【专题报告】极端行情中如何交易期权
摘要
2020年新冠疫情冲击下，大宗商品价格剧烈波动。进入2021年，随着能源危机、恶劣天气、通货膨胀和能耗双控等诸多意外因素的出现，大宗商品的价格波动反而变本加厉，普遍达到了十年新高，部分品种更是达到了上市以来的最高价格。而在严格的政策干预下，价格又由顶峰快速坠落谷底。面对如此极端的行情，期货的交易难度陡然攀升，那么具有灵活属性的期权又能为我们提供哪些机会呢？本文通过介绍期权常见策略的使用方法，分享识别极端行情的有效指标，并探讨在极端情况下如何交易期权。
期权交易策略
期权的本质
期权价格是期货价格（S），行权价（K），到期时间（T），波动率（σ）和无风险利率（r）的组合，由于到期时间和无风险利率是相对固定的，期权的价格波动主要依赖期货价格、行权价和波动率。其中期货价格和波动率反映的是市场风险，行权价决定了成本与收益。因此，交易期权就是在寻找成本、风险和收益的平衡点。任何策略都不可能同时满足“低成本、低风险和高收益”，同样再蹩脚的策略也不会出现“高成本、高风险和低收益”的情况，每个策略都有优点与缺点，适用于不同的场景或者不同的时段，这也是期权的魅力所在。
根据对波动率高低和期货价格涨跌的判断，常见的期权交易策略如下图所示。
图1 期权策略一览
四大基础策略
最基础的四个策略分别是买入看涨、买入看跌、卖出看涨和卖出看跌。它们相当于期权世界的基本元素，可以相互合成其他策略，因此再复杂的策略本质上也是脱胎于四大基本策略。熟练掌握基础策略的应用，可以从容应对所有情况，包括极端行情。
图2 基础策略损益图
此外基础策略的另一大作用是可以对冲期货的风险，常见的组合包括保护性策略、备兑策略和领口策略。如下图，保护性策略以极小的期权成本规避期货反向波动的风险，是极端行情中最常用且有效的方法。
图3 保护性策略
备兑策略更多应用于极端行情的末尾，或者极端行情后的震荡期间，能够在防范一定风险的同时增加期货的收益。
图4 备兑策略
领口策略实际上等价于保护性策略与卖出期权（降低成本）的组合，当买入和卖出期权等比例持仓时，头寸的整体风险有限。在面对极端行情时，领口策略是机构和企业最青睐的策略。
图5 领口策略
价差策略
除了期权基础策略和期权期货组合，期权进阶策略能够更精准的反映观点，应对极端行情。首先是价差策略，其中每一腿都是由看涨或看跌期权构成。例如看涨牛市价差是由买入低行权价的看涨期权与卖出高行权价的看涨期权构成。其他价差策略的形成可参考下图中的思路。
图6 价差策略构建思路
图7 牛（熊）市价差损益图
需要一提的是，价差策略中买入和卖出的数量并不一定要相同，数量多的一方反映了更强烈的倾向，例如将看涨牛市价差中的卖出看涨增加至2份，则代表了对上涨空间有限的判断，进而形成了看涨比率价差策略。而反向是指买入和卖出顺序对换，例如反向看涨比率价差等价于卖出1份低行权价看涨期权，买入2份高行权价看涨期权。
图8 比率价差损益图
组合策略
另一类进阶策略称为组合策略，是由看涨和看跌期权共同构成。常见的买入跨式就是由买入相同行权价的看涨和看跌期权组合而成。除了跨式，宽跨式（不同行权价，看涨：看跌=1:1）、条式（相同行权价，看涨：看跌=1:2）、带式（相同行权价，看涨：看跌=2:1））和沟式（实值行权价）等变种策略在成本与收益之间有着不同的侧重。
图9 （宽）跨式损益图
图10 组合策略成本与收益对比
价差和组合策略可以进一步搭配形成保守策略，例如牛市价差与熊市价差，买入跨式与卖出宽跨式可以分别构成蝶式和铁蝶式策略。如下图所示，该策略具备低风险，低收益的特征，在极端行情中依然可以稳定获取收益，以不变应万变。
图11 （铁）蝶式损益图
最后我们将所有常见的18种策略按照成本、风险和收益进行归类，方便读者理解并选择合适的策略。
表1 期权策略成本、风险、收益对比
何为极端行情
极端行情识别指标
