该行对其他客户发放的信贷有什么实质区别，所以我们恐怕还不能肯定，这时贵金属货币之外多了一种顶层货币。

不过顶层货币的演变趋势到世纪末就变得更加清楚了。经历了光荣革命，请来荷兰执政者当国王的英国，为了给军费融资而仿效阿姆斯特丹银行组建英格兰银行，由其向政府放贷。英国国债和贵金属一起成为该行的主要资产，国会随后又立法由其垄断法定货币的发行。非官方的商业银行则基于英格兰银行的第二层货币，自主发行存款与票据等第三层货币。国债代表国家信用，在财政国家中是等级最高、最为安全的债务。现代中央银行通过公开市场操作实施货币政策，就是通过国债交易进行。国债进入中央银行的资产负债表后，无可争议地位于货币金字塔的顶层。

进入信用货币时代，黄金保留了顶层货币的地位，并被允许与下层货币自由兑换，给作为顶层与第二层之间中介的央行带来了麻烦。在一次危机中，英格兰银行的贷款对象炒起的投资泡沫破灭，该行的票据受到质疑，引发了对其黄金储备的挤兑。议会采取了与当年荷兰类似的办法，立法长期中止以票据从英格兰银行兑出金币的许可。削弱黄金这种顶层货币与第二层货币的直接联系后，央行在投放货币时便可少受黄金储备量的掣肘。这不仅在平时扩大了货币政策的空间，更是允许央行在市场危机时不受黄金储备量的限制，进而遵循白芝浩在《伦巴第街》中提出的著名原则，向能够提供良好抵押品的金融机构迅速、自由借出第二层货币，以此向市场中注入流动性，缓解市场压力。

黄金并未就此立即退出货币舞台。金本位由于能捆住当局滥发钞票的手，在平时特别有助于防范通胀，稳定公众的预期，从19世纪下半叶开始陆续成为发达国家通行的货币制度。然而第一次世界大战来临时，金本位就成了政府靠印钞来为战争融资的障碍，各国纷纷暂停金本位。战后英国等国过早恢复金本位，引发严重的通货紧缩。大萧条开始后，已经回到金本位的国家又不得不再次离开。二战行将结束时，西方国家做了最后一次挽救金本位的努力，合作建立了布雷顿森林体系。但决策者们很快发现，金汇兑本位制下受到多重机制限制和保护的黄金储备，尽管已经让“金本位”有些名不副实，却还是不能给整个货币体系提供充分的弹性，无法既满足世界经贸高速增长和美国运行高额赤字的情况下的货币需求，又不被美元扩张后的汇兑需求所耗尽。一系列的单项措施和多边协调均告无力回天，尼克松1971年无奈宣布美元与黄金脱钩。黄金至此终于在货币体系中被彻底边缘化，国债开始独占货币金字塔尖。

货币市场的创新和演化自此愈发复杂。有权基于国债发行下层货币的不再只有央行。金融机构的国债回购以及主要资产为国债的货币市场基金份额等新型二层货币陆续出现。以国债而非数量有限的贵金属作为顶层货币，使得顶层货币和下层货币一样具有了充分的弹性。这对于中央银行家应对金融危机当然是好事，他们投放流动性时不再受到“纪律约束”，但也使得赤字货币化更加容易，给财政不负责任的政府打开了方便之门。

数字货币在未来的地位

2008年危机之后，数字货币成了金融领域最大的创新。先是比特币横空出世，最近几年央行数字货币也开始从概念变为现实。在未来的货币金字塔之林中，它们将占据什么位置？

央行数字货币是现有体系内的增量创新，从其各方面属性来看可被恰当地称作“数字现金”。而对于比特币等建立在区块链技术上的加密货币，想必读者已经见过太多充斥着炒作和奢望的论述。中本聪创造比特币的初衷，是在顶层货币由国家控制的中心化体制之外，打造一套独立于国家，乃至在关键机制上不受任何利益集团操纵的货币体系。比特币等加密货币的倡导者们大多对传统货币和金融体系有所质疑，所以基本都认可这一点。如果现实真的如此展开，加密货币将自成一套玩法，游离在现有的货币金字塔以外，可能成功进化为小众但稳定、实用的真正货币；若不太成功，就会像美国监管机构对比特币的定性那样，作为一种类似贵金属的虚拟大宗商品，被纳入一些投资者的资产组合，在次要的位置继续存在下去。

但巴蒂亚眼中加密货币的前景远不止于此。书中充满信心地预测，比特币将为各国政府所接纳。他的理由是，比特币就是数字时代的黄金，和真正的黄金一样有着优良的价值属性，不依赖于包括政府在内任何主体的资产负债表状况，非常适合贮藏价值。比特币价格尽管有过数次大起大落，但每次“崩盘”后的反弹都愈加有力。如此破裂后还能一再重新鼓起来的资产“泡沫”，世所罕见，不该被轻视。巴蒂亚甚至认为，在未来的货币金字塔中，比特币会被央行和私人金融机构单独置于顶层。在第二层，央行基于比特币发行官方数字货币，私人机构则以其发行比特币存款和稳定币。

