低利率时代日本资管行业如何应对｜财富与资管
在日本“失去的30年”里，长时间的股市熊市带来权益投资机会的普遍缺失、接近零的利率环境也带来债券投资机会的普遍缺失，资本市场不得不与国民经济共同面对“失去的30年”。一个国家资产管理行业的兴衰与经济大环境息息相关，当市场处在资本回报下降、利率低迷这样的逆境下，资管行业难以获得行业β的眷顾，该如何发展？日本过去30年资管行业的发展或许能带来一些思考。
资管行业与国民经济共同面对“失去的30年”
日本是如何陷入这“失去的30年”的？我们尝试通过几个关键角度，来剖析这一问题。
宏观层面：主动刺破泡沫，陷入通缩螺旋
20世纪90年代，日本经历了从厌恶通胀主动刺破泡沫到陷入通缩螺旋的过程。在经历了20世纪80年代的资产价格泡沫后，日本民众和政府对泡沫感到厌恶，导致在20世纪90年代初股市和土地泡沫破灭之后，政府由于担心泡沫重现，仍然维持偏限制性的政策，并未及时调整政策。受到股市、地产泡沫破灭和《广场协议》等影响，日本经济面临内外需双弱的困境，导致其潜在经济增速从1990年的约4%骤降至1995年的约1%。
为提振外需，应对日元升值下的国际竞争压力，日本企业开始尽可能压低员工成本，与此同时，在经济停滞和不涨薪的情况下，日本政府致力于降低物价。企业的控制成本和政府的节流努力推动经济进入内需的通缩螺旋：一方面，降薪裁员的预期使得消费者减少支出，进而导致需求不足和产能过剩；另一方面，产能过剩导致企业进一步裁员和降薪，再进一步导致居民收入减少和债务增加，从而再度节衣缩食，经济停滞和通缩之间陷入了循环。
金融体系层面：监管部门在不良贷款问题上以时间换空间，反而导致了危机的持续
随着地价的下跌和经济停滞，银行业的不良贷款问题不断加剧，许多建筑类的企业和地产类企业陷入困境，它们的销售现金流出现很大问题，导致难以及时偿还银行贷款。其他企业的存量贷款又因为抵押物价值下降而出现不足值的问题。日本银行当时采取向借款人提供更多“常青”延期贷款的方式掩盖不良贷款，此举虽使相关企业得以维持运营，却加剧了不良贷款的累积。
当时，日本监管部门并未及时对这些坏账问题进行处理，而是寄希望于地价上涨从而缓慢消化银行不良贷款。事后审视，日本政府在处理不良债务时显得过于谨慎且行动迟缓。尽管当时因道德风险顾虑及破产制度不健全而情有可原，但这种谨慎与迟缓最终加剧了金融环境的恶化，反而耗费了更多公共资源。
“常青”延期贷款，指的是日本银行在20世纪90年代泡沫经济破灭后，对存在不良贷款的企业持续提供信贷支持，通过延长贷款期限或修改还款条件来掩盖坏账问题。
资本市场层面：融资需求大幅回落，资本市场“资产荒”问题显现
随着资产泡沫的破灭，在20世纪90年代初，日本遭遇了“资产负债表衰退”，导致私人部门从追求“利润最大化”转变为“债务最小化”。这一转变，加上资产价格的大幅下跌，迫使企业和居民去杠杆，从而减少了投资和消费，进一步导致了日本“社融”自20世纪90年代起快速下滑，自1994年起日本实体部门净借款新增额开始负增长。融资需求的大幅下滑使得资本市场上的资产供给大幅减少，不仅银行贷款萎缩，债券市场上实体部门债券资产供给也在减少，日本债券市场结构越发单一。
即便利率自1995年起基本降至0%附近，融资需求依然很少，日本债券市场呈现国债单一品种独大的局面，日本金融机构“资产荒”问题凸显。为了刺激经济，日本央行于1995年开始大幅降息，推动银行存款利率大幅下调，从1995年之前的2%时代进入0%时代，使得日本居民也同样面临“资产荒”的局面。
居民资产配置层面：现金为王，通过外汇交易、配置外国债券博收益
投资机会贫乏的资本市场环境，使得日本居民的资产配置呈现如下几个特点：现金为王，偏好投资外汇和外国债券。20世纪90年代，即便存款利率不断下降甚至为0，但由于权益市场呈现持续下跌的局面，日本居民的个人资产配置仍然以现金为主，并且持续增配现金，权益和基金类资产配置量均大幅下滑。在缺乏投资机会的这些年中，一种流行的投资方法是外汇保证金交易。