有了趁手的兵器——期权策略，还需要识别极端行情的方法。下表中我们罗列了实用的指标用以判断行情的极端程度。
表2 实用指标
实际例子
下面我们通过真实行情来验证这一系列指标的有效性。以2021年9-10月的动力煤上涨行情为例，整个9月份，期权和期货的价格、成交量和持仓量都频繁出现极端情况，趋势指标和摆动指标在9月初就出现了上涨的迹象。期货历史波动率在9月6日达到51%历史新高，期权隐含波动率在9月22日达到49%历史新高。期权PCR指标在9月1日之后一直处于3以上，9月10日更是达到了5以上，打破了所有品种期权PCR中最高记录，反映了市场强烈的避险需求。种种迹象都预示了极端上涨行情的到来，那么面对此种情况，如何交易期权成为投资者最关注的问题，下面将具体展开讨论。
图12 动力煤期权隐含波动率创新高
极端行情中如何交易期权
当极端行情发生，在开始交易期权之前，首先需要了解极端行情背后可能隐藏的风险，一般包括三类。
（1）市场风险，即期货价格波动带来亏损的风险。无论是期货大涨导致卖出看涨巨额亏损，或者买入看涨期权行权后标的价格大跌，及时止损是最直接且有效的方法，而在对组合或者价差策略熟悉的基础上，调整行权价、改变比率都是可行方案。例如建仓初期预判PVC涨幅有限，买入1:2的看涨比率价差，当遭遇PVC价格大幅上涨行情时，通常的做法是平掉当前头寸，新建更高行权价的看涨比率价差。然而如果出现的是极端上涨行情，只平仓卖出看涨保留买入看涨的做法，可以扩大收益降低风险。
（2）信用风险，主要涉及交易对手无法履约导致的风险。需要提醒投资者的是，卖出期权不仅要支出开仓保证金，还需要准备维系保证金，否则卖出头寸会被强制平仓。这也是为什么在上面的例子中，建议优先平仓亏损的卖出头寸的原因所在，一旦极端行情出现，卖出期权的维系保证金呈指数级别增加。另外资金或标的不足导致买方行权或卖方配对失败的情况一般不会遇到，绝大部分投资者没必要参与行权。
（3）流动性风险，是指流动性不足导致无法开仓或平仓。往往体现在深虚值合约市价开仓存在较大滑点和深虚值或者实值合约平仓价格不理想两方面，目前没有切实的解决办法，建议秉持买入期权获利超过3倍及时止盈和卖出期权出现亏损及时减仓的简单原则。
其次要树立正确的观念。（1）风险、成本和收益三者没有完美的平衡，必须要有所取舍。（2）盘中损益远比到期损益重要，如遇极端行情，及时止盈和止损最重要。（3）买入看涨/看跌这种保险策略尽量提前买入浅虚值的，如果错过了，等行情启动后再选择深度虚值的。（4）观望等待时机也是一种策略。尽管期权策略灵活多变，能够胜任所有场景，然而当极端行情出现时，观望或者不带方向的策略（例如套利、蝶式、跨式等）不失为一种更好的选择。
最后是掌握一些交易技巧。（1）借助期权在期货涨跌停板是开单。当期货涨停封板后，无论多单还是空单都很难成交。此时可以通过买入期权并行权，前提是期权并没有涨停，虽然这样做会产生权利金的损失，但可以通过期权实现期货做不到的事情。（2）如何追踪趋势行情。当极端上涨行情发生时，如果隐含波动率不高，建议买入近月、浅虚值行权价（三档以上六档以内）的看涨期权合约并在获利超过3倍时分步骤止盈，并根据期货走势滚动操作。如果隐含波动率极高，可以卖出平值看跌期权并等待行情反转时离场。（3）如何左侧交易。初始建仓一定要保持轻仓位，止损和加仓条件均放宽，即不轻易改变仓位，当行情确定后再补仓。高波动率避免买入建仓，低波动率避免卖出建仓，初始优先选择价差或组合策略，降低成本和持有风险，等待趋势确认后再调整为单腿策略。另外卖出头寸一旦遇上极端行情启动，获利超过50%（权利金变化）就要考虑止盈，否则由于是左侧交易，提前建仓，期货风向一转，期权盈利会大量流失。
随着全球一体化，产业信息的透明化和期货市场的规模化，未来大宗商品价格的波动会愈发剧烈。极端行情其实并不可怕，可怕的是没有识别行情的慧眼和筛选合适期权策略的方法，希望本文能够起到抛砖引玉作用，启发读者利用期权从容应对极端行情。