兼顾监管与发展，衍生品新规的底层逻辑
首部衍生品市场部门规章公开征求意见，标志着衍生品市场监管体系向系统化、规范化迈出关键一步，未来市场将朝着更加有序的方向发展。
为促进衍生品市场规范健康发展，中国证监会于1月16日发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《办法》），公开向社会征求意见。《办法》共有七章，涵盖总则、衍生品交易与结算、禁止的交易行为、交易者、衍生品经营机构、市场基础设施、监督管理与法律责任等全环节，由此使得衍生品交易监管制度更加完善、更加全面，兼顾监管有效性与行业发展包容性。
广发证券认为，首部衍生品市场部门规章公开征求意见，意在支持衍生品市场稳步发展，鼓励衍生品交易发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能。
正向定位布局体系化监管
作为对2023年初版草案的优化升级，在充分吸纳行业反馈的基础上，此次公布的《办法》聚焦衍生品市场快速发展中的风险隐患与监管空白，以11大核心内容构建起更完善、可操作的监管规则体系，其中跨市场持仓合并计算、业务严格隔离等条款直面行业痛点，为资本市场衍生品业务高质量发展奠定坚实的制度基础。
《办法》以全链条监管为目标，涵盖11个核心方面的内容：一是明确《办法》的适用范围，证监会依法监管的衍生品交易及相关活动适用本《办法》；二是明确衍生品市场管理风险、配置资源、服务实体经济的功能定位，以及参与衍生品交易活动的基本原则；三是明确衍生品合约的开发条件及程序；四是明确各类衍生品合约的基本交易规则；五是明确衍生品交易履约保障制度；六是明确交易者适当性标准；七是加强衍生品监测监控与跨市场监管；八是明确衍生品交易禁止性与限制性要求；九是加强衍生品经营机构监管；十是加强衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库等衍生品市场基础设施监管；十一是明确衍生品交易监督管理和法律责任。
具体来看，《办法》旨在形成体系化监管布局，在明确适用范围与监管职责边界的基础上，《办法》界定衍生品市场服务实体经济的功能定位及交易基本原则；规范衍生品合约开发条件与交易规则，完善履约保障制度与交易者适当性标准；强化监测监控与跨市场监管协同，明确禁止性、限制性交易要求；加强对经营机构、市场基础设施（交易场所、结算机构、交易报告库等）的监管，细化监督管理与法律责任条款。
《办法》赋予证监会可以对衍生品交易实施逆周期调节管理，证监会遵循审慎监管原则，健全衍生品市场监测监控制度，对衍生品功能定位正向，对衍生品交易实施逆周期调节管理，对衍生品经营机构从事衍生品交易业务实施分级分类管理，促进衍生品业务稳步、健康发展。
证监会明确支持衍生品市场稳步发展，发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能。鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，依法限制过度投机行为。
《办法》严格按规定实施处罚，明确监管“红线”。明确规定不得通过衍生品交易实施操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易、违规减持、利益输送等违法违规行为。对于违反本《办法》规定的相关活动、交易场所、经营机构、从业人员等，监管可采取责令整改、监管谈话、出具警示函、处以罚款等措施，或依据相关法律、行政法规进行处罚。
开源证券认为，总体来看，《办法》加强衍生品监管透明度，利好衍生品业务长期发展。政策为券商和投资者提供了更加稳定的操作框架，随着监管的透明化和规范化，未来衍生品市场将朝着更加有序的方向发展。
业务监管全口径覆盖
伴随着《办法》的公布并征求意见，监管鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，加强对衍生品市场和衍生品业务全环节进行规范管理，有利于证券衍生品业务规范化、健康化发展，在政策的鼓励支持下，未来衍生品业务规模或能稳步提高。
《办法》明确证监会对衍生品业务的监管范围，强调加强对衍生品市场的监控与跨市场监管，明确衍生品合约的开发条件及程序、各类衍生品合约的基本交易规则、履约保障制度、交易禁止性与限制性要求。加强衍生品经营机构监管、加强衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库等衍生品市场基础设施监管。政策要求其建立完善的衍生品市场体系，提升市场透明度，确保市场交易公平、高效。
开源证券表示，值得注意的是，《办法》中最受市场关注的一点是跨市场持仓合并计算与穿透监管机制的建立。根据《办法》的规定，期货交易所在实施持仓限额与大户持仓报告制度时，可将交易者直接、间接持有的挂钩同一或相似资产的衍生品合约与期货持仓合并计算，这一制度从根源上破解了以往跨市场风险隐匿的难题。
此前，部分机构可以通过“分仓”操作规避相应的监管，即在期货市场建立头寸的同时，在场外衍生品市场（如收益互换、远期合约）构建方向相似、经济本质一致的头寸，变相突破场内持仓限制，这在无形中放大了衍生品业务的整体风险敞口。
如果此次《办法》征求意见后并落地实施，上述衍生品交易“分仓”操作以规避监管的灰色操作行为将依据规定被纳入统一的监控范围，监管层可精准识别交易群体背后的真实风险总量，并基于此建立有效防范市场操纵与过度投机的应对措施。
这一制度改变在本质上实现了对场内外衍生品业务的全口径监管覆盖，基本结束了过去监管空白导致的衍生品交易的套利空间。衍生品业务的跨市场、跨品种特性决定了穿透式监管的必要性，此次《办法》通过合并计算规则让风险敞口处于透明化的可控监管范围，同时倒逼机构升级风控模型，实现场内外头寸的一体化管理，推动衍生品业务从“规模扩张”向“合规稳健”的转型。
根据开源证券研报显示，2023年11月末，收益互换业务与场外期权存量规模CR5分别为66%、59%，由此可见衍生品业务高度集中，从券商衍生品业务长期发展的角度来看，具有一级交易商资质的头部券商更具优势。
截至2023年8月，一级交易商共有8家，中信证券、国泰海通（原国泰君安）、中金公司（601995）、华泰证券、广发证券、招商证券、中信建投（601066）、申万宏源。一级交易商可以直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。
由于《办法》完善了资本市场领域衍生品监管规则，系统性规范衍生品市场，统一对证券期货经营机构开展衍生品交易的监管尺度和强度，衍生品工具有助于稳定市场，规模限制有望放松，有助于衍生品业务高质量发展。
作为重要的风险管理工具，衍生品在平抑市场波动、促进资金稳定入市方面具有积极作用。证监会明确健全衍生品市场监测监控制度，可以对衍生品交易实施逆周期调节管理。由于衍生品具有平抑市场波动的特性，衍生品有望成为稳市机制之一。
开源证券表示，当前券商衍生品业务市场需求旺盛，随着监管政策的完善以及逆周期调节管理需求增多，未来衍生品规模限制有望放松，进而驱动头部券商衍生品业务收入提升，券商大财富管理、投行和机构业务也获得高质量增长。随着中国资本市场制度不断优化完善，资本市场稳中向好，证券公司持续体现功能性，券商板块配置价值凸显，尤其是具有业务和规模先发优势的头部券商更加受益。
（本文已刊发于1月24日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）
