华泰固收：政策工具的选择逻辑
8月24日，总理主持召开国常会，部署稳经济一揽子政策（33项）的接续政策措施（19项）。我们对此次会议要点、以及本轮政策工具的选择逻辑解读如下：
会议坦诚“经济恢复基础不牢固”，政策重心重回稳增长
今年6月随着前期上海疫情趋于稳定、一揽子政策措施落地实施，PMI重回扩张区间、经济进入复苏阶段，尤其是出口保持强势、房地产销售边际好转，弱化了稳增长的急迫性。但7月份疫情反复和极端高温再添扰动，房贷风波出现，从PMI、社融到经济数据接连低于预期，地产销售至今仍未好转，导致政策重心重回稳增长，央行率先降息。本次国常会表示“当前经济延续6月份恢复发展态势，但有小幅波动，恢复基础不牢固”。
会议三句话指明本轮政策特征：时间急、约束多、力度有限
第一，“抓住当前紧要关口，及时果断施策”。近期经济出现回踩风险，尽快拉动经济回到复苏通道是稳定市场主体信心、激发微观活力的关键，因此增量政策及时出台，后续也要及时落地，例如5000亿专项债要在10月底前发完；
第二，“用好工具箱中可用工具”。代表工具选择仍有约束，市场曾憧憬的特别国债和赤字提升等超常规政策没有出现，我们在后文解释。本轮政策工具主要包括，①央行降息；②财政专项债结存限额（5000亿）；③政策性金融工具（再增加3000亿以上，累计超过6000亿）；④政策性银行专项借款（2000亿）；⑤中央电力企业能源保供特别债（2000亿）。
第三，“保持合理政策规模，…，又不搞大水漫灌、不透支未来”。7月底政治局会议提出“支持地方用足用好专项债限额”，市场预期是增发1~1.5万亿专项债（全国专项债务限额和余额差值仍有1.5万亿）。此番落地的政策组合是“0.5万亿专项债+0.3万亿政策性金融工具+0.2万亿政策行专项借款+0.2万亿能源保供特别债”，合计1.2万亿。虽然政策规模相当，但考虑到地产惯性下行对财政、金融和居民资产负债表形成持续冲击，稳增长压力比预期更大，而政策增量依旧体现底线思维和相机抉择，不搞大水漫灌。
如何理解每种政策工具的特点和选择逻辑？
工具一：政策性金融工具→基建稳内需
本轮政策性金融加码始于601国常会调增8000亿元信贷额度，而政策性金融工具露面于630国常会，首批提供3000亿额度，用于补充包括新基建在内的重大项目资本金，此次国常会“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”。我们在《详解政策性金融发力的特征与影响》曾详细讨论该工具。
政策性金融工具运作要点：
① 资金由国开行和农发行发行金融债筹集、注资成立基础设施基金，央行提供流动性支持、中央财政贴息。
② 资金用于补充项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。
③ 资金主要投向基建项目：一是中央财经委第十一次会议明确的五大基建重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新、职业教育等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。
为何追加政策性金融工具额度？
① 由于资金性质相似、投向基本重叠，该工具可视为专项债的替代，降低政府债务负担；
② 专项债剩余额度分布不均衡，若省份间再分配可能要调整预算、流程耗时长，而政策性金融工具更加灵活，在区域额度分配方面不受当地财政预算制约；
③ 8月20日，农发基础设施基金已完成900亿额度投放、仅用时1个月。说明该工具使用效率高、政策性金融机构市场化运作优势体现，额度用完待补充；
④ 投资拉动效果强，农发行表示900亿资金拉动总投资超万亿元，约11倍杠杆。以此测算，如果6000亿均在年内投放、项目周期平均3年，则年内可拉动投资逾2万亿。
工具二：政策行专项借款→地产保交楼
近期政策性金融还针对保交楼推出新工具——政策性银行专项借款。8月19日，央视新闻称住建部、财政部和人民银行等部门近日完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们在《房地产政策加码与市场博弈》亦有详述。
政策性银行专项借款运作要点：
① 资金性质是债务资金（而非资本金），但具有期限长（可达3年甚至以上）、成本低（前两年为1.8%、第三年3.2%，显著低于同期LPR）、规模大（暂定2000亿）等优势；
② 资金需求由市级政府统筹申请、由市级平台公司统借统还，纳入隐债管理；
③ 项目由地方政府申报，再由住建部、财政部和人民银行审核，最后由政策性银行遴选；
④ 项目申报要符合：
1) 专项用于保交楼，而非救助出险房企等；
2) 用于已售、逾期、难交付的住宅项目；
3) 资金投入可立即形成实物工作量；
4) 项目要求资产负债可平衡（资不抵债项目仍需要破产重整与破产清算）；
5) 制定“一楼一策一专班一银行”方案，地方政府要监督资金使用、封闭运作。
为何推出政策性银行专项借款？
① 保民生兼顾稳增长。基建独木难支，稳地产仍是稳增长的关键。眼下保交楼是重点，需要尽快恢复购房信心，同时增量资金投入也边际改善地产竣工投资；
② 地方财政紧平衡，仅靠地方自救还存资金缺口、推进效率低。多部委联合政策性金融提供增量资金支持，传递出中央对保交楼的决心，也是对政治局会议要求的落实；
工具三：能源保供特别债→能源保稳定
此次国常会支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债。此前一揽子33项措施曾支持发行2000亿元航空债、3000亿元铁道债。