然而这似乎只是幻想。如果比特币真的是数字黄金，各国就根本没有理由采用比特币本位。半个世纪前世界才废除金本位，若是现在又因为一种资产与黄金相仿就采纳为本位货币，那当初放弃金本位又是何苦？不要忘了，美元当局脱离黄金的根本原因之一是储备量有限。无论是因为贸易需求、巨额赤字还是应对危机，大幅扩张第二层货币都会提高其与黄金储备量之比，增加对黄金的汇兑压力，直至储备的流失大到不可承受。比特币在算法中写死了总量上限，与尚有矿藏储量的黄金相比，这一问题只会更加严重，看到这一点的各国央行不会重新自缚手脚。而如果比特币与国债并居货币金字塔顶层，历史上黄金与国债作为顶层货币并行的时期以及金银复本位时期的不稳定情势将重现。货币体系在两种力量的撕扯下，最终还是会坍缩至单一货币制的稳态。更何况比特币不受任何人单方面控制，除非若干一致行动者掌握了51%的算力。这在加密货币理想主义者们眼中也许是优点，但试想美联储拥有比特币储备，其买卖受制于整个比特币节点网络并对全网公开，不能与对手方私下一对一完成交易，而且任何安保措施都无法防止可能的51%算力攻击，这在美国政府眼中显然会是不可容忍的缺点。

巴蒂亚的理论框架正确认识到了不同层次货币之间质的区别，却没有意识到货币市场主体之间权力的差异。名目主义（Chartalism）货币理论指出，凡是广泛流通的货币，背后都有主权信用的支撑，在贵金属货币时代体现为官方铸币，后来体现为货币当局的黄金储备，到法币时代完全摆脱了贵金属面具，体现为央行与官方特许经营的商业银行之间基于国债和准备金的货币投放机制。将货币简单视为人们自主选择信任何物的问题，忽视国家权力对货币格局的关键决定作用，这是本书给人深刻启发的同时，最大的缺憾。

美国银行准备金规模连续下滑跌破3万亿，美联储下周议息会议或面临关键抉择

智通财经注意到，美国银行系统的准备金水平已连续第二周下滑，进一步跌破3万亿美元。准备金是美联储决定是否继续缩表的关键考量因素，而此时正值美联储即将确定其资产负债表路径之际。

根据10月24日发布的美联储数据，截至10月22日当周，银行准备金减少约590亿美元，降至2.93万亿美元，这是自1月1日当周以来的最低水平。

此次下降正值财政部在7月债务上限提高后加大发债力度以重建其现金余额之际。这从美联储资产负债表上的其他负债项目（如隔夜逆回购协议工具和银行准备金）中抽走了流动性。

如今，随着所谓逆回购工具的资金几近枯竭，存放在美联储的商业银行准备金一直在下降。

随着美联储继续缩减其资产负债表（这一过程被称为量化紧缩），资金的变动影响着金融体系的日常运作。由于量化紧缩可能加剧流动性限制并导致市场动荡，美联储今年早些时候已放缓缩表步伐，减少了每月让其持有的债券到期的数量。

市场普遍预计，美联储官员下周在华盛顿开会时将讨论资产负债表的前景。尽管政策利率降至3.75%–4%被视为可能性很高，但华尔街对政策制定者何时会停止量化紧缩——美联储用来影响利率的另一个工具——则不那么确定。

摩根大通和美国银行的策略师预计，美联储将在本月停止缩减其约6.6万亿美元的资产负债表，从而结束这一旨在从金融市场抽走流动性的过程，道明证券和莱特森ICAP也持相同观点。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔上周表示，当银行准备金略高于政策制定者认为与“充裕”水平一致的水平时——即防止市场动荡所需的最低水平——资产负债表的缩减将会停止。

他发出了美联储目前认为该水平已接近的最强烈信号，称美联储可能“在未来几个月内”接近这一节点。

货币市场利率持续攀升，尽管本周前端利率有更多现金涌入，原因是政府支持的企业在每月25日左右将每月本金和利息支付给抵押贷款支持证券持有人之前，将资金存放在回购协议中。

对策略师而言，回购协议利率持续高企和波动表明，准备金不再充裕，金融体系正接近稀缺状态。

美国银行业流动性新规最终版本有所调整

中新网9月4日电 据美国《华尔街日报》3日报道，美国监管部门调整了银行业流动性新规的内容，从而为美国大银行减轻了一些压力，这项新规旨在确保商业银行在发生危机时不会将现金耗尽。监管部门还表示，为了满足新规要求，商业银行可能需要额外筹集1000亿美元资金。

美联储3日投票前公布了所谓的流动性覆盖率的最终版本。制定新规的初衷依然不变：银行现在必须持有充足的安全资产，规模相对于大约一个月内的净现金流出额。

但是作为对银行反馈的回应，监管部门称已经做出了一些调整，将至少再提出一项与如何对待市政债券相关的调整。

相关规则的最终版本规定，资产规模在500亿至2500亿美元之间的美国银行可以按月计算自己的流动性头寸，去年秋季提出的规则草案是要求按日进行计算。此外，这些银行可以等到2016年1月1日再开始遵循规定，这样可以多留出一年做准备。资产规模超过2500亿美元的银行须从明年1月开始遵守新规，但到2015年7月份才开始每日计算流动性比率。

美联储发布的摘要显示，规则的最终版本还给予公共部门存款比草案更大的支持。这样的变化可以帮助到大型地区银行，这些银行原本担心最初版本的规定会因他们代表城镇或县区持有这样的存款而对他们实施惩罚。

分析人士说，该规定将拖累银行盈利，业界高管曾警告说，这可能在经济复苏时对借贷造成阻碍。

美联储工作人员估计，3日正在审议中的这项规定将要求大型美国银行额外筹措1000亿美元的高质量流动资产，总额约为2.5万亿美元。