日本家庭对外汇市场的参与度在国际市场上是颇为知名的，外界以“渡边太太”来形容这一群人。日本散户在外汇市场中的交易量高达日元总交易量的20%～30%。外汇交易是为数不多的日本居民能够通过高风险投资获得高回报的投资交易品种之一。
此外，提供外币风险敞口的外币债券（称为Uridashi债券）也是颇受日本散户投资者欢迎的高收益固定现金流资产，Uridashi债券提供了对多种货币的风险敞口，其中最受欢迎的是利率相对较高的货币，如澳大利亚和新西兰元、巴西雷亚尔和土耳其里拉。
低利率时代下，日本资管机构的投资策略应对
在一个股市低迷、债券利率处于低位的环境中，资本市场缺乏β机会，资管机构的投资回报很难有起色。银行、保险、公募基金、养老金等机构投资者在资本市场逆境中采取了不同策略予以应对。
银行：增持国债、拉长久期
在很长一段时间里，日本银行都在与巨额的不良贷款做斗争，尤其是在20世纪90年代末期不良贷款开始账面化之后，披露的每年不良贷款占银行总资产比例高的时候可达8%以上。这些不良贷款大多源自20世纪80年代末的泡沫时期，当时日本银行采用缓慢减记的方式应对，但经济持续疲软导致不良贷款进一步增加。
面对高额的不良贷款和疲弱的贷款需求，日本银行为了努力阻止盈利下滑过快、维护净息差水平，主要采取了以下几种方法：一是增持国债、减少贷款，这反映了银行贷款标准的收紧和贷款需求的低迷；二是拉长债券久期，从超长期限债券上获取正回报；三是扩大海外贷款尤其是新兴市场的贷款，在海外寻找有利可图的贷款机会，以应对国内的低利率环境；四是增加更多非息业务收入，通过投资银行和资本市场活动产生的手续费和佣金收入来补充不断下降的净利息收入等。
保险公司：增持外国证券、拉长国债久期
基于对预期投资回报率过于乐观的评估，保险公司在20世纪80年代泡沫时期至20世纪90年代初出售的保险向投保人承诺的都是比较高的收益，终身年金承诺回报率普遍超过5%。随着日本的长期收益率在1997年底降至2%以下，以及日本股市在2000年左右的大幅下跌，寿险公司因向投保人提供的利率超过保险公司的投资收益而蒙受损失。
1997年至2001年间，日本有七家中型人寿保险公司倒闭。这些倒闭的保险公司通过正式的破产程序进行了重组，被外国公司和国内公司收购，并将其承诺利率降至1%～2%。这些倒闭保险公司损失的主要部分是由投保人以降低承诺收益率的形式承担的。
留存下来的保险公司，除了调整产品结构和削减运营成本以外，在资产的投资端普遍采取了一些调整，比如增加外国证券和股票的配置、对日本国债平均配置期限延长。自2011年起，海外证券为日本寿险公司带来的收益明显高于国内证券和贷款。
公募基金：中长期债基规模明显下降，货币型基金——货币储备基金（MRF）独大
投资信托基金（或“投信”基金）是日本的公募基金。20世纪80至90年代，投资信托基金资金在各类资产间的流动呈现显著周期性，主要受日本股票与国内固定收益证券相对回报影响。
1982年，日本的公募债券信托规模首次超过公募股票信托规模，之后随着股市的上涨，股票基金规模快速扩张；1990年股票泡沫破灭之后，利率大幅下行，股票基金规模大幅缩水，债券基金规模明显扩张，此时投资信托基金基本以债券类基金为主。但自2002年安然事件爆发，相关的公司债券大幅贬值，加上日本资本市场内外利差较大推动资本外流，导致日本债券基金规模急剧缩减。
2001年起，债券基金采用市值法估值，加之超低利率环境，日本债券基金发展面临严峻挑战，规模持续萎缩。2016年日本利率降至负值之后，货币市场基金（MMF）消亡，曾经占主流的中长期国债基金也多数清盘了。截至目前，日本市场上仅余少量长期债券型投资信托及MRF两类基金。
长期以来，债券基金收益偏低（尽管近两年有所提升），导致基金公司难以打造差异化特色，因而截至目前（2025年5月最新数据），债券基金的基金管理人仅余八家，头部两家为券商系基金野村和日兴，旗下MRF的发展与其母公司证券账户息息相关。低利率的情况下，基金行业对债券的配置也呈现拉长久期，增配海外债券的特点……
陈健恒、丁瑞对本文亦有贡献。
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来源 | 《清华金融评论》2025年8月刊总第141期