为何支持电力企业发债？极端天气再次暴露国内电力系统的脆弱性，电力、电网和储能建设亟待加强。去年三季度曾因缺煤和能耗双控等出现拉闸限电，而今年7-8月国内高温造成用电需求激增、水电因干旱出力减少，电力供需矛盾再次导致工业限电事件的发生。尽管我国电力装机保持较快增长，但近年来缺电频发：一是电力峰谷差日益加大，夜间+缺水+少风的情况下，可再生能源发电能力大幅降低，再叠加装机的区域布局、停机检修等问题，发电能力无法满足尖峰负荷；二是民用电占比上升且波动性增大。因此，仍需要对电力企业提供资金以支持其进行产能和技术提升，一是在继续发展可再生能源的基础上，合理扩张火电产能；二是发展储能技术和配套建设；三是完善区域间电力调配相关基础设施。
如何理解财政工具的额度与选择逻辑？
问题一：专项债为何只扩增5000亿？
此次国常会明确“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。相比于“多发5000亿”，市场更关心为何不是“1.5万亿”？
其一，需要预留空间置换隐性债务。地方政府通过发行置换债或再融资债，将历史遗留的政府隐性债务转为显性债务的过程，也会导致专项债务余额增长。考虑到全国隐性债务置换和清偿还未彻底结束，仍需要为专项债务限额留空间。
其二，地方债务率警戒线约束举债空间。截至今年6月底，地方政府债务余额约34.8万亿元，若加上2000亿用于补中小行资本金的待发额度与此次的5000亿，年底余额将达到35.5万亿元。今年地方预算综合财力为31.7万亿元，但土地出让收入的超预期下滑预计造成近2万亿的歉收，则年底地方政府债务率可能接近120%，在债务率国际警戒线（100%~120%）边缘。因此5000亿增量已是地方债务风险约束下的顶格考虑。
其三，专项债剩余额度集中在经济强省，不进行再分配会导致中西部基建缺乏支持，而重新分配额度又需要调整预算，会影响政策落地效率。
其四，相同规模下，多个工具相比单一工具能够调动更多部门和机构的积极性，也有利于提高政策效率。
问题二：为何不提升预算赤字？
其一，换届之年可能对健康的赤字率有一定诉求。我们曾在《不同寻常的宽财政》介绍今年“窄赤字、宽财政”的新特征，即主要依赖财政结余和央行等特定机构留存利润上缴来保持较高的财政实际扩张力度，而将名义赤字率降低到2.8%的健康水平。相似的是，2012年预算赤字率1.6%也是前后五年的最低赤字水平。
其二，赤字用于弥补一般预算收支缺口，但财政歉收主要来自政府性基金预算。上一轮疫情稳定后，一般预算收入恢复相对较快，部分源于经济恢复，部分与中央特殊增收和地方政府盘活资产有关（6-7月非税收入同比升至30%以上）。我们测算下半年一般预算收入同比达到4.5%就可实现全年预算收入目标，这在2021年下半年同比-1.5%的低基数基础上，仍有希望实现。而今年财政歉收主要是地方土地出让收入下滑所致，稳定地产是关键，不宜通过赤字弥补。此外，考虑土地财政净收益（剔除征地补偿和土地开发）约为收入的30%，今年约2万亿的歉收规模需要6000亿净增量、恰为政策性金融工具的规模。
问题三：为何不发行特别国债？
特别国债不计入赤字，需要特殊时期+特殊用途，理论上需要对应资产和收益。例如1998年发行特别国债注资四大行、2007年发行特别国债注资成立中投公司。考虑到2020年已经发行过特别国债，如果时隔两年再启动，可能影响财政纪律性。此前市场推测通过发行特别国债注资成立专项建设基金的形式支持基建，而这一方案已被政策性金融工具所替代。
会议还有哪些要点？
一是，允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。地产松绑仍在因城施策的框架下进行，但支持态度依然明确，政策积累效应值得关注。预计信贷政策调整主要包括房贷利率加点压缩、首付比调整、优化“认房认贷”规则等。
二是，出台措施支持民营企业、平台经济发展。激发微观主体活力才是经济恢复循环的核心，此前政治局会议提出要让“国企敢干、民企敢闯、外企敢投”。
三是，为商务人员出入境提供便利，关注后续疫情防控政策会否继续优化。近日李兰娟院士接受采访时表示，新冠是乙类传染病但目前按甲类传染病管理，随着防控措施逐渐到位，新冠病毒的影响会越来越小，将在合适的时候回归乙类传染病管理。
四是，通过督察组推动落实。换届之年加上防疫是显性KPI，而经济增长是隐性KPI，地方政府积极性可能不足。国务院派出稳住经济大盘督导和服务工作组推动落实，有助于在一定程度上提升基层干劲和经济活力。
市场启示
债市本轮行情的起点是房贷风波，并在经济数据、降息等过程中得到强化，久期策略最佳。我们在上周末开始提醒“短期内”行情进入“鱼尾阶段”，需要有更强的事件触发才能打开空间，从牛平博弈转为持有观望，进攻找不到好的着力点，止盈又面临机会成本问题，短期缺少好的操作策略，继续寻找曲线中的相对价值机会，久期策略>杠杆策略>信用下沉。政策重心重回稳增长，货币先行之后地方债供给（并未超预期）、美联储加息、CPI上行、盛会召开等加上止盈冲动可能引发小幅扰动。但经济深层次的问题仍在，新旧动能切换、激励机制重建、微观主体活力不足、资产负债表衰退担忧并无实质改变，短期房地产尚待企稳、信贷需求疲软，利率低位甚至继续下探的持续时间预计较长。
风险提示
1、疫情发展超预期：如果疫情继续反复，可能抵消稳增长政策效果。
2、地产下行超预期：如果地产需求继续下滑，宽财政宽信用力度仍将受牵制。
